莫言 孫睿

摘要：隨著公司法的修訂，國(guó)內(nèi)上市公司紛紛公布回購(gòu)計(jì)劃，而美國(guó)上市公司股票回購(gòu)已經(jīng)超越現(xiàn)金分紅成為了最主要的股利分配方式。作為解釋公司為什么進(jìn)行回購(gòu)的一種理論，信號(hào)假說(shuō)認(rèn)為公司可以通過(guò)回購(gòu)公告和行為向市場(chǎng)傳達(dá)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的信號(hào)，回購(gòu)公告發(fā)布后公司會(huì)經(jīng)歷正的異常回報(bào)。但回購(gòu)信號(hào)的可信度隨著回購(gòu)數(shù)量的增加越來(lái)越低，經(jīng)理人可能利用回購(gòu)公告發(fā)布假消息或進(jìn)行內(nèi)部人交易，公司治理程度較高或面臨較大的被收購(gòu)壓力的公司發(fā)布的回購(gòu)公告更值得信任。

關(guān)鍵詞：信號(hào)假說(shuō)；要約回購(gòu)；公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)

受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及可能發(fā)生的中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，2018年中國(guó)股市低位徘徊，2018年11月，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)資委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持上市公司回購(gòu)股份的意見(jiàn)》①，鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)。上海證券交易所隨后發(fā)布《上海證券交易所上市公司回購(gòu)股份實(shí)施細(xì)則（征求意見(jiàn)稿）》規(guī)定股票回購(gòu)操作細(xì)節(jié)，股票回購(gòu)作為提振市場(chǎng)信心的一種方式被越來(lái)越多的投資者所關(guān)注②。

顧名思義，股票回購(gòu)就是指上市公司以自有資金購(gòu)買本公司的股票，是一種股利分配方式。國(guó)內(nèi)上市公司可以采用的股票回購(gòu)方式為要約回購(gòu)與集中競(jìng)價(jià)回購(gòu)。在1999年有史以來(lái)第一次美國(guó)股票回購(gòu)金額超過(guò)紅利支付金額之后，股票回購(gòu)在美國(guó)資本市場(chǎng)股利政策中越來(lái)越重要。美國(guó)股票回購(gòu)有三種方式：公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)、固定價(jià)格要約收購(gòu)與荷蘭式拍賣，以任何一種方式回購(gòu)的股票都會(huì)失去投票權(quán)，回購(gòu)后的股票可以作為庫(kù)存股、通過(guò)薪酬管理計(jì)劃發(fā)放給管理層或公司員工、注銷以減少注冊(cè)資本等。公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)是現(xiàn)在美國(guó)公司采用的主要回購(gòu)方式。

1956年，約翰林特納采訪了28家公司的經(jīng)理，指出經(jīng)理人在確定股息政策時(shí)會(huì)以長(zhǎng)期派息率為目標(biāo)，奠定了股利政策研究的基礎(chǔ)?？梢杂^測(cè)到的是回購(gòu)的順周期行為，即在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)回購(gòu)數(shù)量增加而經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)回購(gòu)數(shù)量減少。林特納假定回購(gòu)是“暫時(shí)的現(xiàn)金流”，不具有持續(xù)性，在公司現(xiàn)金流充分時(shí)，公司會(huì)進(jìn)行股票回購(gòu)，但是并不保證公司在接下來(lái)的幾年中也會(huì)進(jìn)行同樣比例的股票回購(gòu)。特朗普稅改之后美國(guó)回購(gòu)數(shù)量的大量增加就是一個(gè)典型的例證。委托代理理論認(rèn)為，在市場(chǎng)不完全時(shí)，代理人（經(jīng)理人）比委托人（投資者）掌握更多的關(guān)于公司未來(lái)收益的信息，為消弭這種信息不對(duì)稱，經(jīng)理人希冀通過(guò)股利支付政策向市場(chǎng)傳達(dá)公司真正的價(jià)值（Merton H. Miller & Franco Modigliani，1961）。在股票被價(jià)格被低估的情況下，經(jīng)理人會(huì)通過(guò)某些行為向市場(chǎng)傳達(dá)信號(hào)以此引起投資者的關(guān)注使股票價(jià)格回歸其內(nèi)在價(jià)值。回購(gòu)的信號(hào)假說(shuō)就是當(dāng)經(jīng)理人在認(rèn)為市場(chǎng)低估了公司股票價(jià)格時(shí)進(jìn)行股票回購(gòu)，以此向市場(chǎng)傳達(dá)股價(jià)被低估的信息?；刭?gòu)是一個(gè)可靠的信號(hào)，因?yàn)閷?duì)未來(lái)現(xiàn)金流較好的公司而言，可以以較低的成本購(gòu)回公司股票，提高凈資產(chǎn)收益率；而對(duì)未來(lái)收益較差的公司而言，經(jīng)理人通過(guò)高價(jià)回購(gòu)的公司股票，其價(jià)格將會(huì)下跌，造成公司價(jià)值損失，因此理論上未來(lái)收益不樂(lè)觀的公司就不會(huì)進(jìn)行股票回購(gòu)。

