姜哲

(1.武漢大學(xué)董輔礽經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展研究院，湖北 武漢 430072；2.國家外匯管理局，北京 100048)

引言

中國期貨市場(chǎng)目前已成為全球最大的標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)之一，擁有三家商品期貨交易所和一家金融期貨交易所，涵蓋農(nóng)產(chǎn)品、有色金屬等在內(nèi)共51個(gè)商品期貨和6個(gè)金融期貨品種1。2017年，上海期貨交易所、大連商品交易所和鄭州商品交易所成交量分列全球第9、10和13位；大連豆粕期貨、上海螺紋鋼期貨成交量在國際期貨業(yè)協(xié)會(huì)(FIA)公布的全球農(nóng)產(chǎn)品期貨與金屬期貨排行榜中分列第一；2018年3月上市的上海原油期貨已成為全球交易量和持倉量第三大的原油期貨品種；鐵礦石和PTA期貨引入境外交易者運(yùn)行平穩(wěn)有序。不論從交易量還是品種功能發(fā)揮來看，目前我國期貨市場(chǎng)都已成為全球衍生品市場(chǎng)中重要的組成部分。

根據(jù)黨的十九大關(guān)于“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展”的有關(guān)要求和習(xí)近平總書記在博鰲亞洲論壇2018年年會(huì)上關(guān)于深化金融市場(chǎng)開放的有關(guān)精神。期貨市場(chǎng)作為目前國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化程度最高，近年來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較少，品種國際化程度相對(duì)較高的二級(jí)市場(chǎng)，理應(yīng)在資本市場(chǎng)雙向開放中承擔(dān)更重要的角色。同時(shí)，考慮到期貨的高杠桿特性，科學(xué)且風(fēng)險(xiǎn)可控地逐步放開中國期貨市場(chǎng)，是監(jiān)管部門應(yīng)研究的重點(diǎn)。鑒此，有必要梳理我國期貨市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀，分析進(jìn)一步開放期貨市場(chǎng)存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，明確下一步期貨市場(chǎng)開放的總體思路，完善市場(chǎng)開放過程中的風(fēng)險(xiǎn)管理手段。打造國際化程度較高的期貨市場(chǎng)，有力提升我國資本項(xiàng)目可兌換程度，為爭奪國際定價(jià)權(quán)和進(jìn)一步服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出更大貢獻(xiàn)。

我國期貨市場(chǎng)國際化現(xiàn)狀與雙向開放的客觀需求

新中國成立以后，我國對(duì)期貨市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)行了艱辛的探索。從現(xiàn)貨的鄭州糧食批發(fā)市場(chǎng)到第一家期貨交易所深圳有色金屬交易市場(chǎng)，從“3.27國債事件”到將近十年的市場(chǎng)整頓，從地方交易平臺(tái)到證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一管理、再到五位一體的監(jiān)管體系建立，中國期貨市場(chǎng)一直在不斷完善。但今天的期貨市場(chǎng)在發(fā)展上仍逃不脫“一放就亂、一管就死”的惡性循環(huán)，推動(dòng)當(dāng)前期貨市場(chǎng)創(chuàng)新仍需遵循“嚴(yán)標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步”的原則。一言以蔽之，今天期貨市場(chǎng)發(fā)展面臨的瓶頸，就是如何協(xié)調(diào)好市場(chǎng)創(chuàng)新、對(duì)外開放、服務(wù)實(shí)體和防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。

一、當(dāng)前我國期貨市場(chǎng)國際化現(xiàn)狀

當(dāng)前中國期貨市場(chǎng)的國際化程度，即“走出去剛起步，引進(jìn)來尚在初級(jí)階段，國際定價(jià)權(quán)旁落，自主理論創(chuàng)新缺乏”。我國期貨市場(chǎng)現(xiàn)階段國際化程度不高，一方面源于交易環(huán)節(jié)限制，同時(shí)與匯兌管理也有一定關(guān)系。其發(fā)展受限客觀上與我國期貨市場(chǎng)的特殊成長經(jīng)歷有很大關(guān)系，但也存在內(nèi)生主觀能動(dòng)性不強(qiáng)等原因。具體來看：

一是居民參與境外期貨交易渠道嚴(yán)格受限。目前，境內(nèi)機(jī)構(gòu)可通過QDII、QDLP或QDIE，在外匯局批準(zhǔn)額度內(nèi)買賣境外期貨合約。社保、保險(xiǎn)等QDII機(jī)構(gòu)可以自有資金，其他QDII機(jī)構(gòu)可用代客資金開展基于對(duì)沖的期貨交易；企業(yè)可為其外債資金開展套期保值；央企可開展境外期貨交易；獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的國企可開展境外商品期貨套期保值；商業(yè)銀行可在境外從事(含代客2)期貨等衍生品交易。

二是非居民參與境內(nèi)期貨市場(chǎng)渠道有限。目前，非居民參與境內(nèi)期貨交易的正規(guī)渠道，主要包括特定的商品期貨引入境外投資者以及在QFII/RQFII額度內(nèi)參與股指期貨對(duì)沖股票頭寸。非居民在境內(nèi)發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化期貨產(chǎn)品嚴(yán)格受限，且QFII和RQFII的實(shí)需對(duì)沖原則也受制于總額度使基金經(jīng)理難以更有效配置資產(chǎn)。

三是境內(nèi)國際化程度較高的品種尚不具備全球定價(jià)權(quán)。當(dāng)前，天然橡膠、鐵礦石、白糖、銅等期貨品種已經(jīng)成為國內(nèi)大宗商品現(xiàn)貨貿(mào)易的參考基準(zhǔn)，較境內(nèi)其他品種市場(chǎng)化程度相對(duì)更高，但在全球貿(mào)易中，包括原油、有色金屬、大豆、棉花等主要大宗商品的定價(jià)權(quán)仍掌握在以ICE和CME交易所集團(tuán)等為代表的歐美市場(chǎng)手中。

