李 敏

一、引 言

近年來，隨著萬能險資金成本的不斷攀升，權(quán)益類資產(chǎn)的價值凸顯，大量保險資金轉(zhuǎn)向投資股權(quán)類或另類資產(chǎn)進(jìn)行收益匹配，甚至通過戰(zhàn)略投資成為上市公司的控股股東。2015—2016年夏的“寶萬之爭”、恒大人壽短炒，寶能進(jìn)駐南玻引發(fā)高管集體辭職等事件，引起了市場及監(jiān)管者對保險資金的杠桿積聚、脫離保險保障本質(zhì)、資產(chǎn)負(fù)債不匹配、保險公司獨(dú)立性等風(fēng)險因素的高度關(guān)注。自2017以來，黨中央已將金融安全上升到治國理政高度；習(xí)近平總書記在多次會議中強(qiáng)調(diào)“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”。我國市場中發(fā)行萬能險的保險公司淪為大股東或?qū)嶋H控制人在資本市場的“提款機(jī)”，而保險公司金融力量被濫用的風(fēng)險外溢性強(qiáng)，一旦風(fēng)險爆發(fā)，可能通過金融業(yè)務(wù)往來、關(guān)聯(lián)交易等渠道擴(kuò)散和放大，最終升級為金融系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，必須對我國市場上出現(xiàn)的險資運(yùn)用亂象予以監(jiān)管回應(yīng)。

寶萬之爭中，實(shí)業(yè)經(jīng)營主體利用保險資金進(jìn)行上市公司收購，引發(fā)的對金融力量恐懼和被濫用的擔(dān)憂，在更深層次上反映出金融業(yè)與實(shí)業(yè)之間的邊界問題：一方面，是否應(yīng)當(dāng)立法限制保險公司去控制實(shí)業(yè)上市公司？對金融資本的擴(kuò)張是否應(yīng)該加以限制？另一方面，從寶能利用險資去收購萬科的實(shí)例中，還暴露出金融機(jī)構(gòu)的實(shí)業(yè)控制者濫用金融機(jī)構(gòu)的資源優(yōu)勢謀取私利的問題。我國學(xué)界對于保險法問題的研究偏重于保險合同法的研究，而對保險業(yè)法的研究長期缺位；鮮見對于作為金融機(jī)構(gòu)的保險公司如何與實(shí)業(yè)分離的討論和研究；對于實(shí)業(yè)控制保險公司(金融業(yè))從而謀求自身利益的研究更是極度缺乏。美國保險監(jiān)管的百年歷史經(jīng)驗(yàn)中所體現(xiàn)的“金融和實(shí)業(yè)分離原則”，其不僅強(qiáng)調(diào)金融業(yè)和實(shí)業(yè)分離，而且控制實(shí)業(yè)與金融業(yè)的過度結(jié)合，對解決我國保險市場中的問題具有重要借鑒意義。

二、我國保險資金運(yùn)用亂象及其風(fēng)險分析

保險資金被實(shí)際控制人用于收購、恒大人壽短炒，以及寶能進(jìn)駐南玻引發(fā)高管集體辭職等事件，盡管其背后有著深刻動因，但保險公司一反傳統(tǒng)的激進(jìn)投資風(fēng)格，不僅帶來投資行為高風(fēng)險對保險公司財務(wù)穩(wěn)定性的影響，同時也使金融資本干擾實(shí)業(yè)正常經(jīng)營，尤其是當(dāng)巨額保險資金任由保險公司實(shí)際控制人處置時。

(一)我國保險資金運(yùn)用亂象的動因

我國險資舉牌上市公司不僅僅被視為保險公司這一機(jī)構(gòu)投資者在二級市場的買賣活動，而是引發(fā)了諸多爭議。事實(shí)上，我國市場上出現(xiàn)的險資激進(jìn)投資有著深刻的動因。首先，在我國經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境下，存在著險資規(guī)模高增長與“資產(chǎn)荒”矛盾，資產(chǎn)驅(qū)動負(fù)債型保險公司選擇“舉牌”以實(shí)現(xiàn)彎道超車。其次，高比例持股對財務(wù)報表及償付能力均有提升效果。按照保險行業(yè)的會計規(guī)則，保險資金持股上市公司達(dá)到5%且派駐董事，該筆投資將由“交易性金融資產(chǎn)”轉(zhuǎn)為“長期股權(quán)投資”處理，保險公司的認(rèn)可資產(chǎn)就可以由公允價值法轉(zhuǎn)為權(quán)益法計量，從而使保險公司在其財務(wù)報表上體現(xiàn)對上市公司經(jīng)營業(yè)績的分享，且不必受到被投資公司股票價格漲跌的影響。另外，按照我國《償付能力II》的風(fēng)險計量規(guī)則，計入“長期股權(quán)投資”項下的投資基礎(chǔ)風(fēng)險因子較低，從而可以節(jié)約保險公司資金占用，滿足對償付能力充足率的要求。最后，監(jiān)管新政是險資舉牌的催化劑。無論是保險業(yè)“新國十條”明確要求保險資金支持股市，還是2015 年股災(zāi)后保監(jiān)會積極響應(yīng)救市號召，提升保險公司投資單一藍(lán)籌股票的余額和投資權(quán)益類資產(chǎn)的余額占上季末總資產(chǎn)的監(jiān)管比例，均加速了險資入市的步伐。

盡管事出有因，而且前述行為并沒有明顯違背當(dāng)時的保險資金運(yùn)用監(jiān)管或保險公司股權(quán)管理法律法規(guī)。但我國市場上的少數(shù)中小型保險公司以萬能險、理財險等投資險種為主打產(chǎn)品，在保費(fèi)和資產(chǎn)規(guī)模上力圖實(shí)現(xiàn)在保險行業(yè)內(nèi)“彎道超車”，或?yàn)榭毓晒蓶|的資本運(yùn)作積蓄資金；在投資端，保險資金配合控股股東的戰(zhàn)略發(fā)展意圖進(jìn)入二級市場，頻頻舉牌上市公司。保險公司從“共同基金”風(fēng)格的投資者變成了追求杠桿收益的“對沖基金”，引發(fā)市場和監(jiān)管者對于保險資金金融力量的恐懼及其被濫用的擔(dān)憂。

(二)我國保險公司激進(jìn)投資蘊(yùn)含的風(fēng)險

從市場行為監(jiān)管和償付能力監(jiān)管的角度看，雖然前述保險公司的資產(chǎn)規(guī)模可能得以迅速做大，但是伴隨而來的是負(fù)債端成本的上行和中短存續(xù)期產(chǎn)品的占比提高，滿期給付和退保壓力使得保險公司流動性風(fēng)險加大。同時在“資產(chǎn)荒”的背景下，債券市場的收益率不斷下降，股票市場的震蕩波動加大，投資端實(shí)現(xiàn)的投資收益率持續(xù)下行使得該類公司的利差損風(fēng)險加大。在經(jīng)營方面面臨著巨大的虧損風(fēng)險和到期償付風(fēng)險的情形下，保戶的合法權(quán)益難以得到充分保障。

