文│ 管 濤

去年下半年，當(dāng)人民幣兌美元匯率（以下簡稱人民幣匯率）一路下跌，跌近7比1的重要關(guān)口時(shí)，國內(nèi)又開始激辯守7還是破7，保匯率還是保儲備。但進(jìn)入新的一年，這方面的壓力和爭議突然銷聲匿跡。截止3月15日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)為6.7167比1，較去年11月1日的低點(diǎn)6.9670比1反彈了3.73%，2月底3月初還一度升破6.70比1，現(xiàn)已遠(yuǎn)離那個心理關(guān)口。

今年人民幣匯率是迎著美元高位震蕩逆勢走高。年初至3月15日的前2個半月時(shí)間，美元指數(shù)先跌后漲，在去年反彈4.14%的基礎(chǔ)上進(jìn)一步上漲0.18%，其中，1月份下跌0.85%，2月份上漲0.70%，3月份上半月上漲0.34%。同期，人民幣匯率累計(jì)上漲2.18%，其中，1月份漲2.40%，2月份漲0.19%，3月份上半月跌0.40%。

今年人民幣強(qiáng)勢不僅表現(xiàn)為兌美元雙邊匯率升值，還表現(xiàn)為對大部分主要貿(mào)易伙伴貨幣匯率升值導(dǎo)致的多邊匯率走強(qiáng)，與去年初的行情極為相似。

今年前2個半月，人民幣對中國外匯交易中心交易的包括美元在內(nèi)的24個外幣中的19個貨幣升值（去年全年僅對11個貨幣升值），CFETS（中國外匯交易中心口徑）人民幣匯率指數(shù)升值2.06%；去年年初至同年3月16日，人民幣兌美元匯率升值3.16%，CFETS指數(shù)升值1.34%。

可見，在人民幣雙邊匯率升幅略低于的情況下，今年人民幣多邊匯率的升幅已超過了上年同期，并一舉收回了去年全年CFETS指數(shù)1.66%的跌幅。

外匯供求關(guān)系變化難以完全解釋近期的強(qiáng)勢人民幣

現(xiàn)行人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制為“中間價(jià)=上日收盤價(jià)+籃子貨幣匯率走勢+逆周期因子”。市場供求直接作用的對象應(yīng)該是其中的“上日收盤價(jià)”：如果境內(nèi)外匯供大于求，人民幣匯率收盤價(jià)相對當(dāng)日中間價(jià)通常偏強(qiáng)（價(jià)差為負(fù)值）；反之，則偏弱（價(jià)差為正值）。

從結(jié)售匯數(shù)據(jù)和收盤價(jià)偏離情況看，今年1月份人民幣匯率走強(qiáng)確與境內(nèi)外匯供求關(guān)系改善有關(guān)。當(dāng)月，反映境內(nèi)外匯供求狀況的銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯合計(jì)順差101億美元，同比、環(huán)比均有較大增幅。同期，收盤價(jià)相對當(dāng)日中間價(jià)時(shí)強(qiáng)時(shí)弱，其中收盤價(jià)偏強(qiáng)的天數(shù)占到22個交易日的45.5%，較上季平均占比上升了15.5個百分點(diǎn)；人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)上漲一毛六分錢（1607個基點(diǎn)），其中收盤價(jià)相對中間價(jià)偏強(qiáng)累計(jì)貢獻(xiàn)了三分三厘錢（330個基點(diǎn)），貢獻(xiàn)了中間價(jià)漲幅的20.5%。

但是，1月份的情況并不能說明今年以來的總體情形。且不說2月份以后境內(nèi)外匯形勢能否一如1月份那樣強(qiáng)勁，即使從前述人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制入手分析，也很難得出供求關(guān)系推動人民幣升值的簡單結(jié)論。

今年前2個半月，收盤價(jià)相對當(dāng)日中間價(jià)時(shí)強(qiáng)時(shí)弱，其中收盤價(jià)偏強(qiáng)的天數(shù)占到48個交易日的45.8%，較上季平均占比上升了15.8個百分點(diǎn)。

然而，這只能表明去年第二季度以來逐步積聚的人民幣貶值壓力有所消退，卻不能證明其已轉(zhuǎn)為明顯的升值趨勢（去年第一季度，收盤價(jià)偏強(qiáng)的交易日明顯偏多，則呈現(xiàn)出升值情形下市場的順周期性特征）。

從收盤價(jià)相對中間價(jià)的偏離程度看，對于人民幣堅(jiān)挺的支持作用有限。今年前2個半月，人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)上漲一毛五分錢（1465個基點(diǎn)），收盤價(jià)相對中間價(jià)總體偏強(qiáng)，累計(jì)貢獻(xiàn)了九厘錢（89個基點(diǎn)），僅相當(dāng)于同期中間價(jià)升幅的6.1%。其中，自2月份以來，收盤價(jià)相對中間價(jià)總體偏弱：2月份，累計(jì)偏弱九厘錢（94個基點(diǎn)），對當(dāng)期人民幣匯率中間價(jià)升值一分二厘錢（124個基點(diǎn)）為負(fù)貢獻(xiàn)；3月份上半月，累計(jì)偏弱一分五厘錢（147個基點(diǎn)），對當(dāng)期貶值兩分七厘錢（266個基點(diǎn)）貢獻(xiàn)了55.5%。