四是理論創(chuàng)新研究尚停留在初級(jí)階段。境內(nèi)針對(duì)衍生品的研究尚未成為學(xué)界和業(yè)界主流，這與境外核心刊物Journal of Futures Market，Journal of Derivatives等都將衍生品作為專門研究方向相比還存在明顯差距。國內(nèi)在期貨監(jiān)管領(lǐng)域，實(shí)際操作能力較強(qiáng)，但理論研究還有待加強(qiáng)，不論是與國際同行還是國內(nèi)其他金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)相比，都有較大提升空間。加強(qiáng)針對(duì)衍生品的學(xué)術(shù)研究和理論創(chuàng)新，在制度設(shè)計(jì)上能為資本市場(chǎng)發(fā)展尋得先機(jī)，在輿論上能幫助推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展尋找有利制高點(diǎn)，有助于外界更清晰準(zhǔn)確地區(qū)分重大風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，有益于我國資本市場(chǎng)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

二、雙向開放期貨市場(chǎng)的必要性與可行性

1.必要性

一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)參與跨境期貨交易對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)存在實(shí)際需求。期貨市場(chǎng)發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)貨市場(chǎng)密不可分，這注定境內(nèi)期貨品種涵蓋面不如全球市場(chǎng)全面，隨著中資企業(yè)深度參與全球貿(mào)易與競(jìng)爭，其對(duì)參與全球期貨市場(chǎng)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的需求也與日俱增。同時(shí)，部分套保資金受制于內(nèi)地期貨市場(chǎng)發(fā)展，其頭寸被迫留在境外，進(jìn)一步發(fā)展和開放內(nèi)地期貨市場(chǎng)，可引導(dǎo)此類對(duì)沖資金有序流動(dòng)，對(duì)國際收支均衡發(fā)展也有促進(jìn)效果。換而言之，開放境內(nèi)期貨市場(chǎng)，是我國商品現(xiàn)貨市場(chǎng)逐步融入全球貿(mào)易體系的客觀需要。

二是金融市場(chǎng)國際化程度提升對(duì)開放期貨市場(chǎng)提出了客觀要求。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，隨著國際化程度的提高，對(duì)人民幣資本項(xiàng)目可兌換在內(nèi)的諸多金融領(lǐng)域改革提出了客觀要求。雙向開放中國期貨市場(chǎng)，是推進(jìn)中國資本市場(chǎng)對(duì)外開放以及人民幣國際化進(jìn)程的重要組成部分，是金融現(xiàn)貨標(biāo)的被外資有序增持后的客觀要求，是向經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國轉(zhuǎn)型必不可少的助推器，是市場(chǎng)做大做強(qiáng)后自信的體現(xiàn)。

三是衍生工具期貨化對(duì)期貨市場(chǎng)提出了正本溯源的要求。2008年全球金融危機(jī)后，各國對(duì)無本金交割遠(yuǎn)期、場(chǎng)外期權(quán)、掉期和保證金交易等都提出了更高的審慎監(jiān)管要求，強(qiáng)監(jiān)管促使部分場(chǎng)外衍生工具期貨化的趨勢(shì)得以加強(qiáng)，國際期貨市場(chǎng)迎來新的發(fā)展機(jī)遇與挑戰(zhàn)。衍生工具期貨化對(duì)國內(nèi)期貨市場(chǎng)擴(kuò)大開放、健全品種體系、有效引導(dǎo)資金入市提出了新的要求。

四是期貨市場(chǎng)國際化是完善境內(nèi)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的重要途經(jīng)。從韓國、中國臺(tái)灣等地區(qū)關(guān)于期貨市場(chǎng)的開放經(jīng)驗(yàn)來看，有序開放期貨市場(chǎng)，可穩(wěn)步增加境外機(jī)構(gòu)投資者比重，有助于規(guī)范境內(nèi)市場(chǎng)交易和監(jiān)管，有效減少散戶投資比重，投資者結(jié)構(gòu)組成更為合理，市場(chǎng)參與者風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)明顯提高。

2.可行性

一是我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展為期貨業(yè)對(duì)外開放提供強(qiáng)有力支撐。改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)總量、進(jìn)出口規(guī)模都迅速增長，龐大的貿(mào)易規(guī)模背后有強(qiáng)勁的全球化需求，全球貿(mào)易發(fā)展和企業(yè)實(shí)際需要為期貨市場(chǎng)國際化發(fā)展提供了強(qiáng)有力支持。

二是我國期貨市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)歷為期貨業(yè)對(duì)外開放積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。我國期貨市場(chǎng)經(jīng)過近三十年的長足發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)范化程度穩(wěn)步提升，交易規(guī)模等方面已走在世界前列，市場(chǎng)深度和廣度為雙向開放期貨市場(chǎng)提供了基礎(chǔ)保障，而過去的慘痛教訓(xùn)為我們發(fā)展國際化的期貨市場(chǎng)并科學(xué)有效監(jiān)管積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。

三是推改革與防風(fēng)險(xiǎn)齊頭并進(jìn)為市場(chǎng)開放創(chuàng)造了有利條件。當(dāng)前全球?qū)徤鞅O(jiān)管背景下強(qiáng)調(diào)要協(xié)調(diào)好推改革與防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，期貨工具作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的標(biāo)準(zhǔn)化工具，較場(chǎng)外衍生品有著標(biāo)準(zhǔn)化程度高、風(fēng)險(xiǎn)更可控等先天優(yōu)勢(shì)，是發(fā)展金融風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的優(yōu)先選擇。因此，當(dāng)前大環(huán)境為期貨市場(chǎng)發(fā)展創(chuàng)造了得天獨(dú)厚的有利條件。

四是境內(nèi)期貨市場(chǎng)外延式發(fā)展的內(nèi)生需求強(qiáng)勁。目前部分跨境雙向期貨交易雖受政策限制，但現(xiàn)實(shí)中通過地下錢莊等方式參與跨境期貨交易的案例不在少數(shù)，從資金逐利的角度來看，雙向開放期貨市場(chǎng)是正本清源的有益舉措，只要有序引導(dǎo)和規(guī)范管理，市場(chǎng)的強(qiáng)勁內(nèi)生需求可幫助境內(nèi)期貨市場(chǎng)進(jìn)一步做大做強(qiáng)。

