韓大宇 李旸 李洋 袁志達(dá)

（長(zhǎng)江期貨股份有限公司北京海淀區(qū)營(yíng)業(yè)部）

一、客戶實(shí)際問(wèn)題

套期保值交易的本質(zhì)是對(duì)沖和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)把控的最基本工具。越來(lái)越多企業(yè)參與到期保值對(duì)沖企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

但是，現(xiàn)在市場(chǎng)上產(chǎn)業(yè)客戶認(rèn)為套期保值甚至期貨有風(fēng)險(xiǎn)，想?yún)⑴c但是不敢參與或者沒(méi)精力參與。

下文將以一個(gè)實(shí)際案例為主線，通過(guò)具體分析該案例來(lái)講述我公司為產(chǎn)業(yè)客戶提供的精準(zhǔn)服務(wù)，從而打消企業(yè)多種顧慮。該案例是長(zhǎng)江期貨服務(wù)蛋雞養(yǎng)殖企業(yè)的真實(shí)案例。摘自大連商品交易所編著的《期貨與企業(yè)發(fā)展系列案例》，是30個(gè)期現(xiàn)結(jié)合典型案例之一。

二、套保策略前實(shí)地調(diào)研

某公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是養(yǎng)殖業(yè)，其蛋雞養(yǎng)殖規(guī)模從2015年的50萬(wàn)只達(dá)到2017年的200萬(wàn)只。

據(jù)公司董事長(zhǎng)回憶，在中國(guó)期貨市場(chǎng)品種成熟之前，公司的蛋雞養(yǎng)殖規(guī)模并不大。但隨著中國(guó)期貨市場(chǎng)的快速發(fā)展，公司可以選擇的業(yè)務(wù)就逐漸豐富了起來(lái)。中國(guó)期貨市場(chǎng)有對(duì)應(yīng)合約的品種，該公司都逐漸參與進(jìn)來(lái)，比如豆粕、玉米和雞蛋等品種。

在大商所的雞蛋期貨上市之前，該公司在蛋雞養(yǎng)殖行業(yè)的成本控制方面顯得十分被動(dòng)。2013年年底雞蛋期貨上市時(shí)，蛋雞行業(yè)遭遇了第二波禽流感襲擊，雞蛋現(xiàn)貨價(jià)格明顯下滑，當(dāng)時(shí)有少數(shù)的大型養(yǎng)殖企業(yè)進(jìn)行了期貨賣(mài)出保值并取得了不錯(cuò)的效果，該公司開(kāi)始提高對(duì)期貨的重視程度，多次組織管理人員來(lái)到長(zhǎng)江期貨咨詢期現(xiàn)套利的基礎(chǔ)知識(shí)，使企業(yè)上下對(duì)利用期貨這個(gè)工具的想法達(dá)成一致。邀請(qǐng)長(zhǎng)江期貨公司專業(yè)團(tuán)隊(duì)來(lái)企業(yè)進(jìn)行座談交流，長(zhǎng)江期貨前往養(yǎng)殖場(chǎng)進(jìn)行深入調(diào)研后給出了一套完整的套保方案。

2015年該企業(yè)通過(guò)前期的學(xué)習(xí)積累以及長(zhǎng)江期貨對(duì)雞蛋價(jià)格的調(diào)研和套利方案，開(kāi)始逐步參與到期貨市場(chǎng)上來(lái)。

根據(jù)長(zhǎng)江期貨專業(yè)團(tuán)隊(duì)實(shí)際調(diào)研結(jié)果顯示，蛋雞養(yǎng)殖行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈的中間位置，上游面臨飼料原料價(jià)格大幅波動(dòng)，下游面臨雞蛋銷售價(jià)格的大幅波動(dòng)，企業(yè)盈利不穩(wěn)定，波動(dòng)較大。通過(guò)實(shí)地調(diào)研數(shù)據(jù)測(cè)算，如果玉米價(jià)格從1800上升到1980，漲10%，飼料成本增加39萬(wàn)元/月。豆粕價(jià)格從3100上升到3400，漲10%，飼料成本增加23萬(wàn)/月。如果二者同時(shí)上漲10%，那么年飼料支出將增加744萬(wàn)元，每只雞的年支出增加7.44元。而每只雞的平均利潤(rùn)在15-25元，飼料成本的上漲，嚴(yán)重影響?zhàn)B殖企業(yè)的收益。