從金融與實(shí)業(yè)過度結(jié)合的視角看，保險資金的激進(jìn)投資以及被實(shí)際控制人利用的事實(shí)，還涉及實(shí)業(yè)資本與金融資本力量的疊加，出現(xiàn)隱形金融控股公司或?qū)崢I(yè)—金融控股公司，衍生出金融與實(shí)業(yè)過度結(jié)合的風(fēng)險，最終可能導(dǎo)致跨行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險。

首先，在實(shí)業(yè)這端，險資舉牌或參與收購過程中的股權(quán)爭奪，勢必影響被投資公司的經(jīng)營業(yè)績。若保險公司過度涉足其不熟悉的多元化實(shí)體企業(yè)經(jīng)營領(lǐng)域，或者利用資金優(yōu)勢通過股票投資持續(xù)頻繁進(jìn)出，會增大實(shí)體企業(yè)經(jīng)營的不穩(wěn)定性，損害實(shí)體企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的根基。“寶萬之爭”中寶能系與萬科管理層交惡，寶能系對南玻A 的收購最終引發(fā)的董事會成員集體辭職等，均反映了險資舉牌或收購對被投資公司正常經(jīng)營的影響。如果說寶能系旗下的房地產(chǎn)公司經(jīng)營或許使其具有對萬科進(jìn)行良好管理的可能性，但是南玻A作為一家化工企業(yè)，其生產(chǎn)銷售和經(jīng)營管理具有極強(qiáng)的專業(yè)性，作為金融資本的寶能恐怕短時間內(nèi)無法迅速接手被投資企業(yè)。事實(shí)上， 寶能入主“南玻A”，“手握重金的野蠻人寶能”與“南玻A的職業(yè)經(jīng)理人”的較量，盡顯了金融資本對實(shí)業(yè)主體的“全面碾壓”。長遠(yuǎn)來看，保險公司對實(shí)體投資的大量滲入，可能造成橫跨金融與實(shí)業(yè)的寡頭機(jī)構(gòu)，廣泛操縱社會財富。此外，當(dāng)別有用心的個人或利益團(tuán)體通過杠桿融資來控制保險公司，進(jìn)而利用其充沛的現(xiàn)金流從事“快進(jìn)快出、短線持有”的炒作行為或入主實(shí)業(yè)經(jīng)營時，則對實(shí)體經(jīng)濟(jì)及社會公眾利益造成的威脅更甚。

其次，在金融機(jī)構(gòu)這端，無論是“寶萬之爭”中的前海人壽，還是活躍于資本市場的安邦保險，本質(zhì)上已淪為大股東或?qū)嶋H控制人的融資平臺。保險公司作為大股東的一致行動人參與到上市公司收購中，“雙方在上市公司股東大會行使權(quán)利和履行義務(wù)所承受的股東損益高度一致”，那么保險公司將不再具有獨(dú)立性。受制于一致行動人的賣出限制以及大股東保持控制地位的考量，保險公司萬能險資金的安全性不無疑問，其面臨期限錯配、短線長投的風(fēng)險。但更令人觸目驚心的是，控制保險公司的股東使用非自有資金出資或虛假出資，并且大股東在實(shí)現(xiàn)控制后利用保險公司進(jìn)行利益輸送。一方面，一些股東增資入股保險公司的資金不是自有資金，而是貸款、資管計劃、信托計劃等債務(wù)資金，少數(shù)公司甚至使用保險資金自我注資、循環(huán)注資、虛假注資；這無法發(fā)揮資本的真實(shí)作用，降低了保險公司抵御風(fēng)險的能力。另一方面，部分保險公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜且不透明，大股東通過隱蔽手段持有大量股權(quán)，絕對控股保險公司，將其作為融資平臺，通過不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易套取保險資金，向集團(tuán)其他企業(yè)進(jìn)行利益輸送。而深陷“控制”囹圄的保險公司并非只是實(shí)際控制人的“世外桃源”，其作為金融機(jī)構(gòu)，與其他金融行業(yè)和整個金融市場存在著密切的關(guān)聯(lián)性，風(fēng)險外溢性強(qiáng)，一旦風(fēng)險爆發(fā)，可能通過金融業(yè)務(wù)往來、關(guān)聯(lián)交易等渠道擴(kuò)散和放大，最終升級為金融系統(tǒng)性風(fēng)險。

因此，金融監(jiān)管須慎重考慮金融資本和實(shí)體產(chǎn)業(yè)之間的關(guān)系，防范金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間過渡滲透而衍生的風(fēng)險。金融投資和實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展存在本質(zhì)上的區(qū)別，前者往往是加杠杠來“借雞生蛋”，資金體量巨大而且對投資的流動性、收益性要求高，而后者著眼于生產(chǎn)循環(huán)過程，投資資金固化在生產(chǎn)、流通等經(jīng)營環(huán)節(jié)之中，由此也決定了二者在風(fēng)險及業(yè)務(wù)管理上的巨大差異。因此，我國的保險監(jiān)管必須在注重保險公司償付能力監(jiān)管之外，借鑒域外監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)筑起金融與實(shí)業(yè)適當(dāng)分離之墻，防范保險資金的濫用風(fēng)險。

三、美國保險公司資金運(yùn)用監(jiān)管歷史梳理

美國對于保險資金的監(jiān)管歷程體現(xiàn)了對“金融與實(shí)業(yè)”分離原則的踐行。這一監(jiān)管起始于20世紀(jì)初保險金融資本對于其他工商業(yè)的覬覦，經(jīng)歷了嚴(yán)格的數(shù)量管制到審慎監(jiān)管的靈活調(diào)整，最終將保險資本與實(shí)業(yè)資本的關(guān)系固定在一個相對均衡的狀態(tài)下，使實(shí)業(yè)公司能相對豐富地汲取來自金融資本的給養(yǎng)，又不會在其雄厚的資金實(shí)力下喪失對于行業(yè)發(fā)展的掌控力。美國這一段長達(dá)百年的監(jiān)管歷史梳理如下：

