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        離岸人民幣流動(dòng)性探析

        2019-05-13 13:12:38譚萌編輯張美思
        中國(guó)外匯 2019年1期
        關(guān)鍵詞:利率資金

        文/譚萌 編輯/張美思

        當(dāng)前,離岸人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性變化的背后,是人民幣兌美元的走勢(shì)、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的不斷開(kāi)放以及跨境資金渠道的變化等因素的影響。

        隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的不斷深入,離岸人民幣市場(chǎng)在經(jīng)歷初期爆發(fā)式快速發(fā)展后,進(jìn)入了調(diào)整鞏固期。而離岸人民幣流動(dòng)性是離岸市場(chǎng)運(yùn)行的基礎(chǔ),了解流動(dòng)性將有助于更好地理解離岸市場(chǎng)的變化。本文將對(duì)離岸人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性現(xiàn)狀及其背后的原因進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

        從數(shù)據(jù)看離岸人民幣流動(dòng)性現(xiàn)狀

        首先,從離岸人民幣存款規(guī)模來(lái)看,其在近幾年經(jīng)歷了先擴(kuò)張后收縮的過(guò)程,在2018年出現(xiàn)小幅回升。香港是離岸人民幣存款量最大的地區(qū)。2014年,香港離岸人民幣市場(chǎng)存款量達(dá)到峰值的1萬(wàn)億元;此后,受人民幣匯率走勢(shì)及跨境政策的影響轉(zhuǎn)為下行,至2017年3月跌至5000億元出頭;2018年出現(xiàn)小幅回升,至6000億元人民幣左右。臺(tái)灣地區(qū)的人民幣存款規(guī)模僅次于香港,經(jīng)歷了初期的快速擴(kuò)張,2015年之后穩(wěn)定在3100億元上下,目前離岸人民幣存款規(guī)模的擴(kuò)張進(jìn)入滯緩階段。

        其次,從離岸人民幣短期利率的情況來(lái)看,離岸人民幣流動(dòng)性波動(dòng)較大,不過(guò)2018年穩(wěn)定性有所提高。2016年至2017年期間,離岸市場(chǎng)多次發(fā)生流動(dòng)性極度緊張情況,隔夜掉期隱含人民幣利率逾100%。這種情況的出現(xiàn),主要與離岸市場(chǎng)本身的形勢(shì)、銀行業(yè)務(wù)特點(diǎn)和政策變化有關(guān)。與此同時(shí),離岸市場(chǎng)亦因存款準(zhǔn)備金政策,發(fā)生過(guò)利率極低現(xiàn)象。2016年1月17日,中國(guó)人民銀行發(fā)布《關(guān)于境外人民幣業(yè)務(wù)參加行在境內(nèi)代理行存放執(zhí)行正常存款準(zhǔn)備金率的通知》,要求自2016年1月25日起,對(duì)境外參加行存放在境內(nèi)代理行等境內(nèi)銀行的境外人民幣存款執(zhí)行正常的存款準(zhǔn)備金率。由于一季度末正逢很多香港公司年度結(jié)算、回籠資金,為對(duì)沖時(shí)點(diǎn)規(guī)模對(duì)繳納存款準(zhǔn)備金的影響,金融機(jī)構(gòu)大量拆出賬戶上的人民幣資金,導(dǎo)致香港銀行系統(tǒng)內(nèi)出現(xiàn)短期人民幣資金過(guò)度充裕,2016年3月31日的隔夜掉期隱含人民幣利率一度低至-17%。從2015—2018年分年度的一周期限CNH HIBOR、CNY SHIBOR和USD LIBOR的標(biāo)準(zhǔn)差情況來(lái)看(見(jiàn)表1),2016年和2017年的CNH HIBOR的波動(dòng)最大,2018年穩(wěn)定性有所提高。

        表1 一周期限的CNH、CNY和USD拆借基準(zhǔn)利率標(biāo)準(zhǔn)差

        表2 人民幣資金跨境流動(dòng)主要渠道

        導(dǎo)致離岸人民幣流動(dòng)性變化的因素

        當(dāng)前,與在岸市場(chǎng)相比,離岸人民幣市場(chǎng)資金池規(guī)模較小,供給或需求的“風(fēng)吹草動(dòng)”都容易導(dǎo)致離岸流動(dòng)性發(fā)生變動(dòng)。這一直觀表現(xiàn)的背后,有多方面深層次的影響因素。

