姜璇

（資料圖片）在中石化的一處油庫碼頭，滿載進口原油的油輪正在卸油。

“事件仍在調(diào)查之中，公司內(nèi)部還沒有明確的說法，并且已經(jīng)引起監(jiān)管部門的關(guān)注?！币晃恢袊瘍?nèi)部人士向《中國新聞周刊》透露。

去年12月27日，中國石油化工股份有限公司（以下簡稱“中國石化”）全資子公司中國國際石油化工聯(lián)合有限公司（以下簡稱“聯(lián)合石化”）疑似發(fā)生交易虧損且主要負責人已因工作原因停職。隨后，中國石化公告稱，聯(lián)合石化在某些原油交易過程中因油價下跌產(chǎn)生部分損失，公司正在評估具體情況。聯(lián)合石化總經(jīng)理陳波和黨委書記詹麒因工作原因停職。

知情人向《中國新聞周刊》透露，巨虧事件是由于聯(lián)合石化在進口原油遠期保值操作流程中出現(xiàn)了風控措施失誤，進而導(dǎo)致部分進口原油價格高于市場價格，從而造成了交易損失。

在中國石化下屬企業(yè)聯(lián)合石化被爆出期貨操作巨虧后，1月17日，國務(wù)院國資委秘書長、新聞發(fā)言人彭華崗就此事首度作出回應(yīng)稱，“內(nèi)部的管控體系建立后要嚴格執(zhí)行，未來國資委在這方面的風險管控會加大。”

1月14～15日，中央企業(yè)、地方國資委負責人會議透露出的消息顯示，2019年國資委將嚴控金融業(yè)務(wù)新增投資，規(guī)范開展金融衍生業(yè)務(wù)，嚴守套期保值原則，嚴禁任何投機行為。

《中國新聞周刊》從接近國資委的知情人士處獲悉，國資委相關(guān)部門正在對聯(lián)合石化的交易行為進行梳理，并向國務(wù)院遞交了情況說明材料。此外，國資委正對存在諸如套期保值等衍生品業(yè)務(wù)的中央企業(yè)進行風險排查，檢查重點在于套期保值交易損益。

作為央企的中國石化期貨巨虧并非個案。實際上，大型央企在境外衍生品市場陷虧損泥潭的案例時有發(fā)生。

目前中國石化交易虧損的交易細節(jié)、損失的具體數(shù)額尚未有官方定論。但央企套期保值業(yè)務(wù)的原則和方法，內(nèi)部多層風險管理機制的有效性，交易過程是否符合授權(quán)范圍、是否遵循內(nèi)部決策機制等程序性因素再次受到質(zhì)疑。

誤判走勢

2018年的最后兩個交易日，中國石化股價“閃崩”，兩個交易日內(nèi)市值在A股和港股合計蒸發(fā)681億元。導(dǎo)致股價大跌源于一則“中國石化暫停兩高管交易權(quán)限或因巨額交易虧損”的消息。

2018年12月27日，中國石化發(fā)布公告證實聯(lián)合石化某些原油交易因油價下跌遭受損失，總經(jīng)理陳波和黨委書記詹麒“因工作原因”停職，由聯(lián)合石化副總經(jīng)理陳崗主持行政工作，但是公告并未就原油交易操作過程和損失金額作出說明。

從兩位高管的履歷來看，詹麒于2015年4月從中石化國勘公司調(diào)任現(xiàn)職，在國勘任職之前他曾掌舵中石化新星石油。陳波于聯(lián)合石化1993年成立當年進入公司，并先后在原油部、亞洲有限公司等業(yè)務(wù)部門工作，后任聯(lián)合石化總經(jīng)理助理、副總經(jīng)理、總經(jīng)理。

