賀斌

僅3個(gè)多月時(shí)間，科創(chuàng)板就完成從提出到制度設(shè)計(jì)，再到正式開(kāi)門(mén)的全過(guò)程。

3月1日深夜，證監(jiān)會(huì)、上海證券交易所正式發(fā)布此前向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)的8項(xiàng)科創(chuàng)板制度規(guī)則，并宣布自公布之日起開(kāi)始實(shí)施。

1月30日，證監(jiān)會(huì)制定發(fā)布兩項(xiàng)部門(mén)規(guī)章：《科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》。上交所制定發(fā)布6項(xiàng)配套業(yè)務(wù)規(guī)則，被業(yè)內(nèi)稱(chēng)為科創(chuàng)板“2+6”制度規(guī)則，公開(kāi)向社會(huì)征求意見(jiàn)。

2月27日，新任證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿(mǎn)在國(guó)務(wù)院新聞辦公室召開(kāi)的記者會(huì)上，完成了上任以來(lái)的首秀。在現(xiàn)場(chǎng)提問(wèn)的10位記者中，有7位提及科創(chuàng)板，可見(jiàn)受關(guān)注程度之深。

北京大學(xué)研究生院副院長(zhǎng)姜國(guó)華。

據(jù)證監(jiān)會(huì)和上交所發(fā)布的信息，征求意見(jiàn)期內(nèi)，針對(duì)2項(xiàng)規(guī)章共收到各類(lèi)意見(jiàn)建議共700多份，6項(xiàng)制度共收到意見(jiàn)600余份，一些建議意見(jiàn)得到采納?！渡虾ＷC券報(bào)》對(duì)此次公布的8項(xiàng)制度規(guī)則做了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)相較于征求意見(jiàn)稿，共作出67處重要修改，諸如紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)、股份減持制度、退市制度等，并進(jìn)一步明確信息披露審核內(nèi)容和要求，對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)作出進(jìn)一步界定。

但在業(yè)內(nèi)被熱烈討論的企業(yè)申請(qǐng)上市的估值標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高、投資者門(mén)檻過(guò)高，以及T+1等問(wèn)題，此次卻并沒(méi)有作出調(diào)整。

對(duì)于科創(chuàng)板的正式開(kāi)閘，北京大學(xué)研究生院副院長(zhǎng)、北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授姜國(guó)華在接受《中國(guó)新聞周刊》采訪時(shí)建議，在科創(chuàng)板試行過(guò)程中，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)能夠充分調(diào)研，廣泛聽(tīng)取各方意見(jiàn)，不斷對(duì)科創(chuàng)板和注冊(cè)制進(jìn)行完善。

倒逼A股市場(chǎng)改革

中國(guó)新聞周刊：在你看來(lái)，科創(chuàng)板的推出，具有怎樣的重大意義？

科創(chuàng)板作為注冊(cè)制的試驗(yàn)田，如果能改變一些不當(dāng)限制，進(jìn)而推廣到A股市場(chǎng)其他板塊，比如主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等，將對(duì)我們股票市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展具有重要意義。

姜國(guó)華：A股市場(chǎng)發(fā)展三十年來(lái)，無(wú)論從對(duì)企業(yè)的發(fā)展，使人民群眾分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果，還是對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)取得的成績(jī)成就而言，都作出了巨大的貢獻(xiàn)?？陀^上看，A股為投資者整體創(chuàng)造了利益和財(cái)富的增長(zhǎng)。

但是在過(guò)去這些年，中國(guó)的A股市場(chǎng)一直存在一些偏差，一些監(jiān)管規(guī)則方面的安排，即使在當(dāng)時(shí)有其正面意義，符合當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)發(fā)展的需要，但從現(xiàn)在來(lái)看，已經(jīng)不太適應(yīng)新的形勢(shì)。希望科創(chuàng)板的推出，注冊(cè)制的試點(diǎn)能對(duì)股市制度規(guī)則的偏差有所糾正，倒逼A股市場(chǎng)改革。