美國(guó)證券業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)并沒(méi)有強(qiáng)制要求上市公司公開(kāi)其回購(gòu)計(jì)劃，但是聯(lián)邦證券法的條款規(guī)定了公司的披露責(zé)任，以確保公司信息為投資者和市場(chǎng)充分獲得。但是大部分上市公司都會(huì)發(fā)布其回購(gòu)計(jì)劃，公開(kāi)回購(gòu)計(jì)劃可能是上市公司遵守披露責(zé)任的一種方式（Jagannathan Stephens & Weisbach，2000）。值得注意的是，回購(gòu)計(jì)劃只表明公司會(huì)使用多少資金在某個(gè)時(shí)間范圍內(nèi)回購(gòu)股票，其他細(xì)節(jié)并不包括，并且發(fā)布公開(kāi)回購(gòu)計(jì)劃的公司并沒(méi)有被強(qiáng)制要求按照回購(gòu)計(jì)劃完成回購(gòu)，公司可以部分回購(gòu)甚至完全不回購(gòu)，已經(jīng)實(shí)施的回購(gòu)須按月在季報(bào)中披露回購(gòu)的平均價(jià)格與數(shù)量。而在加拿大，上市公司必須公開(kāi)回購(gòu)計(jì)劃并每個(gè)月報(bào)告實(shí)際回購(gòu)的數(shù)量；在香港，公司必須在回購(gòu)交易的第二個(gè)交易日披露回購(gòu)的價(jià)格、數(shù)量等細(xì)節(jié)內(nèi)容；在臺(tái)灣，公司需在公布回購(gòu)計(jì)劃的兩個(gè)月內(nèi)實(shí)施回購(gòu)計(jì)劃。