期貨市場(chǎng)雙向開放的潛在風(fēng)險(xiǎn)

從全球金融市場(chǎng)開放經(jīng)驗(yàn)來看，各國都將衍生品市場(chǎng)開放作為其資本項(xiàng)目開放的最后環(huán)節(jié)，這與衍生工具高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)的特性密不可分。我國期貨市場(chǎng)雙向開放既有機(jī)遇，又面臨挑戰(zhàn)，只有充分認(rèn)識(shí)開放中的潛在風(fēng)險(xiǎn)，才能協(xié)調(diào)好改革紅利與風(fēng)險(xiǎn)防范的關(guān)系，并在市場(chǎng)開放中利益最大化。

一、深度開放沖擊境內(nèi)市場(chǎng)

就國際經(jīng)驗(yàn)看，開放一國金融市場(chǎng)，對(duì)本國市場(chǎng)既有積極影響，也有不利沖擊，放開境外投資者參與本土市場(chǎng)的影響程度取決于本土市場(chǎng)的綜合發(fā)展水平。針對(duì)我國期貨市場(chǎng)，不論是交易所等自律監(jiān)管部門還是經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)或投資者，目前市場(chǎng)參與主體對(duì)境外機(jī)構(gòu)在交易層面和風(fēng)險(xiǎn)管理層面都不具有比較優(yōu)勢(shì)。境外投資者在成熟期貨市場(chǎng)發(fā)展多年，具有較強(qiáng)的競(jìng)爭能力，對(duì)沖手段多樣，風(fēng)險(xiǎn)控制體系成熟穩(wěn)??；境外的期貨交易平臺(tái)，以洲際交易所集團(tuán)(ICE)和芝加哥商品交易所集團(tuán)(CME)為例，具有全面的品種體系、市場(chǎng)化的運(yùn)作機(jī)制和國際化的人才隊(duì)伍；境外的法制體系，對(duì)相關(guān)交易的界定、違規(guī)處罰、投資者保護(hù)償付等都有嚴(yán)格的依據(jù)。相較而言，境內(nèi)交易所同質(zhì)化程度高，市場(chǎng)化程度弱；交易者對(duì)新興交易技術(shù)的掌握較有限；經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)合規(guī)、服務(wù)和管理意識(shí)較薄弱；期貨法制體系，包括違規(guī)界定、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)冗€有待完善。在完全競(jìng)爭條件下，我國期貨市場(chǎng)各類參與主體較境外競(jìng)爭對(duì)手尚不具備比較優(yōu)勢(shì)。此時(shí)，若貿(mào)然大規(guī)模引入境外投資者進(jìn)入、參與期貨市場(chǎng)，可能會(huì)對(duì)內(nèi)地期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)帶來巨大沖擊，并且這類跨境資金流出/入具有強(qiáng)順周期性，會(huì)一定程度影響國際收支雙向均衡穩(wěn)定。此外，鑒于境內(nèi)期貨市場(chǎng)體量相對(duì)較小，深度開放境內(nèi)市場(chǎng)增加了外資依靠資金優(yōu)勢(shì)操縱個(gè)別品種的可能，這種潛在的價(jià)格劇烈波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)跨境監(jiān)管提出了更高要求。

二、參與境外市場(chǎng)存在較大投資風(fēng)險(xiǎn)

目前，境內(nèi)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)相對(duì)缺乏，中資企業(yè)和個(gè)人對(duì)境外期貨市場(chǎng)以及結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)較淺顯，對(duì)有關(guān)衍生工具的掌握和認(rèn)識(shí)有待提高。就以往境內(nèi)投資者赴境外參與跨境期貨交易案例來看，多數(shù)交易因?qū)Ξa(chǎn)品或市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)和判斷失誤，存在較大的投資風(fēng)險(xiǎn)或敞口風(fēng)險(xiǎn)，最終造成了企業(yè)或國有資產(chǎn)的巨額損失(見表1)。鑒于此，當(dāng)前背景下貿(mào)然大規(guī)模放開境內(nèi)居民赴境外期貨投資存在一定投資損失的可能。

考慮到期貨交易的高杠桿和高風(fēng)險(xiǎn)特性，赴境外參與期貨交易的投資風(fēng)險(xiǎn)還可能通過溢出/貸款人效應(yīng)(王擎，2011)[17]轉(zhuǎn)化為境內(nèi)主體的承兌風(fēng)險(xiǎn)，損失嚴(yán)重的甚至可能因風(fēng)險(xiǎn)傳染造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，例如境外交易主體或資金來源與境內(nèi)主體存在跨境信貸關(guān)系，通過貸款人效應(yīng)跨境傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)，這是開放境內(nèi)投資者赴境外參與衍生交易最需要考量的風(fēng)險(xiǎn)因素。

三、全面開放期貨市場(chǎng)增加境外機(jī)構(gòu)做空中國的可能

跨境期貨交易具有跨期、跨市場(chǎng)、高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)和雙向交易等特點(diǎn)，是國際游資做空某一類市場(chǎng)或資產(chǎn)的慣用工具。從東南亞國家放開對(duì)衍生交易限制的經(jīng)驗(yàn)和各自應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)的情況看，一旦放開對(duì)期貨市場(chǎng)的境外準(zhǔn)入限制，尤其是金融衍生品的管制，會(huì)增加金融危機(jī)中被境外機(jī)構(gòu)做空的可能。如1997年亞洲金融危機(jī)，因香港、韓國等地區(qū)對(duì)跨境衍生交易不設(shè)限制，國際游資使用多樣化手段和交易策略，前期抬高資產(chǎn)價(jià)格，待泡沫產(chǎn)生后大規(guī)模反手賣空，跨市場(chǎng)做空本地區(qū)貨幣或資產(chǎn)。2018年以前，我國雖一直禁止境外投資者參與境內(nèi)期貨交易，但2015年資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)期間，仍發(fā)生了伊士頓和飛度等境外對(duì)沖基金假借經(jīng)常項(xiàng)目，參與股指期貨交易，惡意做空中國股市大額獲利事件。