(一)20世紀(jì)初：阿姆斯特朗調(diào)查——防止經(jīng)濟(jì)力量集中

在20世紀(jì)初期，由于美國銀行的分散化經(jīng)營限制使其業(yè)務(wù)通常僅限于各州之內(nèi)，而保險公司的保單銷售卻可以在全國范圍內(nèi)展開，在1870年至1905年間，保險公司銷售的壽險保單幾乎翻了6倍，躍居大型金融機(jī)構(gòu)之首，成為金融市場中的重要投資力量。保險公司將大量源于保費(fèi)收入的資金投入證券市場，在1860年至1880年間，壽險公司傳統(tǒng)的投資風(fēng)格相對保守，股票投資占保險公司資產(chǎn)的2%；但是1890年之后，保險公司開始廣泛參與到證券市場中。Lissa L. Broome and Jerry W. Markham, “Banking and Insurance: Before and after the Gramm-Leach-Bliley Act”, , Vol. 25, Issue 4, 2000,p.729. 不斷積累的資金使得保險公司獲得重大經(jīng)濟(jì)權(quán)力，再加上當(dāng)時各州對保險資金運(yùn)用監(jiān)管上的寬松政策，使得許多壽險公司憑借其雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力從事種種不當(dāng)行為。這主要包括：(1)為爭取新業(yè)務(wù)而不惜支出過高費(fèi)用；(2)出售“唐頂”保單，使任何繼續(xù)維持保險合同效力的投保人獨(dú)享巨額利益，而犧牲在此期限內(nèi)終止契約者的利益；(3)動用巨額資金，影響立法機(jī)關(guān)對保險業(yè)的監(jiān)管立法；(4)保險公司負(fù)責(zé)人參與公司各項投資業(yè)務(wù)，從而為其個人謀取最大利益；(5)集中投資于某一企業(yè)的有表決權(quán)股，保險公司負(fù)責(zé)人據(jù)以控制該企業(yè)經(jīng)營而自利。前述企業(yè)既包括諸如銀行、信托公司等金融機(jī)構(gòu)，也包括金融領(lǐng)域之外的其他實(shí)業(yè)公司。保險公司集中投資于普通股，進(jìn)而控制該被投資企業(yè)，不僅違反法律關(guān)于“保險業(yè)不得兼營與保險無關(guān)事業(yè)”的禁止規(guī)定，同時也會增加保險投資風(fēng)險，若發(fā)行股票的公司經(jīng)營失敗，將直接影響保險公司的財務(wù)健全。紐約州深感若任由保險業(yè)繼續(xù)自由發(fā)展，勢將嚴(yán)重?fù)p害投保人及社會大眾利益；最終開展了保險業(yè)監(jiān)管史上著名的阿姆斯特朗調(diào)查(Armstrong Investigation)阿姆斯特朗調(diào)查的導(dǎo)火索是公平人壽保險公司23歲子承父業(yè)的高管——James Hyde的浮夸奢侈行為，其引發(fā)了監(jiān)管者對保險行業(yè)的調(diào)查。先是由紐約州保險監(jiān)督官展開調(diào)查，隨后紐約州立法機(jī)關(guān)任命以議員William W. Armstrong為代表的調(diào)查委員會展開調(diào)查。最終的調(diào)查結(jié)論如下：(1)通過諸多個人和企業(yè)積聚大量資本，保險公司正是此潮流中的一員。(2)保險公司持有的大量保險準(zhǔn)備金投資于股票市場，令人堪憂。Armstrong委員會建議，禁止保險公司投資股票，因?yàn)楣善蓖顿Y會危及保險公司準(zhǔn)備金的安全。該建議此后被紐約州立法機(jī)關(guān)采納。(3)要求保險公司處理掉其所持有的銀行股，并且不能從事證券承銷和加入證券承銷團(tuán)。參見Lissa L. Broome and Jerry W. Markham, “Banking and Insurance: Before and after the Gramm-Leach-Bliley Act”, , Vol. 25, Issue 4, 2000,pp.729-732. 及隨后對保險資金運(yùn)用的從嚴(yán)立法。

當(dāng)巨額保費(fèi)收入使得保險公司具有龐大金融力量并壟斷產(chǎn)業(yè)融資來源，甚至通過權(quán)益投資控制各類產(chǎn)業(yè)公司之際，也正處于美國對大企業(yè)進(jìn)行反壟斷立法改革的時代。因此，保險公司的混亂發(fā)展所引發(fā)的政治反應(yīng)(阿姆斯特朗調(diào)查)正是這一時代的縮影。阿姆斯特朗調(diào)查后，紐約州于1906年立法禁止保險資金投資于不動產(chǎn)、股票、抵押貸款和參與辛迪加(syndicate participation)。Schwarzschild and Zubay, ( ), Richard D. Irwin, INC. Homewood, Illinois, 1964.p. 188. 阿姆斯特朗調(diào)查之后的對保險業(yè)的嚴(yán)格監(jiān)管，除了禁止股票投資，還包括另外兩個方面：(1)限制保險公司新業(yè)務(wù)的成本以及控制新業(yè)務(wù)的年度承保數(shù)量；(2)對董事和受托人選任的嚴(yán)格監(jiān)管，比如保單持有人的投票權(quán)委托不能永遠(yuǎn)有效，僅限于每個單獨(dú)的選舉等。 由于當(dāng)時人壽保險是中產(chǎn)階級儲蓄的一種形式，盡管普遍認(rèn)為股票投資對保險公司而言風(fēng)險太高，但大型保險公司仍具有較強(qiáng)的清償能力。這意味著禁止保險公司持有公司股票的首要目的，并非出于保障保險公司清償能力、保護(hù)廣大投保人利益的公共政策，而在于擔(dān)心人壽保險公司將會控制其他實(shí)業(yè)公司Homer Jones, “Investment in Equities by Life Insurance Companies”, , Vol.5, No.2, 1950, pp. 185-187. ，禁令將有助于使保險遠(yuǎn)離金融，從而削弱它們的經(jīng)濟(jì)影響力。

由于紐約的保險公司集中了全美保險資產(chǎn)的一半以上，所以禁止保險公司股票持有權(quán)的規(guī)則在紐約通過后，被其他各州廣泛模仿。1907年，29個州通過了類似的監(jiān)管法。阿姆斯特朗調(diào)查奠定了20世紀(jì)保險資金監(jiān)管的基礎(chǔ)，Schwarzschild and Zubay, ( ), Richard D. Irwin, INC. Homewood, Illinois, 1964,p. 188. 其后的半個世紀(jì)，保險公司被禁止持有任何股票，直到20世紀(jì)80年代該條禁令才開始有所松動。

(二)20世紀(jì)60年代：保險公司并購催生《保險控股公司法》

根據(jù)美國各州保險法，特許的保險公司被禁止從事任何除“保險或與保險相關(guān)業(yè)務(wù)”以外的其他經(jīng)營活動，反之，任何個人或企業(yè)未經(jīng)批準(zhǔn)注冊，也不能經(jīng)營保險業(yè)務(wù)。因此，保險經(jīng)營與經(jīng)濟(jì)的其他領(lǐng)域在很大程度上被隔離開了，保險公司只從事保險業(yè)務(wù)。但在20世紀(jì)60年代，這種隔離從兩個方面被打破了：一方面，通過并購非保險子公司(non-insurance subsidiaries)，保險業(yè)可以進(jìn)入其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域；另一方面，其他經(jīng)濟(jì)利益占主導(dǎo)的多元化控股公司(diversified holding companies)將保險公司并購為子公司。Peter M. Lencsis, : , Quorum Books, Westport, Connecticut, London, 1997, pp.81-82.

