闕澄宇，李金凱，程立燕

（東北財經(jīng)大學(xué) 國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，遼寧 大連 116025）

一、引 言

在黨的十九大提出“發(fā)展更高層次的開放型經(jīng)濟(jì)”的背景下，如何積極、穩(wěn)步地推進(jìn)資本賬戶開放成為政界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點，其中爭論之一便是匯率市場化和資本賬戶開放之間的順序是協(xié)調(diào)推進(jìn)還是逐項推進(jìn)。眾多學(xué)者對此進(jìn)行了激烈爭論，以中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司課題組和盛松成（2012）等為代表的一方認(rèn)為匯率市場化和資本賬戶開放之間并沒有固定順序，它們互為先決?滯后關(guān)系，即協(xié)調(diào)推進(jìn)；而以IMF（2013）和余永定（2016）等為代表的一方則認(rèn)為應(yīng)該先進(jìn)行國內(nèi)金融市場改革，然后推動匯率市場化，最后是資本賬戶開放，即應(yīng)該逐項推進(jìn)。但這些爭論基本上采用案例或定性分析，并且在選擇參照國家（地區(qū)）或參照時間時具有明顯的主觀性，缺乏系統(tǒng)的定量分析（陳中飛等，2017）。

針對以上兩種觀點，一些學(xué)者進(jìn)行了實證分析，試圖從定量視角判定兩者的推進(jìn)策略。比如，陳中飛等（2017）基于格蘭杰因果思想，發(fā)現(xiàn)匯率市場化應(yīng)該在資本賬戶開放之前。陳創(chuàng)練等（2017）將利率、匯率和資本流動置于時變參數(shù)向量自回歸（Time-varying Parameter Vector Autoregression，TVP-VAR）模型中，發(fā)現(xiàn)利率對匯率和資本流動的影響較弱，而匯率對利率的傳導(dǎo)受阻，但對資本流動的影響較為顯著，資本流動對利率影響較小，但對匯率影響較為明顯，故利率的傳導(dǎo)機(jī)制最不順暢，并在此基礎(chǔ)上提出了先利率市場化后匯率市場化，再開放資本賬戶的推進(jìn)順序。李曉杰和解淑青（2013）將利率、匯率和資本賬戶開放置于結(jié)構(gòu)向量自回歸（Structural Vector Auto-regression，SVAR）模型中，通過變量間的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖、Granger因果檢驗和方差分解來判斷推進(jìn)順序，若變量間有相互作用，則認(rèn)為應(yīng)該協(xié)調(diào)推進(jìn)，最終發(fā)現(xiàn)協(xié)調(diào)推進(jìn)理論更適合中國。通過對以上文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，前述研究采用的格蘭杰因果檢驗、VAR類模型等計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法基本上是通過匯率市場化和資本賬戶開放數(shù)據(jù)的先決?滯后關(guān)系來判定兩者順序。但是，這會受限于樣本的選取，對數(shù)據(jù)依賴程度較高，不同的樣本可能得出不同的結(jié)論，并且缺乏參照系，即匯率市場化和資本賬戶開放順序的確定依據(jù)（經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、全要素生產(chǎn)率或金融穩(wěn)定）未知。如果沒有依據(jù)，則難以對兩者順序進(jìn)行一個明確判定；如果沒有參照系，僅從數(shù)據(jù)上研究兩者關(guān)系則毫無實踐意義。

在文獻(xiàn)梳理的過程中，本文發(fā)現(xiàn)一支文獻(xiàn)分別以匯率制度和資本賬戶開放作為核心解釋變量和調(diào)節(jié)變量研究了兩者對經(jīng)濟(jì)增長或金融危機(jī)發(fā)生概率的影響，并形成了兩種不同的觀點。Rodriguez（2017）以資本賬戶開放為調(diào)節(jié)變量，研究了一國匯率彈性對經(jīng)濟(jì)增長（采用人均產(chǎn)出增長衡量）的影響，發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放顯著降低了匯率彈性程度上升對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)向影響，因此資本賬戶開放是降低匯率市場化風(fēng)險的前提。程惠芳等（2016）以匯率制度作為調(diào)節(jié)變量，研究了資本賬戶開放對金融危機(jī)發(fā)生概率的影響，發(fā)現(xiàn)浮動匯率制度有利于降低資本賬戶開放帶來的金融危機(jī)發(fā)生概率，并認(rèn)為在資本賬戶開放之前，應(yīng)該實施更加富有彈性的匯率制度，因此提高匯率彈性是獲取資本賬戶收益的先行條件。綜上所述，若分別對待兩種觀點，則會認(rèn)為匯率市場化與資本賬戶之間存在順序，要么資本賬戶開放是匯率市場化的前提，要么匯率市場化是資本賬戶開放的前提；但若將兩種觀點綜合起來看，則會發(fā)現(xiàn)匯率市場化與資本賬戶開放互為前提，便可得出兩者之間無固定順序的結(jié)論。

