2008年國際金融危機(jī)以來，全球范圍內(nèi)的債務(wù)高企，引起各方面關(guān)注。國際貨幣基金組織推薦使用宏觀杠桿率（實體經(jīng)濟(jì)部門的債務(wù)/GDP）來評估各國債務(wù)風(fēng)險;國際清算銀行也相應(yīng)提出了杠桿率偏離長期趨勢的所謂杠桿率缺口來作為金融不穩(wěn)定的預(yù)警。

在此期間，中國宏觀杠桿率則以更快的速度攀升。中國社會科學(xué)院國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心（CNBS）的數(shù)據(jù)顯示，2008～2016年，中國宏觀杠桿率平均每年上升12.4個百分點，是同期全球宏觀杠桿率增速的兩倍多。截至2018年底，中國宏觀杠桿率為243.7%，與美國的水平大體接近。

社科院經(jīng)濟(jì)研究所副所長張曉晶。

高杠桿率是金融脆弱性的根源，因此社會上也將高杠桿問題稱為“債務(wù)灰犀牛”。如何應(yīng)對債務(wù)灰犀牛成為當(dāng)前防范重大風(fēng)險的重要內(nèi)容。

中國債務(wù)水平及其分布結(jié)構(gòu)

從債務(wù)水平上看，中國實體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率約為250%，遠(yuǎn)高于新興經(jīng)濟(jì)體不到190%的平均杠桿率，接近于美國的水平。從這個角度，這只灰犀牛的個頭還是蠻大的。但從威脅性、危險性來看，灰犀牛的內(nèi)在結(jié)構(gòu)才更重要，這就是為什么，我們需要解剖這只灰犀?！簿褪欠治龈軛U率的結(jié)構(gòu)及其風(fēng)險。

從結(jié)構(gòu)上看，2018年居民部門杠桿率為53.2%，企業(yè)部門杠桿率為153.6%，政府部門杠桿率為37%。國際比較發(fā)現(xiàn)，居民部門杠桿率還相對“正?！?，而企業(yè)部門杠桿率畸高，政府部門杠桿率偏低。那么，杠桿率的風(fēng)險到底在哪里呢？

首先是居民杠桿率風(fēng)險。一是杠桿率增速過快。居民部門杠桿率這些年的快速上升值得警惕。不過，這并非中國獨有的現(xiàn)象。“二戰(zhàn)”以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍經(jīng)歷了這么一個過程。美國居民部門的杠桿率在1950年代僅為20%，到2008年金融危機(jī)前的最高點已接近100%。其中上升最快的一段時間是2000～2007年。2000年美國居民杠桿率為69.9%，僅7年時間便上升了28個百分點。而中國目前也正處于杠桿率增速較快的時期，從2008年的17.9%上升至2018年的53.2%，10年間上漲了35個百分點，增速與美國2000-2007年間相當(dāng)。

二是短期消費貸成為變相的抵押貸，加大了風(fēng)險。2017年以來各地紛紛推出住房限貸政策，銀行收緊了房地產(chǎn)貸款額度，批貸周期也相應(yīng)拉長，使得部分貸款渠道轉(zhuǎn)向了短期消費貸。這部分貸款缺少實物資產(chǎn)的抵押，銀行面臨的風(fēng)險敞口更大。在新一代消費群體借貸意愿增強(qiáng)、互聯(lián)網(wǎng)金融持續(xù)發(fā)展、銀行零售業(yè)務(wù)加快轉(zhuǎn)型的背景下，預(yù)計短期消費貸款仍會保持一定增速。目前來看，在個人貸款總體不良率特別是個人按揭貸款不良率保持較低水平的同時，信用卡不良率和消費金融不良率相對較高，未來或會持續(xù)提升。下一階段要關(guān)注包括信用卡、基于互聯(lián)網(wǎng)的信用類產(chǎn)品、消費金融類貸款、現(xiàn)金貸等在內(nèi)的信用類消費貸款的共債與杠桿風(fēng)險。

三是較大的貧富差距使得平均意義上的杠桿率不能完全反映實質(zhì)上的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。一般尋求消費貸來降低首付比例的家庭，其金融資產(chǎn)規(guī)模也勢必有限。而擁有大量存款類金融資產(chǎn)的家庭，其貸款比例也一定有限。這種因收入與財富差距造成的居民部門內(nèi)部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)扭曲，使得平均意義上的杠桿率風(fēng)險加大。擁有負(fù)債的家庭缺少相應(yīng)的金融資產(chǎn)作為覆蓋，一旦其收入流出現(xiàn)問題，就會出現(xiàn)違約風(fēng)險。