        一是人民幣兌美元走勢(shì)對(duì)離岸市場(chǎng)流動(dòng)性具有重要影響。

        近些年來(lái),人民幣國(guó)際化取得不錯(cuò)的進(jìn)展,中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際認(rèn)可度進(jìn)一步提高。不過(guò),人民幣國(guó)際化仍舊有很大的發(fā)展空間。目前,離岸人民幣市場(chǎng)各部分當(dāng)中,外匯市場(chǎng)發(fā)展成熟,外匯交易成交活躍;而與利率相關(guān)的債券、信貸等市場(chǎng)則發(fā)展滯后。因此,人民幣匯率走勢(shì)是影響離岸市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵因素,對(duì)離岸人民幣流動(dòng)性的影響極大。而美元仍在主導(dǎo)全球貨幣體系,美元走勢(shì)對(duì)包括人民幣在內(nèi)的其他貨幣的匯率具有重要影響,因而對(duì)離岸市場(chǎng)的流動(dòng)性也影響頗大。當(dāng)人民幣對(duì)美元處于升值預(yù)期時(shí),離岸個(gè)人和機(jī)構(gòu)持有人民幣的意愿增強(qiáng),人民幣資產(chǎn)受到追捧,資金更可能沉淀在離岸;而當(dāng)人民幣處于貶值預(yù)期時(shí),離岸市場(chǎng)對(duì)人民幣資產(chǎn)配置的需求會(huì)減弱,并會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益水平,致使大量離岸人民幣資金回流。

        二是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的逐步開(kāi)放,便利了境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi),對(duì)當(dāng)前離岸市場(chǎng)的流動(dòng)性造成了一定的影響。

        當(dāng)前,隨著國(guó)內(nèi)金融領(lǐng)域等不斷對(duì)外加大開(kāi)放力度,境外投資者對(duì)于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的興趣不斷增大。相對(duì)而言,離岸市場(chǎng)可配置人民幣資產(chǎn)相對(duì)欠缺,使得境外機(jī)構(gòu)的投資重心轉(zhuǎn)向在岸市場(chǎng),從而對(duì)離岸市場(chǎng)的人民幣負(fù)債端和資產(chǎn)端都構(gòu)成了沖擊,并對(duì)離岸體系自循環(huán)的資金規(guī)模形成了一定的限制。明晟公司于2018年6月1日起將A股正式納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù),國(guó)際基金于2018年二、三季度,通過(guò)滬/深港通開(kāi)始配置A股,預(yù)計(jì)規(guī)模逾千億元人民幣,也使得離岸人民幣流動(dòng)性有所收縮。

        三是資金跨境渠道的變化。

        當(dāng)前,我國(guó)資本項(xiàng)目下證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度加大,人民幣回流較為通暢,而資金跨境流出渠道則以港股通(滬、深)為主(見(jiàn)表2)。2015年之后,大量?jī)?nèi)地資金通過(guò)港股通南下香港,成為離岸人民幣資金的重要來(lái)源之一。由于資金回流相對(duì)跨境流出要容易,當(dāng)境內(nèi)外人民幣存在利差時(shí),在境內(nèi)利率更高的情形下,資金會(huì)被吸引入境追求高收益,離岸人民幣流動(dòng)性收緊促使境內(nèi)外利差收斂。反過(guò)來(lái),當(dāng)境內(nèi)人民幣利率相對(duì)低時(shí),境內(nèi)外人民幣利率傳導(dǎo)機(jī)制一定程度上受到阻隔,離岸市場(chǎng)相對(duì)在岸市場(chǎng)可能維持較長(zhǎng)時(shí)間的正利差。從歷史數(shù)據(jù)看,大多數(shù)時(shí)候離岸利率高于在岸市場(chǎng),說(shuō)明短期資金要通過(guò)跨境流出套取利差,存在難度。