此外，李麗玲和王曦（2016）以匯率波動為調(diào)節(jié)變量，研究了資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長的影響，發(fā)現(xiàn)匯率波動越大，資本賬戶開放的增長效應(yīng)越小，并據(jù)此提出了應(yīng)該適度控制匯率波動，以獲得更大的資本賬戶開放收益，這表明固定匯率制度是資本賬戶開放的前提。與程惠芳等（2016）的結(jié)論對比后可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)以金融危機(jī)作為參照系時，浮動匯率制度是資本賬戶開放的先行條件；而以經(jīng)濟(jì)增長作為參照系時，相對固定的匯率制度是資本賬戶開放的前提條件。因此，采用的參照系不同，得出的結(jié)論也具有差異性，在評定兩者推進(jìn)順序時選擇合適的參照系對于政策制定的靶向性具有重要的理論和現(xiàn)實意義。Henry（2007）在開放的新古典經(jīng)濟(jì)增長模型中指出，只有匯率市場化和資本賬戶開放促進(jìn)了全要素生產(chǎn)率的增長時，才會對一國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生實質(zhì)性影響。因此，采用全要素生產(chǎn)率作為參照系來判斷匯率市場化與資本賬戶開放的推進(jìn)順序可能更具合理性。更何況，黨的十九大指出“我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”，要求中國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展應(yīng)以新理念為指導(dǎo)，淡化經(jīng)濟(jì)增長速度目標(biāo)，堅持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，積極推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量變革、效率變革和動力變革，促進(jìn)全要素生產(chǎn)率增長。中國經(jīng)濟(jì)以往依靠增加勞動、資本、土地和能源等要素投入就能實現(xiàn)高速增長的時代已然消逝，亟需轉(zhuǎn)向以全要素生產(chǎn)率提升為主要驅(qū)動力的集約式、創(chuàng)新型發(fā)展道路（蔡昉，2013）。全要素生產(chǎn)率作為經(jīng)濟(jì)投入產(chǎn)出效率的指標(biāo)，能夠較為準(zhǔn)確地反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量（白俊紅和呂曉紅，2017）。因此，以全要素生產(chǎn)率作為參照標(biāo)準(zhǔn)來研究匯率市場化與資本賬戶開放之間的先決?滯后關(guān)系更具時代內(nèi)涵。①本文研究匯率市場化和資本賬戶開放對全要素生產(chǎn)率的影響并不意味著我們可能要放棄貨幣政策獨(dú)立性。根據(jù)不可能三角理論，中國金融改革完成后，貨幣當(dāng)局的政策組合將由“資本管制+固定匯率+貨幣政策有效性”轉(zhuǎn)向“資本自由流動+浮動匯率+貨幣政策有效性”。因此，匯率市場化和資本賬戶開放并不會影響貨幣政策獨(dú)立性。

以上文獻(xiàn)為匯率市場化與資本賬戶開放的順序確定提供了全新的研究思路，但如果分別將匯率市場化作為核心解釋變量、資本賬戶開放作為調(diào)節(jié)變量，或者將資本賬戶開放作為核心解釋變量、匯率市場化作為調(diào)節(jié)變量，所得出的結(jié)論都可能有失偏頗。因此，本文將以上兩個變量納入統(tǒng)一分析框架，構(gòu)建匯率制度對全要素生產(chǎn)率的影響方程（以資本賬戶開放作為調(diào)節(jié)變量）和資本賬戶開放對全要素生產(chǎn)率的影響方程（以匯率制度作為調(diào)節(jié)變量），通過面板平滑轉(zhuǎn)換模型（Panel Smooth Transition Regression，PSTR）對兩者關(guān)系進(jìn)行綜合評定。如果資本賬戶開放能夠增加匯率制度對全要素生產(chǎn)率的正向影響或降低其負(fù)向影響，同時匯率制度能夠增加資本賬戶開放對全要素生產(chǎn)率的正向影響或降低其負(fù)向影響，則表明協(xié)調(diào)推進(jìn)能夠?qū)崿F(xiàn)收益最大化；反之，則兩者存在順序，需要逐項推進(jìn)。在匯率市場化與資本賬戶開放之間的順序仍然存在一定爭論、實證研究相對缺乏，以及我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)亟需轉(zhuǎn)型升級、經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的背景下，以全要素生產(chǎn)率增長作為參照系，厘清兩者順序或識別最佳推進(jìn)策略，不僅有助于降低匯率市場化和資本賬戶開放過程中的風(fēng)險，也有利于在發(fā)展更高層次開放型經(jīng)濟(jì)的同時全面釋放改革紅利。

與既有研究相比，本文可能的貢獻(xiàn)有：（1）豐富了匯率市場化與資本賬戶開放推進(jìn)順序方面的文獻(xiàn)，同時將匯率制度和資本賬戶開放分別作為核心解釋變量和調(diào)節(jié)變量，彌補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)只將其中之一作為核心解釋變量或調(diào)節(jié)變量的缺陷；（2）采用了非線性方法?PSTR模型，相較于大多數(shù)文獻(xiàn)直接采用交互項的方式（只能識別一階非線性關(guān)系），該方法能夠識別高階非線性關(guān)系，解決了遺漏隱含非線性關(guān)系的問題；（3）相較于現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從經(jīng)濟(jì)增長或金融危機(jī)方面著手，本文從全要素生產(chǎn)率視角對兩者關(guān)系進(jìn)行重新判定，可為中國經(jīng)濟(jì)從數(shù)量型增長向質(zhì)量型發(fā)展，以及結(jié)構(gòu)性改革過程中如何推進(jìn)匯率市場化和資本賬戶開放提供理論支撐和決策依據(jù)。