表1 中資企業(yè)赴境外參與跨境期貨交易大額虧損情況

加速提升我國期貨市場(chǎng)雙向開放水平

中國期貨市場(chǎng)的建設(shè)與發(fā)展，受過往風(fēng)險(xiǎn)事件影響，在管理思路和市場(chǎng)制度上都存在諸多待完善之處，市場(chǎng)開放程度有待提高，其雙向開放所面臨的問題，本質(zhì)上仍是基礎(chǔ)條件有待夯實(shí)，行政管理向市場(chǎng)化發(fā)展過渡時(shí)面臨的長期問題。因此，高水平雙向開放的期貨市場(chǎng)非一朝一夕可建成，但近中期仍可試點(diǎn)部分風(fēng)險(xiǎn)可控的改革措施，有效提升我國期貨市場(chǎng)的開放程度。

一、有序擴(kuò)大境內(nèi)期貨市場(chǎng)對(duì)外開放

一是完善品種創(chuàng)新。在原油、鐵礦石和PTA期貨引入境外投資者基礎(chǔ)上，試點(diǎn)如銅、20號(hào)膠等國際化程度較高的品種引入境外投資者參與交易，擴(kuò)大試點(diǎn)范圍并完善特定品種期貨交易的配套匯兌管理政策。在新品種立項(xiàng)研發(fā)上，選擇性地向一些現(xiàn)貨標(biāo)的國際化程度高、進(jìn)出口有一定規(guī)模影響力的品種傾斜，合約制定盡可能參照國際市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)(董輔礽，1997)[5]。同時(shí)，逐步完善新上市品種的保稅交割制度，使新上市品種具有先天的國際化基因。

二是優(yōu)化渠道式開放。研究在現(xiàn)有QFII/RQFII框架下，放寬對(duì)境外有實(shí)際需求的機(jī)構(gòu)參與中國商品期貨市場(chǎng)的限制；研究對(duì)套保頭寸進(jìn)一步放寬境內(nèi)金融期貨的交易范圍；研究允許部分風(fēng)控評(píng)級(jí)較好的集團(tuán)財(cái)務(wù)公司試點(diǎn)參與境內(nèi)金融期貨套期保值；研究打通境外投資者參與期貨市場(chǎng)各渠道，統(tǒng)一不同渠道品種的賬戶和資金管理方式，便利境外投資者參與境內(nèi)期貨交易。

三是推動(dòng)境內(nèi)外交易所品種互掛。推動(dòng)在香港和上海市場(chǎng)互掛股指期貨合約，探索與境外有影響力的期貨交易所互掛成熟度較高的商品期貨合約。

四是引入境外資本參股期貨市場(chǎng)。在放寬外資參股期貨公司51%比例的基礎(chǔ)上，研究風(fēng)險(xiǎn)可控地，在部分領(lǐng)域選擇性放開外資參股交易流程其他環(huán)節(jié)的限制，如交割或流通等領(lǐng)域，在現(xiàn)貨和生產(chǎn)服務(wù)端，引入境外資本，倒逼境內(nèi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)型，提高國際競(jìng)爭能力。

五是有序松綁對(duì)境外會(huì)員的限制。印度和巴西等期貨市場(chǎng)在建成之初就允許非居民成為境內(nèi)期貨交易所會(huì)員，當(dāng)前國內(nèi)交易所在這方面有松綁趨勢(shì)，但允許真正的外資會(huì)員直接提供經(jīng)紀(jì)服務(wù)，甚至結(jié)算服務(wù)還待進(jìn)一步放松限制。可探索以特定交易所或特定品種為試點(diǎn)，發(fā)展吸納境外特別會(huì)員。參照成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，試點(diǎn)順序可安排為有實(shí)需的重要企業(yè)客戶、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)提供者以及部分境外較有影響力的公募/對(duì)沖基金、投資銀行等。

二、加速境內(nèi)主體“走出去”步伐

一是完善跨境期貨交割管理。建議協(xié)調(diào)研究稅收等配套政策，擴(kuò)大保稅交割品種及范圍。在交易所境外辦事處基礎(chǔ)上設(shè)立境外交割倉庫，為境內(nèi)實(shí)體企業(yè)參與境外現(xiàn)貨市場(chǎng)提供業(yè)務(wù)支持。

二是研究擴(kuò)大QDII參與主體范圍和品種限制。建議對(duì)有實(shí)需的境內(nèi)跨國公司開展套期保值風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，研究向風(fēng)控等級(jí)較高的集團(tuán)企業(yè)財(cái)務(wù)公司試點(diǎn)發(fā)放一定QDII額度參與境外期貨市場(chǎng)套期保值。

三是探索境內(nèi)期貨公司赴境外開展衍生品跨境經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。建議在形勢(shì)較穩(wěn)定時(shí)，對(duì)部分資信較好、評(píng)級(jí)較高、注冊(cè)資本金雄厚、風(fēng)險(xiǎn)管理能力較強(qiáng)的期貨公司，鼓勵(lì)試點(diǎn)直接在境外開展期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，為符合內(nèi)部風(fēng)控要求的顧客提供交易境外期貨市場(chǎng)品種的經(jīng)紀(jì)服務(wù)。

四是探索互聯(lián)互通機(jī)制下的對(duì)沖交易。建議研究在滬/深港通(南北向)、基金互認(rèn)等機(jī)制下，對(duì)有實(shí)際套期保值需求的機(jī)構(gòu)客戶，在完全對(duì)沖其標(biāo)的裸露風(fēng)險(xiǎn)金額內(nèi)，可自主參與兩地期貨市場(chǎng)，買賣包括股指、國債期貨等合約管理風(fēng)險(xiǎn)，且不占用其他渠道額度。

五是鼓勵(lì)境內(nèi)市場(chǎng)主體加速全球布局。在目前19家期貨公司赴境外設(shè)立子公司基礎(chǔ)上，推動(dòng)境內(nèi)期貨交易所、期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)等在海外拓展業(yè)務(wù)，以多種方式在境外設(shè)立辦事機(jī)構(gòu)或服務(wù)平臺(tái)，推廣境內(nèi)期貨品種并提供相關(guān)服務(wù)，支持境內(nèi)商品交易所與境外期貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)開展股權(quán)合作。

