文/丁亞麗，華東政法大學(xué)

1 引言

我國的OTC金融衍生品在2013年啟動，總成交規(guī)模已近3萬億元，該產(chǎn)品與金融市場實際需求緊密相連，但是隨著金融創(chuàng)新的不斷深化，金融衍生品的創(chuàng)新不再以推動產(chǎn)業(yè)升級和提高經(jīng)濟效率為目的，而是為了掩蓋風(fēng)險已進行投機套利，加劇了市場風(fēng)險，成為了市場風(fēng)險的助推器。

本文采取演化博弈來分析在OTC金融衍生品市場中交易者和監(jiān)管者之間各自策略的動態(tài)演化機制，通過構(gòu)建交易者和監(jiān)管者之間的博弈模型來分析在有限理性約束下它們的策略選擇、演變軌跡以及影響因素。

2 演化博弈模型

2.1 基本假設(shè)

2.1.1 策略空間

在演化博弈模型中，博弈方分為OTC市場中的參與者和代表政府進行行政監(jiān)管的監(jiān)管者，滿足各博弈方均滿足追求自身利益最大化的有限理性人假設(shè)。交易者策略空間為｛謹慎交易，投機交易｝，若交易者選擇審慎交易，則可以合理利用市場信息以獲取穩(wěn)定收益，能夠促進市場平穩(wěn)有序發(fā)展，若交易者選擇投機交易，則交易缺乏真實交易背景，提升交易風(fēng)險，容易擾亂市場秩序甚至誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。監(jiān)管者策略空間為｛監(jiān)管，不監(jiān)管｝，若監(jiān)管者選擇監(jiān)管，則可以識別并區(qū)分出審慎交易的交易者和投機交易的交易者，從而采取相應(yīng)的獎懲措施，若監(jiān)管者選擇不監(jiān)管，則難以識別市場參與者是否進行投機交易，主要依靠行業(yè)自律協(xié)會監(jiān)管和市場內(nèi)部來控制風(fēng)險。

2.1 .2參數(shù)設(shè)定

表1 演化博弈參數(shù)經(jīng)濟意義設(shè)定

假設(shè)交易者采取審慎交易時，其獲得的預(yù)期穩(wěn)定收益為R1，交易者采取投機交易時，其獲得的預(yù)期投機收益為R2，由于在投機交易中交易者承擔(dān)了套期保值者轉(zhuǎn)移出來的市場風(fēng)險，因此會獲取風(fēng)險溢價R2-R1〉0。而交易者在交易過程中所需要承擔(dān)的成本包括交易費用T、合規(guī)成本C1和違規(guī)成本C2，交易費用T包括交易手續(xù)費和繳納的政府稅收等支出，合規(guī)成本C1即采取審慎交易的交易者為應(yīng)對政府監(jiān)管所需的支出，而違規(guī)成本C2則表示采取投機交易的交易者為應(yīng)對監(jiān)管所花費的硬性支出和被監(jiān)管者識別出來后受到監(jiān)管處罰的損失，假定C2-C1〉0。對于監(jiān)管者來說，在監(jiān)管者采取監(jiān)管策略時，需要付出監(jiān)管成本W(wǎng)1，若交易者選擇審慎交易，由于場外衍生品市場的良好發(fā)展，監(jiān)管者可以獲得政績獎勵、職位升遷等收益A1，若交易者選擇投機交易，監(jiān)管者由于能夠及時發(fā)現(xiàn)并處罰投機交易者，也能夠獲得上級部門的相應(yīng)獎勵收益A2；監(jiān)管者采取不監(jiān)管時，假定需要付出的不監(jiān)管成本為0，若交易者選擇審慎交易，還是可以獲得收益A1，若交易者選擇投機交易，由于投機交易給整個場外衍生品市場帶來的不穩(wěn)定性，此時監(jiān)管者則需要面對W2的批評問責(zé)和聲譽下降損失，具體參數(shù)經(jīng)濟意義如表1所示。

2.2 演化博弈模型

假設(shè)場外衍生品市場上選擇“審慎交易”的交易者比例為x（0 ≤ x ≤1），那么選擇“投機交易”的交易者比例則為1-x；監(jiān)管者采取監(jiān)管的概率為y（0 ≤ y ≤1），那么監(jiān)管者采取不監(jiān)管的概率就為1-y。兩者的博弈收益矩陣如表2所示。

表2 場外衍生品市場參與者和監(jiān)管者的博弈收益矩陣

交易者采取“審慎交易”策略的適應(yīng)度為：

交易者采取“投機交易”策略的適應(yīng)度為：

交易者平均適應(yīng)度為：

監(jiān)管者采取“監(jiān)管”策略的適應(yīng)度為：

監(jiān)管者采取“不監(jiān)管”策略的適應(yīng)度為：

監(jiān)管者平均適應(yīng)度為：

交易者的復(fù)制動態(tài)方程為：

對求導(dǎo)可得：

監(jiān)管者的復(fù)制動態(tài)方程為：

對求導(dǎo)可得：

動態(tài)方程可以構(gòu)成一組微分方程組，這組微分方程組能夠有效地刻畫市場交易者和監(jiān)管者之間行為變化過程。令且，可以得到5個均衡解，分別為陳錦磊（2013）、劉賀（2016）、方磊（2018）等學(xué)者在研究中認為來自政府的監(jiān)管和行業(yè)自律組織的監(jiān)管在市場監(jiān)管中都是不可替代的有機組成，而毛皎暉（2018）、王然（201 8）等學(xué)者都認為場外金融衍生品市場的審慎交易對金融市場的穩(wěn)定性具有重大影響。因此此處我們希望即交易者能夠采取“審慎交易”策略，監(jiān)管者能夠采取“監(jiān)管”策略的狀態(tài)能夠成為演化穩(wěn)定策略均衡，即需要滿足且兩個條件，代入求解得：