從實(shí)際的玉米價(jià)格來(lái)看，玉米價(jià)格在2016年見(jiàn)底之后進(jìn)入上漲通道， 截止到2018年8月累計(jì)上漲519元/噸，漲幅37%，年均漲幅達(dá)到18%，已經(jīng)遠(yuǎn)超過(guò)我們假設(shè)的10%的漲幅。而豆粕的價(jià)格在全球大豆供應(yīng)過(guò)剩的背景下，從2016年3月至2018年9月兩年半時(shí)間累計(jì)上漲了825元/噸，漲幅36%，年均大約上漲15%左右，也遠(yuǎn)超過(guò)了前文10%的假設(shè)。同時(shí)雞蛋價(jià)格的波動(dòng)幅度更大，最近9年雞蛋出場(chǎng)價(jià)的波動(dòng)區(qū)間在2-5.5元/斤之間，飼料原料和蛋價(jià)的雙重波動(dòng)就造成蛋雞養(yǎng)殖利潤(rùn)非常的不穩(wěn)定。

在行情低迷的階段，對(duì)擴(kuò)張期的企業(yè)造成了非常大的資金壓力。例如像2017年2-6月蛋價(jià)長(zhǎng)時(shí)間在成本線以下運(yùn)行，對(duì)養(yǎng)殖企業(yè)造成巨大的打擊。然而，蛋雞養(yǎng)殖企業(yè)如果能夠較好的應(yīng)對(duì)行業(yè)的低迷期，保持較好的現(xiàn)金流，這將是企業(yè)進(jìn)行逆勢(shì)擴(kuò)張的非常好的戰(zhàn)略機(jī)遇。因此，養(yǎng)殖企業(yè)套期保值必不可少。

三、實(shí)際案例操作

2015年8月13日至2016年1月8日期間，隨著豆粕和玉米持續(xù)下跌到低值區(qū)域，豆粕、玉米期貨貼水現(xiàn)貨，使它們具備低值買(mǎi)入的機(jī)會(huì)。雞蛋下半年整體趨于低迷，企業(yè)有了利用豆粕、玉米和雞蛋實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈套保策略機(jī)會(huì)和可能。

時(shí)間 豆粕 玉米 雞蛋賣(mài)JD1605合約（建倉(cāng)均價(jià)4000元/500千克，建倉(cāng)數(shù)量750噸即150手）2015.10-2016.01 M1605合約平倉(cāng)均價(jià)2592元/噸2015.08-2015.10買(mǎi)M1605合約（建倉(cāng)均價(jià)2560元/噸，建倉(cāng)數(shù)量500噸即50手）買(mǎi)C1605合約（建倉(cāng)均價(jià)1910元/噸，建倉(cāng)數(shù)量1200噸即120手）JD1605合約平倉(cāng)均價(jià)3275元/500千克盈虧情況 盈利16000 虧損126000 盈利1087500總盈虧：1087500+16000-126000=977500 C1605合約平倉(cāng)均價(jià)1805元/噸

通過(guò)此次全產(chǎn)業(yè)鏈套保，鎖定了雞蛋的養(yǎng)殖利潤(rùn)，基本規(guī)避了雞蛋價(jià)格大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。雖然玉米期貨上發(fā)生虧損，但當(dāng)時(shí)的出發(fā)點(diǎn)和判斷是在原料低值區(qū)域預(yù)期規(guī)避原料端價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，鎖定養(yǎng)殖利潤(rùn)，整體上達(dá)到了保值目的。

四、合理套保，專業(yè)指導(dǎo)

1.幫助企業(yè)選擇保值最佳月份

企業(yè)根據(jù)生產(chǎn)情況需要對(duì)自己買(mǎi)入豆粕、玉米進(jìn)行買(mǎi)入套期保值；對(duì)雞蛋進(jìn)行賣(mài)出套期保值。同時(shí)計(jì)劃買(mǎi)入豆粕、玉米；對(duì)雞蛋保值的時(shí)間大概在2016年1月份左右，所以在選擇期貨合約時(shí)候應(yīng)遵循套期保值月份相同或相近原則。

在我公司對(duì)于基差的研究和分析后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)處于反向基差結(jié)構(gòu)，遠(yuǎn)月合約的價(jià)格更低。而且期貨品種中并不是所有合約都是活躍的，有時(shí)只有三四個(gè)活躍合約。

一般來(lái)說(shuō)，套期保值的頭寸建立應(yīng)選擇活躍的合約，以保證大量進(jìn)出時(shí)價(jià)格不會(huì)有太大的變化。因此，此案例買(mǎi)入1605合約，買(mǎi)入遠(yuǎn)月合約會(huì)更有利于企業(yè)的套期保值。通過(guò)基差分析確定最優(yōu)的保值月份是的企業(yè)在保值效果上得到優(yōu)化。