三、防范期貨市場(chǎng)雙向開放的潛在風(fēng)險(xiǎn)

一是明確國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)對(duì)跨境衍生交易頭寸的及時(shí)掌握和有效管理。當(dāng)前期貨市場(chǎng)體量較小，風(fēng)險(xiǎn)基本可控，但因資金流通涉及面廣，期貨市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，應(yīng)與證券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等監(jiān)管統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。此外，當(dāng)前類期貨交易監(jiān)管較混亂，與現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)也存在一定關(guān)系，需進(jìn)一步統(tǒng)籌考慮。在當(dāng)前金融審慎監(jiān)管大背景下，有必要明確涉及期貨交易的協(xié)同監(jiān)管模式，強(qiáng)化在國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)框架下的風(fēng)險(xiǎn)防范和預(yù)警機(jī)制，明確對(duì)各類衍生交易風(fēng)險(xiǎn)頭寸的監(jiān)管責(zé)任，形成定期信息共享、數(shù)據(jù)報(bào)送和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估制度。

二是規(guī)范跨境期貨交易經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的管理。受我國市場(chǎng)主體參與境外期貨交易經(jīng)歷的影響，我國對(duì)從事跨境期貨交易經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的管理一直持謹(jǐn)慎態(tài)度。為有序擴(kuò)大對(duì)外開放，逐步允許了銀行代客從事基于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的跨境期貨交易，但當(dāng)前跨境衍生品交易的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和管理仍呈多頭監(jiān)管，難以有效協(xié)調(diào)等弊端。就國際上關(guān)于期貨交易的市場(chǎng)監(jiān)管主體、市場(chǎng)參與主體和行業(yè)主管的例行慣例來看，由中國證監(jiān)會(huì)明確并統(tǒng)一規(guī)范跨境期貨交易的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)管理確有必要。統(tǒng)一跨境期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，對(duì)監(jiān)管部門及時(shí)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)、了解風(fēng)險(xiǎn)情況、避免多頭監(jiān)管亂象和化解風(fēng)險(xiǎn)等都有積極意義。

三是完善期貨市場(chǎng)深度開放的配套條件。當(dāng)前期貨市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，在不考慮溢出效應(yīng)前提下，就市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和資金量而言總體基本可控，但資金的自由流動(dòng)會(huì)影響期貨市場(chǎng)現(xiàn)有管理手段的有效性。開放的期貨市場(chǎng)，必須強(qiáng)調(diào)在大數(shù)據(jù)關(guān)聯(lián)性上的一致性交易監(jiān)測(cè)與判斷；有效實(shí)施資金從來源到交易和結(jié)算環(huán)節(jié)的全流程穿透式監(jiān)管；擁有行之有效且嚴(yán)厲的法律懲處機(jī)制；打造與境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)常態(tài)化的信息共享和監(jiān)管合作機(jī)制；構(gòu)建與國際接軌的市場(chǎng)化新品種上市制度等。此類配套措施的完善，將大大規(guī)范境內(nèi)期貨市場(chǎng)秩序和境外交易者來華投資行為，同時(shí)有效防范市場(chǎng)開放過程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

推動(dòng)我國期貨市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)高水平雙向開放

實(shí)現(xiàn)期貨市場(chǎng)高水平雙向開放，應(yīng)與我國資本項(xiàng)目可兌換的總體藍(lán)圖相契合。參照國際經(jīng)驗(yàn)，作為最后開放交易匯兌限制的一環(huán)，衍生品市場(chǎng)的高水平開放，需要國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)管理、法律制度等多方面全方位的支持。

一、完善期貨市場(chǎng)資源整合

隨著我國期貨市場(chǎng)各項(xiàng)改革不斷推進(jìn)，全球化水平穩(wěn)步提升，現(xiàn)有的期貨市場(chǎng)格局將不再適應(yīng)新的市場(chǎng)環(huán)境，需未雨綢繆，探索中國期貨市場(chǎng)資源優(yōu)化和整合的可能，研究科學(xué)布局上市品種、交易和監(jiān)管資源，加速推進(jìn)期貨交易所行業(yè)由自然壟斷向完全競(jìng)爭的轉(zhuǎn)變。同時(shí)，也需認(rèn)識(shí)到，期貨市場(chǎng)的資源整合是一個(gè)長期的帕累托優(yōu)化過程，必然存在著探索與試錯(cuò)的階段，但其最終目標(biāo)應(yīng)該以去行政化和強(qiáng)化市場(chǎng)主導(dǎo)為方向，探索與中國社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)的市場(chǎng)環(huán)境。具體來看：

一是實(shí)施公司制改革和集團(tuán)式發(fā)展將成為未來交易所的發(fā)展趨勢(shì)。境內(nèi)外期貨市場(chǎng)間的競(jìng)爭，也是期貨交易所間的競(jìng)爭。監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為資源的配置方，交易所作為市場(chǎng)資源的使用者，在期貨市場(chǎng)開放過程中都要率先開展市場(chǎng)化改革，如實(shí)施公司制試點(diǎn)。此外，比照當(dāng)前CME和ICE集團(tuán)管理模式，未來完成公司化經(jīng)營的境內(nèi)期貨交易所還要朝著集團(tuán)化管理方向發(fā)展，在資源整合和市場(chǎng)化發(fā)展中更好地兼顧政策的一致性，提高資源利用效率。

二是要完善新品種上市制度。目前我國新上市期貨品種主要由期貨交易所和證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)上市前市場(chǎng)調(diào)研與批復(fù)，對(duì)于品種選擇，合約設(shè)計(jì)、交易時(shí)間安排、風(fēng)控指標(biāo)等的制定，市場(chǎng)主體參與較少，帶有濃厚的行政色彩，不完全反映市場(chǎng)意志。并且真正市場(chǎng)亟需的品種，往往審批流程耗時(shí)較常，時(shí)效性較弱。同時(shí)，各交易所上報(bào)品種在獲批前，研發(fā)上存在明顯競(jìng)爭，長期來看不利于行政、財(cái)政、人力資源3的有效配置。建議在新品種上市研發(fā)中，需增加市場(chǎng)主體的參與度和決策權(quán)，在上市品種優(yōu)先順序等問題上，依照市場(chǎng)需要而非行政需要開展上市研究，減少因內(nèi)部競(jìng)爭導(dǎo)致的資源浪費(fèi)。