陳波擁有多年從事原油貿(mào)易交易的經(jīng)驗，他于1986年7月從華東化工學院（現(xiàn)華東理工大學）石油煉制工程專業(yè)畢業(yè)進入中石化集團，至今在中石化集團已經(jīng)工作32年。其間在2014年5月，陳波兼任中石化冠德董事會主席、執(zhí)行董事。中石化冠德委任公告顯示，陳波在國際原油、天然氣貿(mào)易和運輸、國際倉儲物流領(lǐng)域，經(jīng)驗豐富，與世界主要產(chǎn)油商、大石油公司、大貿(mào)易公司關(guān)系良好。

爆出交易虧損事件后，陳波此前在公開場合“看多”原油的言論不斷被提及。在2018年9月召開的亞太石油峰會（APPEC）上，陳波表示，5月到7月削減進口之后，聯(lián)合石化已經(jīng)恢復(fù)了沙特原油的正常進口。鑒于全球市場當前的供需態(tài)勢，原油價格在每桶60～80美元是正常的。能效提高和技術(shù)變革意味著未來數(shù)年全球石油需求增長將減慢，反過來也會拖累全球煉油產(chǎn)能增長，2018年到2035年將是全球煉油產(chǎn)能最后一個擴張周期。

這次峰會上，伊核問題及由此可能引發(fā)的油價波動是最受關(guān)注的議題。此前8月到9月期間，美國加大對伊朗的制裁力度，伊朗原油產(chǎn)能下降，石油市場供應(yīng)收緊，導(dǎo)致市場出現(xiàn)供需缺口，國際油價進入上升狀態(tài)。

陳波的“看多”一定程度上代表了中國石化對原油市場的預(yù)期。中國石化聯(lián)合多家機構(gòu)于去年2月發(fā)布的《石油藍皮書：中國石油產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告（2018）》中預(yù)測，地緣政治動蕩局勢加劇，宏觀經(jīng)濟面臨的不確定性增強，使得石油市場形勢更加復(fù)雜化，初步預(yù)計2018年布倫特油價多數(shù)時間在50～70美元/桶之間波動。

資料顯示，成立于1993年2月的中國國際石油化工聯(lián)合有限責任公司（即“聯(lián)合石化”），由中石化集團的主要上市主體中國石化全資控股。經(jīng)營范圍包括原油貿(mào)易、成品油貿(mào)易、LNG貿(mào)易及倉儲物流等國際石油貿(mào)易業(yè)務(wù)。總部位于北京，在香港、英國、新加坡、紐約、越南等地設(shè)有分支機構(gòu)。

聯(lián)合石化在美國紐約商業(yè)交易所擁有兩個交易席位，目前與超過90個國家（地區(qū)）的1500家交易對手建立長期合作關(guān)系。目前，聯(lián)合石化已成為中國最大的國際貿(mào)易公司，也是全球最大的原油貿(mào)易公司之一。

由此看出，聯(lián)合石化一方面承擔采購原油、代理進出口的職能;另一方面也需要應(yīng)用金融衍生品工具對原油貿(mào)易進行套期保值業(yè)務(wù)。

中國已經(jīng)成為全球最大原油進口國，原油對外依存度較高。數(shù)據(jù)顯示，2017年中國石油消耗6.1億噸，但國內(nèi)石油產(chǎn)量僅1.91億噸，其中68.69%的原油依賴進口。

從中國石化內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)布局和產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)來看，其核心業(yè)務(wù)是成品油的銷售和化工產(chǎn)品的生產(chǎn)。上游擁有的油田勘探開發(fā)已經(jīng)接近中后期，供給量有限;而旗下煉廠每年的煉油規(guī)模在2億到3億噸，原油的供需缺口主要依靠進口。

據(jù)中國石化董事會秘書黃文生在公司2018年第三季度業(yè)績分析師電話會上披露的數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)合石化每年原油貿(mào)易量約為3億噸（約合22億桶），其中60%運回中國。由此推算，聯(lián)合石化一家原油進口量占總進口量約43%。