對于上述均衡，我們可以直觀地發(fā)現(xiàn)：

對于交易者來說，為了使交易者選擇“審慎交易”策略，（2）式應(yīng)該盡可能地被滿足，即應(yīng)該盡可能地小。也就是說，當交易者面對監(jiān)管所花費的成本固定時，交易者采取投機交易的投機收益與采取審慎交易獲得的穩(wěn)定收益相比的超額收益應(yīng)該盡可能地??；當超額收益固定時，交易者采取投機交易時面對政府監(jiān)管花費的成本和受到監(jiān)管處罰的損失與采取審慎交易時面對政府監(jiān)管花費的成本相比的超額損失應(yīng)該盡可能地大。

對于監(jiān)管者來說，為了使監(jiān)管者選擇“監(jiān)管”策略，（1）式應(yīng)該盡可能地被滿足，即應(yīng)該盡可能地小。當不穩(wěn)定市場下監(jiān)管者獲得的上級部門的獎勵和面對批評問責(zé)和聲譽下降的損失的數(shù)量之和固定時，監(jiān)管者采取監(jiān)管的成本（）應(yīng)該盡可能地??；當監(jiān)管的成本固定時，則應(yīng)該使不穩(wěn)定市場下監(jiān)管者監(jiān)管而獲得的上級部門的獎勵（）盡可能地大，或者面對使其因不監(jiān)管而需要面對的批評問責(zé)和聲譽下降的損失（）盡可能地大。

交易者與監(jiān)管者的動態(tài)相位圖如圖2所示，圖中我們可以發(fā)現(xiàn)即便我們將點無限接近于，左上方正方形面積足夠大以使得交易者與監(jiān)管者采取的策略能夠盡可能地落在其中，最終演化穩(wěn)定狀態(tài)無限接近于｛謹慎交易，監(jiān)管｝策略集合，但是在市場中還是會存在一定概率的交易者選擇投機交易。

3 結(jié)論與啟示

本文通過構(gòu)建動態(tài)演化博弈模型來探究OTC金融衍生品市場中的交易者與政府監(jiān)管機構(gòu)之間的策略互動，以此來分析如何控制場外衍生品市場中的市場風(fēng)險。

3.1 主要結(jié)論

3.1.1為ESS所需條件

為使演化穩(wěn)定狀態(tài)達到｛謹慎交易，監(jiān)管｝的策略組合，應(yīng)降低投機交易與謹慎交易產(chǎn)生的收益差額，減少交易者需要花在應(yīng)對政府監(jiān)管（人力、財力、物力）上的支出，增加政策對于交易者投機交易和監(jiān)管者不監(jiān)管的處罰力度，增加監(jiān)管者監(jiān)管的獎勵收益，同時應(yīng)致力于降低監(jiān)管成本。

3.1.2 投機交易存在合理性

根據(jù)演化博弈的動態(tài)相位圖，我們不難發(fā)現(xiàn)即便OTC金融衍生品市場中交易者和監(jiān)管者都處于最理想的演化穩(wěn)定狀態(tài)之中，還是會存在一定概率的交易者會選擇“投機交易”策略，這與政府監(jiān)管機構(gòu)采取“監(jiān)管”策略的概率無關(guān)，只要政府監(jiān)管的成本存在，就會有相應(yīng)概率選擇“投機交易”策略的交易者存在。

3.1.3 穩(wěn)定市場下監(jiān)管者收益激勵效用無效

從演化穩(wěn)定策略所需要的條件上來看，在穩(wěn)定市場條件下，即假定市場上交易者均采取“謹慎交易”策略時，提高監(jiān)管者進行監(jiān)管以使得市場趨于穩(wěn)定合規(guī)狀態(tài)給予的政績獎勵、職位升遷等收益，對于其選擇“監(jiān)管”策略并沒有任何影響，在這種情況下，收益激勵完全失效。

3.2 政策建議

3.2.1 健全監(jiān)管激勵機制

合理確定監(jiān)管者在采取監(jiān)管和不監(jiān)管策略時各自的獎勵收益，確保監(jiān)管機構(gòu)和監(jiān)管人員能夠 履行監(jiān)管職責(zé)，建立健全能夠反映監(jiān)管績效的評價體系，并充分發(fā)揮社會輿論和民間組織對于監(jiān)管機構(gòu)的外部監(jiān)督職能。

3.2.2 降低監(jiān)管成本

優(yōu)化監(jiān)管人員結(jié)構(gòu)，提升監(jiān)管人員控制OTC金融衍生品市場風(fēng)險的專業(yè)水平，積極利用計算機網(wǎng)絡(luò)技術(shù)來提高監(jiān)管技術(shù)，爭取將對于市場的監(jiān)控能夠達到實時動態(tài)的狀態(tài)，在兼顧監(jiān)管效率的同時減低監(jiān)管成本。

3.2.3 健全信息披露機制

降低市場交易者能獲得的投機交易與謹慎交易產(chǎn)生的收益差額，減少風(fēng)險收益，減少交易者之間信息不對稱現(xiàn)象，健全交易信息披露機制，確保披露的信息能夠充分反映OTC金融衍生品的潛在風(fēng)險，提高市場交易者在衍生品業(yè)務(wù)與風(fēng)險管理上的透明度。

3.2.4 增加投機交易處罰力度

強化監(jiān)管處罰力度，對于市場交易者的投機行為采取嚴厲懲罰，提高交易者進行投機交易的成本，向OTC金融衍生品市場交易者傳遞政府極度重視場外衍生品市場合規(guī)經(jīng)營的政策信號，維護場外衍生品市場的市場秩序。

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