龔雄武

商譽減值處理是隨著標的價值生成，慢慢消化賬面虧損。因此，合理的商譽減值不僅無害，反而有益，也無需談減值而色變。而一次性集中計提大額商譽減值，以及惡意利用商譽，對投資人傷害巨大。

2019年1月31日，游戲股“黑馬”大連天神娛樂股份有限公司（002354.SZ;以下簡稱“天神娛樂”）發(fā)布《2018年年度業(yè)績預告修正公告》，稱由于對企業(yè)合并形成的商譽計提商譽減值準備約49 億元，其他計提的資產(chǎn)減值準備及超額損失約30.7億元，導致公司全年虧損預計高達73?78億元。至此，天神娛樂不僅沒有持續(xù)自2014年借殼上市以來總資產(chǎn)飆升勢頭，反而將自己多年大費周章并購而來的歸屬上市公司股東的凈資產(chǎn)，從2017年的91.87億元速降至2018年的16.49億元（見表1）。

天神娛樂并非個案，通過該公司可透視上市公司普遍存在的商譽減值問題。據(jù)《經(jīng)理人》研究發(fā)現(xiàn)，合理的商譽減值不僅無害，反而有益，更無需談商譽而色變。但一次性集中計提大額商譽減值，以及惡意利用商譽，對投資人傷害巨大。因此，說到底，對于不合理的商譽減值問題，還是管理的問題。針對本案例，對不合理的對賭協(xié)議，應在行業(yè)層面進行規(guī)范和整治;對一次性集中大額計提商譽減值行為，應該對決策人及董事會、監(jiān)事會增加連帶責任，同時對于新決策人進行商業(yè)調(diào)查，避免業(yè)績大洗澡行為。

手持傲劍，天神飛天

商譽，是在企業(yè)合并時購買企業(yè)投資成本超過被合并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價值的差額，當被并購企業(yè)的價值縮水甚至倒閉，就會導致商譽減值，并對該財年商譽的減值部分計提減值準備。

發(fā)生巨額商譽減值的天神娛樂，其前身是2010年3月成立的北京天神互動科技有限公司（以下簡稱“天神互動”），在創(chuàng)立之初借《傲劍》切入端游與手游之外的頁游這一空白的細分市場。其創(chuàng)始人朱曄（天神娛樂前董事長兼總經(jīng)理）稱，公司啟動資金300萬元，但《傲劍》上市一周年，其同時在線用戶數(shù)超過10萬，月營收穩(wěn)定在4000萬元左右，并創(chuàng)下了國產(chǎn)頁游首個突破千服大關（服務器總數(shù)突破1000組）的記錄，其單月最高營收曾突破8000萬元。之后，天神娛樂又陸續(xù)上線《飛天》《天神傳奇》《武動乾坤2D》《傲劍2》。

隨著“低頭族”的出現(xiàn)，手游市場迅速膨脹，頁游度過了屬于自己的黃金發(fā)育期。但正是這極短黃金期，隨著《傲劍》《飛天》的成功，讓天神互動迅速完成資本原始積累的同時，也一度成就了其頁游老大的地位。

2014年，成立4年之后的天神互動通過科冕木業(yè)在深圳中小板借殼上市，不久科冕木業(yè)更名天神娛樂。隨后，朱曄以百億代價將愛思助手、Avazu、雷尚科技、妙趣橫生、一花科技、合潤傳媒、幻想悅游及嘉興樂玩等納入旗下，其參投公司更是不甚枚舉。即便經(jīng)歷2015年股災，天神娛樂股價和市值依然一路飆升，2015年12月其總市值達到近350億元的頂峰！也正是在這一年，朱曄因自掏腰包花費234萬美元與股神巴菲特共進午餐而名噪一時，而2016年，他又以創(chuàng)業(yè)導師身份參加北京電視臺創(chuàng)業(yè)真人秀《尋找獨角獸》，成為投資界的風云人物。

