王姍姍

【摘 要】隨著并購(gòu)市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議作為一種有效的估值調(diào)整機(jī)制應(yīng)運(yùn)而生。但業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議是一把雙刃劍，一方面可以促進(jìn)雙方企業(yè)合理估值，激勵(lì)管理層，緩解并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱的問(wèn)題[1]。另一方面，伴隨并購(gòu)市場(chǎng)多元化的發(fā)展，在并購(gòu)重組中應(yīng)用業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議也產(chǎn)生了一系列亟待解決的問(wèn)題。本文從我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)業(yè)績(jī)補(bǔ)償現(xiàn)狀入手，結(jié)合國(guó)內(nèi)外研究成果，對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議在運(yùn)用中存在的問(wèn)題進(jìn)行了簡(jiǎn)要分析，研究發(fā)現(xiàn)在應(yīng)用業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議時(shí)存在著資產(chǎn)估值與盈利預(yù)測(cè)不合理、違約拒不履行業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議等一些列問(wèn)題。本文針對(duì)性的提出具體的改進(jìn)措施。有利于充分發(fā)揮業(yè)績(jī)補(bǔ)償制度興利除弊的作用，以期合理評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，促進(jìn)公平交易，降低并購(gòu)重組的成本。

【關(guān)鍵詞】并購(gòu)重組；業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議

一、業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議產(chǎn)生的問(wèn)題

估值方法選擇不當(dāng)：在并購(gòu)重組交易中，業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議作為雙方交易談判上的一個(gè)“砝碼”，會(huì)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的估值產(chǎn)生重大影響。國(guó)家最初設(shè)立業(yè)績(jī)補(bǔ)償制度，其中一個(gè)主要的原因就是降低并購(gòu)重組交易中的估值風(fēng)險(xiǎn)，減少估值泡沫，減少因估值問(wèn)題對(duì)中小股東利益造成的損害。但在業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的實(shí)際運(yùn)用中，由于企業(yè)估值方法選擇的不當(dāng)，并沒(méi)有使業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾真正發(fā)揮作用。在并購(gòu)交易中，許多上市公司甚至暗中勾結(jié)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，并不客觀評(píng)價(jià)企業(yè)自身以及市場(chǎng)條件，盲目選擇估值方法，通過(guò)高估值與簽訂過(guò)高的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾來(lái)抬高股價(jià)。在并購(gòu)重組交易后被并購(gòu)企業(yè)原股東通過(guò)出售在估值中穿上“金衣”的資產(chǎn)以獲取高額現(xiàn)金，然而當(dāng)實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，執(zhí)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議所支付的賠償遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其高溢價(jià)所獲取的利益。這種情況下，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東以及并購(gòu)方的權(quán)益，扭曲并購(gòu)對(duì)價(jià)，影響市場(chǎng)秩序。

業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定不合理：在并購(gòu)重組交易中，被并購(gòu)方原股東為了在并購(gòu)中取得更高的投資，不考慮企業(yè)自身的實(shí)際情況，設(shè)定一個(gè)過(guò)高的業(yè)績(jī)目標(biāo)，致使業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議不能真正起到促進(jìn)交易雙方估值趨于合理的作用，此外因?yàn)闃I(yè)績(jī)目標(biāo)過(guò)高超出企業(yè)運(yùn)營(yíng)潛力，打消了被并購(gòu)企業(yè)管理層以及員工工作當(dāng)中的積極性，起不到設(shè)立業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議的激勵(lì)作用；雖然當(dāng)觸發(fā)業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款時(shí)，被并購(gòu)企業(yè)基于合同的要求會(huì)對(duì)并購(gòu)企業(yè)采取相應(yīng)的補(bǔ)償措施，但無(wú)論從企業(yè)失信層面還是從企業(yè)支付賠償導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)下跌層面對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展都會(huì)產(chǎn)生消極影響，降低并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。由于并購(gòu)后管理層以及員工的消極怠工，甚至實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)遠(yuǎn)不如并購(gòu)以前，進(jìn)而導(dǎo)致并購(gòu)失敗。并購(gòu)的失敗對(duì)于交易雙方來(lái)說(shuō)都是得不償失。同時(shí)由于股價(jià)的下跌，對(duì)于廣大的中小股東也是一種損失。由于業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定不合理，高溢價(jià)、高承諾也擾亂了并購(gòu)市場(chǎng)的秩序，不利于資本市場(chǎng)健康有序的發(fā)展。