保險控股公司和企業(yè)集團(tuán)劇增的主要原因在于，保險公司承保業(yè)務(wù)嚴(yán)重虧損，亟須通過投資端的收益來維持經(jīng)營，以及非保險業(yè)集團(tuán)(non-insurance conglomerates)被保險公司持有的巨額流動資產(chǎn)和被低估的股價所吸引。一方面，相較于其他行業(yè)利潤的不斷增長，保險業(yè)利潤不斷下降，這源于持續(xù)的通貨膨脹日益嚴(yán)重的通貨膨脹在兩方面嚴(yán)重打擊了人壽保險公司：(1)侵蝕保險作為投資工具的吸引力，使得以前投資于人壽保險的主體轉(zhuǎn)向了高收益的投資工具；(2)法律給壽險公司設(shè)定的保守投資所獲收益無法趕上不斷攀升的通貨膨脹速度。產(chǎn)險公司遭受了比壽險公司更大的挫折。盡管壽險公司受通貨膨脹的影響沒有壽險公司嚴(yán)重，但是根據(jù)在低通貨膨脹率時期承保的保單所帶來的重置成本驟增，使得很多保險公司都產(chǎn)生了超過預(yù)期的虧損。產(chǎn)險公司的損失率不斷上升，利潤不斷下降，而且增加的保費(fèi)收入無力回天。參見W. M. F., “The Insurance Holding Company Phenomenon and the Search for Regulatory Controls”, , Vol.56, No.4, 1970, pp.639-641.另外，當(dāng)通貨膨脹率高企時，傳統(tǒng)的固定利率人壽保單已不再是提供退休保障的有效方法。自1947年以來，保險公司的數(shù)量增長了三倍，但是其獲得儲蓄資金從1947年的52%下降到了1968年的19%。為了持續(xù)運(yùn)營，壽險公司意識到自己必須提供權(quán)益性投資，因此，設(shè)立或收購共同基金經(jīng)營可變年金業(yè)務(wù)來為投保人提供其退休后的人壽保險保護(hù)和投資收益。參見Milton S. Wolke, “Curing the Cure—Insurance Holding Companies”, ( , ), Vol.6, No.2, 1971, pp.97-99. 帶來的承保虧損。保險公司不得不為其持有的大量流動資金尋求投資機(jī)會以獲得投資收益，同時將產(chǎn)品范圍擴(kuò)張至其他商業(yè)領(lǐng)域以降低單位銷售成本從而提升利潤。Joanne M. Derrig, “Regulating Transactions between Affiliates: A Comparison of the NAIC Model Insurance Holding Company Law with Its Federal Banking Law Counterparts”, , Vol. 3, Issue 4, 1985, pp.445-446. Milton S. Wolke, “Curing the Cure—Insurance Holding Companies”, ( , ), Vol.6, No.2, 1971, pp.97-99. 另一方面，隨著保險公司開始兼并或組建上游控股公司，非保險業(yè)集團(tuán)(non-insurance conglomerates)也開始大舉進(jìn)入保險行業(yè)。這主要?dú)w因于保險公司所持有的巨額流動資產(chǎn)，即保險公司擁有大量以現(xiàn)金形式存在的預(yù)付保費(fèi)，作為“現(xiàn)金奶牛”極具吸引力。W. M. F., “The Insurance Holding Company Phenomenon and the Search for Regulatory Controls”, , Vol.56, No.4, 1970, pp.641-642. 此外，由于保險公司的股票被市場嚴(yán)重低估，Milton S. Wolke, “Curing the Cure—Insurance Holding Companies”, ( , ), Vol.6, No.2, 1971, pp.97-99. W. M. F., “The Insurance Holding Company Phenomenon and the Search for Regulatory Controls”, , Vol.56, No.4, 1970, p.637. 這與企業(yè)集團(tuán)股票被高估相結(jié)合，形成了收購保險公司的最佳時機(jī)，企業(yè)集團(tuán)通常以高價發(fā)行股票用于購買被低估的保險公司股票，從而獲得其巨額現(xiàn)金流。Joanne M. Derrig, “Regulating Transactions between Affiliates: A Comparison of the NAIC Model Insurance Holding Company Law with Its Federal Banking Law Counterparts”, , Vol. 3, Issue 4, 1985, pp.445-446.

保險控股公司這一組織結(jié)構(gòu)正好實(shí)現(xiàn)了前述雙重訴求?？毓晒究梢砸?guī)避州保險監(jiān)管對保險公司多元化經(jīng)營的限制，Milton S. Wolke, “Curing the Cure—Insurance Holding Companies”, ( , ), Vol.6, No.2, 1971, pp.100-102. 而且便于將保險公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至州保險監(jiān)管者管控范圍之外。但這帶來了不同層面的問題。首先，保險公司管理者能否勝任分散化經(jīng)營情形下非保險公司的經(jīng)營管理，以及保險控股公司潛在“過度經(jīng)濟(jì)力量集中”(undue concentration of economic power)威脅均令人憂慮。Milton S. Wolke, “Curing the Cure—Insurance Holding Companies”, ( , ), Vol.6, No.2, 1971, pp.102-106. 其次，控股公司結(jié)構(gòu)規(guī)避了致力于保護(hù)公眾利益的保險監(jiān)管法規(guī)，并為控股母公司與其保險子公司之間的濫用行為提供了機(jī)會。W. M. F., “The Insurance Holding Company Phenomenon and the Search for Regulatory Controls”, , Vol.56, No.4, 1970, pp.642-647. 在控股公司體系下，保險公司可能處于那些無意于經(jīng)營保險業(yè)或與保險業(yè)經(jīng)營利益關(guān)聯(lián)不大的主體手中，他們可能會肆意降低或者擴(kuò)張，甚至從根本上改變保險經(jīng)營。比如，母公司將保險子公司的資產(chǎn)用于非保險業(yè)經(jīng)營、當(dāng)保險控股公司在20世紀(jì)60年代中期首次流行時，保險監(jiān)管者最大的擔(dān)憂在于，保險公司的資產(chǎn)將被轉(zhuǎn)移至與保險無關(guān)的商業(yè)活動。最近Best Review發(fā)布的報告印證了這種擔(dān)心。根據(jù)其披露，保險子公司向母公司支付巨額紅利，即北美保險公司(Insurance Company of North America)從盈余中向其母公司INA公司支付1.75億美元的紅利；Great American Insurance Company向其母公司National General Corporation支付1.74億美元的紅利；Reliance Insurance Company向其母公司Leasco Data Processing支付0.38億美元的紅利。Best預(yù)計這些資金將全部被用于非保險領(lǐng)域，從而限制了保險子公司的承保能力。參見W. M. F., “The Insurance Holding Company Phenomenon and the Search for Regulatory Controls”, , Vol.56, No.4, 1970, pp.642-647. 不合理的費(fèi)用分?jǐn)偧肮芾砘蚬蛡蚝贤取?span id="gco0mio" class="footnote_content" id="370d5d02512d67307c494da2528851bf" style="display: none;">W. M. F., “The Insurance Holding Company Phenomenon and the Search for Regulatory Controls”, , Vol.56, No.4, 1970, pp.642-647.

