南京財經(jīng)大學(xué)

經(jīng)歷過環(huán)境污染、生態(tài)破壞帶來的慘痛教訓(xùn)后，社會群體、政府及投資者日益關(guān)注企業(yè)承擔(dān)的環(huán)保責(zé)任。人們迫切需要了解企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中采取了哪些措施來降低環(huán)境污染，這就要求企業(yè)主動發(fā)布環(huán)境信息來增加外界對其環(huán)保責(zé)任的了解，以便公眾更好地監(jiān)督企業(yè)的環(huán)保行為。雖然大多數(shù)國家都要求上市公司公布其環(huán)境保護業(yè)績，但對環(huán)境信息披露的內(nèi)容和詳細(xì)程度并沒有強制性要求，企業(yè)主要根據(jù)自己的需要決定是否發(fā)布環(huán)境信息。自愿披露理論從企業(yè)自身利益出發(fā)，認(rèn)為企業(yè)會披露對有益于自己的環(huán)境信息；對于無益于自己的環(huán)境信息，則不披露?；诶嫦嚓P(guān)者理論，環(huán)境質(zhì)量與每一個主體息息相關(guān)，政府、公眾、投資者等利益相關(guān)者，他們都關(guān)心企業(yè)的披露的環(huán)境信息和承擔(dān)的環(huán)保責(zé)任。環(huán)境績效好的企業(yè)更加受到政府、投資者和消費者的歡迎。我國的綠色信貸體系逐步建立起來，這是利用市場手段來促進企業(yè)改善環(huán)境績效。

一、文獻綜述

(一)環(huán)境信息披露與環(huán)境績效的關(guān)系的研究綜述

眾多研究在不同的樣本及條件設(shè)定下，呈現(xiàn)了各自不同的結(jié)論。

Craig Deega等(2000)的研宄表明，出于向公眾及政府表現(xiàn)自己遵紀(jì)守法、主動承擔(dān)環(huán)保責(zé)任的形象的目的，上市企業(yè)往往會樂于公開詳細(xì)的環(huán)保信息。

Charle和Dennis(2007)通過研究認(rèn)為，企業(yè)將公布環(huán)境信息視作遵紀(jì)守法的一種表現(xiàn)，為了提升企業(yè)形象，減少監(jiān)管和輿論壓力，那些環(huán)境績效差的公司預(yù)期會公布更詳細(xì)的信息。

(二)環(huán)境信息披露和權(quán)益資本成本的研究綜述

Plumlee等(2010)研究了各行各業(yè)的167家企業(yè)，結(jié)果顯示兩者負(fù)相關(guān)，且在環(huán)境監(jiān)控更加嚴(yán)厲的行業(yè)中，兩者之間負(fù)相關(guān)的關(guān)系更加明顯。

朱吉(2008)以2004年我國證券市場上123家公司為研究對象，設(shè)置了環(huán)境信息披露指數(shù)；最終得出重污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露水平與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)的結(jié)論。

二、理論分析和研究假設(shè)

(一)環(huán)境信息披露與環(huán)境績效的關(guān)系

自愿披露理論從企業(yè)自身利益出發(fā)，認(rèn)為企業(yè)傾向于披露對有益于自己的環(huán)境信息；對于無益于自己的環(huán)境信息，則不披露。根據(jù)經(jīng)濟學(xué)理性的“經(jīng)濟人”假設(shè)，企業(yè)作為一個以營利為目的的主體，必然從自己的利益出發(fā)考慮環(huán)境信息披露的水平。不管以何種方式公布環(huán)境信息，企業(yè)的做法都是盡可能使自己的利益最大化。在當(dāng)前可持續(xù)發(fā)展理念深入人心、環(huán)境保護政策愈加嚴(yán)格的形勢下，環(huán)境友好型企業(yè)自然更能受到政府、公眾的歡迎。