三是要建立與完全開放市場(chǎng)相匹配的事中事后監(jiān)測(cè)體系。當(dāng)今全球范圍內(nèi)最具有競(jìng)爭力的交易所集團(tuán)，不論是品種體系、風(fēng)控系統(tǒng)還是結(jié)算支付，都具有相對(duì)獨(dú)立和完善的體系，各部分緊密協(xié)作充分參與全球競(jìng)爭。我國期貨市場(chǎng)開放，也應(yīng)朝著類似全體系方向發(fā)展，尤其需注意市場(chǎng)開放過程中跨境資金流動(dòng)的統(tǒng)計(jì)與監(jiān)測(cè)分析。換而言之，完善自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)的資源整合，要隨著市場(chǎng)發(fā)展不斷深入，協(xié)調(diào)好各獨(dú)立職能機(jī)構(gòu)的監(jiān)管功能，逐步建立與完全開放市場(chǎng)相匹配的事中事后風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

長遠(yuǎn)來看，基于市場(chǎng)需求而非行政需要，打破現(xiàn)有期貨交易所格局，破除交易所僵化體制，整合資源打造市場(chǎng)化和集團(tuán)化經(jīng)營的期貨交易所，創(chuàng)新新品種上市制度安排，強(qiáng)化自律監(jiān)管部門監(jiān)測(cè)分析和風(fēng)控能力，是未來我國期貨交易所深度參與跨境合作，開啟跨境并購，與境外衍生品交易所集團(tuán)競(jìng)爭的必經(jīng)之路。

二、加快推進(jìn)期貨立法

境外成熟的衍生品市場(chǎng)，如美國，其現(xiàn)有的期貨市場(chǎng)監(jiān)管體系是經(jīng)過一百六十多年的摸索不斷發(fā)展完善而來，中國期貨市場(chǎng)僅走過三十年光景，在經(jīng)驗(yàn)和制度上與境外發(fā)達(dá)市場(chǎng)存在一定差距。在法制上的缺失或不健全，很可能在市場(chǎng)開放中給監(jiān)管和投資者帶來諸多困擾，也不利于中國資本市場(chǎng)開放的正面形象。為此，加緊推進(jìn)期貨立法，健全衍生品管理制度，是期貨市場(chǎng)對(duì)外開放中重要的一環(huán)。推進(jìn)我國期貨立法，是建立在現(xiàn)有《期貨交易管理?xiàng)l例》基礎(chǔ)上的法理補(bǔ)充和體制完善，除已公開討論和征求意見的內(nèi)容，建議重點(diǎn)補(bǔ)充和細(xì)化：

一是以立法形式進(jìn)一步明確期貨類衍生品交易準(zhǔn)入和管轄權(quán)限。隨著境內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展，場(chǎng)內(nèi)衍生品交易的合約類型不斷豐富,部分場(chǎng)外交易也表現(xiàn)出明顯的類期貨化趨勢(shì)，建議在立法中以廣義理解定義期貨交易的范疇，以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的要求明確類期貨平臺(tái)、非法炒匯平臺(tái)等類期貨交易的處理辦法和法律適用范圍。同時(shí)，鑒于當(dāng)前衍生品市場(chǎng)的多頭監(jiān)管局面，建議汲取日本等國發(fā)展期貨市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)4，明確區(qū)分場(chǎng)外市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化合約的上市和監(jiān)管權(quán)限，強(qiáng)調(diào)國務(wù)院證券期貨監(jiān)督管理部門直屬單位上市期貨合約的當(dāng)然合法性，以明確未來包括金融期貨在內(nèi)的上市歸屬和相關(guān)宏觀審慎管理問題。

二是將期貨市場(chǎng)國際化發(fā)展需求內(nèi)置期貨法。針對(duì)期貨市場(chǎng)未來雙向開放的具體舉措，建議在期貨法中充分考慮市場(chǎng)開放制度安排、跨境監(jiān)管適用性、跨境雙向投資準(zhǔn)入與管轄權(quán)限、穿透式監(jiān)管、長臂管轄、三反在內(nèi)的多項(xiàng)要求，并明確基于宏觀審慎管理需要的特別豁免項(xiàng)和風(fēng)險(xiǎn)管理的各類法理要求。

三是對(duì)一些特殊性的開放試點(diǎn)要研究對(duì)應(yīng)的法理解釋突破。當(dāng)前包括跨境期貨交易糾紛中權(quán)益保護(hù)、參股的要求限制等，對(duì)其進(jìn)一步改革一方面存在法理缺失，另一方面可能會(huì)與境內(nèi)現(xiàn)有法律或制度產(chǎn)生沖突，且當(dāng)前法理解釋不足以突破相關(guān)限制。為此，建議重點(diǎn)結(jié)合近中期擬開放思路，會(huì)同有關(guān)部門，爭取對(duì)部分交易項(xiàng)目的跨境交易環(huán)節(jié)補(bǔ)充現(xiàn)階段的法理空白，研究就個(gè)別試點(diǎn)，尋求對(duì)現(xiàn)有法律法規(guī)限制下的有效突破。

三、健全金融期貨品種體系

在明確并強(qiáng)化《期貨交易管理?xiàng)l例》(或《期貨法》)中關(guān)于上市金融期貨品種以及管理權(quán)責(zé)歸屬的基礎(chǔ)上，盡快推動(dòng)跨境股指期貨互掛合約，研究人民幣兌外幣期貨在中國金融期貨交易所掛牌上市，協(xié)調(diào)好金融期貨交易與貨幣政策以及國際收支平衡的關(guān)系。具體建議采取以下方式健全金融期貨品種體系：