中國(guó)新聞周刊：你所說(shuō)的偏差，具體指哪些方面？

姜國(guó)華：比如，在上市環(huán)節(jié)，要求上市公司在收入利潤(rùn)等方面達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn);在退市環(huán)節(jié)，雖然也有個(gè)別企業(yè)是因?yàn)槠墼p行為退市，但大部分退市還是依據(jù)盈利狀況決定;此外，在股票交易過(guò)程中，設(shè)漲跌停板幅度限制等。這些，都是監(jiān)管層替投資者做價(jià)值判斷，替投資者決策。

但這不是監(jiān)管應(yīng)該做的，監(jiān)管應(yīng)該管什么？我認(rèn)為，最關(guān)鍵一條就是信息披露。對(duì)上市企業(yè)提出信息披露的要求，監(jiān)督上市企業(yè)必須做到真實(shí)披露，對(duì)于企業(yè)虛假披露的行為予以懲罰，這才是監(jiān)管必須要做的事情，而價(jià)值判斷應(yīng)該交給市場(chǎng)，交給交易股票的人。

資本市場(chǎng)應(yīng)遵循三大原則

中國(guó)新聞周刊：在你看來(lái)，一個(gè)健康的資本市場(chǎng)，應(yīng)該遵循怎樣的原則？

姜國(guó)華：任何資本市場(chǎng)，有三個(gè)原則是必須要堅(jiān)持的。第一，獨(dú)立企業(yè)。企業(yè)和企業(yè)的控制人、管理層必須要以最大化企業(yè)價(jià)值為目標(biāo)，否則企業(yè)就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。

科創(chuàng)板和注冊(cè)制備受各界關(guān)注。

第二，自由交易。一旦上市，股票交易應(yīng)是自由的，無(wú)論買(mǎi)賣(mài)都是投資人自己的事情，不應(yīng)該有政府部門(mén)的指導(dǎo)，這是股市健康發(fā)展的前提。因此，要把價(jià)值判斷的工作交給投資者，因?yàn)樗麄儾攀墙灰罪L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和決策的主體。

第三，中立監(jiān)管。行使監(jiān)管職能的機(jī)構(gòu)部門(mén)，立場(chǎng)一定要中立，既要保護(hù)股民利益不受不當(dāng)傷害，也要保護(hù)上市公司的利益，不能為了保護(hù)中小股民的利益，傷害企業(yè)或控股股權(quán)的利益，要做到不偏不倚。

這三個(gè)原則，是資本市場(chǎng)能長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展的前提，也只有這樣，科創(chuàng)板才能夠成為中國(guó)的納斯達(dá)克，為中國(guó)科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展提供強(qiáng)勁動(dòng)力。

中國(guó)新聞周刊：那么，此次科創(chuàng)板的推出，包括制度的設(shè)立，是否符合你所說(shuō)的三個(gè)原則？

姜國(guó)華：此次科創(chuàng)板的8項(xiàng)制度設(shè)定，和以前主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板相比，在上市、交易、退市等方面都有一些好的變化，但依然還存在一些不合理監(jiān)管的痕跡，我認(rèn)為應(yīng)該適時(shí)取消。

一是除了行業(yè)屬性外，不應(yīng)再限制誰(shuí)能來(lái)上市。雖然對(duì)申請(qǐng)科創(chuàng)板的上市企業(yè)取消了強(qiáng)制盈利或者盈利水平的要求，但是對(duì)預(yù)計(jì)市值、收入、研發(fā)、現(xiàn)金流等還有要求，比如分別提出10億元、15億元、20億元、30億元和40億元的預(yù)期市值限制，并對(duì)最近一年到三年的收入和經(jīng)營(yíng)情況作出相應(yīng)的規(guī)定，我認(rèn)為這是不合適的。