在管制比較嚴(yán)格的情況下，環(huán)境績效好的企業(yè)更容易獲得政府、借款人、投資者的支持。企業(yè)會盡可能將自己在環(huán)保方面做出的成績呈現(xiàn)在利益相關(guān)者面前，以獲得利益相關(guān)者的支持和更好的聲譽。相反地，如果企業(yè)在環(huán)保方面缺乏作為甚至遭到了環(huán)保部門的處罰，則它會盡可能隱藏破壞環(huán)境的行為，少披露對自己不利的信息。在自愿性披露的情況下，企業(yè)披露的環(huán)境信息越詳細(xì)，越說明企業(yè)想向公眾傳遞一種企業(yè)切實保護責(zé)任、環(huán)保工作突出等信息；反之，則表明企業(yè)在環(huán)保方面的作為少。

假設(shè)1：環(huán)境信息披露與環(huán)境績效正相關(guān)。

(二)環(huán)境信息披露水平與權(quán)益資本成本的關(guān)系

污染治理不力的企業(yè)將受到更嚴(yán)厲的管制和更多的來自公眾的監(jiān)督和輿論壓力，銀行等金融機構(gòu)對這類公司的貸款申請也會進行更加嚴(yán)格的審查。企業(yè)披露更多的環(huán)境信息能夠減少外部投資者面臨的風(fēng)險，進而減少投資者要求的期望收益率，即公司的權(quán)益資本成本。由于重污染行業(yè)企業(yè)的環(huán)保問題更加突出，我們認(rèn)為這一特點在重污染行業(yè)的企業(yè)中體現(xiàn)的會更為明顯。

假設(shè)2：環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以132家重污染行業(yè)A股上市公司發(fā)布的2016年社會責(zé)任報告作為研究樣本并剔除 ST類上市公司和數(shù)據(jù)缺失的公司。企業(yè)社會責(zé)任報告從巨潮資訊網(wǎng)下載而來，有關(guān)的財務(wù)數(shù)據(jù)從萬得資訊和CSMAR數(shù)據(jù)庫獲得，數(shù)據(jù)分析使用的工具為Stata12.0。

(二)主要指標(biāo)的測量及模型建立

本文采用內(nèi)容分析法衡量企業(yè)環(huán)境信息披露水平和環(huán)境績效，采用了《中國企業(yè)社會責(zé)任報告編寫指南(CASS原CSR3.0)》(該指南是根據(jù) GRI的《可持續(xù)發(fā)展報告指南》進行改編而來，執(zhí)行起來更具有操作性)中的25項核心指標(biāo)和18項拓展指標(biāo)，CSR3.0將這43個指標(biāo)分成14個部分，它們分別是循環(huán)經(jīng)濟、節(jié)約水資源、減少溫室氣體排放、綠色供應(yīng)鏈、綠色低碳產(chǎn)品研發(fā)、產(chǎn)品與包裝物回收再利用、生態(tài)恢復(fù)與治理、環(huán)保公益等。以下是對變量設(shè)計的概述。

1.環(huán)境信息披露的衡量標(biāo)準(zhǔn)

本文將帶有定量分析的信息披露賦予較大的權(quán)重，根據(jù)環(huán)境信息披露的詳細(xì)程度打分。具體做法如下：(1)定性和定量分析相結(jié)合，披露非常詳細(xì)的得5分；(2)定性和定量分析相結(jié)合，披露比較詳細(xì)的得4分；(3)定性分析和定量分析都有，但披露不詳細(xì)的得3分；(4)僅定性描述，披露詳細(xì)的得2分；(5)僅定性描述，披露不詳細(xì)的得1分；(6)未披露的得0分。

2.企業(yè)的環(huán)境績效指標(biāo)

根據(jù)csr3.0，如果一家公司有效地執(zhí)行了一個核心指標(biāo)和一個附加指標(biāo)，本文分別定義為2分和1分，否則定義為0分。將每項指標(biāo)的分?jǐn)?shù)加總以反映企業(yè)環(huán)境績效的總體水平。

3.權(quán)益資本成本

本文采用CAPM模型估算權(quán)益資本成本，具體模型如下：

其中，rf，是無風(fēng)險回報率，純粹的貨幣時間價值，本文采用2016年5年期國債的利率作為rf的代替值；βa是證股票的貝塔系數(shù)，從wind數(shù)據(jù)庫下載而來；m是市場期望回報率，本文采用2016年12月A股股票的平均收益率來代替。我們將根據(jù)CAPM模型算出的股票期望收益率作為企業(yè)權(quán)益資本成本(CEC)的替代變量。