2.幫助企業(yè)解決期現(xiàn)貨同步

傳統(tǒng)保值理論講現(xiàn)貨交易與期貨交易行為要同時(shí)進(jìn)行，才能完全鎖定利潤(rùn)或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。這一點(diǎn)，企業(yè)在實(shí)踐中固然應(yīng)當(dāng)盡可能追求達(dá)到這樣的效果。

但是，這種原則已無(wú)法完全適應(yīng)現(xiàn)代企業(yè)日益復(fù)雜的經(jīng)營(yíng)和變化多端的市場(chǎng)環(huán)境，企業(yè)在實(shí)際應(yīng)用中很難嚴(yán)格套用。

現(xiàn)實(shí)中，由于形勢(shì)和時(shí)機(jī)影響，既存在期貨先于現(xiàn)貨操作，也有現(xiàn)貨先于期貨操作的情況。比如，由于現(xiàn)貨手續(xù)和過(guò)程的繁雜，有時(shí)現(xiàn)貨操作可能就先于期貨執(zhí)行；有的時(shí)候，現(xiàn)貨有合適的價(jià)格但不一定能立即買(mǎi)到貨或賣(mài)出貨，而期貨有合適的價(jià)格時(shí)就可以根據(jù)具體的期貨行情立即采取行動(dòng)。

一般來(lái)說(shuō)，期貨的決策一般要與現(xiàn)貨決策同步，或快于現(xiàn)貨交易。因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)常會(huì)在對(duì)價(jià)格趨勢(shì)判斷的基礎(chǔ)上調(diào)整其采購(gòu)量，所以在期貨保值上也應(yīng)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

如果認(rèn)為價(jià)格將上行，那么，企業(yè)可能需要在未來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)逐步完成采購(gòu)量的過(guò)程，而如果期貨價(jià)格有利時(shí)，就可以提早進(jìn)行期貨保值；如果失去有利時(shí)機(jī)，等到需要保值的時(shí)候，很可能就遇不到有利的保值價(jià)格。

總之，在期貨與現(xiàn)貨操作的時(shí)間搭配上，要根據(jù)企業(yè)采購(gòu)、生產(chǎn)和營(yíng)銷計(jì)劃，結(jié)合市場(chǎng)走向預(yù)期分析，靈活確定期貨套保的時(shí)機(jī)，而不能僵化地堅(jiān)持時(shí)間同步。此案例中，企業(yè)利用自身實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，判斷2016年雞蛋將持續(xù)低迷的狀態(tài)，所以在15年末就開(kāi)始參與賣(mài)出套期保值，針對(duì)現(xiàn)貨行情建倉(cāng)，在雞蛋下行的行情中，實(shí)現(xiàn)盈利。

3.幫助企業(yè)確定套保規(guī)模

我公司通過(guò)實(shí)地調(diào)研發(fā)現(xiàn)，一家100萬(wàn)規(guī)模的蛋雞養(yǎng)殖場(chǎng)，玉米的月需求量為2200噸，而案例中套保的頭寸為1200噸，套保策略中有部分風(fēng)險(xiǎn)敞口。嚴(yán)格意義上的套期保值應(yīng)該做到完全對(duì)沖不留風(fēng)險(xiǎn)敞口。但是，從實(shí)際來(lái)看，數(shù)量完全對(duì)等、效果完全相抵，不僅很難做到，而且會(huì)帶來(lái)新風(fēng)險(xiǎn)。這不僅是因?yàn)槠谪浗灰讓?shí)踐中會(huì)經(jīng)常面臨現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間基差不斷變化所產(chǎn)生的影響，而且由于期貨合約是標(biāo)準(zhǔn)化的，每手期貨合約所代表的商品數(shù)量固定，有時(shí)很難使所買(mǎi)賣(mài)的期貨商品數(shù)量恰好等于現(xiàn)貨市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)的現(xiàn)貨商品數(shù)量。企業(yè)應(yīng)該根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好和可承受度，靈活科學(xué)地選擇風(fēng)險(xiǎn)敞口。

套期保值者在期貨市場(chǎng)上保值的比例是可以選擇的，最佳套期保值的比例取決于套期保值的交易目的以及現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)價(jià)格的相關(guān)性。套保者的動(dòng)機(jī)并不是單純的風(fēng)險(xiǎn)最小化，也不是單純的利益最大化，而是兩者的有機(jī)統(tǒng)一。有經(jīng)驗(yàn)的套期保值企業(yè)實(shí)際上很少采取數(shù)量完全對(duì)等的保值辦法，而是往往把期貨交易頭寸控制在現(xiàn)貨規(guī)模以下，通常是把期貨頭寸控制在現(xiàn)貨規(guī)模的30%～50%。