“利用期貨期權(quán)等金融衍生品進行套期保值在石油公司是開展得比較成熟的業(yè)務(wù)，如果嚴格按照套期保值操作不會出現(xiàn)大的虧損，出現(xiàn)這種問題可能是存在投機操作?！?對外經(jīng)濟貿(mào)易大學一帶一路能源貿(mào)易與發(fā)展研究中心主任董秀成分析認為，“虧損的主要原因還是對原油價格走勢的誤判?！?h3>引發(fā)巨虧

中國石化新聞發(fā)言人向《中國新聞周刊》回應(yīng)稱，中國石化在日常監(jiān)管中發(fā)現(xiàn)財務(wù)指標異常，目前年度外部審計師已經(jīng)駐場審計，“目前還沒有最新的信息。”

而部分非官方渠道流傳出的交易細節(jié)顯示，陳波在國際油價70美元以上時大量購買看漲期貨，交易規(guī)模達到3000萬桶至7000萬桶，可能導(dǎo)致的虧損達數(shù)十億美元。

對此，上海茂川資本管理有限公司總經(jīng)理朱斌分析認為，像中國石化這樣的央企，7000萬桶的風險敞口會受到風控部門的嚴格監(jiān)控，所以更大可能性是應(yīng)用場外衍生品，所以在財務(wù)上沒有體現(xiàn)，比如零成本期權(quán)（zero cost collar）。

所謂零成本期權(quán)，又稱“零成本領(lǐng)口期權(quán)策略”，指在買入看跌（看漲）期權(quán)保護標的頭寸，同時賣出看漲（看跌）期權(quán)用以抵消權(quán)利金的一種對沖方案。它的好處在于無需付出套保成本，也是場外市場使用較為普遍的策略。

原油貿(mào)易商利用下屬子公司大量采購原油并進行套期保值操作，考慮國際油價波動風險、存貨周轉(zhuǎn)率等多種復(fù)雜因素，利用場外市場交易“定制”結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，是一種普遍性安排。

一般而言，原油貿(mào)易商擔心價格上漲增加采購成本，可以通過買入看漲期權(quán)進行風險對沖。但是在現(xiàn)有會計核算制度中，這筆期權(quán)費會成為沉沒成本，成為高額支出。

銀河期貨遼寧分公司機構(gòu)部高級研究員易為春表示，“買入看漲期權(quán)需要支付權(quán)利金，賣出期權(quán)會獲得權(quán)利金，二者相抵，使得資金成本為零。由于表面上看起來沒有資金支出，所以投行在推介策略時，也更容易通過投委會的表決?！?/p>

若據(jù)市場推測，聯(lián)合石化在油價高位時買入看漲期權(quán)，同時又以稍低的價格賣出看跌期權(quán)，實際上是構(gòu)建一個“保底+封頂”的區(qū)間，若油價在區(qū)間內(nèi)波動，損失是有限的。

值得注意的是，零成本期權(quán)操作方式的風險在于賣出期權(quán)一邊，一旦市場走勢與預(yù)判呈現(xiàn)相反方向，標的波動超過賣出期權(quán)的行權(quán)價，賣出期權(quán)部分會帶來相當大的損失。

這種波動正對應(yīng)發(fā)生于2018年間的油價急劇調(diào)整。去年進入10月份后的國際油價跌出了大多數(shù)機構(gòu)、貿(mào)易商的預(yù)測，受美國釋放大量庫存，沙特記者遇害事件背后的大國博弈以及伊朗制裁放寬等因素的影響，國際油價在沖高后連續(xù)下挫，至今已跌去近三分之一。其中，布倫特（Brent）原油期貨價格在去年10月初觸及四年內(nèi)新高86.74美元/桶后，到年底12月27日價格浮動于53.5美元/桶，跌去約38%。

業(yè)界稱“多數(shù)交易員一輩子都沒見過如此市況”。朱斌進一步分析認為，投資需要經(jīng)過風險模型的檢驗，從量化或風險管控的角度來測算，發(fā)生風險的概率很小，但現(xiàn)實情況是，邏輯上看概率極低的事件出現(xiàn)了。