其次是企業(yè)杠桿率風(fēng)險。非金融企業(yè)部門延續(xù)了2017年去杠桿的勢頭，杠桿率由2017年的158.19%回落至2018年的153.55%，下降了4.6個百分點。企業(yè)杠桿率自2017年一季度達(dá)到161.4%的峰值后持續(xù)下降，當(dāng)前水平相比峰值時期已下降7.8個百分點，除今年一季度稍有反彈外，下降趨勢已保持了7個季度。非金融企業(yè)去杠桿取得成效，但其貢獻(xiàn)主要在民營企業(yè)。2018年，國有企業(yè)總負(fù)債上升了16.0%，而民企為主的工業(yè)企業(yè)總負(fù)債僅上升了2.9%，結(jié)果就造成國企債務(wù)占整個非金融企業(yè)部門債務(wù)的比重在不斷攀升。

如果把政府的顯性債務(wù)與隱性債務(wù)加在一起，則政府部門杠桿率會超過90%。

根據(jù)我們的估算，2018年國企債務(wù)在非金融企業(yè)債務(wù)中的比例為66.9%，比上年上升了5.5個百分點。比起2015年第二季度的較低水平，更是上升了10個百分點。盡管我國企業(yè)杠桿率水平就全球而言都是數(shù)一數(shù)二的，但仔細(xì)分析，其中國企債務(wù)占比超過六成;而這些國有企業(yè)杠桿率中，又有一半左右是所謂融資平臺債務(wù)，這部分是和地方政府有直接關(guān)聯(lián)。如果扣除掉融資平臺債務(wù)，企業(yè)部門杠桿率風(fēng)險也就不那么凸顯了。

第三是政府杠桿率風(fēng)險。從政府部門來看，無論中央還是地方，就國際比較而言，其杠桿率都處在較低水平，但這是指顯性的政府杠桿率。如果考慮到地方隱性債務(wù)，也就是所謂的預(yù)算外債務(wù)，這包括傳統(tǒng)的融資平臺債務(wù)，以及后來有所“創(chuàng)新的”政府投資基金、專項建設(shè)基金、政府購買服務(wù)、PPP等新馬甲，政府部門的債務(wù)水平就會很高。根據(jù)我們的估算，2017年這部分預(yù)算外的隱性債務(wù)，大約為45.3萬億人民幣，占當(dāng)年GDP的55.2%。如果將這部分隱性債務(wù)與政府的顯性債務(wù)加在一起，政府部門杠桿率會超過90%。

我們把國企與政府杠桿率合計，形成所謂公共部門杠桿率，那么這個數(shù)字會達(dá)到140%，大大超過私人部門杠桿率（即居民部門加上非國有企業(yè)部門，合計為103.9%）。這個現(xiàn)象在國際上是少見的。除了日本，其他國家都是私人部門杠桿率遠(yuǎn)高于公共部門杠桿率。

綜合以上，盡管居民杠桿率風(fēng)險也值得關(guān)注，但更大的問題在國企與地方政府。而這兩個部門的債務(wù)攀升有著鮮明的“中國特色”，是體制性因素造成的，這才是最大的灰犀牛。

“穩(wěn)中求進(jìn)”去杠桿

有效抑制債務(wù)的快速積累必須從體制改革入手。不過，改革、發(fā)展、穩(wěn)定需要統(tǒng)籌考慮。我們既需要推進(jìn)體制改革從根子上解決問題，又需要宏觀穩(wěn)定來創(chuàng)造改革的大環(huán)境。

當(dāng)前面臨著內(nèi)外部沖擊以及下行壓力加大、增長前景不確定性的挑戰(zhàn)，更是需要在穩(wěn)杠桿與穩(wěn)增長之間取得平衡。因此，就應(yīng)對債務(wù)灰犀牛而言，要堅持“穩(wěn)中求進(jìn)”，不可操之過急。