人民幣匯率漲跌與外匯供求無必然關(guān)系。1月份，銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯（含期權(quán)）順差，人民幣升值。2月份，即遠(yuǎn)期結(jié)售匯（含期權(quán)）轉(zhuǎn)為逆差47億美元。但無論從月末時(shí)點(diǎn)數(shù)還是從月平均數(shù)看，當(dāng)月人民幣匯率中間價(jià)較上月均有所升值，月末中間價(jià)升值0.19%，月平均中間價(jià)升值0.79%（1月份為分別升值2.40%和1.41%）。

當(dāng)然，不排除銀行減持外匯頭寸或者境外人民幣業(yè)務(wù)參加行通過購售匯業(yè)務(wù)渠道在境內(nèi)凈賣出外匯，增加了外匯供給。然而當(dāng)月收盤價(jià)相對當(dāng)日中間價(jià)偏強(qiáng)的交易日僅占46.7%，環(huán)比上升了1.2個百分點(diǎn)，仍遠(yuǎn)低于去年第一季度升值趨勢較為明顯時(shí)平均占比64.4%的水平。

逆周期調(diào)控下“易漲難跌”使人民幣獲得重要支撐

中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制中的“籃子貨幣匯率走勢”實(shí)際隱含著人民幣與美元走勢的負(fù)相關(guān)性，即國際市場美元強(qiáng)境內(nèi)人民幣弱、國際市場美元弱境內(nèi)人民幣強(qiáng)的所謂“蹺蹺板效應(yīng)”。

今年前2個半月，美元指數(shù)在95至98一線高位盤整，總體變化不大，它能夠解釋人民幣匯率隔日變動的方向，卻不能很好解釋人民幣匯率的強(qiáng)弱程度。

企業(yè)需要樹立風(fēng)險(xiǎn)中性的意識，控制和管理好貨幣錯配的風(fēng)險(xiǎn)。

自去年8月24日披露重啟逆周期因子以來，對每日美元指數(shù)與人民幣匯率中間價(jià)（滯后一天）取自然對數(shù)后，二者的相關(guān)性為+0.07（今年前2個半月該相關(guān)性甚至為-0.19），而去年1月9日至8月23日暫停使用逆周期因子期間，該相關(guān)性為+0.81。

既然報(bào)價(jià)機(jī)制中前兩個因素的解釋力均比較弱，我們自然轉(zhuǎn)向?qū)徱暋澳嬷芷谝蜃印睂χ虚g價(jià)變動的影響。

回顧逆周期因子的使用，從2017年5月底在報(bào)價(jià)機(jī)制中引入逆周期因子，到2018年1月初暫停使用，再到2018年8月底恢復(fù)使用，可以發(fā)現(xiàn)，逆周期因子都是在人民幣有貶值壓力時(shí)使用、有升值壓力時(shí)退出，具有阻跌不阻漲的非對稱性效果。

因此，合理的解釋是，自2018年8月底重啟逆周期因子以來至今尚未取消，以致于：當(dāng)美元弱人民幣強(qiáng)時(shí)，逆周期因子令人民幣匯率升的更多，今年1月份CFETS指數(shù)升值了1.08%；當(dāng)美元強(qiáng)人民幣弱時(shí)，逆周期因子令人民幣匯率跌的更少，今年2月份CFETS指數(shù)升值了0.77%，3月份上半月又升了0.19%。

鑒于2月份以來收盤價(jià)相對中間價(jià)總體偏弱，所以，當(dāng)期CFETS指數(shù)升值不是因?yàn)槭袌龅捻樦芷谛裕悄嬷芷谡{(diào)控的結(jié)果。最終，前2個半月，人民幣雙邊和雙邊匯率同時(shí)走強(qiáng)，且多邊匯率升幅還要高于雙邊匯率。

綜上，最近人民幣匯率止跌回升，與外匯供求關(guān)系改善和美元指數(shù)震蕩整理均有一定關(guān)系，但更重要的力量是來自逆周期調(diào)控下的人民幣匯率“易漲難跌”。

下一步，需關(guān)注“逆周期因子”的調(diào)整，這將對未來人民幣匯率走勢產(chǎn)生重大影響。另外，近期由于國際市場美元指數(shù)走勢缺乏方向感，導(dǎo)致人民幣匯率在6.71左右窄幅震蕩，一旦美元指數(shù)出現(xiàn)趨勢性變化，將引發(fā)人民幣匯率的新一輪波動。企業(yè)需要樹立風(fēng)險(xiǎn)中性的意識，控制和管理好貨幣錯配的風(fēng)險(xiǎn)。