商譽雪崩，或是最佳選項

但4年之后的2018年，一路高歌猛進的天神娛樂突然變臉！首先是朱曄遭證監(jiān)會立案調(diào)查，其早已抵押殆盡的股票被100%司法凍結，旋即又辭去上市公司董事長兼總經(jīng)理等職務。再之后，天神娛樂慘遭債權人集中擠兌，官司纏身，股價亦是跌跌不休。2019年初，天神娛樂又遭遇文章開頭的悲催場景，多年積攢的厚重商譽，終于來了一次徹底的雪崩！

商譽減值額度與企業(yè)估值變化有關，估值能反彈，但商譽沒有反彈之說。因此，天神娛樂這次因商譽雪崩觸發(fā)的減值損失，由所有上市公司股東一次性共同買單。這顯然是現(xiàn)有股東們不愿看到的，對于經(jīng)歷多輪強制平倉的朱曄與石波濤而言，更是爆倉有望。然而，這還遠非最壞的結果。因為假設不是一次性計提減損，而是多年分攤，天神娛樂很難撐過3年的摘牌觀望期。

由此可見，商譽的會計處理存在三個明顯的弊端：其一，在商譽減值發(fā)生時，此后進場的股東不僅不必分攤減值損失，還能與原有股東同享并購企業(yè)的增值成果（前提是并購企業(yè)未來仍能創(chuàng)造超額利潤）;其二，是對商譽雪崩的始作俑者、并購決策團隊沒有特別的獎懲制度，有違“責權利對等原則”;其三，問題企業(yè)可借助集中計提大額商譽減值，進行業(yè)績“大洗澡”，避免摘牌風險。

對其商譽風險，證監(jiān)會其實質(zhì)疑頗多，多次發(fā)來正式函件問詢，但市值增長事實勝過雄辯。這次，證監(jiān)會也發(fā)函質(zhì)問是否涉嫌業(yè)績“大洗澡”。和以前一樣，天神娛樂通過詳細的回復函證明其合規(guī)合法，并將減值原因歸結為溢價并購與行業(yè)下行。但企業(yè)并購時，雙方會設立對賭協(xié)議來降低交易風險，尤其是行業(yè)下行風險，對“創(chuàng)業(yè)導師”朱曄而言，這些防御條款不會想不到。因此，本次計提的商譽減值規(guī)模如此之大，雖然“合法合規(guī)”，但實在是說不過去。

而且，朱曄遭證監(jiān)會立案調(diào)查事件會成為天神娛樂由盛轉衰的一個分水嶺？在行業(yè)下行時，對賭協(xié)議的避險效果為何失靈？朱曄和他的天神娛樂籠罩著無數(shù)的謎團，但謎團的核心仍然是一系列的并購事件。

合并板塊：為何要倒貼？

天神娛樂發(fā)布《2018年年度業(yè)績預告修正公告》稱，該年度預計虧損73?78億元。其中包含（1）對企業(yè)合并形成的商譽進行了減值測試，預計計提商譽減值準備約為49億元;（2）公司或其子公司以劣后級合伙人身份參與設立并購基金，對其出資份額預計計提減值準備8.2億元，預計承擔超額損失15億元;（3）對聯(lián)營、合營企業(yè)及其他參股公司股權投資預計計提減值準備約為7.5億元。上述3項合計79.7億元，均由并購而生。

先看合并企業(yè)的情況（如表2所示）。天神娛樂合并幻想悅游（93.54%）、一花科技（100%）、雷尚科技（100%）、妙趣橫生（100%）、合潤傳媒（96.36%）、為愛普（100%）及嘉興樂玩（42%）等7家公司股權花費成本771334.21萬元，而7家公司購買日可辨認資產(chǎn)公允價值總額為114782.98萬元，商譽資產(chǎn)原值高達656551.23萬元，平均溢價率為571.99%。其中溢價比超過1000%是嘉興樂玩與一花科技。

截至2018年12月31日，上述7家合并子公司年底計提商譽減值準備481401.68億元，占商譽原值的73.32%，而剩余商譽資產(chǎn)現(xiàn)值仍高達175149.55萬元。