（Grullon & Michaely，2004）認(rèn)為信號(hào)假說(shuō)有三層含義：（1）回購(gòu)公告發(fā)布后，市場(chǎng)對(duì)公告的反應(yīng)應(yīng)該是正向的?；刭?gòu)可以被認(rèn)為是投資公司本身，而任何投資都需要考慮其他投資方案的機(jī)會(huì)成本，也就是說(shuō)，公司會(huì)進(jìn)行回購(gòu)，是認(rèn)為在現(xiàn)行的市場(chǎng)上找不到凈現(xiàn)值更高的其他投資方案，所以才會(huì)選擇回購(gòu)作為使用公司的自由現(xiàn)金流的方式。投資者發(fā)現(xiàn)這個(gè)信號(hào)并跟進(jìn)，股價(jià)隨即上升。（Dann，1981）通過(guò)對(duì)要約收購(gòu)的分析，發(fā)現(xiàn)回購(gòu)帶來(lái)的股價(jià)上漲的效果是持久的，并不會(huì)隨著時(shí)間的流逝而回到原來(lái)的價(jià)格水平。公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)公告的平均價(jià)格影響在3%左右（Ikenberry，Lakonishok & Vermaelen，1995），股票回購(gòu)數(shù)量占發(fā)行在外總股數(shù)與收益率正相關(guān)（Grullon & Michaely，2002）；（2）回購(gòu)公告應(yīng)伴隨著有關(guān)公司盈利能力或現(xiàn)金流量的正面消息；（3）回購(gòu)公告發(fā)布后，市場(chǎng)對(duì)公司的未來(lái)盈利能力預(yù)期應(yīng)該發(fā)生正向的積極變化，例如，分析師關(guān)注度提升或提高公司股票價(jià)格的預(yù)測(cè)值。（Vermaelen，1981）通過(guò)對(duì)發(fā)起要約收購(gòu)公司證券定價(jià)行為的考察，發(fā)現(xiàn)公司為回購(gòu)股票提供的溢價(jià)主要是為了向市場(chǎng)發(fā)出積極的信號(hào)，通過(guò)要約收購(gòu)的公司都會(huì)有非正常的正收益率。相對(duì)于其他兩種回購(gòu)方式，要約收購(gòu)的固定成本很高，更能表示信息的不對(duì)稱（Persons，1997）。相對(duì)于其他兩種回購(gòu)方式，要約收購(gòu)的固定成本很高，更能表示信息的不對(duì)稱。（D'mello & Shroff，2000）通過(guò)對(duì)發(fā)起要約收購(gòu)公司證券定價(jià)行為的考察，發(fā)現(xiàn)公司為回購(gòu)股票提供的溢價(jià)主要是為了發(fā)出積極的信號(hào)，要約收購(gòu)的公司都會(huì)有非正常的正收益率。經(jīng)理人認(rèn)為存在大的錯(cuò)誤定價(jià)才會(huì)進(jìn)行代價(jià)高昂的要約收購(gòu)，當(dāng)錯(cuò)誤定價(jià)較小時(shí)，實(shí)行回購(gòu)的成本太高，因此，實(shí)施要約收購(gòu)的公司價(jià)值理論上應(yīng)該是被嚴(yán)重低估的，要約溢價(jià)與股價(jià)低估程度之間應(yīng)該存在強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系。在荷蘭式拍賣、要約收購(gòu)、公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)這三種回購(gòu)方式中，公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)的信號(hào)作用最?。–omment & Jarrell，1991），但即便如此，公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)公告發(fā)布后投資者的反應(yīng)也還是積極的，并且實(shí)證研究表明回購(gòu)的公司公告當(dāng)年有正的收益率以及分析師上調(diào)了回購(gòu)公司的盈利預(yù)期（Dittmar & Field，2015），他們亦證明了公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)公告后的正收益。（Bhattacharya & E. Jacobsen，2016）通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的理論模型發(fā)現(xiàn)，投資者通常不會(huì)主動(dòng)搜索錯(cuò)誤定價(jià)的股票，因?yàn)樗阉鞒杀靖甙呵义e(cuò)誤定價(jià)的股票很少，并且投資者多多少少會(huì)存在搭便車心理。當(dāng)股票錯(cuò)誤定價(jià)確實(shí)發(fā)生時(shí)，股價(jià)被低估的公司會(huì)宣布回購(gòu)計(jì)劃但不會(huì)立刻實(shí)施回購(gòu)。這些公司不必真正使用昂貴的股票回購(gòu)作為股價(jià)須被修正的信號(hào)，因?yàn)樗鼈兊墓婢蜁?huì)吸引投資者的注意，投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)公司股價(jià)被低估然后進(jìn)行交易，這些買入交易將導(dǎo)致價(jià)格向上行走。而定價(jià)過(guò)高的公司對(duì)于發(fā)布回購(gòu)公告則無(wú)動(dòng)于衷，因?yàn)槿绻麄児蓟刭?gòu)公告，他們過(guò)高的股價(jià)將被交易者發(fā)現(xiàn)，然后投資者會(huì)進(jìn)行賣出導(dǎo)致股價(jià)下跌。