二、理論機(jī)制和研究假說

（一）匯率市場化與全要素生產(chǎn)率

更加富有彈性的匯率制度意味著更大的匯率波動幅度。對企業(yè)來說，匯率波動作為一種風(fēng)險或不確定性，必然會對研發(fā)投資、創(chuàng)新活動等帶來一定的影響，從而間接地影響全要素生產(chǎn)率。本文從資金需求和資金供給兩個方面分析匯率波動對全要素生產(chǎn)率的影響。

1. 資金需求角度。根據(jù)實物期權(quán)理論，在投資不可逆情況下，投資機(jī)會是企業(yè)持有的一項期權(quán)。匯率波動導(dǎo)致企業(yè)面臨的不確定性上升，而不確定性上升又會通過提高期權(quán)價值的方式進(jìn)一步提高企業(yè)的邊際投資成本，致使企業(yè)延遲投資，進(jìn)而對企業(yè)投資產(chǎn)生抑制作用。投資的減少難以為企業(yè)研發(fā)投資、創(chuàng)新活動提供資金支撐，從而對全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生抑制作用。此外，由于研發(fā)投資較一般投資具有更強(qiáng)的不可逆性和更高的調(diào)整成本，因此匯率風(fēng)險的上升對研發(fā)投資的抑制作用可能大于一般投資（Choi 等，2017），阻礙了企業(yè)創(chuàng)新，從而對全要素生產(chǎn)率提升產(chǎn)生不利影響。

2. 資金供給角度。在市場存在摩擦的情況下，匯率波動的上升會提高市場風(fēng)險溢價（Pastor 和Veronesi，2013），從而加大企業(yè)融資難度，增加企業(yè)融資成本。在股權(quán)融資方面，由于金融市場間的風(fēng)險傳染效應(yīng)，匯率波動程度上升會導(dǎo)致股票市場、債券市場等資產(chǎn)價格波動，使得投資者要求更高的收益率以對風(fēng)險進(jìn)行補(bǔ)貼，增加企業(yè)在股票市場、債券市場的融資成本，降低企業(yè)投資；在銀行融資方面，匯率風(fēng)險上升會加大銀行的風(fēng)險，銀行為了“自?！保╯elf-insurance）而降低信貸資金的有效供給，并且金融不穩(wěn)定性程度的上升也增加了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的特定風(fēng)險，提高了違約概率，加大了信息不對稱程度，導(dǎo)致銀行對企業(yè)監(jiān)督或監(jiān)管能力下降，從而產(chǎn)生“惜貸”現(xiàn)象。因此，匯率波動程度的增加會提高企業(yè)融資成本，加劇企業(yè)融資約束程度，降低資本配置效率，從而抑制全要素生產(chǎn)率增長。

將以上結(jié)論引申至國家層面，匯率波動通過改變投資決策、提高融資成本等降低了長期投資在一國的整體投資比重，從而降低了一國的全要素生產(chǎn)率水平。

（二）資本賬戶開放與全要素生產(chǎn)率

現(xiàn)有的理論分析和實證檢驗均未就資本賬戶開放對全要素生產(chǎn)率的影響方向達(dá)成一致意見。部分學(xué)者認(rèn)為資本賬戶開放可以使國際資本從資本豐富、回報率低的發(fā)達(dá)國家流向資本相對匱乏、回報率高的發(fā)展中國家，緩解了資本流入國的融資約束，提高了資本配置效率，進(jìn)而促進(jìn)了全要素生產(chǎn)率增長（Bonfiglioli，2008；Serdaro?lu，2015；Larrain，2017）。另一部分學(xué)者則認(rèn)為，在實踐中資本并非從發(fā)達(dá)國家流向發(fā)展中國家，而恰好相反，資本反而從發(fā)展中國家流向發(fā)達(dá)國家，即著名的“盧卡斯謎題”；并且，實體資本和金融資本并非同質(zhì)，如果流入的國際資本中金融資本比例較高，會導(dǎo)致該國出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫，整個經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“脫實向虛”現(xiàn)象，而當(dāng)受到外部沖擊時，國際資本流入的“中斷”和“撤離”，則會加劇其對實體經(jīng)濟(jì)的損害，從而抑制全要素生產(chǎn)率增長（Jeanne，2012）。此外，還有研究發(fā)現(xiàn)，如果流入發(fā)展中國家的國際資本并非進(jìn)入該國具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)配置，反而流入了具有比較劣勢的行業(yè)，則會加重資源配置扭曲，從而抑制全要素生產(chǎn)率的提升（林毅夫，2013；余永定，2016）。

（三）以全要素生產(chǎn)率作為參照系的推進(jìn)策略判定

如前文所述，一支文獻(xiàn)分別以匯率制度和資本賬戶開放作為核心解釋變量或調(diào)節(jié)變量研究了兩者對經(jīng)濟(jì)增長、金融危機(jī)等的影響。本文將該研究框架進(jìn)行擴(kuò)展，認(rèn)為匯率波動和資本賬戶開放對全要素生產(chǎn)率的影響可能并不是線性的，它們之間可能存在相互調(diào)節(jié)作用，即匯率波動對全要素生產(chǎn)率的影響會隨著資本賬戶開放程度的不同而發(fā)生轉(zhuǎn)變，而資本賬戶開放對全要素生產(chǎn)率的影響也會隨著匯率彈性的不同呈現(xiàn)差異化特征。