(三)控制變量

本文在選取控制變量的時候，努力使其能有效地反映環(huán)境信息披露(EPDI)、環(huán)境績效(CEP)權(quán)益資本成本(CEC)之間的關(guān)系?？刂谱兞吭O(shè)定如下：(1)公司規(guī)模(SIZE)；(2)股權(quán)集中度(持股比例最大的前五名股東持股比例之和，簡寫為 H5)；(3)資產(chǎn)負(fù)債率 (簡寫為 ALR)；(4)地理位置(簡寫為LOCATION)。東部經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)公司記為1，其他地區(qū)記為0。(5)所有權(quán)結(jié)構(gòu)(簡寫為OS)。如果一家公司是國有企業(yè)，定義為1，否則定義為0。

(四)實證模型

環(huán)境信息披露與環(huán)境績效、權(quán)益資本成本的關(guān)系分別通過模型(1)和模型(2)來估計。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計見表1。EPDI的最大值為5，最小值為0，均值為2.636，表明重污染行業(yè)上市公司的環(huán)境信息披露詳細(xì)程度中等偏下。CEP的極大值為28，極小值為0，差別較大，這一點從CEP的標(biāo)準(zhǔn)差也能夠看出來。CEP的平均值為11.576，與總分86分相比差距較大，表明重污染行業(yè)上市公司的總體環(huán)境績效較差。股權(quán)集中度(OS)最大值為94.42，最小值為17.57，均值為54.53，說明這些企業(yè)的股權(quán)集中度總體較高，經(jīng)營穩(wěn)定性較好。資產(chǎn)負(fù)債率的均值在50%左右，處于一個正常水平。從地理位置(LOCATION)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)(OS)可以看出，樣本公司中有53%位于經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)，大部分公司是國有企業(yè)。

(二)多元回歸分析

表2的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，EPDI與CEP顯著正相關(guān)，從而驗證了假設(shè)一。R平方為0.60，說明回歸方程在很大程度上解釋了被解釋變量的波動，方程的解釋力較好。SIZE的P值為0.054，比較接近于0.05的顯著性水平，系數(shù)為正，說明資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)其環(huán)境績效較好。原因不難理解，資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)有能力采用更先進的環(huán)保設(shè)備以及擁有更完善環(huán)境管理制度，進而能取得更高的環(huán)境績效。H5的P值為0.078，小于0.1，表明股權(quán)集中度在10%的顯著性水平上是統(tǒng)計顯著的，說明股權(quán)比較集中的企業(yè)可能獲得更好的環(huán)境績效。ALR、LOCATION、OS與環(huán)境績效(CEP)之間均不統(tǒng)計顯著。

表1 變量的描述性統(tǒng)計

表2 多元回歸結(jié)果(1)

表3 多元回歸結(jié)果(2)

從表3看出，環(huán)境信息披露指數(shù)(EPDI)與權(quán)益資本成本(CEC)是顯著相關(guān)的，EPDI的系數(shù)為負(fù)，說明EPDI越高，企業(yè)的CEC越低，這驗證了假設(shè)二是正確的。所有權(quán)結(jié)構(gòu)(OS)的系數(shù)是顯著為負(fù)，說明國有企業(yè)的CEC較民營企業(yè)更低。這可能與國營企業(yè)較容易獲得社會資源有關(guān)。其余控制變量對權(quán)益資本成本的影響均不顯著，說明其余控制變量不是影響權(quán)益資本成本的主要因素。

五、結(jié)論及建議

重污染行業(yè)上市公司EPDI與CEP之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，這表明公布更多的環(huán)境保護信息的企業(yè)其環(huán)境績效也更優(yōu)異，EPDI與CEC負(fù)相關(guān)。從而說明，環(huán)保型企業(yè)使投資者所要求的收益率相應(yīng)地下降，這對與降低企業(yè)的權(quán)益資本成本是有利的。另一方面，這類主動承擔(dān)更多環(huán)保責(zé)任的企業(yè)經(jīng)營更加穩(wěn)健，也能減少投資者的風(fēng)險。要通過制度手段來促使企業(yè)積極保護環(huán)境，必須強制企業(yè)披露更多的環(huán)保信息，同時，加大對企業(yè)環(huán)保的監(jiān)管。