有石化業(yè)內(nèi)資深專業(yè)人士在接受媒體專訪時推測，聯(lián)合石化團隊構(gòu)建了去年12月25日到期的布倫特原油復(fù)雜期權(quán)組合。該人士認為，應(yīng)該是用數(shù)倍杠桿賣出了看跌期權(quán)，構(gòu)建了一套12月24日（北京時間25日）到期的復(fù)雜期權(quán)組合（包含買入和賣出多個月份，多個行權(quán)價格、多個交易所合約的超級期權(quán)組合）。

在油價高企的情形下，買入一個看漲期權(quán)需要兩個甚至更多的看跌期權(quán)才能等值相抵，這將成倍放大風險敞口。根據(jù)市場推測，聯(lián)合石化在油價高位時，買入看漲期權(quán)的同時賣出看跌期權(quán)，油價的開啟暴跌模式后，賣出看跌期權(quán)帶來損失規(guī)模迅速擴大，由于期權(quán)到期或者無法補充繳納保證金而被強制平倉導(dǎo)致的虧損，會立刻反映到賬面上。

易為春分析道，“企業(yè)在構(gòu)造零成本期權(quán)時，一般會結(jié)合現(xiàn)貨頭寸加以保護。企業(yè)雖然為得到零成本策略組合而賣出看跌期權(quán)，承擔巨大的潛在風險，但企業(yè)賣出的看跌期權(quán)不是‘裸賣，如果未來標的價格大幅下跌，那么進口的成本價格也會相應(yīng)減少，現(xiàn)貨部分收益會對沖掉看跌期權(quán)的部分虧損?！?p>

2009～2017年國家原油產(chǎn)量走勢單位：萬噸

另有機構(gòu)研報表明，“中石化2018財年業(yè)績將不及預(yù)期，不僅是因為子公司聯(lián)合石化的交易損失，還因為庫存上出現(xiàn)的巨額賬面減值”，并預(yù)計2018年10月到2019年1月庫存減值可能約150億元。

在中國石化巨虧事件爆發(fā)后，國資委要求，原油套期保值業(yè)務(wù)需與原油實貨貿(mào)易對應(yīng)，杜絕進行純金融屬性的投機交易。

投行原罪？

直至去年9月份，美銀美林、高盛、巴克萊銀行等在內(nèi)的國際機構(gòu)、貿(mào)易商托克（Trafigura）、摩科瑞（Mercuira）等都發(fā)布了油價看漲信號。

有輿論稱，聯(lián)合石化的原油期貨交易判斷和衍生品選擇，受到高盛很大影響，高盛在此次聯(lián)合石化交易虧損中起到微妙的作用，并將聯(lián)合石化此次虧損與發(fā)生于十幾年前的中航油事件的對比。

近日，高盛下調(diào)2019年的油價預(yù)期，認為2018年末OPEC產(chǎn)量激增意味著今年年初油市供應(yīng)量好于去年。在國際油價呈下行的狀態(tài)時，高盛仍表示，“油價將進一步上漲，有可能沖至80美元/桶，投資者只需要耐心等待到今年晚些時候”。

歷數(shù)國有企業(yè)在國際衍生品市場的交易巨虧事件，幾乎都有高盛的身影。2004年中航油事件中，高盛旗下的子公司杰瑞公司既是中航油（新加坡）交易部門的風險管理公司，為其提供挪盤交易的建議，但同時也是中航油期權(quán)交易的第二大對手盤。中航油事件最終以巨虧5.5億美元破產(chǎn)告終，時任CEO陳久霖入獄并面臨故意隱瞞巨額虧損、偽造財務(wù)報表等多項指控。