資本賬戶開放程度的提高會降低匯率波動對全要素生產(chǎn)率的抑制作用。原因如下：不斷推進(jìn)的資本賬戶開放，可能會倒逼國內(nèi)金融市場發(fā)展（Klein 和Olivei，2008），而金融市場發(fā)展一方面可以促使企業(yè)在金融市場以較低交易成本獲得金融衍生工具以對沖匯率風(fēng)險，進(jìn)而降低匯率風(fēng)險對全要素生產(chǎn)率的負(fù)向影響（Aghion 等，2009）；另一方面，金融市場發(fā)展可以降低企業(yè)與投資者、銀行之間的信息不對稱程度，從而降低市場風(fēng)險溢價水平和匯率風(fēng)險對企業(yè)融資成本、融資約束以及研發(fā)創(chuàng)新活動的影響。此外，資本賬戶開放后，企業(yè)可以較容易地在國際金融市場進(jìn)行借貸融資，從而緩沖匯率風(fēng)險對企業(yè)投資決策的負(fù)向影響。因此，資本賬戶開放水平越高，越有利于降低匯率波動對全要素生產(chǎn)率的抑制作用（Rodriguez，2017）。

同樣地，越來越多學(xué)者注意到資本賬戶開放對全要素生產(chǎn)率的影響也不是非正即負(fù)的關(guān)系，其可能受到匯率市場化程度等變量的約束（Kaya 等，2012）。只有一國在匯率制度上具有足夠彈性時，才能享受資本賬戶開放帶來的收益，因為更加富有彈性的匯率制度會對沖資本賬戶開放對全要素生產(chǎn)率的風(fēng)險或負(fù)向沖擊。在浮動匯率制度下，資本賬戶開放帶來的資本流動壓力會通過匯率調(diào)整而自發(fā)得到緩解，發(fā)揮“自動調(diào)節(jié)器”作用，降低資本發(fā)生極端流動的概率以及資本流動沖擊帶來的負(fù)面作用。比如，在國際資本大量流入背景下，本幣產(chǎn)生升值壓力，如果本國匯率制度較為靈活，則本幣會在較短時間內(nèi)達(dá)到升值預(yù)期，從而抑制由本幣升值帶來的資本流入；而在固定匯率制度下，外匯市場干預(yù)使得升值預(yù)期在短期內(nèi)難以得到釋放，國際資本持續(xù)流入。由于由貨幣升值帶來的資本流入基本以“熱錢”為主，往往對全要素生產(chǎn)率帶來不利影響，因此更具彈性的匯率制度有利于平滑短期資本流動對全要素生產(chǎn)率的負(fù)面沖擊效應(yīng)。

綜上所述，本文提出如下研究假說：

資本賬戶開放程度的提高會降低匯率波動對全要素生產(chǎn)率的抑制作用，同時，更加富有彈性的匯率制度會對沖資本賬戶開放對全要素生產(chǎn)率的風(fēng)險或負(fù)向沖擊。因此，匯率市場化與資本賬戶開放存在相互調(diào)節(jié)作用，即在以全要素生產(chǎn)率作為被解釋變量的條件下，應(yīng)該協(xié)調(diào)推進(jìn)匯率市場化和資本賬戶開放。

根據(jù)以上分析，本文給出了匯率市場化、資本賬戶開放與全要素生產(chǎn)率的理論分析框架，如圖1 所示。

圖 1 匯率市場化、資本賬戶開放與全要素生產(chǎn)率的影響機(jī)理圖

三、研究設(shè)計

（一）PSTR 模型構(gòu)建

本文采用González 等（2005）提出的PSTR模型對研究假說進(jìn)行驗證，構(gòu)建了兩個PSTR方程，分別為：以匯率制度作為核心解釋變量、資本賬戶開放作為轉(zhuǎn)換變量的PSTR方程，以及以資本賬戶開放作為核心解釋變量、匯率制度作為轉(zhuǎn)換變量的PSTR方程。如式（1）和式（2）所示：

其中，i表示國家（地區(qū)），t表示時間，TFP為全要素生產(chǎn)率，ER表示匯率制度，OPEN表示資本賬戶開放，X 為控制變量。關(guān)于控制變量的選擇，本文主要參考李麗玲和王曦（2016）、Larrain 和Stumpner（2017）、Rodriguez（2017）等的研究，選取經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（pgdp）、貿(mào)易開放度（trade）、投資率（invest）、人口增長率（pop）、政府支出（gov）、教育普及程度（student）和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（IS）等變量。μi表示國家（地區(qū)）效應(yīng)，在該模型中通過對各變量進(jìn)行組內(nèi)去心處理來控制，①假設(shè)存在一個變量x，對其進(jìn)行組內(nèi)去心的測算公式為：λi表示時間效應(yīng)，通過增加時間虛擬變量方式加以控制。G（·）表示轉(zhuǎn)換函數(shù)，包括轉(zhuǎn)換變量qit、斜率參數(shù)γ（γ>0）以及位置參數(shù)c。在一般情況下，轉(zhuǎn)換函數(shù)G（·）為一個廣義邏輯函數(shù)，如式（3）所示：其中，γ反映系數(shù)在不同區(qū)制之間的轉(zhuǎn)換速度，其值越大，轉(zhuǎn)換越迅速；cj反映不同區(qū)制之間轉(zhuǎn)換的門限值；K為位置參數(shù)維度，一般地，K=1 或K=2。當(dāng)K=1 時，稱為LSTR1 模型，其非線性部分變量估計系數(shù)隨著qit的增加呈現(xiàn)單調(diào)變化趨勢，能夠描述從一種區(qū)制到另一種區(qū)制的平滑轉(zhuǎn)換過程；當(dāng)K=2 時，稱為LSTR2 模型，表示qit在兩端取值時的轉(zhuǎn)換特征類似，但與其在中間取值時具有顯著差異。從經(jīng)濟(jì)理論來看，本文更符合K=1 時的情況。