一是推動(dòng)跨境金融衍生合約互掛。建議優(yōu)先開放中金所與港交所互掛股指期貨和ETF期權(quán)類合約，進(jìn)而研究在中金所上市境外掛牌的中國概念衍生產(chǎn)品，最后探索與歐美、亞太等發(fā)達(dá)市場(chǎng)開展金融衍生品合約互掛。金融衍生合約的互掛，應(yīng)遵循風(fēng)險(xiǎn)可控的基本原則，按照可控程度有序開放相關(guān)交易。

二是加快研究外匯期貨上市。從匯率改革來看，建議不要一味以匯率自由浮動(dòng)作為標(biāo)準(zhǔn)化外匯衍生品上市的前提條件。歷史上，巴西等國在實(shí)現(xiàn)匯率自由浮動(dòng)前就已成功上市外匯期貨。并且當(dāng)前市場(chǎng)上違規(guī)外匯保證金交易的泛濫和普通居民用匯對(duì)沖機(jī)制的缺失，對(duì)市場(chǎng)造成的負(fù)面影響，絲毫不亞于期貨市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。換而言之，一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的、流動(dòng)性強(qiáng)的外匯期貨產(chǎn)品，有利于規(guī)范微觀市場(chǎng)監(jiān)管，能將現(xiàn)有參與非法外匯交易的資金有序引入正規(guī)市場(chǎng)，合理有效監(jiān)管。

當(dāng)前的外匯市場(chǎng)是由人民銀行主導(dǎo)管理的場(chǎng)外批發(fā)市場(chǎng)，外匯期貨作為標(biāo)準(zhǔn)化的衍生工具，其上市和管理需符合《期貨交易管理?xiàng)l例》(期貨法)中關(guān)于上市期貨品種的有關(guān)要求，這無形將造成外匯期貨的多頭監(jiān)管問題。但須認(rèn)識(shí)到，人民幣外匯期貨的上市，本質(zhì)不是品種類型或交易層面的問題，其根本仍是我國匯率尚未實(shí)現(xiàn)清潔浮動(dòng)情況下，貨幣當(dāng)局關(guān)于外匯期貨上市對(duì)宏觀貨幣政策實(shí)施有效性的擔(dān)憂，以及場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)協(xié)調(diào)與套利監(jiān)管的挑戰(zhàn)。只有解決了這些問題，外匯期貨才能平穩(wěn)有序上市，而上市場(chǎng)所的確定，很大程度上也取決于有關(guān)部門能否有效管理經(jīng)杠桿放大后匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)以及監(jiān)管協(xié)調(diào)。因此，外匯期貨的問題本質(zhì)仍是如何協(xié)調(diào)貨幣政策管理有效性和協(xié)同監(jiān)管的問題。建議從兩方面考慮：一方面，參照境外發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)做法，要從期貨立法角度進(jìn)一步明確證監(jiān)會(huì)直屬交易所上市金融期貨(含外匯期貨)的合法性；另一方面，要從技術(shù)層面和風(fēng)險(xiǎn)管理角度給出可行性方案，確保期貨交易所可在協(xié)調(diào)貨幣政策的同時(shí)，有效管理好外匯期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)(批發(fā)市場(chǎng))的順周期影響?？紤]當(dāng)前形勢(shì)，在中金所上市人民幣外匯期貨還需進(jìn)一步研究論證，但可探索在局部區(qū)域小規(guī)模試點(diǎn)人民幣外匯期貨/外匯指數(shù)期貨。例如，可由多家監(jiān)管部門聯(lián)合成立股份制交易平臺(tái)，協(xié)同管理外匯期貨的上市、交易和風(fēng)控問題，可先試點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)較高的跨國公司集團(tuán)財(cái)務(wù)公司，允許其基于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖目的交易人民幣外匯期貨。

四、強(qiáng)化對(duì)全球定價(jià)權(quán)的爭奪

我國自建立期貨市場(chǎng)之初，口號(hào)就包括爭奪全球定價(jià)權(quán)，但三十年過去了，雖部分品種在國際市場(chǎng)有一定影響力，但我國總體上對(duì)大宗商品的定價(jià)權(quán)和話語權(quán)與作為全球大宗商品最主要的生產(chǎn)和消費(fèi)國地位相比，仍是嚴(yán)重不匹配、不對(duì)等。期貨市場(chǎng)對(duì)外開放，必須以我為主，借助期貨市場(chǎng)開放進(jìn)一步強(qiáng)化我對(duì)全球主要商品或金融產(chǎn)品定價(jià)權(quán)的爭奪。建議從以下方面入手：

一是為出境開展套期保值的中國企業(yè)配備完整的金融服務(wù)。受制于當(dāng)前跨境期貨交易的諸多限制，很多有資質(zhì)參與境外期貨交易的中國采購商，不得不被動(dòng)接受境外經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)商提供的打包服務(wù)，無形中將談判底線和定價(jià)空間暴露給外資服務(wù)商。雙向開放的期貨市場(chǎng)，不僅要幫助中國企業(yè)走出去，還要在政策上扶持我們的期貨公司等做市服務(wù)機(jī)構(gòu)，為出海的中資企業(yè)提供全流程的保駕護(hù)航。一方面，政策上需逐步放寬對(duì)境內(nèi)做市商/經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)參與跨境期貨服務(wù)的限制；另一方面，需國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和服務(wù)提供商苦練內(nèi)功，在業(yè)務(wù)和服務(wù)水平上，能與境外機(jī)構(gòu)開展公平競(jìng)爭，這需要從全球化的人員配置、薪資待遇、科技創(chuàng)新等多方面提高。如文華財(cái)經(jīng)違背承諾對(duì)用戶交易額外收費(fèi)事件，反映的就是當(dāng)前境內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)客戶體驗(yàn)和自主平臺(tái)開發(fā)的忽視。

