沈建光 姜皓

3月22日，3個(gè)月和10年期美國國債收益率自2007年7月以來首次出現(xiàn)倒掛，二者利差為2個(gè)基點(diǎn)，引發(fā)普遍擔(dān)憂。

由于過去三十年內(nèi)，美國曾出現(xiàn)過四次國債收益率倒掛，其中三次持續(xù)較長時(shí)間的倒掛后不久，美國經(jīng)濟(jì)均陷入了衰退，當(dāng)前相似情形再度出現(xiàn)，是否意味著經(jīng)歷了117個(gè)月擴(kuò)張周期的美國經(jīng)濟(jì)會(huì)迎來復(fù)蘇的尾聲？“特朗普經(jīng)濟(jì)學(xué)”又能否繼續(xù)以“寬松貨幣加財(cái)政刺激”的組合挽救已現(xiàn)疲態(tài)的美國經(jīng)濟(jì)？而2020年又將迎來美國大選年，眾多不確定因素疊加的美國經(jīng)濟(jì)在2020年衰退概率幾何？

倒掛是危機(jī)的必然前兆？

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，收益率倒掛確實(shí)與危機(jī)的發(fā)生存在密切關(guān)聯(lián)。過去三十年，美國國債短長期收益率的四次倒掛，除了1998年7月之外，美國經(jīng)濟(jì)均進(jìn)入了衰退周期。同時(shí)，倒掛持續(xù)的時(shí)間，倒掛程度的多少，都是決定危機(jī)與否以及危機(jī)持續(xù)時(shí)間長短的重要因素。

如2007年次貸危機(jī)出現(xiàn)前的2006年7月，美國國債利差迎來倒掛，此次倒掛持續(xù)長達(dá)十個(gè)月，利差最低點(diǎn)低至-0.64%，而上一輪全球金融危機(jī)的廣度和波及程度也確為此前歷次危機(jī)所未有。

圖1：美國國債收益率近期出現(xiàn)倒掛

此外，2000年科技泡沫前，國債期限利差曾跌至-0.95%的低點(diǎn)。相比之下，此次期限利差的倒掛僅有-0.05%，程度不高，而且持續(xù)時(shí)間較短，后續(xù)走勢需要觀察。

當(dāng)然，在筆者看來，收益率倒掛于判斷衰退的具有很強(qiáng)的警示作用，需要加以關(guān)注，但也不能僅僅因?yàn)槔畹箳斓某霈F(xiàn)，就判定美國經(jīng)濟(jì)很快會(huì)進(jìn)入衰退。還需要結(jié)合當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)基本面的情況，包括美國近期高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，以及更長時(shí)間維度的結(jié)構(gòu)性變化因素，美國金融周期等進(jìn)行多維度判斷。

美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)見頂下行的態(tài)勢

從最近一段時(shí)間內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)來看，在經(jīng)過2018年二季度的美國經(jīng)濟(jì)GDP突破4%之后，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于下滑通道，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)逐季放緩態(tài)勢。2018年四個(gè)季度分別增長2.2%，4.2%，3.4%，2.2%。

2019年以來，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)亦是好壞參半。

2月美國非農(nóng)就業(yè)大幅不及預(yù)期，非農(nóng)就業(yè)崗位僅增加2萬個(gè)，為2017年9月以來最小增幅，部分原因是前兩個(gè)月大幅增長。從工業(yè)產(chǎn)值來看，在1月大跌0.6%之后，盡管2月份美國工業(yè)生產(chǎn)總體數(shù)據(jù)確實(shí)有所改善，增長0.1%，但遠(yuǎn)低于預(yù)期值0.4%。3月制造業(yè)PMI指數(shù)為52.5，跌至21個(gè)月新低。消費(fèi)數(shù)據(jù)來看，美國1月零售銷售增長0.2%，高于預(yù)期的-0.1%，但美國12月零售銷售月率從-1.2%下修為-1.6%。2月CPI同樣未達(dá)到政策目標(biāo)設(shè)定的2%的水平。短期疲態(tài)的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或許說明美國經(jīng)濟(jì)正站在一個(gè)重要拐點(diǎn)上。

金融危機(jī)以來，美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改善有限

金融危機(jī)以來，雖然依靠量化放松，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇，但美國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題一直沒有解決，體現(xiàn)在：

一是美國勞動(dòng)生產(chǎn)率增速趨勢下行。根據(jù)舊金山聯(lián)儲(chǔ)的測算，1948年-2008年六十年間，美國社會(huì)勞動(dòng)生產(chǎn)率年均為2.48%，全要素生產(chǎn)率年均1.38%。而金融危機(jī)以來的2009年-2018年十年間，勞動(dòng)生產(chǎn)率年均僅提升1.39%，全要素生產(chǎn)率更低至0.63%，顯著低于危機(jī)前的水平，更低于林頓時(shí)期由于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的財(cái)政支持和稅收優(yōu)惠，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，帶來的勞動(dòng)生產(chǎn)率3%的年均增速。

圖2：美國正在經(jīng)歷歷史上第二長的擴(kuò)張周期

圖3：美國PMI趨勢下行

圖4：美國生產(chǎn)率趨勢下行

大大低于歷史平均水準(zhǔn)的生產(chǎn)率增長，說明美國這一輪復(fù)蘇相對脆弱，還未回歸危機(jī)前的增長水平。而歷史上每一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，都伴隨著生產(chǎn)率的下降，因此，全要素生產(chǎn)率的趨勢下行也是一個(gè)美國經(jīng)濟(jì)基本面可能發(fā)生轉(zhuǎn)化的預(yù)警。

第二，美國制造業(yè)占GDP比重仍處于下降趨勢。金融危機(jī)爆發(fā)之后，無論是美國總統(tǒng)奧巴馬，還是特朗普，再工業(yè)化，重振制造業(yè)均是政策主張。但十年過去了，美國制造業(yè)增加值占GDP的比重仍持續(xù)下滑，2017年占比降至11.2%，甚至還低于2007年金融危機(jī)爆發(fā)前12.8%的水平。

圖5：美國房價(jià)超越危機(jī)前最高點(diǎn)

圖6：美國CPI仍弱于政策目標(biāo)