（二）數(shù)據(jù)來源和變量測算

根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，本文選取134 個國家（地區(qū)）1980?2011 年的跨國面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

1. 被解釋變量。本文采用索洛余值法測算全要素生產(chǎn)率：其中，TFP為全要素生產(chǎn)率；Y為實際產(chǎn)出，用按購買力平價匯率折算以美元計價的實際GDP（2011 年為基期）表示；L表示勞動投入，由一國就業(yè)人員數(shù)衡量；K為資本存量，用按購買力平價匯率折算（以美元計價）的實際資本存量（2011 年為基期）表示；α是勞動產(chǎn)出彈性，用勞動收入份額衡量。以上數(shù)據(jù)均來自佩恩表數(shù)據(jù)庫。①佩恩表數(shù)據(jù)庫下載網(wǎng)址：www.ggdc.net/pwt。

2. 核心解釋變量和轉(zhuǎn)換變量

（1）匯率制度（ER）。Reinhart 和Rogoff（2004）測算的匯率制度是近十幾年來影響最大且在經(jīng)驗研究中應(yīng)用最為廣泛的事實匯率制度。其建立的數(shù)據(jù)庫具有以下三個特征：①提供了194 個國家（地區(qū)）1940?2016 年的匯率制度數(shù)據(jù)集。②EWN 數(shù)據(jù)庫下載網(wǎng)址：http://www.philiplane.org/EWN.html。該分類法考慮了平行和雙重匯率市場數(shù)據(jù)的影響。③為節(jié)省篇幅，本文省略了變量的描述性統(tǒng)計；如有需要，可向作者索取。根據(jù)匯率浮動程度進(jìn)行了兩種分類：一種是精細(xì)分類（實證部分），將匯率制度賦值1?15，數(shù)值越大表示匯率彈性程度越高，越傾向于浮動匯率制度；一種為粗糙分類（穩(wěn)健性檢驗部分），將匯率制度賦值1?6，同樣地，數(shù)值越大，匯率彈性程度越高。

（2）資本賬戶開放（OPEN）。資本賬戶開放程度的度量分為法定測算和事實測算兩種。但法定測算方法存在明顯缺點：①該方法測算采用的原始數(shù)據(jù)大多為二元變量，只能說明是否存在管制，而無法體現(xiàn)資本管制強(qiáng)度；②無法反映資本管制有效性，因為總有一些國際資本繞過監(jiān)管進(jìn)出一國（地區(qū)）。而事實測算方法則能夠彌補(bǔ)以上缺點，能夠體現(xiàn)資本管制的強(qiáng)度和有效性。在跨國數(shù)據(jù)集中，Lanea 和Milesi-Ferretti（2007）構(gòu)建的EWN數(shù)據(jù)庫是測算事實資本賬戶開放應(yīng)用最廣泛的數(shù)據(jù)庫。②截至目前，該數(shù)據(jù)庫涵蓋了189 個國家（地區(qū)）1970?2011 年的外部資產(chǎn)和外部負(fù)債數(shù)據(jù)，基于該數(shù)據(jù)庫測算事實資本賬戶開放程度的公式為：事實資本賬戶開放程度=（對外總資產(chǎn)+對外總負(fù)債）/GDP。該數(shù)值越大，意味著資本賬戶開放程度越高。

3. 控制變量（X）。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平采用人均實際GDP的自然對數(shù)衡量；貿(mào)易開放度為進(jìn)出口總額占GDP的比重；投資率為資本形成總額占GDP的比重；人口增長率采用人口年增長率表示；政府支出采用政府支出總額除以GDP測算；教育普及程度用中學(xué)入學(xué)率表示；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)為第二產(chǎn)業(yè)與第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值之和占GDP比重。以上數(shù)據(jù)均來自世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫和EIU數(shù)據(jù)庫。③

四、模型形式檢驗和實證分析

（一）模型形式檢驗① 為節(jié)省篇幅，本文省略了PSTR 模型形式的檢驗結(jié)果；如有需要，可向作者索取。

在對面板平滑轉(zhuǎn)換（PSTR）模型估計之前，②本文的PSTR 模型采用Winrats7.0 軟件估計，經(jīng)作者整理得出。需要對模型進(jìn)行非線性檢驗和轉(zhuǎn)換函數(shù)個數(shù)檢驗。非線性檢驗結(jié)果表明，模型（1）和模型（2）均存在非線性關(guān)系，可以采用PSTR模型進(jìn)行建模分析。檢驗過程還顯示，匯率制度與資本賬戶開放之間存在高階非線性關(guān)系，僅采用交互項研究兩者之間的非線性關(guān)系可能存在遺漏高階非線性關(guān)系的問題，致使估計結(jié)果出現(xiàn)偏誤。轉(zhuǎn)換函數(shù)個數(shù)檢驗結(jié)果表明，模型（1）和模型（2）均接受了存在1 個轉(zhuǎn)換函數(shù)的原假設(shè)，即存在1 個轉(zhuǎn)換函數(shù)。