首先是“穩(wěn)”。強(qiáng)調(diào)的是穩(wěn)杠桿。

2019年仍面臨諸多不確定性，穩(wěn)增長是重要政策目標(biāo);相應(yīng)地，穩(wěn)杠桿就非常有必要，因為穩(wěn)住總杠桿才可能穩(wěn)住總需求。中央提出結(jié)構(gòu)性去杠桿和穩(wěn)杠桿，一個基本要求就是實體經(jīng)濟(jì)總杠桿率要保持穩(wěn)定;與此同時，將去杠桿的重點放在國企與地方政府。于是，企業(yè)部門與政府部門的杠桿率都是處在嚴(yán)控的范圍，最好是只降不升，結(jié)果就只有通過居民部門杠桿率上升來維持總杠桿率的相對穩(wěn)定。2018年的杠桿率數(shù)據(jù)就是很好的印證：非金融企業(yè)部門杠桿率比上年下降了4.6個百分點;政府部門杠桿率微升0.5個百分點，而居民部門杠桿率則比上年攀升了3.8個百分點。

現(xiàn)在來看，這樣的政策需要做出調(diào)整。也就是說，不能再僅僅由居民部門來支撐杠桿率不倒，其他部門也需要發(fā)力。這里最重要的是中央政府加杠桿，以及地方政府隱性債務(wù)的顯性化。目前中央政府的杠桿率非常低，2018年僅為16.5%，具有很大的政策空間;并且中央政府信用高，發(fā)債成本低（遠(yuǎn)低于一些融資平臺的成本）。因此，中央政府要加杠桿。對地方政府而言，是要將原來的隱性債務(wù)（已經(jīng)劃歸企業(yè)部門的融資平臺債務(wù)）通過債務(wù)置換等方式將其“陽光化”、顯性化，這也有利于監(jiān)管與風(fēng)險處置。在強(qiáng)調(diào)“堵后門”的同時，還要適當(dāng)多放開些“前門”，即適當(dāng)提高地方政府一般債務(wù)限額與專項債務(wù)限額，保持地方政府投資支出的穩(wěn)健性。

穩(wěn)杠桿還涉及監(jiān)管政策的把握。特別是要接受去年的教訓(xùn)，不能多部門政策疊加，防止出現(xiàn)處置風(fēng)險的風(fēng)險。由此來看金融監(jiān)管，恐怕要把穩(wěn)增長放在重要位置，充分考慮政策發(fā)布的時機(jī)和節(jié)奏，正確看待影子銀行在正規(guī)金融體系之外的有益補(bǔ)充作用。

其次是“進(jìn)”，突出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

一是穩(wěn)步推進(jìn)破產(chǎn)重組，讓市場清理機(jī)制發(fā)揮“強(qiáng)制性”作用。這包括推進(jìn)國有企業(yè)的破產(chǎn)重組，清理僵尸企業(yè);同時，對于債務(wù)問題較為嚴(yán)重的地方政府進(jìn)行債務(wù)重整，形成較強(qiáng)的外部壓力。在此過程中，要有其他保障性政策形成配套，減少破產(chǎn)重組帶來的社會震蕩。

二是硬化國企與地方政府的預(yù)算約束，破除政府兜底幻覺。無論是國有企業(yè)還是地方政府，核心是要在現(xiàn)代企業(yè)制度及現(xiàn)代治理框架下建立起規(guī)范的行為模式和激勵約束機(jī)制，弱化擴(kuò)張或趕超沖動，打破剛兌、破除隱性擔(dān)保，硬化預(yù)算約束。國企或地方政府不能在去杠桿過程中享受“特別照顧”，或以種種理由請求“豁免”。事實上，只有市場經(jīng)濟(jì)規(guī)則的硬約束以及中央政府兜底幻覺的消除，才能夠真正地讓市場在去杠桿過程中發(fā)揮決定性作用。

三是突出競爭中性，糾正金融體系的體制偏好。金融體系的體制偏好，恰恰反映出它是風(fēng)險規(guī)避的。正是認(rèn)識到給國企或地方政府融資，一定會獲得政府擔(dān)保的“加持”，在信貸投放過程中才會產(chǎn)生歧視和偏向。

未來看，必須突出競爭中性，即無論什么性質(zhì)的企業(yè)，它在獲得金融信貸方面待遇應(yīng)該是平等的。最終的平等盡管難以做到（這與企業(yè)的規(guī)模等因素有關(guān)），但至少在法律法規(guī)上要建立這樣的平等意識。最近中辦國辦發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)金融服務(wù)民營企業(yè)的若干意見》就是在努力糾正金融體系的體制偏好。效果如何，我們拭目以待。