不斷涌現(xiàn)的保險控股公司組織結(jié)構(gòu)給當(dāng)時的保險監(jiān)管體系帶來了挑戰(zhàn)。Susan E. Dew, “The Insurance Holding Company Systems Regulatory Act—What dose the Future Hold?” , Vol. 2 Issue 1, 1983. pp.35-36.大多數(shù)保險法都是在保險控股公司、保險公司分散化經(jīng)營或企業(yè)集團(tuán)入主保險業(yè)之前制定的，因此監(jiān)管規(guī)則已經(jīng)過時或失效，亟須重大變革。W. M. F., “The Insurance Holding Company Phenomenon and the Search for Regulatory Controls”, , Vol.56, No.4, 1970, p.637. 大多數(shù)州的保險法并未授權(quán)保險監(jiān)管者審查控制保險公司的上游控股公司或企業(yè)集團(tuán)的行為，這使得保險監(jiān)管者無法有效保護(hù)公共利益，因?yàn)楸O(jiān)管者在未能了解控股公司體系內(nèi)的各主體情況下，不可能監(jiān)管保險公司的交易行為或有效評估其償付能力。W. M. F., “The Insurance Holding Company Phenomenon and the Search for Regulatory Controls”, , Vol.56, No.4, 1970, pp.642-647. 監(jiān)管者對控股公司體系保險資金被濫用的擔(dān)心John R. Dunne, “Intercompany Transactions within Insurance Holding Companies”, ( , ), Vol.20, No.3, 1985, p.446. 促使NAIC迅速展開調(diào)查，1968年，NAIC的行業(yè)顧問委員會(industry advisory committee)發(fā)布了控股公司立法報告，其中闡述了控股公司現(xiàn)象出現(xiàn)的條件，監(jiān)管保險公司與控股公司間關(guān)系需要遵循的原則；并提出了執(zhí)行前述原則的示范法草案。這一建議最終被NAIC采納。參見Joanne M. Derrig, “Regulating Transactions between Affiliates: A Comparison of the NAIC Model Insurance Holding Company Law with Its Federal Banking Law Counterparts”, , Vol. 3, Issue 4, 1985, pp.445-446. 最終出臺了《保險控股公司示范法》(具體內(nèi)容會在下文予以詳細(xì)介紹)，并由大多數(shù)州采納。Lissa L. Broome and Jerry W. Markham, “Banking and Insurance: Before and After the Gramm-Leach-Bliley Act”, , Vol. 25, Issue 4, 2000, pp.735-736. NAIC示范法的重心在于監(jiān)管保險公司及其與附屬機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系，其依賴于保險公司廣泛的信息披露，并輔之以特定分紅和利潤分配行為的事先批準(zhǔn)。前述措施與NAIC的深層監(jiān)管目的相契合，即防范控股公司竊取保險公司資產(chǎn)(將保險公司資產(chǎn)輸送至母公司或附屬公司)，從而損害了保單持有人利益。Joanne M. Derrig, “Regulating Transactions between Affiliates: A Comparison of the NAIC Model Insurance Holding Company Law with Its Federal Banking Law Counterparts”, , Vol. 3, Issue 4, 1985, pp.445-446.

(三)20世紀(jì)90年代：以風(fēng)險資本基礎(chǔ)的償付能力監(jiān)管

償付能力監(jiān)管的目標(biāo)是保證保險公司具備向保單持有人履行保險責(zé)任的財務(wù)能力，從而防止其破產(chǎn)。Raymond A. Guenter and Elisabeth Ditomassi, : , Chicago: American Bar Association, 2017, p.163. 最低資本和溢余要求是保險公司償付能力監(jiān)管的最早形式之一，每一個擬從事保險業(yè)務(wù)的公司都必須有特定資本(即資產(chǎn)超過負(fù)債的部分)，其金額的大小與保險公司擬承保的業(yè)務(wù)相關(guān)。參見Raymond A. Guenter and Elisabeth Ditomassi, : , Chicago: American Bar Association, 2017, pp.171-175. 但20世紀(jì)90年代，美國保險公司在高利率驅(qū)動下的激進(jìn)投資行為，最終使其喪失償付能力并大范圍破產(chǎn)。最著名的莫過于Executive Life保險公司的破產(chǎn)神話。該公司通過向公眾銷售保單、年金和保證投資合同(guaranteed investment contracts)來獲得資金，并將保費(fèi)投資于垃圾債券和投機(jī)性房地產(chǎn)以獲取短期高收益。這種高風(fēng)險投資經(jīng)營行為蘊(yùn)含著高度的財務(wù)波動性，并最終使其陷入破產(chǎn)境地。盡管當(dāng)時各州創(chuàng)建了自己的保險保障基金，對投保人在保險公司資不抵債時進(jìn)行保護(hù)，但州保險保障基金太小，不能應(yīng)對大范圍內(nèi)的保險公司違約。這促使國會領(lǐng)導(dǎo)和行業(yè)專家對以州為基礎(chǔ)所構(gòu)建的保險監(jiān)管體系的效力產(chǎn)生質(zhì)疑，畢竟保險業(yè)普遍都在跨州經(jīng)營。

國會關(guān)于保險公司償付能力的調(diào)查，最終帶來了聯(lián)邦層面對保險公司償付能力的立法。國會擬通過《聯(lián)邦保險償付能力法案》(

Federal

Insurance

Solvency

Act

, FISA)，同時設(shè)立聯(lián)邦保險償付能力委員會(Federal Insurance Solvency Commission, FISC)，并由其設(shè)定保險公司財務(wù)健全和償付能力標(biāo)準(zhǔn)。NAIC對此的回應(yīng)是，以《財務(wù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)政策陳述》(

Policy

Statement

on

Financial

Regulation

Standards

)為標(biāo)準(zhǔn)推動州保險監(jiān)管達(dá)標(biāo)項目(State Insurance Accreditation Project)，各州及保險業(yè)接受NAIC統(tǒng)一、嚴(yán)格的償付能力監(jiān)管的好處在于：檢查達(dá)標(biāo)的州對保險公司償付能力進(jìn)行的測試將得到其他州的認(rèn)可，從而降低各州的行政成本和對跨州經(jīng)營保險公司予以監(jiān)管的負(fù)擔(dān)。參見Raymond A. Guenter and Elisabeth Ditomassi, : , Chicago: American Bar Association, 2017, p.165. 目的在于提高并統(tǒng)一美國各州對保險公司的償付能力監(jiān)管，從而使國會的行動沒有必要?！敦攧?wù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)政策陳述》認(rèn)為，僅有最低資本和溢余要求無法保證保險公司的資本在未來足以支付保險賠償請求。于是，NAIC在20世紀(jì)90年代初期頒布了《風(fēng)險資本示范法》(

Risk

-

Based

Capital

RBC

Model

Law)，從最低資本和溢余規(guī)定這種靜態(tài)資本要求轉(zhuǎn)向根據(jù)保險公司投資組合的風(fēng)險來要求保險公司的資本水平，即風(fēng)險資本要求(Risk-Based Capital Requirements)。風(fēng)險資本要求通過評估保險公司承擔(dān)的風(fēng)險，規(guī)定了為保護(hù)被保險人利益而應(yīng)由保險公司持有的資本量。風(fēng)險資本要求總額代表了可能發(fā)生的風(fēng)險事項對保險公司聲明資本的潛在影響的預(yù)估，這源于保險公司財務(wù)報表中的特定項目所暗含的風(fēng)險未能被法定會計準(zhǔn)則反映。相較于嚴(yán)格的量化投資比例限制，風(fēng)險資本要求不對投資施加硬性要求，只是對高風(fēng)險投資施加更高的風(fēng)險成本(risk charge)，從而鼓勵保險公司提高風(fēng)險管理水平。此外，在風(fēng)險導(dǎo)向型監(jiān)管體系下，資產(chǎn)和負(fù)債的互動關(guān)系更容易識別，從而激勵保險公司的投資策略與負(fù)債的結(jié)構(gòu)和風(fēng)險相匹配。

(四)歷史鏡鑒：保險資金運(yùn)用監(jiān)管的重點(diǎn)