        不過(guò),當(dāng)前離岸市場(chǎng)獲取人民幣短期資金渠道相比前兩年已有所拓寬。2018年上半年,人民銀行推出了一系列促進(jìn)資金跨境相關(guān)的舉措,旨在為離岸業(yè)務(wù)提供人民幣流動(dòng)性,增加離岸市場(chǎng)短期人民幣資金的調(diào)劑能力。比如,明確境外人民幣業(yè)務(wù)清算行和參加行可開(kāi)展同業(yè)拆借、跨境賬戶融資、銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)交易等,使得離岸市場(chǎng)獲取短期資金的渠道得以拓寬。2018年,離岸人民幣短期利率價(jià)格整體表現(xiàn)平穩(wěn),無(wú)疑受益于央行推出的一系列措施。

        人民幣流動(dòng)性的穩(wěn)定是離岸市場(chǎng)發(fā)展的重要基礎(chǔ):流動(dòng)性越穩(wěn)定越能吸引離岸金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)使用人民幣作為跨境貿(mào)易結(jié)算、進(jìn)行投資和融資等,并提升其流動(dòng)性,形成良性循環(huán)。當(dāng)前,還需要進(jìn)一步維護(hù)與加強(qiáng)離岸市場(chǎng)流動(dòng)性的穩(wěn)定。從宏觀層面看,目前離岸個(gè)人和機(jī)構(gòu)的人民幣投資和融資等需求仍不穩(wěn)定,離岸市場(chǎng)對(duì)人民幣資金的粘度不夠,難以實(shí)現(xiàn)較大規(guī)模的離岸人民幣自循環(huán),因此短期的流動(dòng)性沖擊仍可能間歇性出現(xiàn)。當(dāng)然,當(dāng)前離岸市場(chǎng)獲取人民幣短期資金渠道相比前兩年有所拓寬,同時(shí)市場(chǎng)參與者對(duì)短期利率波動(dòng)的適應(yīng)能力也有所提高,因此出現(xiàn)恐慌式流動(dòng)性擠兌的概率較小。從離岸金融機(jī)構(gòu)等微觀層面來(lái)看,保障穩(wěn)定的人民幣流動(dòng)性來(lái)源,仍舊是發(fā)展離岸人民幣業(yè)務(wù)的重要課題。

        人民幣市場(chǎng)動(dòng)態(tài):

        環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)(SWIFT)最新報(bào)告稱,2018年11月,人民幣再次成為國(guó)際支付第五大最活躍貨幣,其份額從10月的1.70%升至2.09%,創(chuàng)三個(gè)月最高水平。數(shù)據(jù)顯示,2018年11月,主要貨幣的支付價(jià)值排名中,美元、歐元和英鎊分別以39.56%、34.13%和7.27%的占比位居前三,日元以3.55%的占比排在第四,而加元、澳元分別以1.71%、1.60%占比位列第六和第七位。此外,數(shù)據(jù)還顯示,2018年11月人民幣支付金額相比10月上升13.66%,同期世界其他所有支付貨幣的結(jié)算總額下跌7.4%。

        摩根士丹利2018年12月發(fā)布的報(bào)告顯示,2018年前10個(gè)月,外國(guó)對(duì)中國(guó)國(guó)債的投資達(dá)到790億美元(約合5447億元人民幣),中國(guó)成為僅次于巴西的第二大新興債務(wù)國(guó)。但與巴西外債占GDP總量高達(dá)74%不同,中國(guó)外債在GDP的占比較低。摩根士丹利估計(jì),外國(guó)投資方持有的中國(guó)債券中,76%為各國(guó)央行和主權(quán)財(cái)富基金持有,這使人民幣在其他國(guó)家的外匯儲(chǔ)備額從2016年的1.07%漲至2018年的1.84%。

        中央國(guó)債登記公司和上海清算所公布的數(shù)據(jù)顯示,2018年境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)債市的參與程度明顯上升:截至2018年10月,境外機(jī)構(gòu)在兩個(gè)托管機(jī)構(gòu)的持債分別較2017年年末增加4684億元和635億元,持債比重分別由1.91%和1.23%上升至2.55%和1.42%。

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