其中，嘉興樂玩沒有發(fā)生商譽減值，為愛普商譽減值率17.28%，但是合潤傳媒、幻想悅游、妙趣橫生、雷尚科技、一花科技其商譽減值率分別高達61%、79.3%、84.89%、97.7%、99.44%?；孟霅傆我?32205.62萬元的減值幅度居首，占年度商譽減值總額的近一半;其次則是一花科技計提商譽減值達到89686.48億元，商譽余額僅剩509.27萬元。其減值原因均與2018年的游戲版號控制等行業(yè)新政有關，而一花科技的核心系列產(chǎn)品一花德州撲克因此關服，故商譽減值率達到99.44%。

從對賭情況來看，除了嘉興樂玩，其他6家均有3?4年的業(yè)績承諾期。2015年取得股權的為愛普、妙趣橫生、雷尚科技均完成時限3年的業(yè)績對賭期;2016年合并的一花科技，2016?2017年順利完成業(yè)績，2018未完成，對賭期將持續(xù)至2019年;2017年合并的幻想悅游僅有2018年未達標，而合潤傳媒則在2016年與2018年兩次業(yè)績未達標。

簽訂對賭協(xié)議的目的在于分攤投資風險，在該修正公告中卻并未透露，對賭失敗后上述子公司原股東應履行的協(xié)議條款。但，從天神娛樂計提的商譽減值準備來看，朱曄簽訂的對賭協(xié)議更像是走走形式而已，不僅要高溢價購買，還不讓對方承擔較高風險。比如，2016年以98600.00萬元收購的一花科技，其購買日可辨認資產(chǎn)公允價值8404.25萬元，至2018年天神娛樂對其計提的商譽減值準備竟然高達90195.75萬元。很顯然，這是已扣除一花科技原股東的補償款之后的數(shù)據(jù)。我們不禁要問：朱曄為何要做明顯倒貼的買賣？

并購基金：觸發(fā)商譽雪崩！

再看通過成立并購基金收購的企業(yè)。

2016年6月至2017年8月之間，朱曄玩起了杠桿收購，通過設立深圳泰悅、上海凱裔、深圳浦睿、乾坤問道、天神中慧等五支并購基金分別收購了知名企業(yè)口袋科技（51%）、無錫新游（9%）、嗨樂影視（32%）、工夫影業(yè)（15%）、微影時代（3.46%）的部分股權，其中前2家為游戲企業(yè)，后3家為影視企業(yè)。天神娛樂作為劣后級合伙人以88750.00萬元代價撬動了本輪302100.00萬元的系列投資。劣后級合伙人，意味著當項目盈利時有權分享基金的超額收益，但項目虧損時也將回購優(yōu)先級及中間級合伙人的出資份額并補齊收益差額，并承擔超額損失。

相比之前提及的合并企業(yè)，本輪系列并購存在三個特點：一是不可思議的高溢價，投資標的估值較投資時標的資產(chǎn)的賬面值（歸母凈資產(chǎn)）溢價比例分別是：口袋科技1196%、無錫新游730%、嗨樂影視2050%、工夫影業(yè)3136%、微影時代416%;二是后三家影視類企業(yè)不設業(yè)績對賭，這又是高溢價高風險的投資買賣;三是均附有觸發(fā)違約提前回購條款。

事實上，2018年天神娛樂在并購基金板塊形成236629.59萬元的重大失利，正是因為朱曄遭證監(jiān)會立案調(diào)查及股份遭司法凍結，觸發(fā)違約提前回購條款所致。與合并企業(yè)板塊商譽減值不同的是，并購基金板塊需要一次性給付154738.43萬元的真金白銀。這對過度投資的天神娛樂而言，是一個巨大挑戰(zhàn)！因此，朱曄采用的杠桿投資無疑是觸發(fā)商譽雪崩的最后一片雪花，他本想用88750.00萬元快速增厚資本，哪知換來的卻是成倍的虧損。這也是朱曄立案調(diào)查事件之所以成為天神娛樂盛衰轉折時點的原因。