一方面，資本市場(chǎng)是一個(gè)社會(huì)公共產(chǎn)品，我不認(rèn)為有必要通過(guò)市值、收入、利潤(rùn)、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)，把一部分企業(yè)排除在外。企業(yè)的價(jià)值自然應(yīng)該由市場(chǎng)決定，一個(gè)企業(yè)如果有價(jià)值，投資人自然歡迎;如果沒(méi)有價(jià)值，投資人也必然拋棄。所以我建議，科創(chuàng)板可以籠統(tǒng)地對(duì)擬上市的企業(yè)在行業(yè)、業(yè)務(wù)、創(chuàng)新等大方面作定性規(guī)定，但不要含有目前披露的這些定量的規(guī)定。另一方面，對(duì)于一些初創(chuàng)企業(yè)，如何要求他合理進(jìn)行估值？這樣規(guī)定，可能會(huì)造成欺詐發(fā)行的情況出現(xiàn)。

二是不應(yīng)限制誰(shuí)來(lái)投資。按照規(guī)則，科創(chuàng)板投資者必須滿(mǎn)足50萬(wàn)元資產(chǎn)門(mén)檻和2年證券交易經(jīng)驗(yàn)，個(gè)人認(rèn)為沒(méi)有必要設(shè)置這樣的門(mén)檻，應(yīng)將投資權(quán)限和投資者權(quán)力交還給投資者本人。

因?yàn)橥顿Y者是每一筆股票交易的主體，不論是機(jī)構(gòu)還是散戶(hù)，他們對(duì)自己的投資決策負(fù)責(zé)。而且中國(guó)的A股市場(chǎng)以散戶(hù)為主，資產(chǎn)50萬(wàn)元以下的投資者占絕大多數(shù)，限制占絕對(duì)主體的交易賬戶(hù)參與科創(chuàng)板的股票交易，就可能出現(xiàn)當(dāng)年新三板同樣的情況——缺乏流動(dòng)性，限制了科創(chuàng)板的活躍度。

三是不應(yīng)限制投資者交易。在征求意見(jiàn)稿中就對(duì)科創(chuàng)板股票競(jìng)價(jià)交易設(shè)置了20%的漲跌幅限制，修改后，也只是對(duì)于首次公開(kāi)發(fā)行上市的股票上市后的前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制，其后漲跌幅限制依然為20%。我認(rèn)為，應(yīng)該是股民根據(jù)股價(jià)波動(dòng)，自己作判斷，同時(shí)承擔(dān)相應(yīng)的收益或者損失，而不是直接設(shè)置漲跌幅，限制股價(jià)的波動(dòng)。

四是在退市機(jī)制上，不應(yīng)以會(huì)計(jì)指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)，這次公布的規(guī)則對(duì)于退市情景規(guī)定中，依然包括交易類(lèi)強(qiáng)制退市和財(cái)務(wù)類(lèi)強(qiáng)制退市，這也是在替投資者進(jìn)行價(jià)值判斷。同時(shí)，也應(yīng)該取消ST制度。企業(yè)到了ST階段時(shí)，企業(yè)盈利數(shù)據(jù)早已公開(kāi)，ST本身并沒(méi)有為投資者增加任何新的信息含量，建議由交易所自行制定退市機(jī)制。

我認(rèn)為，過(guò)去在主板和其他板塊維持股價(jià)漲跌幅限制，并沒(méi)有讓投資者冷靜，依然出現(xiàn)“千股漲停，千股跌停”的現(xiàn)象，發(fā)揮不了對(duì)中小股民的保護(hù)作用，更何況，一只股票一天之內(nèi)漲100%和通過(guò)8個(gè)連續(xù)的漲停板達(dá)到股價(jià)翻番，哪種情況更容易誘惑散戶(hù)高價(jià)進(jìn)入？顯然是后者，因?yàn)樗圃炝艘环N漲的趨勢(shì)。

五是在減持制度方面，盡管相較征求意見(jiàn)稿，放寬了鎖定期限制，但我認(rèn)為，上市公司的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員雖然是內(nèi)部人，但同樣是股東，交易證券和股票是他們的權(quán)利。關(guān)鍵是要防止內(nèi)部人利用內(nèi)部信息來(lái)操縱股價(jià)減持，傷害其他投資人利益。