（二）實證結(jié)果及其分析

在非線性檢驗和轉(zhuǎn)換函數(shù)個數(shù)檢驗的基礎(chǔ)上，本文采用非線性最小二乘估計（Nonlinear Least Squares Estimation，NLS）方法對式（1）和式（2）進(jìn)行回歸，估計結(jié)果如表1 所示。

表 1 PSTR 模型的估計結(jié)果

在模型（1）中，匯率制度（ER）對全要素生產(chǎn)率（TFP）的線性部分估計系數(shù)α1為?0.0025，非線性部分估計系數(shù)α3為0.0029，均在1%水平上顯著。在系數(shù)轉(zhuǎn)換特征方面，位置參數(shù)和轉(zhuǎn)換斜率分別為?0.2662 和5 388.0917，表明當(dāng)資本賬戶開放程度達(dá)到特定門檻值1.2224 時，③由于資本賬戶開放變量已經(jīng)過組內(nèi)均值處理，因此實際門檻值應(yīng)由134 個國家（地區(qū)）1980?2011 年所有樣本數(shù)據(jù)的資本賬戶開放均值（1.4886）與PSTR 模型中的位置參數(shù)（?0.2662）求和得到。匯率制度對全要素生產(chǎn)率的影響系數(shù)會發(fā)生結(jié)構(gòu)性突變。為了直觀地分析匯率制度對全要素生產(chǎn)率的邊際效應(yīng)，本文畫出了匯率制度的邊際效應(yīng)圖，如圖2 所示。觀察圖2 可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)資本賬戶開放程度處于低區(qū)制時，轉(zhuǎn)換函數(shù) G(·)=0，匯率制度的影響系數(shù)為?0.0025；當(dāng)資本賬戶開放程度處于高區(qū)制時，轉(zhuǎn)換函數(shù)G (·)=0，匯率制度的影響系數(shù)為0.0004（=?0.0025+0.0029×1）。這意味著資本賬戶開放能夠減弱匯率波動對全要素生產(chǎn)率的負(fù)向影響，甚至當(dāng)資本賬戶開放足夠高時，匯率波動的影響由負(fù)轉(zhuǎn)正。

與模型（1）一樣，模型（2）中資本賬戶開放（OPEN）對全要素生產(chǎn)率（TFP）的線性部分估計系數(shù)β1為?0.0021，非線性部分估計系數(shù)β3為0.0016，均在1%水平上顯著。資本賬戶開放對全要素生產(chǎn)率的影響系數(shù)隨著匯率制度（ER）的變遷呈現(xiàn)階段性特征。在匯率制度由低區(qū)制向高區(qū)制的轉(zhuǎn)換過程中，估計系數(shù)由?0.0021 上升為?0.0005（=?0.0021+0.0016×1）。這表明更加富有彈性的匯率制度能夠顯著降低資本賬戶開放對全要素生產(chǎn)率的負(fù)向沖擊。在系數(shù)轉(zhuǎn)換特征方面，模型（2）中的位置參數(shù)和轉(zhuǎn)換斜率分別為?2.8023 和597.1553。由圖3 可知，該模型中的系數(shù)也發(fā)生了迅速轉(zhuǎn)換，且當(dāng)匯率制度達(dá)到特定門檻值3.9957 時，①由于匯率制度變量已經(jīng)過組內(nèi)均值處理，因此，實際門檻值由134 個國家1980?2011 年所有樣本數(shù)據(jù)的匯率制度均值（6.7980）與PSTR 模型中位置參數(shù)（?2.8023）求和得到。資本賬戶開放對全要素生產(chǎn)率的負(fù)向影響會顯著降低。

圖 2 不同資本賬戶開放下匯率制度對全要素生產(chǎn)率的邊際效應(yīng)

圖 3 不同匯率制度條件下資本賬戶開放對全要素生產(chǎn)率的邊際效應(yīng)

綜上所述，資本賬戶開放能夠減弱匯率波動對全要素生產(chǎn)率的負(fù)向影響，同時，更加富有彈性的匯率制度也能夠顯著降低資本賬戶開放對全要素生產(chǎn)率的負(fù)向沖擊；因此，匯率市場化與資本賬戶開放存在相互調(diào)節(jié)作用，兩者之間并無明顯的先決?滯后關(guān)系，應(yīng)選擇協(xié)調(diào)推進(jìn)。即匯率改革與資本賬戶開放應(yīng)該是一個有機(jī)整體，兩者應(yīng)該相互促進(jìn)，互為前提。因此，本文的研究假說得以驗證。