二是以股權(quán)和深度合作換取一致利益和定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)移。西方國家對(duì)我商品采購的影響，首先確實(shí)基于買賣市場(chǎng)的非對(duì)等地位，是基于逐利考慮而阻擊中資企業(yè)對(duì)全球價(jià)格形成施加影響；其次，政體差異和固有的中國威脅思維，潛移默化影響著西方商人與中國企業(yè)的談判方式。要解決主要市場(chǎng)占有者對(duì)市場(chǎng)新進(jìn)者的有色歧視或敵視，需我們進(jìn)一步融入全球市場(chǎng)，在一些非核心的領(lǐng)域，選擇性地放寬外資持股限制，鼓勵(lì)外資對(duì)部分行業(yè)和部分企業(yè)的雙向交叉持股。利益一致和深度合作，有助于西方客觀公正看待中國對(duì)資源的需求，長期來看有利于重要資源定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)移至境內(nèi)市場(chǎng)。

三是發(fā)揮大型貿(mào)易商的議價(jià)優(yōu)勢(shì)。集團(tuán)式談判和采購，在議價(jià)上往往較市場(chǎng)化手段對(duì)某一方更具有比較優(yōu)勢(shì)，我國目前以國企為主參與全球資源采購的方式可能隨著部分領(lǐng)域深度開放受到一定影響，但協(xié)商和議價(jià)上，集約式談判仍值得推薦。此外，為助力中資企業(yè)海外交易，境內(nèi)期貨交易所應(yīng)在品種上市安排、為大型國有企業(yè)參與全球資源爭奪中扮演更重要的角色，大型中資企業(yè)的議價(jià)優(yōu)勢(shì)，需要境內(nèi)完善的期貨市場(chǎng)支撐，這對(duì)境內(nèi)期貨交易所加速國際化進(jìn)程，提升服務(wù)我國企業(yè)參與跨境交易的能力提出了更高要求。

四是加強(qiáng)對(duì)重要大宗商品的全產(chǎn)業(yè)鏈控制。就生產(chǎn)端看，要加強(qiáng)對(duì)重要原材料的戰(zhàn)略儲(chǔ)備，充足的儲(chǔ)備資源是價(jià)格劇烈變化的有效緩沖；就流通環(huán)節(jié)看，要加強(qiáng)對(duì)重要原材料的信息掌握，建立完善的信息披露和預(yù)測(cè)機(jī)制，保護(hù)產(chǎn)業(yè)(行業(yè))的信息資源，避免國際談判中陷入信息不對(duì)等；就采購環(huán)節(jié)而言，要逐步打開或扶植建立境外貨源，打破境外市場(chǎng)寡頭壟斷的方法之一就是使之充分競(jìng)爭，從而提高我方議價(jià)能力；就使用端來看，當(dāng)前我國的資源利用率還明顯有待提升，提高利用效率，能有效調(diào)節(jié)國內(nèi)需求，提升對(duì)外采購的靈活性。

五、加強(qiáng)衍生品市場(chǎng)發(fā)展理論研究與創(chuàng)新

證券期貨監(jiān)管部門應(yīng)在深入研究微觀金融理論與實(shí)證基礎(chǔ)上，著重強(qiáng)調(diào)與宏觀政策和改革基本面研究的結(jié)合，在現(xiàn)有各類研究院、各交易所研究中心等機(jī)構(gòu)研究基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系解釋的研究，強(qiáng)化理論創(chuàng)新，發(fā)展一批有特色、有影響力的研究刊物，創(chuàng)新適合時(shí)代需要的資本市場(chǎng)發(fā)展理論，尤其是衍生品市場(chǎng)發(fā)展理論，具體包括：

一是強(qiáng)調(diào)宏觀政策研究。前期我國資本市場(chǎng)發(fā)展思路主要學(xué)習(xí)西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，在吸收其百年發(fā)展經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，結(jié)合我國國情，發(fā)展有中國特色的社會(huì)主義資本市場(chǎng)模式，但以往相關(guān)部門的研究過于強(qiáng)調(diào)對(duì)境外金融市場(chǎng)的分析、學(xué)習(xí)和內(nèi)化，忽視了關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)、改革安排、風(fēng)險(xiǎn)防范等的相關(guān)考慮，這種過于關(guān)注自身業(yè)務(wù)發(fā)展的思維局限，容易導(dǎo)致產(chǎn)生類似當(dāng)前主流對(duì)熔斷、股指期貨等制度的理解偏誤，而市場(chǎng)和公眾的此類認(rèn)識(shí)一旦形成，則需很長時(shí)間淡化，這無形給繼續(xù)推動(dòng)資本市場(chǎng)改革帶來了輿論阻力。分析現(xiàn)象本身，相關(guān)部門應(yīng)在研究中兼顧市場(chǎng)發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)，注重政策的解釋和輿論應(yīng)對(duì)，推動(dòng)改革同時(shí)配上更行之有效且具體的風(fēng)險(xiǎn)防范措施和預(yù)案，如此方能在推動(dòng)改革進(jìn)程中占據(jù)先機(jī)。

二是加強(qiáng)理論研究創(chuàng)新。當(dāng)前資本市場(chǎng)監(jiān)管層面的理論研究，更多強(qiáng)調(diào)對(duì)西方理論的內(nèi)化和各部門所轄具體業(yè)務(wù)的操作實(shí)施，而立足我國特殊國情和市場(chǎng)特點(diǎn)的理論創(chuàng)新比較缺乏。建議有序整合研究力量，突出理論創(chuàng)新和實(shí)際操作的同等重要性，形成幾個(gè)有亮點(diǎn)、有特色、有一定影響力的分支或派出機(jī)構(gòu)主辦的學(xué)術(shù)研究中心。

應(yīng)清醒地認(rèn)識(shí)到我國期貨市場(chǎng)與境外發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比尚處于追趕階段，開放期貨市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換和人民幣國際化的重要組成部分，但也不可急功近利，冒進(jìn)求快。實(shí)現(xiàn)我國期貨市場(chǎng)雙向開放仍應(yīng)著眼于當(dāng)前的開放路徑，風(fēng)險(xiǎn)可控，有序推進(jìn)，同時(shí)不斷完善制度設(shè)計(jì)和配套措施，逐步解決制度和結(jié)構(gòu)性問題，完善資源整合，加快立法推進(jìn)，健全品種體系，強(qiáng)化定價(jià)權(quán)爭奪，加強(qiáng)理論創(chuàng)新研究，我國期貨市場(chǎng)方能實(shí)現(xiàn)高水平的雙向開放。

注釋