金融監(jiān)管規(guī)則的制定與修改通常源于對過往教訓(xùn)的事后總結(jié)。Chris Brummer, “Disruptive Technology and Securities Regulation”, ,Vol.84,2015,p.1000. 從美國保險資金運(yùn)用監(jiān)管史來看，對保險資金運(yùn)用的監(jiān)管前后出現(xiàn)過如下幾個方面：阿姆斯特朗調(diào)查后，嚴(yán)格限制保險公司的股票投資——防范保險控股公司體系下對保險公司資產(chǎn)的侵蝕——基于風(fēng)險資本要求的償付能力監(jiān)管。它們之間并非替代關(guān)系，而是疊加累積形成了美國現(xiàn)有的保險資金運(yùn)用監(jiān)管體系，既包括對保險公司本身破產(chǎn)風(fēng)險的防范(償付能力監(jiān)管)，又有對金融力量過于強(qiáng)大而出現(xiàn)濫用行為的約束，這兩個目標(biāo)都依賴于保險資金運(yùn)用監(jiān)管來最終實(shí)現(xiàn)。

其中，防止保險公司金融力量濫用的監(jiān)管重點(diǎn)在于控制壽險公司與實(shí)業(yè)公司之間通過權(quán)益投資而衍生的風(fēng)險。一方面，壽險公司從成千上萬的投保人手中獲得巨額資金，比如，1938年，美國有大約6500萬人口投保，占總?cè)丝诘囊话?。壽險公司成為國家的半官方儲蓄機(jī)構(gòu)(semi-official savings institutions)。1935年，大都會人壽保險公司僅在紐約州(對大都會有保險監(jiān)管權(quán))就獲得了將近1.5億美金的保費(fèi)收入，相當(dāng)于同年紐約州收稅總收入的一半；大都會人壽這一年的總保費(fèi)收入將近10億美金，是紐約州同期總稅收收入的3倍之多。在威斯康星州，西北相互人壽(Northwest Mutual)是最大的公司，其1936年的保費(fèi)總收入約為該州稅收總收入的2倍。參見David Lynch, , New York: Columbia University Press, 1946. pp. 118-125. 其本身存在經(jīng)濟(jì)力量集中；美國大約有365家壽險公司，但少數(shù)巨頭擁有高市場份額及大多數(shù)資產(chǎn)。居首位的是大都會人壽保險公司(The Metropolitan Life Insurance Company)，1937年，其資產(chǎn)(近50億美金)占所有保險公司總資產(chǎn)(260億美金)的18%，約等于290家小型壽險公司資產(chǎn)的總和。排第二的是保德信保險公司(The Prudential Insurance Company)，其資產(chǎn)超過30億美金，占壽險公司總資產(chǎn)的14%；紐約人壽(The New York Life, 10%)、公平人壽(Equitable Life Assurance Society, 8%)與紐約相互人壽保險公司(Mutual Life Insurance of New York, 5%)依次占據(jù)前五。這五家公司總計控制了壽險業(yè)資產(chǎn)的一半以上(54.4%)。其余的11家公司，單個來看也很龐大，平均擁有資產(chǎn)5億美金，共占壽險業(yè)資產(chǎn)的26%。因此，前16家公司控制了壽險行業(yè)81%的資產(chǎn)。換句話說，占壽險公司總數(shù)0.5%的公司控制了整個行業(yè)80%以上的資產(chǎn)。這會帶來一種幻覺，即其余的292家壽險公司(總共只占壽險行業(yè)總資產(chǎn)的19%)是小型、不起眼的公司。但事實(shí)恰好相反，因?yàn)槠渲杏?0家壽險公司的資產(chǎn)分別都超過1億美金，而且其中的40家公司大到位居美國前200家大型公司之列。David Lynch, , New York: Columbia University Press, 1946, pp. 118-125. 由于投資于小型公司在經(jīng)濟(jì)上并不劃算，壽險公司將聚少成多的資金進(jìn)行大額投放，這進(jìn)一步推動了實(shí)業(yè)領(lǐng)域中(industrial world)的高度集中。David Lynch, , New York: Columbia University Press, 1946, pp. 118-125. 而最為可怕的是，保險公司強(qiáng)大的金融力量由少數(shù)自我任命(self-perpetuating)的董事會控制。Calvin Crumbaker, “Note on Concentration of Economic Power”, , Vol.50, No.6, 1942, p.935. 這從阿姆斯特朗調(diào)查后立法對保險公司投資的嚴(yán)格限制可見一斑。另一方面，壽險公司獲得的巨額儲蓄資金，使其成為他人覬覦的“現(xiàn)金奶牛”，進(jìn)而淪為被收購的目標(biāo)，由此推動了《保險控股公司法》的出臺。根本上，前述兩方面的立法均致力于將保險公司這一金融機(jī)構(gòu)與實(shí)業(yè)公司予以分離，即通過貫徹“金融與實(shí)業(yè)分離原則”來防范保險公司金融力量的濫用。關(guān)于此原則的內(nèi)涵以及在保險資金運(yùn)用監(jiān)管中的體現(xiàn)將在下文予以詳細(xì)闡述。

四、美國保險公司資金運(yùn)用監(jiān)管中的金融與實(shí)業(yè)分離原則

保險業(yè)執(zhí)行“金融與實(shí)業(yè)分離原則”的主要目的在于防止保險公司利用其經(jīng)濟(jì)力量介入非金融機(jī)構(gòu)的正常經(jīng)營，或者被其他主體控制而利用其金融力量造成不公平競爭及利益沖突。在執(zhí)行“金融與實(shí)業(yè)分離原則”的方法上主要分為兩個方面：一是實(shí)業(yè)持有金融業(yè)股權(quán)(industrial ownership of banks)，即金融股權(quán)結(jié)構(gòu)問題(ownership structure)；二是金融機(jī)構(gòu)投資實(shí)業(yè)(for a bank to own a stake in a firm)，即金融業(yè)轉(zhuǎn)投資(reinvestment)問題。相應(yīng)地，保險業(yè)中的“金融與實(shí)業(yè)分離”體現(xiàn)為：(1)約束實(shí)業(yè)公司通過股權(quán)收購來實(shí)現(xiàn)對保險公司充沛現(xiàn)金流的支配權(quán)；(2)限制保險公司利用其巨額資金對外投資，進(jìn)而控制實(shí)業(yè)公司。這兩個方面都通過對權(quán)益投資的限制來實(shí)現(xiàn)。從美國保險資金運(yùn)用監(jiān)管歷史的梳理中不難發(fā)現(xiàn)，阿姆斯特朗調(diào)查之后對保險公司股票投資的禁令和此后長時間的股票投資比例限制，以及《保險控股公司法》的出臺，均體現(xiàn)了保險業(yè)踐行“金融與實(shí)業(yè)分離原則”的監(jiān)管政策。其根植于金融與實(shí)業(yè)過渡結(jié)合所引發(fā)的潛在風(fēng)險，并且在現(xiàn)今的美國保險資金運(yùn)用監(jiān)管中仍然存在。

(一)實(shí)業(yè)與保險業(yè)的分離：《保險控股公司法》

控股公司組織結(jié)構(gòu)興起，引發(fā)監(jiān)管者對于保險公司資產(chǎn)和準(zhǔn)備金被濫用的擔(dān)心。John R. Dunne, “Intercompany Transactions within Insurance Holding Companies”, ( , ), Vol.20, No.3, 1985, p.446. 《保險控股公司法》通過將保險監(jiān)管的范圍擴(kuò)大至保險公司以外的主體(通過股權(quán)或其他方法控制保險公司的個人或企業(yè))，目的在于保護(hù)保險公司免受非保險公司甚至個人的損害。Peter M. Lencsis, : , Quorum Books, Westport, Connecticut, London, 1997， pp.81-82.NAIC的《保險控股公司示范法》允許保險產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司聯(lián)合，但同時要求不得損害保險公司運(yùn)營的穩(wěn)定，并規(guī)定了州保險監(jiān)督官對于收購保險公司的充分控制權(quán)，具體包括幾個方面：