鑒于要約收購(gòu)公告在信號(hào)方面的作用比公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)要強(qiáng)，且公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)數(shù)據(jù)的難以獲取，很多研究集中于要約收購(gòu)公告發(fā)布后的市場(chǎng)反應(yīng)（Louis & White，2007）。在研究了1984年1月至2003年12月美國(guó)上市公司的要約回購(gòu)后，（Louis，Sun & White，2010）發(fā)現(xiàn)大約一半（54%）的回購(gòu)公司在回購(gòu)公告發(fā)布的一年內(nèi)經(jīng)歷了長(zhǎng)期負(fù)的異?；貓?bào)，并且投資者不能完全確定回購(gòu)發(fā)生的時(shí)間以及在何種程度上與公司未來(lái)業(yè)績(jī)信息相關(guān)聯(lián)。這表明投資者對(duì)要約回購(gòu)公告的一些積極反應(yīng)在某種程度上是沒(méi)有根據(jù)的。另一方面，公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)公告能傳遞股價(jià)低估信號(hào)的這個(gè)假說(shuō)本就存在先天缺陷。通過(guò)回購(gòu)公告，市場(chǎng)只能知道公司董事會(huì)批準(zhǔn)了回購(gòu)計(jì)劃，但具體的實(shí)施時(shí)間與實(shí)施金額則不得而知，甚至，連公司將來(lái)是否會(huì)回購(gòu)都未知。歷史上也從未有經(jīng)理人因沒(méi)有施行回購(gòu)公告而遭到聲譽(yù)懲罰。因此市場(chǎng)認(rèn)為公開(kāi)市場(chǎng)股票回購(gòu)計(jì)劃是一個(gè)好消息是一個(gè)令人困惑的問(wèn)題（Oded，2005）。隨著公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)的越來(lái)越普遍（Grullon & Michaely，2002）（Skinner，2008），公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)公告的非強(qiáng)制執(zhí)行只會(huì)導(dǎo)致公告的信號(hào)效應(yīng)越來(lái)越弱。

（Grullon & Michaely，2004）否定了回購(gòu)的信號(hào)假說(shuō)。經(jīng)研究，他們發(fā)現(xiàn)1980年至1997年間，與發(fā)布了公開(kāi)市場(chǎng)股票回購(gòu)公告的公司相比，同行業(yè)未回購(gòu)公司的某些業(yè)績(jī)指標(biāo)反而趨于改善甚至更高，而且分析師在某些公司發(fā)布了股票回購(gòu)公告之后下調(diào)了對(duì)公司未來(lái)股價(jià)的預(yù)期。使用比（Grullon & Michaely，2004）更長(zhǎng)的時(shí)間區(qū)間，（Lie，2005）雖然發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效會(huì)在公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)公告發(fā)布后的兩個(gè)季度內(nèi)有所改善，但是宣布了回購(gòu)計(jì)劃但并沒(méi)有在同一季度進(jìn)行回購(gòu)的公司后續(xù)業(yè)績(jī)并沒(méi)有向好的趨勢(shì)，股價(jià)也并未對(duì)公告做出積極的反應(yīng)，因此，是實(shí)際的回購(gòu)而不是回購(gòu)公告預(yù)示了公司未來(lái)的業(yè)績(jī)改善。（Brav et al.，2005）對(duì)384位財(cái)務(wù)主管進(jìn)行了調(diào)查，并與23位財(cái)務(wù)主管進(jìn)行了深入訪談，以確定股息和股票回購(gòu)決策的因素。在調(diào)查中，財(cái)務(wù)主管們承認(rèn)會(huì)利用股利和回購(gòu)政策向投資者傳遞信息。然而，這種信息傳遞似乎與學(xué)術(shù)意義上的信號(hào)假說(shuō)不相關(guān)。在調(diào)查中，經(jīng)理人拒絕接受這樣的觀點(diǎn)，即他們會(huì)利用股息這種代價(jià)高昂的信號(hào)向投資者表達(dá)公司的真實(shí)價(jià)值或?qū)⒆约旱墓九c競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行區(qū)分。信號(hào)假說(shuō)預(yù)期公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)數(shù)量在熊市中會(huì)增加而在牛市中會(huì)減少，但與預(yù)期相反的是，在2003年至2007年的牛市中，公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)的數(shù)量反而增加了，并且回購(gòu)數(shù)量的高增長(zhǎng)與股票市場(chǎng)股指的增長(zhǎng)相一致（Dittmar & Dittmar，2008），恰與信號(hào)假說(shuō)相反。從行為金融學(xué)的角度來(lái)看，保守的投資者會(huì)推遲對(duì)企業(yè)公告的反應(yīng)或者更多關(guān)注壞消息，推遲對(duì)好消息的反應(yīng)。公司向市場(chǎng)傳遞的信號(hào)可以分為有形信號(hào)和無(wú)形信號(hào)，有形信號(hào)是可以觀測(cè)到的。由于無(wú)形信號(hào)（未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)）的難以準(zhǔn)確評(píng)估，投資者可能對(duì)回購(gòu)中的無(wú)形信號(hào)反應(yīng)不足（Liang，2012）。