最后看聯(lián)營、合營企業(yè)及其他參股公司。天神娛樂的這一板塊涉及企業(yè)27家，大部分投資額在1000?5000萬元之間，也不乏巨額參投公司，如Dotc期末金額223152.44萬元、世紀華通期末金額30802.39萬元。在這一板塊，天神娛樂的投資賬面余額32.95億元，2018年度初步測算預計減值金額為累計計提減值準備7.8億元，其中對DotC預計計提減值準備6.1億元，占該版塊總額的78.21%。

市值引擎：持續(xù)并購高增長型企業(yè)

對上述板塊的減值分析，發(fā)現(xiàn)朱曄早已并購成癮，也不在乎撒錢買資本，甚至直接無視商譽雪崩風險，但是前3年市值、股價為何不降反升？事實上，天神娛樂的海量商譽、朱曄一切不按常理的并購策略，甚至市值提升的動力引擎，都可以從天神娛樂的第一次并購—借殼上市的對賭協(xié)議中找到答案。

2014年初，科冕木業(yè)與天神互動完成資本置換，置入資產(chǎn)作價超出置出資產(chǎn)作價的差額部分，由科冕木業(yè)依據(jù)交易對方各自持有的天神互動股權比例向其發(fā)行股份購買（以14.94元/股發(fā)行股份129342074股）。

通過“資產(chǎn)=凈資產(chǎn)+負債”這一會計恒等式可知，通過向新債權人定向增發(fā)，在天神互動歸母所有者權益價值29683.34萬元不變的情況下，總資產(chǎn)隨著負債的增加放大至245066.88萬元，總市值也隨之增長。但是所有股東只關心歸屬上市公司股東所有者權益，也就看置入資產(chǎn)未來能帶來超額收益。因此，并購高增長型企業(yè)就成為快速提升股價的不二法門，這也是朱曄的玩轉股市的商業(yè)邏輯。

從上述合并板塊來看也得到了驗證，并購標的在并購發(fā)生時都處于快速發(fā)展期，且2018年之前的對賭都順利完成，無一家標的出現(xiàn)過嚴重的商譽減值。對為愛普、妙趣橫生、雷尚科技的并購完成后的2015年12月，天神娛樂達到122.05元/股、總市值近350億元的歷史峰值。

然而，企業(yè)的高增長性畢竟不可控，一旦停止增長甚至負增長，直接損害的就是上市公司股東的所有者權益。因此，為降低投資風險，雙方一般會簽訂業(yè)績對賭協(xié)議。

根據(jù)《盈利預測補償協(xié)議》，天神互動在2014?2016年度經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤要分別達到：18610萬元、24320萬元、30300萬元。若其中任一會計年度未能達到承諾凈利潤數(shù)，科冕木業(yè)將以總價1.00元回購朱曄等人應補償?shù)墓煞莶⒂枰宰N;若不足以補償時，再以現(xiàn)金進行補償。相關計算公式為：乙方當期補償股份總數(shù) =（截至當期期末累積承諾凈利潤數(shù)-截至當期期末累積實際凈利潤數(shù)）÷盈利預測期間各年的承諾凈利潤數(shù)總和×認購股份總數(shù)-已補償股份數(shù)量。

如果第一年天神互動不達預期，當期直接損失金額=當期扣非凈利潤的承諾值與實際值之差額×0.176566981×14.94-1=扣非凈利潤的承諾值與實際值之差額×2.637910692-1。如果股價翻10倍，直接損失也會隨之翻番，更嚴重的則是所占股份因回購注銷造成的減少，對朱曄和石波濤而言，則是控股權的旁落風險。

事實上，這份對賭協(xié)議的違約幾率極高。一是當初天神娛樂的凈資產(chǎn)只有29683.34萬元，二是承諾的凈利潤偏高，三是沒人能確保未來的行情。但是，朱曄為何選擇妥協(xié)？首先是朱曄在借殼上市時采用了較高的杠桿比例，因此也應該承擔相應的高凈利潤率;其次的壓力，極有可能來自朱曄與光線傳媒、君睿祺、潤信鼎泰等機構之間的對賭。但究竟因何故已經(jīng)不重要了，重要的是朱曄通過何種高超手段完成了這次高難度的對賭。很快，筆者從天神娛樂的年報找到了答案。