1. 獲得控制權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)

獲得州內(nèi)保險公司控制權(quán)必須獲得州保險監(jiān)督官的批準(zhǔn)。監(jiān)管者基本的判斷標(biāo)準(zhǔn)是：擬實(shí)現(xiàn)的合并(acquisition)是否符合公共利益或者與公共利益有沖突。Peter M. Lencsis, : , Quorum Books, Westport, Connecticut, London, 1997， pp.82-83. 在大多數(shù)州法下，“控制”被界定為通過獲得有投票權(quán)的股票或其他方法來控制保險公司管理的一種能力(無論其是否實(shí)際實(shí)施)；前述控制的股權(quán)標(biāo)準(zhǔn)為持股10%及以上。

2. 控制權(quán)變更申請和批準(zhǔn)

保險公司控制權(quán)變更要以表格A(Form A Statement)事先向保險監(jiān)督官提出申請并獲得其批準(zhǔn)。表格A包括大量的交易、經(jīng)營、財務(wù)和管理層個人信息，從而使監(jiān)管者評估潛在的控制權(quán)變更是否會影響保險公司的財務(wù)穩(wěn)定和持續(xù)經(jīng)營，并且是否符合保單持有人利益。Susan E. Dew, “The Insurance Holding Company Systems Regulatory Act—What dose the Future Hold?”, , Vol. 2 Issue 1, 1983, pp.36-37. 在批準(zhǔn)程序中，保險監(jiān)督官會對收購人進(jìn)行審查，甚至舉行聽證會來做出批準(zhǔn)與否的最終決定。監(jiān)管者批準(zhǔn)并購的考量因素通常包括：(1)收購人及被收購人(保險公司)的財務(wù)狀況；(2)收購人本身，或著當(dāng)收購人為公司時，其董事和經(jīng)理的可信度(trustworthiness)；(3)收購后經(jīng)營保險公司的計劃；(4)收購資金的來源；(5)作為收購對價的購買價格或交換資產(chǎn)價格的公允性；(6)收購對競爭的影響，包括可能的壟斷效果；(7)對保險公司保單持有人或股東可能帶來的損害或歧視。若收購人或其董事和管理人不可信，或者收購將嚴(yán)重降低競爭或造成壟斷，則收購不會被批準(zhǔn)。Raymond A. Guenter and Elisabeth Ditomassi, : , Chicago: American Bar Association, 2017, pp.192-194.

3. 收購保險公司后的注冊

保險公司被控股公司“控制”后30天內(nèi)必須提交注冊聲明，具體內(nèi)容包括：(1)控股公司的章程和細(xì)則(articles and bylaws)復(fù)印件；(2)披露控股公司主要股東、管理人員、董事和其他控制人的身份信息；(3)關(guān)于控股公司資本結(jié)構(gòu)、財務(wù)狀況和主營業(yè)務(wù)的信息。當(dāng)控股公司或控股公司體系內(nèi)發(fā)生重大變化時，注冊聲明通常必須在短時間內(nèi)更新(30天內(nèi))。

4. 控股公司體系下保險公司的管理規(guī)則

(1)控股公司體系內(nèi)的交易限制：《保險控股公司法》對控股公司與被控制的保險公司之間的交易，以及控股公司體系內(nèi)各成員主體(即由控股公司控制的附屬保險公司或非保險公司)之間的交易有限制，法律要求前述交易必須“公平和公正”(faire and equitable)或者為“臂長交易”(at arm’s length)，從而使保險公司免受不公平交易的損害。具體包括：①合同約定必須公平合理；②服務(wù)和管理成本分?jǐn)倕f(xié)議應(yīng)當(dāng)符合保險監(jiān)管法律法規(guī)的要求；③提供服務(wù)的收費(fèi)必須合理；④費(fèi)用發(fā)生和收入確認(rèn)必須與保險公司通常使用的會計規(guī)則相符；⑤保留交易各方主體的賬簿、賬戶和記錄，以清晰記錄交易的實(shí)質(zhì)和細(xì)節(jié)，包括證明對交易各方合理收費(fèi)的必要財務(wù)信息；⑥保險公司在向關(guān)聯(lián)股東分紅或利潤分配后，留給保單持有人的盈余必須與其保險責(zé)任相匹配，即保險公司有充足的能力來滿足這些財務(wù)支出。Raymond A. Guenter and Elisabeth Ditomassi, : , Chicago: American Bar Association, 2017. pp.192-194.

此外，附屬公司之間的特定交易有時也會觸發(fā)監(jiān)管要求，因此必須提前向保險監(jiān)管者提交書面通知并披露所有重大交易，通常根據(jù)示范法中的標(biāo)準(zhǔn)格式(Form D)做出。如果擬發(fā)生的交易對保險公司或其保單持有人不利，監(jiān)管者有權(quán)否決交易事項。前述交易包括但不限于：重大購買、銷售或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和重大投資；管理協(xié)議、服務(wù)合同、稅負(fù)分擔(dān)協(xié)議、擔(dān)保和所有的成本分?jǐn)偘才拧?span id="0oywa8k" class="footnote_content" id="4a773ec0aa7e5bbd8c3c2f60680dfff7" style="display: none;">Raymond A. Guenter and Elisabeth Ditomassi, : , Chicago: American Bar Association, 2017, pp.192-194.

(2)分紅和其他利潤分配：大多數(shù)州要求保險公司在董事會宣布分紅但尚未實(shí)際支付時，向其州內(nèi)監(jiān)管者報告；而且分紅只能從保險公司的保留盈余(retained earnings)中支付，若使用其他來源支付必須獲得監(jiān)管者批準(zhǔn)。此外，各州均限制保險公司進(jìn)行“額外分紅”(extraordinary dividend)，即除非得到保險監(jiān)督官許可，保險公司不得向股東進(jìn)行特別股利或其他特殊分配。“特別股利或其他特殊分配”是指任何形式的現(xiàn)金股利或?qū)嵨锓峙洌涫袌龉蕛r值與前12個月內(nèi)的其他分紅或利潤分配價值總計超過以下兩者中的較低者：歸屬于保單持有人盈余的10%；12個月內(nèi)的保險公司經(jīng)營凈收益(對壽險公司而言)或凈收入(對非壽險公司而言)，不包括已實(shí)現(xiàn)的資本收益(realizes capital gains)，也不包括按比例分配的任何種類的保險公司自有證券。參見Raymond A. Guenter and Elisabeth Ditomassi, : , Chicago: American Bar Association, 2017, pp.192-194.

