北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 汪彥卓 楊尚卿 徐嘉琪

1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

目前，混合所有制改革對(duì)于企業(yè)的影響研究大多是單一角度如創(chuàng)新能力、投資效率、控股成本。王業(yè)雯和陳林(2017)以新產(chǎn)品銷售收入占銷售總收入的比值衡量創(chuàng)新效率，證明混合所有制改革能顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新效率[1]。李春玲、李瑞萌和袁潤(rùn)森(2017)發(fā)現(xiàn)，混改后國(guó)有企業(yè)投資效率得到了一定程度的提高，由絕對(duì)控股變?yōu)橄鄬?duì)控股方式的混改國(guó)企投資效率提高為最優(yōu)[2]。 王華和龔玨(2016)發(fā)現(xiàn)國(guó)有股持股比例和控股成本、投資回報(bào)分別呈U型、倒U型關(guān)系，持股比例在21%～29%區(qū)間時(shí)，控股成本最低，投資回報(bào)最大[3]。就混合所有制對(duì)企業(yè)宏觀價(jià)值層面而言，一直未能有結(jié)論。

據(jù)此提出以下假設(shè)：

H1：混合所有制改革與企業(yè)價(jià)值提升有正相關(guān)關(guān)系。

H2：混合所有制改革之后，國(guó)有企業(yè)股權(quán)制衡度越高，企業(yè)價(jià)值越大。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇

樣本范圍為2009—2015年滬深兩市進(jìn)行混合所有制改革的國(guó)有A股上市公司(某一年國(guó)企中國(guó)有第一大股東比例減少，則視為混改事件發(fā)生[2])，并以混改當(dāng)年為事件點(diǎn)，篩選時(shí)間窗口內(nèi)各年份第一大股東持股比例持續(xù)減少的公司。考慮到企業(yè)價(jià)值變化的滯后性，取樣本混改前2年到混改后2年數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源CSMAR，時(shí)間窗口為2007—2017年，并剔除ST及PT股；金融、保險(xiǎn)行業(yè)上市公司；相關(guān)信息缺失或異常及上市時(shí)間不足5年的公司。最終獲得202個(gè)上市公司共1,010個(gè)有效樣本點(diǎn)。用軟件Excel對(duì)數(shù)據(jù)預(yù)處理，STATA14統(tǒng)計(jì)分析。

2.2 模型構(gòu)建與變量說(shuō)明

企業(yè)價(jià)值指標(biāo)分長(zhǎng)短期兩個(gè)角度：短期用總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)衡量，長(zhǎng)期企業(yè)價(jià)值考慮到企業(yè)資本保值能力和總資產(chǎn)的增長(zhǎng)能力，采用托賓Q值(Tobin Q=市場(chǎng)價(jià)值/總資產(chǎn)賬面價(jià)值)衡量。為檢驗(yàn)假設(shè)1，設(shè)置模型1a，1b，檢驗(yàn)混合所有制改革對(duì)長(zhǎng)短期企業(yè)價(jià)值的影響：

TQ、ROA為被解釋變量，用來(lái)衡量企業(yè)長(zhǎng)、短期價(jià)值的高低。After為混改虛擬變量，混改前的年份賦值為0，混改后的年份賦值為1，該變量系數(shù)若顯著為正，可證明混合所有制改革后國(guó)有企業(yè)價(jià)值得到提升。

為檢驗(yàn)假設(shè)2，設(shè)置模型2a，2b，檢驗(yàn)股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響：

表1 變量定義表

表2 回歸結(jié)果

股權(quán)制衡度反映第二至第五大股東對(duì)第一大股東的制衡情況，After×Bal為混改與股權(quán)制衡度的交叉變量，該變量系數(shù)若為正且顯著，則可以驗(yàn)證混合所有制改革后，國(guó)有企業(yè)股權(quán)制衡度越高，企業(yè)價(jià)值提升越高。

控制變量有資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、現(xiàn)金存量、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率等，具體變量定義如表1所示。

3 實(shí)證分析

回歸結(jié)果如表2所示，第一列與第三列為僅加入混改虛擬變量After后的回歸結(jié)果，第二列與第四列為加入股權(quán)制衡度Bal及混改交叉項(xiàng)的回歸結(jié)果。

第一列與第三列中，After和TQ及ROA的系數(shù)為正且顯著，假設(shè)1通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明混合所有制改革后企業(yè)價(jià)值得以提升。第二列與第四列中，After×Bal的交叉變量與TQ和ROA的系數(shù)為正且顯著，假設(shè)2通過(guò)檢驗(yàn)，即混合所有制改革后，股權(quán)制衡度越高，企業(yè)短期和長(zhǎng)期價(jià)值越高。

4 結(jié)論與啟示

結(jié)論：(1)混合所有制改革后企業(yè)短期與長(zhǎng)期價(jià)值得以提升，混合所有制改革與企業(yè)價(jià)值提升具有正相關(guān)關(guān)系；(2)混合所有制改革后，將在一定程度上提高股權(quán)制衡度，而股權(quán)制衡度越高，企業(yè)的短期和長(zhǎng)期價(jià)值也越高。

因此，應(yīng)在保持國(guó)有股份保有量對(duì)公司決策能產(chǎn)生有效與影響的基礎(chǔ)上，積極發(fā)展混合所有制，提高企業(yè)內(nèi)部股權(quán)制衡度，打破一股獨(dú)大的格局，提升企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的保值和增值。