幾乎沒(méi)有任何直接證據(jù)可以表明管理者是否故意使用回購(gòu)公告作為價(jià)值低估的信號(hào)。在經(jīng)理人有動(dòng)機(jī)回購(gòu)價(jià)值被低估的股票的情況下，即使經(jīng)理人不發(fā)送信號(hào)，回購(gòu)公告也會(huì)與異常正收益相關(guān)。因此，異常正收益并不能作為經(jīng)理人故意使用回購(gòu)公告作為信號(hào)的確鑿證據(jù)。并且鑒于對(duì)回購(gòu)公告的未完成沒(méi)有任何懲罰，一個(gè)有趣的現(xiàn)象就是經(jīng)理人會(huì)通過(guò)發(fā)布公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)公告誤導(dǎo)投資者，以期在短期內(nèi)提升公司股票價(jià)格。

因此，學(xué)者們開(kāi)始將股票回購(gòu)公告與公司其他行為相聯(lián)系，研究雙重信號(hào)效應(yīng)。（Lakonishok & Vermaelen，1990）通過(guò)將公司公告和戰(zhàn)略性內(nèi)部人交易建模為“聯(lián)合信號(hào)”，研究了兩種信號(hào)的相互作用。即內(nèi)部人員可以在遵守披露要求的情況下，根據(jù)自身利益進(jìn)行戰(zhàn)略性交易。內(nèi)部人員的這種交易取決于他們的私人信息，并且它會(huì)與公司公告的信息內(nèi)容相互作用。內(nèi)部人的交易不僅直接通過(guò)交易收益影響他們的福利，而且間接影響公司信號(hào)的可信度，從而影響其交易效益。信號(hào)假說(shuō)的一個(gè)普遍假設(shè)是內(nèi)部交易者不能通過(guò)股票回購(gòu)公告獲取超額利潤(rùn)。（Babenko，Tserlukevich & Vedrashko，2012）放松了這個(gè)假說(shuō)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)且僅當(dāng)內(nèi)部人交易在回購(gòu)前發(fā)生時(shí)，投資者才會(huì)對(duì)回購(gòu)公告有所反應(yīng)，因?yàn)樵诨刭?gòu)公告前的大量買進(jìn)隱藏著經(jīng)理人認(rèn)為公司股價(jià)被低估的信號(hào)。假設(shè)一些經(jīng)理人將回購(gòu)用于除信號(hào)之外的其他目的，但投資者在發(fā)現(xiàn)回購(gòu)行為后將其誤解為經(jīng)理人試圖傳遞公司樂(lè)觀未來(lái)的信號(hào)，投資者則會(huì)過(guò)度高估股票價(jià)格，而內(nèi)部人則通過(guò)高價(jià)出售股票來(lái)利用他們的私人信息獲利。（Louis et al.，2010）發(fā)現(xiàn)證據(jù)顯示，經(jīng)理人在要約回購(gòu)公告后立即出售了大量股票，并且在回購(gòu)公告發(fā)布的三年內(nèi)凈內(nèi)部交易與公司的未來(lái)經(jīng)營(yíng)和股票表現(xiàn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果表明，經(jīng)理人可能利用他們關(guān)于公司前景的私人信息，通過(guò)要約回購(gòu)為內(nèi)部人員提供內(nèi)部交易機(jī)會(huì)。但也并不是所有在回購(gòu)公告發(fā)布后的內(nèi)部人交易都是由知情的交易人員推動(dòng)的。

公司回購(gòu)前的盈余管理行為和公司的異常正回報(bào)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系可以用來(lái)檢驗(yàn)經(jīng)理人是否故意使用要約回購(gòu)來(lái)表示股票價(jià)格被低估（Louis & White，2007）。在出于非信號(hào)原因回購(gòu)的情況下，經(jīng)理人有動(dòng)機(jī)在回購(gòu)前降低股票價(jià)格以降低回購(gòu)成本。只有當(dāng)經(jīng)理人對(duì)其公司未來(lái)現(xiàn)金流充滿信心時(shí)，才會(huì)將盈余管理與股票回購(gòu)捆綁在一起，因?yàn)橛喙芾頃?huì)增加公司回購(gòu)股票的成本。相較于公司治理程度較弱的公司而言，治理程度較強(qiáng)的公司代理問(wèn)題較輕并且信息不對(duì)稱造成的后果較小，因此公司治理較強(qiáng)的公司發(fā)布的公司公告更值得信賴。（Wu，2012）考察了臺(tái)灣資本市場(chǎng)在公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)公告發(fā)布后，公司層面的治理機(jī)制對(duì)回購(gòu)的信號(hào)假設(shè)的影響，發(fā)現(xiàn)更高質(zhì)量的公司治理機(jī)制提高了公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)公告的可信度，意味著投資者對(duì)公司治理好的公司的回購(gòu)公告信號(hào)假設(shè)更有信心。