所以我認(rèn)為，對(duì)于內(nèi)部人減持可以提出時(shí)限要求，比如說(shuō)一年之前就要公布自己的減持計(jì)劃，包括減持的量和減持的時(shí)間。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)內(nèi)部人的減持計(jì)劃進(jìn)行監(jiān)督。屆時(shí)，無(wú)論股票漲跌，都必須按照公告的減持計(jì)劃來(lái)真正減持，從而降低內(nèi)部人操縱股價(jià)來(lái)為自己減持服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

從這次科創(chuàng)板公布的規(guī)則來(lái)看，盡管相對(duì)征求意見(jiàn)稿有一些改動(dòng)，但一些問(wèn)題依然存在，希望在試行的過(guò)程中，能隨時(shí)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)研，廣泛聽(tīng)取意見(jiàn)，進(jìn)行糾正。

科創(chuàng)板未來(lái)可期

中國(guó)新聞周刊：從目前證監(jiān)會(huì)公布的信息來(lái)看，目前還沒(méi)有科創(chuàng)板上市企業(yè)的“首批名單”，也不會(huì)出現(xiàn)大批量的集中申報(bào)，為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的情況？

姜國(guó)華：在我看來(lái)，可能有一些企業(yè)還持觀望態(tài)度，一方面是由于規(guī)則中存在對(duì)企業(yè)的限制，尤其是估值預(yù)期這一條，很多企業(yè)擔(dān)心到了詢(xún)價(jià)階段，達(dá)不到規(guī)定市值，會(huì)白忙活一場(chǎng)。

二是對(duì)科創(chuàng)板投資者的限定，影響了市場(chǎng)的流動(dòng)性，如果沒(méi)有流動(dòng)性，企業(yè)價(jià)值將無(wú)從反映，從企業(yè)角度，也擔(dān)心會(huì)重蹈新三板的覆轍。

這些擔(dān)憂(yōu)，都使得企業(yè)在申請(qǐng)科創(chuàng)板上，可能采取觀望態(tài)度。

中國(guó)新聞周刊：如何看待科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的前景？

姜國(guó)華：科創(chuàng)板作為注冊(cè)制的試驗(yàn)田，如果能改變一些不當(dāng)限制，進(jìn)而推廣到A股市場(chǎng)其他板塊，比如主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等，將對(duì)我們股票市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展具有重要意義。觀察中國(guó)股票指數(shù)，可以看出股指仿佛是在做“俯臥撐”，這是有問(wèn)題的。而基礎(chǔ)制度建設(shè)，把定價(jià)權(quán)交給投資者，是有效資本市場(chǎng)的前提。

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，各國(guó)股市都有“七年之癢”現(xiàn)象，每隔七八年，市場(chǎng)情緒完成一個(gè)樂(lè)觀-悲觀-樂(lè)觀的輪回，推動(dòng)價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)循環(huán)。同時(shí)，過(guò)去幾年的經(jīng)歷也表明，監(jiān)管機(jī)構(gòu)直接干預(yù)股價(jià)形成達(dá)不到穩(wěn)定股價(jià)的目的。因此從監(jiān)管層方面，要容忍股市價(jià)格波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展得好，就會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)形成泡沫，這是無(wú)法控制，也監(jiān)管不了的。

以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為例，上世紀(jì)90年代后期，美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)出現(xiàn)泡沫，吸引大量投資進(jìn)入，但從二十年后來(lái)看，如果沒(méi)有這些投資，很多技術(shù)突破不了，基礎(chǔ)設(shè)施建不起來(lái)，我們就享受不到互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的紅利。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于高增長(zhǎng)階段，動(dòng)能轉(zhuǎn)換、結(jié)構(gòu)調(diào)整、科技創(chuàng)新，對(duì)科技的火熱超出想象，國(guó)家在這方面也正在不斷加大投入?？苿?chuàng)板的推出，也正是加大科技創(chuàng)新的有力載體。