《中國新聞周刊》了解到，國際投行的盈利模式一般分兩種：一種是利用自由資金與客戶對賭，風險大、收益也大;另一種是代客模式，即為銀行的客戶提供套期保值、市場流動性等服務(wù)，賺取中間費用。高盛在交易中所起到的作用，取決于其扮演的角色是交易的對手方還是投資顧問，或者二者兼有。

此外，在中國遠洋、深南電、南方航空、東方航空、中國國航等企業(yè)從事海外期貨交易的虧損，都有高盛不同程度的參與，其中，中國遠洋損失39.5億元，東方航空損失62億元，中國國航損失68億元。

高盛建議影響決策致聯(lián)合石化交易虧損的傳聞甚囂塵上。去年12月31日高盛公司就傳聞作出回應(yīng)，指責部分社交媒體上的不實指控是“錯誤及惡意的”。

也有專家呼吁，應(yīng)該理性看待投行等咨詢機構(gòu)在央企套保中起到的作用。董秀成認為關(guān)鍵在于決策層、交易團隊乃至風控部門對交易方案有沒有研究透徹，有沒有對復(fù)雜衍生品組合的風險評估以及后續(xù)的風險管理能力，“無論是高盛還是其他投行，中介機構(gòu)提供的建議都是一種市場消息，真正做決策的還是在企業(yè)內(nèi)部，如果嚴格按照現(xiàn)貨要求和套期保值原則進行操作，有盈有虧都是正常的”。

中國石油大學石油戰(zhàn)略研究院教授王震也認為，中國已有一批國際化大企業(yè)，選擇利用國際金融市場，通過套期保值交易來規(guī)避原料和產(chǎn)品價格波動風險是必由之路，借助金融工具管理風險切莫因噎廢食。

中國石化的核心業(yè)務(wù)是成品油的銷售和化工產(chǎn)品的生產(chǎn)。

國有資本授權(quán)經(jīng)營、母子公司體制是國企改革進入新階段的重要內(nèi)容，在逐步推動國有企業(yè)母公司逐步向子公司放權(quán)試點中，如何“放與管”在國有資本授權(quán)經(jīng)營體制改革亟須平衡。

中國農(nóng)業(yè)大學期貨與金融衍生品研究中心主任常清則表示，目前中國大型國企、央企進行套期保值，還有一定的阻力，體制上也存在漏洞。“國企、央企對衍生品市場的交易有很大需求，但是從企業(yè)內(nèi)部的管理者、執(zhí)行者都缺乏相應(yīng)的期貨專業(yè)知識，沒有專業(yè)的研發(fā)隊伍，企業(yè)想做套期保值又做不了，國外的投行就會有機可乘，引導(dǎo)部分子公司跌入陷阱。”

他進一步分析認為，與國外的企業(yè)相比，中國的企業(yè)對市場關(guān)注、研究較少是造成虧損的重要原因。例如，國外石油公司在從事套期保值業(yè)務(wù)中往往更關(guān)注降低成本，而國內(nèi)石油公司追漲殺跌傾向明顯，對原油價格的變化規(guī)律了解不夠。

風險補漏

從早年的“株冶銅案”到“國儲桶案”，中信泰富、東航、國航等大型國企在國際衍生品市場交易中屢次折戟，細究其原因，暴露出的則多是舊疾：越權(quán)過度投機、內(nèi)部多層風險管理機制失效、外匯管制限制、套期會計處理不相適應(yīng)等等問題。

1月7日晚間，《證券日報》援引中石化內(nèi)部人士說法報道稱，對聯(lián)合石化總經(jīng)理陳波和黨委書記詹麒實施停職處罰，主要是可能存在“越權(quán)過度投機”行為。該內(nèi)部人士認為，中石化有巨量現(xiàn)貨長約，是現(xiàn)貨天然多頭，而期貨方面是在油價大跌中虧損的，證明他們在期貨上也是凈多頭，等于是期現(xiàn)雙多。