業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾無(wú)法兌現(xiàn)：業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議基于其有效防控風(fēng)險(xiǎn)的作用近年來(lái)被廣泛的應(yīng)用于并購(gòu)重組交易當(dāng)中。但隨著應(yīng)用數(shù)量的增加，業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議違約問(wèn)題也逐漸嚴(yán)重，大量企業(yè)在業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)時(shí)拒絕履行業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾。

被并購(gòu)方不履行業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議有時(shí)可能確實(shí)因?yàn)槠髽I(yè)無(wú)力支付高額的賠償，或提出抗辯事由，但在眾多案例中大多數(shù)企業(yè)都是故意違約拒不履行業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，在雙方走上漫漫法律訴訟道路時(shí)，其仍能掌控公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，為自己謀取更多利益。為了促使被并購(gòu)企業(yè)履行業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，并購(gòu)方不得不采取各種辦法，例如協(xié)商、訴訟等。然而并購(gòu)企業(yè)在維權(quán)過(guò)程中甚至被社會(huì)公眾扣以“討債公司”之名。并購(gòu)企業(yè)在這場(chǎng)博弈中一步步讓步，甚至有時(shí)直接放棄維權(quán)，不再要求被并購(gòu)企業(yè)履行業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，只要求能夠快速順利的退出及時(shí)止損，防止自己的利益受到更大的侵害，但無(wú)疑在這場(chǎng)并購(gòu)重組中業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議是失敗的，并沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二、建議與措施

完善制度建設(shè)：首先我國(guó)應(yīng)隨著并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展逐漸完善對(duì)資產(chǎn)估值的制度標(biāo)準(zhǔn)，讓上市公司有據(jù)可依；其次若在并購(gòu)重組中雙方達(dá)成一致支付過(guò)高溢價(jià)，必須嚴(yán)格對(duì)其估值依據(jù)進(jìn)行審核與評(píng)估，核準(zhǔn)上市公司標(biāo)的資產(chǎn)的盈利能力，不能過(guò)于簡(jiǎn)化審批程序，忽視任何可能操縱資產(chǎn)估值的現(xiàn)象。

筆者認(rèn)為并購(gòu)重組中不合理的高溢價(jià)支付中介機(jī)構(gòu)有著不可逃脫的責(zé)任，我國(guó)的相關(guān)制度應(yīng)該對(duì)中介機(jī)構(gòu)的行為與作用進(jìn)行規(guī)范；中介機(jī)構(gòu)在并購(gòu)重組交易中起著重要的作用，他們比被并購(gòu)方能夠掌握更多信息，例如國(guó)家的相關(guān)政策、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)等，而且中介機(jī)構(gòu)擁有更多的專業(yè)知識(shí)，能夠在很大程度上緩解并購(gòu)交易雙方信息不對(duì)稱問(wèn)題。例如資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中就起著舉足輕重的作用，其客觀公正的評(píng)估有利于促進(jìn)資產(chǎn)估值的合理化，規(guī)范化[2]。但正是由于針對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的法律法規(guī)不健全，導(dǎo)致評(píng)估人員在執(zhí)業(yè)過(guò)程中濫用職權(quán)甚至?xí)槐徊①?gòu)方或者大股東等收買，進(jìn)而導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果有失客觀性，過(guò)高溢價(jià)支付造成業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議失敗資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的失職不容忽視。加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，加大對(duì)于中介機(jī)構(gòu)違法違規(guī)行為的懲罰力度刻不容緩。首先，我國(guó)相關(guān)制度應(yīng)明確劃分并購(gòu)重組中各相關(guān)中介結(jié)構(gòu)（包括券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等）的職責(zé)，防止在并購(gòu)重組過(guò)程中產(chǎn)生問(wèn)題各機(jī)構(gòu)互相推諉不承擔(dān)責(zé)任的問(wèn)題；其次，各監(jiān)管部門應(yīng)加大對(duì)中介機(jī)構(gòu)的審核力度，加強(qiáng)對(duì)從業(yè)人員資格的審核，提高從業(yè)門檻，監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮作用，承擔(dān)責(zé)任；