此案例中，我公司分析玉米豆粕的上賬幅度有限，將保值的規(guī)模定在1200噸，即對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)又可以降低套保的資金占用，從而達(dá)到了利益最大化。

4.時(shí)刻觀察基差變化

盡管使用套期保值的初衷是好的，但是也會(huì)因?yàn)榉桨冈O(shè)計(jì)或保值操作中忽視了風(fēng)險(xiǎn)可控性，而遭遇市場(chǎng)不利變化時(shí)的巨大損失。

當(dāng)事后評(píng)論一些套期保值風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，通常會(huì)認(rèn)為這些事件的當(dāng)事企業(yè)做的不是套期保值，而是做了投機(jī)交易，并因此得出結(jié)論：套期保值絕不能做投機(jī)。但是，通過(guò)對(duì)一些事件的真實(shí)考察看，有些事件確實(shí)沒(méi)有超出保值初衷，確實(shí)是方案設(shè)計(jì)或操作管理中的問(wèn)題，即使要把這些事件與投機(jī)聯(lián)系起來(lái)，也只能說(shuō)是“被動(dòng)投機(jī)”、“不自覺(jué)的投機(jī)”。

這說(shuō)明：第一，套期保值不是想象那么簡(jiǎn)單；第二，套期保值方案和操作本身不一定沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)；第三，“只套保、不投機(jī)”作為理念和信條是可以的，但是作為具有指導(dǎo)意義的操作性原則，還顯得與實(shí)際有距離。所以，從實(shí)踐教訓(xùn)總結(jié)的角度講，應(yīng)該明確把“風(fēng)險(xiǎn)可控性”作為套期保值的一個(gè)重要原則。

也就是說(shuō)，企業(yè)要開(kāi)展套期保值，目標(biāo)是防范和對(duì)沖企業(yè)面臨的某種項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也要防范保值方案，保值工具使用過(guò)程及相關(guān)的各種附帶風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)你準(zhǔn)備對(duì)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)采取什么工具在什么方向上、多大規(guī)模上實(shí)施保值時(shí)，你要對(duì)這樣做的負(fù)面效果以及運(yùn)作過(guò)程中可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)，盡可能心中有數(shù)，且要有防范“萬(wàn)一”的對(duì)策，切忌顧此失彼。

期貨市場(chǎng)“基差”的存在，就可能使套期保值操作方案達(dá)不到預(yù)期目的；同時(shí)，由于沒(méi)有具體的可操作性原則，在不同的市場(chǎng)形勢(shì)下采取不同的交易規(guī)模和工具，也會(huì)使企業(yè)面臨新的，不同的風(fēng)險(xiǎn)。

五、產(chǎn)業(yè)服務(wù)選長(zhǎng)江

從套期保值操作的流程來(lái)看，在套保操作之前，我公司對(duì)企業(yè)進(jìn)行了實(shí)地調(diào)研，明確了企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。作為養(yǎng)殖企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于飼料的成本以及成才的價(jià)格，通過(guò)測(cè)算價(jià)格量化產(chǎn)業(yè)客戶風(fēng)險(xiǎn)。我公司通過(guò)研究與分析，給出此方案，成功的幫助客戶解決風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的需求。

套期保值并不意味著把風(fēng)險(xiǎn)降到零，只不過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的掌控能力更強(qiáng)了。在利用期貨市場(chǎng)之后，企業(yè)就有把握降低風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)江期貨有專業(yè)團(tuán)隊(duì)，將通過(guò)實(shí)地調(diào)研把期貨和現(xiàn)貨結(jié)合起來(lái)，可以規(guī)避很多市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，從而控制企業(yè)成本。不僅是蛋雞養(yǎng)殖業(yè)，還包括鋼廠的套期保值經(jīng)驗(yàn)，也包括塑料產(chǎn)業(yè)客戶。

長(zhǎng)江期貨一直在幫助企業(yè)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)解決客戶沒(méi)精力或不敢做的問(wèn)題。在前期我公司通過(guò)實(shí)地調(diào)研給出具體套保方案。企業(yè)在套保的過(guò)程中，長(zhǎng)江期貨會(huì)與企業(yè)進(jìn)行充分溝通，使企業(yè)完全把握各類風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)及追加保證金的時(shí)間點(diǎn)。在方案執(zhí)行期間，每個(gè)月、季、年結(jié)束后，都會(huì)針對(duì)這一階段的交易情況和任務(wù)完成情況進(jìn)行總結(jié)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)其中的問(wèn)題并進(jìn)行調(diào)整。在既定方案的框架下針對(duì)宏觀面和相關(guān)品種走勢(shì)提出針對(duì)性措施，真正為客戶提供一條龍式的服務(wù)。