一位曾供職于中石化的能源行業(yè)人士透露，中國石化集團是集中決策、分級管理的管理體制，內(nèi)控體系相對比較健全，聯(lián)合石化作為子公司會有一定的權(quán)限和額度限制，涉及重大事項一般都是由黨組決策。

常清就此分析，“從決策程序上看，如果聯(lián)合石化進入公開市場做套期保值業(yè)務(wù)，可能需要做出方案交由公司領(lǐng)導(dǎo)批準，但是聯(lián)合石化此次借用公司名目，不進入國內(nèi)公開市場，而是做場外期權(quán)，就略過了決策程序，進入到了投機的道路上?！?/p>

前述接近國資委的知情人士稱，石油企業(yè)利用金融衍生工具進行套期保值屬于正常行為，對于聯(lián)合石化的交易應(yīng)該定義為套期保值還是投機操作，當下尚無定論。但可以預(yù)期的是，對交易進行梳理排查后一定會明確權(quán)責。

大型央企自上世紀80年代后期開始在國際衍生品市場上闖蕩，在2008年金融危機后，大宗商品價格暴跌，數(shù)家央企境外衍生品交易“觸礁”，國資委曾于2009年開啟一輪金融衍生業(yè)務(wù)的清查。時任國資委副主任李偉曾發(fā)文披露的數(shù)據(jù)，截至2008年10月底，68家央企涉足金融衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)浮虧114億元。

此后，國資委對央企境外衍生品交易業(yè)務(wù)大幅收緊，國家有關(guān)部門也出臺了一系列限制性規(guī)定。

自2011年起，國資委還對央企金融衍生業(yè)務(wù)建立臨時監(jiān)管機制，央企開展金融衍生品業(yè)務(wù)需要向國資委進行備案;進行境外場外交易和增加衍生品交易品種也需要得到國資委的核準。

隨著央企公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)完善和境外衍生品業(yè)務(wù)操作的規(guī)范化，監(jiān)管部門逐步開放準入讓更多央企加入境外衍生品交易的行列，直至2015年4月，取消央企境外商品衍生業(yè)務(wù)核準事項，將企業(yè)的金融衍生業(yè)務(wù)的決策核準權(quán)下放至央企董事會或有關(guān)決策機構(gòu)。

國務(wù)院國資委研究中心副研究員周麗莎在接受《中國新聞周刊》采訪時表示，此前監(jiān)管部門在相關(guān)監(jiān)管條例中已經(jīng)明確央企境外投資風險管理、交易責任審計等問題。

國有資本授權(quán)經(jīng)營、母子公司體制是國企改革進入新階段的重要內(nèi)容，在逐步推動國有企業(yè)母公司逐步向子公司放權(quán)試點中，如何“放與管”在國有資本授權(quán)經(jīng)營體制改革亟須平衡。

周麗莎表示，一般來說，在向子公司放權(quán)的同時會有風控體系的構(gòu)建。以中糧為例，它有審計與法律風控部，主要是對商業(yè)風險的控制與審計;總部會向?qū)I(yè)化公司委派審計特派員，對相應(yīng)的風險投資活動進行監(jiān)督和權(quán)責界定。

聯(lián)合石化的交易虧損引發(fā)市場對央企的內(nèi)部決策程序和風險管理能力擔憂。董秀成認為制度建設(shè)是國有企業(yè)規(guī)范開展金融衍生品交易的保障?！霸趦?nèi)部應(yīng)保證交易部門與風控部門之間的獨立性，明確權(quán)力關(guān)系，協(xié)調(diào)監(jiān)管的體制，同時加強信息披露。”

在更多的央企利用金融衍生品進行風險管理的同時，對套期保值操作的有效性界定，內(nèi)部考核、會計審計政策等制度桎梏仍待解決。中國能源網(wǎng)首席研究員韓曉平表示，“如果排除掉個人道德風險，怎么看待央企在套期保值中的盈虧，避免各方過度反應(yīng)引發(fā)股價波動等更多的風險和損失，在此次事件中值得反思”。