（三）內(nèi)生性問題處理和穩(wěn)健性檢驗② 為節(jié)省篇幅，本部分只報告核心結(jié)果；如有需要，可向作者索取其他結(jié)果。

1. 內(nèi)生性問題處理。本文可能存在因遺漏部分解釋變量，以及匯率制度或資本賬戶開放與全要素生產(chǎn)率之間的雙向因果關(guān)系而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。因此，本文采用系統(tǒng)廣義矩估計（System Generalized Method of Moments，SYS-GMM）對該問題盡可能地加以處理。其中，SYS-GMM工具變量選取核心解釋變量的1?2 階滯后，所有控制變量設(shè)為外生變量，估計結(jié)果如表2 所示。ER與OPEN的估計系數(shù)顯著為負(fù)，但兩者的交互項均顯著為正，這說明在處理了內(nèi)生性問題后，本文結(jié)論仍具有穩(wěn)健性。

表 2 內(nèi)生性處理：SYS-GMM 估計

2. 穩(wěn)健性檢驗。為了排除變量測量誤差導(dǎo)致的偏誤，本文分別通過更換資本賬戶開放與匯率制度的衡量指標(biāo)、增加變量和改變樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果如表3 所示：（1）更換資本賬戶開放程度的衡量指標(biāo)。根據(jù)交易類型，跨境資本還可以細(xì)分為直接投資、證券投資和其他投資（主要包括信貸投資）。目前，大多數(shù)學(xué)者就直接投資開放能夠帶來全要素生產(chǎn)率的提升已經(jīng)沒有異議，分歧主要集中在證券投資和信貸投資（林毅夫，2013；肖瀟等，2017），因此本文采用證券投資開放和信貸投資開放作為子類型資本賬戶開放對前述結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。估計結(jié)果與表1 基本一致，因此本文結(jié)論不受資本賬戶開放程度測算方式的影響。（2）更改匯率制度的衡量指標(biāo)。在此，采用兩種匯率制度進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗：一種是Reinhart 和Rogoff（2004）測算的粗糙匯率制度指標(biāo)，數(shù)值范圍為1?6，該值越大，越趨向于浮動匯率制度；一種是Aizenman 等（2010）三元悖論數(shù)據(jù)庫中的匯率穩(wěn)定性指標(biāo)，①三元悖論數(shù)據(jù)庫下載網(wǎng)址：http://web.pdx.edu/~ito/trilemma_indexes.htm。該指標(biāo)數(shù)值越大，越趨向固定匯率制度。從估計結(jié)果來看，采用不同的匯率制度衡量方法并不會改變本文結(jié)論。（3）增加人力資本變量和采用低人均收入國家樣本。首先，考慮到人力資本在一國（地區(qū)）全要素生產(chǎn)率增長中的作用，本文采用聯(lián)合國教科文組織統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫中的每百萬人中研發(fā)人員數(shù)作為一國（地區(qū)）人力資本的替代變量。②聯(lián)合國教科文組織數(shù)據(jù)庫下載網(wǎng)址：http://data.uis.unesco.org/Index.aspx?DataSetCode=SCN_DS。將其與原始數(shù)據(jù)匹配后獲得99 個國家（地區(qū)）1996?2011 年的跨國面板數(shù)據(jù)集。其次，考慮到大多數(shù)高收入國家（地區(qū)）在20 世紀(jì)90 年代已經(jīng)基本實現(xiàn)匯率市場化和資本賬戶開放，本文將這些樣本進(jìn)行剔除，僅保留低收入國家（地區(qū)）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，并以人均GDP中位數(shù)進(jìn)行分組。從估計結(jié)果來看，在全要素生產(chǎn)率為參照系下，應(yīng)該協(xié)調(diào)推進(jìn)匯率市場化與資本賬戶開放的結(jié)論依然成立。

表 3 穩(wěn)健性檢驗

續(xù)表 3 穩(wěn)健性檢驗

五、結(jié)論與政策啟示

匯率市場化與資本賬戶開放之間的推進(jìn)順序是國際金融領(lǐng)域的研究熱點和爭論焦點之一。有的學(xué)者支持“先內(nèi)后外”的改革次序，而有的學(xué)者則認(rèn)為應(yīng)該協(xié)調(diào)推進(jìn)。本文采用匯率制度與資本賬戶開放分別作為核心解釋變量或轉(zhuǎn)換變量，以全要素生產(chǎn)率作為參照系，構(gòu)建了匯率制度對全要素生產(chǎn)率的影響方程（以資本賬戶開放作為轉(zhuǎn)換變量）和資本賬戶開放對全要素生產(chǎn)率的影響方程（以匯率制度作為轉(zhuǎn)換變量），采用非線性建模技術(shù)?PSTR模型深入研究了兩者的推進(jìn)策略，為兩者關(guān)系判定提供了全新的研究思路，彌補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)中計量方法（如SVAR、TVP-VAR和Granger因果檢驗等）只依據(jù)數(shù)據(jù)的先決?滯后關(guān)系判斷兩者關(guān)系的缺陷。