當(dāng)回購(gòu)的公司面臨較大的收購(gòu)壓力時(shí)，投資者可以將回購(gòu)作為可信的信號(hào)（Huang，2015）。公司發(fā)布公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)公告之前面臨強(qiáng)大的收購(gòu)壓力會(huì)增加回購(gòu)信號(hào)可信度。實(shí)證結(jié)果表明，收購(gòu)概率與市場(chǎng)對(duì)回購(gòu)公告的反應(yīng)以及回購(gòu)公告后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和長(zhǎng)期異常股票收益的改善呈正相關(guān)。回購(gòu)公司發(fā)出的信號(hào)會(huì)導(dǎo)致金融分析師上調(diào)其預(yù)測(cè)，并在回購(gòu)后期間改善經(jīng)理人與股東之間的協(xié)議。因此，被收購(gòu)可能性和公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)相結(jié)合會(huì)產(chǎn)生雙重信號(hào)，將內(nèi)部信息傳達(dá)給市場(chǎng)。

作為一個(gè)非常大的公司金融研究領(lǐng)域，股票回購(gòu)在美國(guó)的研究成果眾多，除了信號(hào)假說(shuō)，還有自由現(xiàn)金流假說(shuō)（公司進(jìn)行股票回購(gòu)主要是為了使用自由現(xiàn)金流，防止經(jīng)理人發(fā)生過(guò)度投資等問(wèn)題）、稅盾假說(shuō)（在個(gè)人所得稅高于資本利得稅的情況下，對(duì)股東尤其是大股東而言，股票回購(gòu)比現(xiàn)金分紅交納的稅收少）、防止被收購(gòu)假說(shuō)（股票回購(gòu)可以增加公司的每股凈利潤(rùn)，提振公司股價(jià)從而增加收購(gòu)方的收購(gòu)成本）等來(lái)解釋公司為什么進(jìn)行股票回購(gòu)。鑒于國(guó)內(nèi)對(duì)股票回購(gòu)的限制，國(guó)內(nèi)上市公司并未大量使用股票回購(gòu)作為股息分配方式，相關(guān)研究很少，而關(guān)于股票回購(gòu)信號(hào)假說(shuō)的研究則更少。（梁麗珍，2006）證明了回購(gòu)公告具有向市場(chǎng)傳遞股價(jià)被低估的信息的作用，支持了股票回購(gòu)信號(hào)假說(shuō)。隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)鼓勵(lì)股票回購(gòu)政策以及配套措施的出臺(tái)，上市公司已經(jīng)紛紛發(fā)布股票回購(gòu)計(jì)劃，相信對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)股票回購(gòu)的研究亦會(huì)蓬勃發(fā)展。

注釋：

①意見(jiàn)中寫(xiě)到“上市公司股份回購(gòu)是國(guó)際通行的公司實(shí)施并購(gòu)重組、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定股價(jià)的必要手段，已是資本市場(chǎng)的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度安排”。

②當(dāng)出現(xiàn)下列情形之一，在上海證券交易所上市公司可回購(gòu)本公司股份：（一）減少公司注冊(cè)資本；（二）將股份用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)；（三）將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券；（四）上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需。前款第（四）項(xiàng)所指情形，應(yīng)當(dāng)符合以下條件之一：（一）本公司股票收盤(pán)價(jià)格出現(xiàn)低于最近一期每股凈資產(chǎn)；（二）連續(xù)20個(gè)交易日內(nèi)本公司股票收盤(pán)價(jià)格跌幅累計(jì)達(dá)到30%。

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作者簡(jiǎn)介：莫言（1986-），女，漢族，江蘇省宜興市人，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院博士生，研究方向?yàn)楣窘鹑冢粚O睿（1991-），女，漢族，安徽省六安市人，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院博士生，研究方向?yàn)楣窘鹑?、公司治理?/p>

收稿日期：2019-01-13。