2014年，天神娛樂實現(xiàn)歸母扣非凈利潤19101萬元，比對賭金額僅僅高出491萬元，其利潤來源主要是移動終端游戲與互聯(lián)網(wǎng)頁面游戲收入。在年報中，最大亮點在于朱曄耗資3.87億元在一年內(nèi)對外投資32家游戲公司。

2015年，天神娛樂正式開啟了以投資為主的剁手模式，完成對為愛普、雷尚科技、Avazu Inc.、上海麥橙，妙趣橫生（95%）的股權收購，并實現(xiàn)并表，最終實現(xiàn)歸母扣非凈利潤29089.05萬元，超過24320萬元的對賭金額。

2016年，天神娛樂收購一花科技，年度實際業(yè)績?yōu)?9579.25萬元，未達到承諾的30300萬元，但三年累計業(yè)績承諾已完成。

通過對朱曄3年期業(yè)績完成情況進行復盤可知，2014年將更多更多精力投入在游戲產(chǎn)品的運營上，在并購投資僅是小試牛刀，但險些對賭失敗。2015年2月，盡管并購了為愛普，但也不足以達到對賭要求，故在當年10月集中拿下雷尚科技、妙趣橫生等4家企業(yè)順利度過2015年的對賭期。2016年，因有前兩年巨額并購，拿下最后一年對賭應該不成問題。但盡管2016年10月收購了一花科技，也未能完成第三年的對賭。

將并購時間點與科冕木業(yè)原股東之間業(yè)績對賭的時間點進行對照，我們不難發(fā)現(xiàn)：在每一次不計成本購買資本和凈利潤的并購中，朱曄都存在著對商譽成本與對賭失利的利弊權衡。如果說前3年在對賭期所作的溢價并購，有一部分動機是出于對自我的保護。但2017年發(fā)起的，對幻想悅游、合潤傳媒、嘉興樂玩的并購就不可理解，尤其是對幻想悅游的投資，占七大合并子公司投資總額的近一半。唯一能給出的解釋是，對現(xiàn)有子公司產(chǎn)生超額收益的預期降低，要尋找更大規(guī)模的高增長企業(yè)，來彌補并提升未來歸母凈利潤，從而提升股價或市值。

天神娛樂的商譽減值案例極具代表性。雖然，天神娛樂將引發(fā)商譽雪崩的罪名加之于市場以及朱曄的錯誤決策，但同樣的市場上再難找到第二個天神娛樂，如果換另一個人做決策，恐很難堅持到2016年，甚至連借殼也難以實現(xiàn)。

通過本案例可以發(fā)現(xiàn)，商譽計入資產(chǎn)不立即減值，其本身顯示了會計處理是鼓勵資源整合和市場配置，對溢價并購及超額價值的養(yǎng)成期采取十分包容的態(tài)度。但本案例中的決策人顯然利用了商譽存續(xù)期較長的漏洞，通過高價溢購買“業(yè)績”，艱難熬過業(yè)績對賭期。而且股價因亮麗的業(yè)績，受到投機者的追漲，一度掩蓋了高商譽風險。若沒有該決策人因意外的訴訟而觸發(fā)基金回購條款，通過諸多資金調(diào)配手段，或許不會出現(xiàn)商譽集中雪崩的慘狀。

商譽減值處理是隨著標的價值生成，慢慢消化賬面虧損。因此，合理的商譽減值不僅無害，反而有益，也無需談減值而色變。而一次性集中計提大額商譽減值，以及惡意利用商譽，對投資人傷害巨大。說到底，對于不合理的商譽減值問題，還是管理的問題。針對本案例，對不合理的對賭協(xié)議，應在行業(yè)層面進行規(guī)范和整治;對一次性集中大額計提商譽減值行為，應該對決策人及董事會、監(jiān)事會增加連帶責任，同時對于新決策人進行商業(yè)調(diào)查，避免業(yè)績大洗澡行為。