本文主要結(jié)論如下：第一，匯率制度對全要素生產(chǎn)率的影響具有顯著的非線性特征，隨著資本賬戶開放程度的提高，該影響系數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正。這意味著資本賬戶開放能夠減弱匯率波動對全要素生產(chǎn)率的負(fù)向影響。此外，當(dāng)資本賬戶開放程度達(dá)到特定門檻值1.2223 時，匯率制度對全要素生產(chǎn)率的影響系數(shù)發(fā)生結(jié)構(gòu)性突變。第二，資本賬戶開放對全要素生產(chǎn)率的影響系數(shù)顯著為負(fù)，且隨著匯率制度的變遷呈現(xiàn)明顯的階段性特征，在匯率制度彈性足夠大時，該負(fù)向影響顯著下降。這表明增加匯率彈性能夠顯著降低資本賬戶開放對全要素生產(chǎn)率的負(fù)向沖擊。同時，當(dāng)匯率制度達(dá)到特定門檻值3.9957 時，資本賬戶開放對全要素生產(chǎn)率的影響系數(shù)發(fā)生區(qū)制轉(zhuǎn)換。第三，由以上兩條結(jié)論可知，當(dāng)以全要素生產(chǎn)率作為參照系時，資本賬戶開放是匯率市場化的前提，而匯率市場化也是資本賬戶開放的先決條件。因此，匯率市場化與資本賬戶開放不存在固定順序問題，協(xié)調(diào)推進(jìn)兩者能夠?qū)崿F(xiàn)收益最大化，即匯率改革與資本賬戶開放應(yīng)該是一個有機(jī)整體，兩者應(yīng)該相互促進(jìn)，互為前提。

根據(jù)以上結(jié)論，本文的政策啟示有：第一，在推進(jìn)人民幣匯率市場化的過程中，應(yīng)時刻警惕人民幣匯率過度波動的風(fēng)險，保持人民幣匯率在合理均衡的范圍內(nèi)基本穩(wěn)定。本文的分析結(jié)論已經(jīng)表明，匯率的過度波動不利于全要素生產(chǎn)率的增長，并且考慮到當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)對匯率波動的容忍度有限，因此，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)速換擋、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級以及由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時期，中國貨幣當(dāng)局應(yīng)該在積極、穩(wěn)步推進(jìn)匯率制度改革的基礎(chǔ)上，根據(jù)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境適時適度地維持人民幣匯率在一定程度上的穩(wěn)定，避免外匯市場“羊群效應(yīng)”以及匯率超調(diào)現(xiàn)象的發(fā)生，防止人民幣匯率過度波動?！?·11 匯改”后，為了對沖市場情緒引發(fā)的非理性行為，人民幣形成了新的定價機(jī)制，即中間價=收盤價+一籃子貨幣+逆周期調(diào)節(jié)因子。實踐證明，這種做法能夠穩(wěn)定匯率預(yù)期，平滑人民幣匯率波動性，同時，有利于培育遵循經(jīng)濟(jì)基本面交易的理性外匯市場參與主體，這為未來進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制市場化改革奠定了基礎(chǔ)。因此，央行應(yīng)該根據(jù)國外經(jīng)濟(jì)形勢變化和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的發(fā)展現(xiàn)實，在內(nèi)外形勢向好時期，適時適度進(jìn)行匯率市場化改革；但在必要時，仍需進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。第二，單純地、盲目地推進(jìn)資本賬戶開放并不能促進(jìn)本國（地區(qū)）經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的提升。因此，中國應(yīng)該在穩(wěn)步推進(jìn)資本賬戶開放的同時，加強(qiáng)宏觀審慎管理，提高金融監(jiān)管水平，將宏觀審慎管理作為資本賬戶開放的一個重要組成部分，實現(xiàn)資本賬戶開放及其風(fēng)險管理的匹配。比如，在監(jiān)管能力提升方面，根據(jù)市場發(fā)展需要培養(yǎng)監(jiān)管人才，或引進(jìn)國內(nèi)外深諳金融市場運(yùn)作和監(jiān)管的高級人才，以提高監(jiān)管人才隊伍的質(zhì)量；建立和完善資本流動的監(jiān)測評估體系和壓力測試機(jī)制，在關(guān)鍵時期，仍需考慮適度的、臨時的跨境資本流動管理機(jī)制，以保證國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展。第三，中國經(jīng)濟(jì)正處于由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵時期，各項金融改革應(yīng)該配合實體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)，根據(jù)國內(nèi)外環(huán)境變化繼續(xù)協(xié)調(diào)推進(jìn)。對此，需要相關(guān)部門按照一般均衡思路，從實踐視角對改革次序進(jìn)行綜合判定，協(xié)調(diào)推進(jìn)匯率市場化與資本賬戶開放。比如，在匯率和資本流動平穩(wěn)時期，先適度擴(kuò)大匯率波動區(qū)間，通過相應(yīng)的宏觀調(diào)控政策對沖匯率波動對實體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展帶來的負(fù)向沖擊，等到實體經(jīng)濟(jì)對風(fēng)險進(jìn)行調(diào)整、吸收和釋放后，再審慎地推進(jìn)資本賬戶開放，然后再讓實體經(jīng)濟(jì)對風(fēng)險進(jìn)行調(diào)整、吸收和釋放。因此，按照“匯率制度改革?實體經(jīng)濟(jì)消化吸收?資本賬戶開放?實體經(jīng)濟(jì)消化吸收?匯率制度改革?實體經(jīng)濟(jì)消化吸收?資本賬戶開放?實體經(jīng)濟(jì)消化吸收?……”這樣的邏輯加以協(xié)調(diào)推進(jìn)，從而在保證更高層次對外開放的同時，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。