引入替代性的補(bǔ)償方案：在現(xiàn)行的業(yè)績(jī)補(bǔ)償形勢(shì)下，若被并購(gòu)企業(yè)違約拒不履行或確實(shí)由于實(shí)力的限制無(wú)力履行業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，并購(gòu)企業(yè)將毫無(wú)辦法，雙方都陷入困境，最后走上訴訟道路，但訴訟的程序繁瑣且成本高昂，對(duì)于并購(gòu)雙方都是損失。所以筆者認(rèn)為當(dāng)確實(shí)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議無(wú)法執(zhí)行時(shí)，可以引入替代性的補(bǔ)償方案，這種替代性的補(bǔ)償方案可以在業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議簽訂時(shí)就寫入?yún)f(xié)議當(dāng)中，雙方明確規(guī)定當(dāng)何種情況出現(xiàn)時(shí)執(zhí)行替代性的補(bǔ)償方案。另一種情況，當(dāng)雙方事先沒(méi)有明確約定替代性的補(bǔ)償辦法，當(dāng)不可抗力發(fā)生（例如自然災(zāi)害或者國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)整以及國(guó)際形勢(shì)的變化對(duì)企業(yè)構(gòu)成影響的。），業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議確實(shí)無(wú)法執(zhí)行時(shí)，雙方基于共同利益的要求可以簽訂替代的補(bǔ)償方案。替代性的補(bǔ)償方案可視并購(gòu)重組的具體情況而定，例如：被并購(gòu)企業(yè)原補(bǔ)償義務(wù)人不再參與公司的利潤(rùn)分配、并購(gòu)企業(yè)參與到目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理當(dāng)中等。

一方面，對(duì)于并購(gòu)方，業(yè)績(jī)目標(biāo)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，預(yù)期補(bǔ)償也無(wú)法獲得，通過(guò)替代性的補(bǔ)償方案可以彌補(bǔ)其在并購(gòu)中所受損失或者收回投資成本，同時(shí)也避免走上漫長(zhǎng)的訴訟道路與高額的訴訟成本，這是及時(shí)止損的不二選擇。另一方面，對(duì)于被并購(gòu)企業(yè)，引入替代性的補(bǔ)償方案減輕了其補(bǔ)償壓力，同時(shí)也有更多的時(shí)間和空間重新調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，并且保持住了對(duì)公司的控制權(quán)。

應(yīng)用多樣化的業(yè)績(jī)補(bǔ)償指標(biāo)：業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議以并購(gòu)后目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)作為單一的判別指標(biāo)，是促使管理層操縱利潤(rùn)，粉飾業(yè)績(jī)的重要原因，而且業(yè)績(jī)指標(biāo)在短期內(nèi)的增長(zhǎng)并不能客觀的反映公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力與企業(yè)真實(shí)的價(jià)值。一般來(lái)說(shuō)，上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組其主要目的是充分利用雙方的資源，促進(jìn)資源整合盡最大的努力發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，而不是追求短期內(nèi)利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)。所以筆者認(rèn)為鑒于以單一的業(yè)績(jī)目標(biāo)作為補(bǔ)償?shù)臉?biāo)準(zhǔn)產(chǎn)生的一系列問(wèn)題，企業(yè)在訂立業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議時(shí)也可以引入其他的評(píng)判指標(biāo)。例如在制定業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議時(shí)，可以選擇非財(cái)務(wù)指標(biāo)承諾、管理層的任職承諾等，靈活的運(yùn)用業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，促使管理層真正有效的改善生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，而不是為了短期業(yè)績(jī)進(jìn)行盲目擴(kuò)張，損害公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，使業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議在并購(gòu)重組中真正有效的發(fā)揮作用。

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