(3)對州內(nèi)注冊保險公司的管理：《保險控股公司法》要求保險公司應(yīng)作為自主管理下的獨(dú)立經(jīng)營主體；盡管其不完全禁止保險公司以合法的方式通過協(xié)議安排與控股公司體系內(nèi)的其他成員共享管理、合作或共同使用員工、財產(chǎn)或服務(wù)，但是對保險公司的治理結(jié)構(gòu)有監(jiān)管要求，比如董事兼任限制比如，保險公司1/3以上的董事，或董事會下屬專業(yè)委員會成員1/3以上的人數(shù)，不能是保險公司、保險公司控制人、被保險公司控制，或由保險公司共同控制的主體的職員或雇員，也不能是對保險公司有投票權(quán)股份擁有控制利益的受益所有權(quán)人(beneficial owners of a controlling interest)；董事會或?qū)I(yè)委員討論商業(yè)交易的會議時，其法定人數(shù)中必須包含至少一名前述合格董事。參見Raymond A. Guenter and Elisabeth Ditomassi, : , Chicago: American Bar Association, 2017, pp.192-194. 和董事會下設(shè)專業(yè)委員會的職責(zé)及獨(dú)立董事的構(gòu)成。比如，保險公司的董事會應(yīng)當(dāng)建立一個或一個以上只包含獨(dú)立董事的委員會，他們不是保險公司、保險公司控制人、被保險公司控制，或由保險公司共同控制的主體的職員或雇員，也不是對保險公司有投票權(quán)股份擁有控制利益的受益所有權(quán)人。委員會負(fù)責(zé)推薦獨(dú)立注冊會計師的選任、審查保險公司財務(wù)狀況以及獨(dú)立審計和內(nèi)部審計的范圍和結(jié)果、提名由股東或保單持有人選任的董事候選人、評價保險公司首席執(zhí)行官的業(yè)績，以及向董事會推薦首席執(zhí)行官的選任及其報酬。參見Raymond A. Guenter and Elisabeth Ditomassi, : , Chicago: American Bar Association, 2017, pp.192-194.

(二)保險業(yè)與實(shí)業(yè)的分離：《保險公司投資示范法》

為了實(shí)現(xiàn)保險業(yè)與實(shí)業(yè)分離，早期大多數(shù)州的保險法均規(guī)定持牌保險公司只能從事“保險及與保險業(yè)務(wù)必要或相關(guān)的業(yè)務(wù)”；同時限制保險公司投資于一家公司或發(fā)行人的普通股超過一定比例，從而有效約束保險公司通過對非保險業(yè)子公司的所有權(quán)來從事其他商業(yè)活動。比如，紐約州立法機(jī)構(gòu)于1951年放松阿姆斯特朗調(diào)查后對保險公司投資股票的絕對禁令，但是仍禁止保險公司擁有任何被投資公司超過2%的有投票權(quán)股份。此后，保險監(jiān)管者在平衡保險公司獲得保費(fèi)投資收益、保障償付能力及扮演金融中介角色之間的矛盾過程中所構(gòu)建的投資監(jiān)管體系，Raymond A. Guenter and Elisabeth Ditomassi, : , Chicago: American Bar Association, 2017, pp.177-178.逐漸放開了保險公司股票投資的比例限制，并且改變了限制的方法。

保險公司的投資監(jiān)管可以采取互不排斥的兩種形式：(1)量化投資監(jiān)管規(guī)則，即制定系列規(guī)則來防止保險公司過度投資于高風(fēng)險資產(chǎn)；(2)審慎人原則，即要求保險公司制定和實(shí)施審慎的投資政策。20世紀(jì)90年代，美國對于保險公司的投資監(jiān)管，由嚴(yán)格限制保險公司可用于股票投資的認(rèn)可資產(chǎn)比例及該投資占被投資企業(yè)發(fā)行在外有表決權(quán)股票的比例(雙向限制)，轉(zhuǎn)變?yōu)椤按箢惐壤拗啤迸c審慎人原則(prudent person principle)相結(jié)合，即取消了對保險公司持有被投資企業(yè)普通股占該企業(yè)股票總數(shù)的比例限制，僅設(shè)定股票投資占保險公司認(rèn)可資本的比例，同時要求保險公司以符合投保人最佳利益的方式進(jìn)行審慎投資。此種轉(zhuǎn)變，一方面是因?yàn)閲?yán)格的投資比例監(jiān)管無法優(yōu)化資產(chǎn)配置和實(shí)施投資決策過程控制，從而不能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險和收益的理想組合；另一方面是因?yàn)闄?quán)益投資比例放寬與審慎人投資原則在促成保險公司分散化投資和實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債匹配管理方面具有靈活性。Davis E. Philip, ? - ’ , OECD, Cambridge: Cambridge University Press, 2002, pp.165-172.

美國NAIC先后頒布的兩部《保險公司投資示范法》體現(xiàn)了前述投資監(jiān)管方法的更迭。NAIC于1996年通過《設(shè)定限制版保險公司投資示范法》(

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)，詳細(xì)設(shè)置對各類資產(chǎn)投資的限制和要求來實(shí)現(xiàn)分散化投資目標(biāo)。但由于其太過具體和專斷而遭到批判，于是迫使NAIC通過了《設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)版保險公司投資示范法》(

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)，目的在于通過最低限度干預(yù)保險公司的管理行為和決策，構(gòu)建保險公司展開對外投資的審慎標(biāo)準(zhǔn)(prudent standards)，來保護(hù)被保險人、債權(quán)人和公眾利益。其具體內(nèi)容概括為以下四個方面：Raymond A. Guenter and Elisabeth Ditomassi, : , Chicago: American Bar Association, 2017, pp.180-186.

(三)啟示：防止保險業(yè)金融力量濫用的兩個方面

若以規(guī)模和金錢來衡量，保險公司位于“權(quán)力巨人”的行列。其金融力量可能借由權(quán)益投資而從兩個層面被濫用：保險公司利用所聚集的巨額資金控制其他實(shí)業(yè)公司，或者被其他主體借由股權(quán)投資而控制以滿足私利。因此，規(guī)范保險公司的投資行為和股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得作為金融機(jī)構(gòu)的保險公司與一般實(shí)業(yè)公司分離，便成了防范保險業(yè)金融力量濫用的核心路徑。這兩方面的監(jiān)管措施均對我國保險資金運(yùn)用監(jiān)管具有重要參考價值，但方法的有效性與各國的具體實(shí)際情況密切相關(guān)，所以在借鑒時必須在考慮具體國情的基礎(chǔ)上展開。

五、保險監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)借鑒：落實(shí)金融與實(shí)業(yè)分離原則

我國險資舉牌對上市公司和保險公司自身經(jīng)營穩(wěn)定的影響，以及激進(jìn)投資受實(shí)際控制人操縱的事實(shí)，暴露出我國保險監(jiān)管制度防范金融與實(shí)業(yè)過度結(jié)合風(fēng)險的匱乏。自寶萬之爭以來，我國保險監(jiān)管者一方面倡導(dǎo)“保險姓?！钡陌l(fā)展理念，另一方面改進(jìn)具體監(jiān)管制度，從強(qiáng)化保險產(chǎn)品保障功能、規(guī)范保險資金運(yùn)用和完善保險公司股權(quán)監(jiān)管這三方面展開監(jiān)管應(yīng)對。密集出臺的保險監(jiān)管新規(guī)使得保險公司從提供保險產(chǎn)品、資金運(yùn)用到股東約束受到了全方位規(guī)制，獲得了監(jiān)管實(shí)效的但對于隱性的深層問題——金融與實(shí)業(yè)過度結(jié)合風(fēng)險，仍然存有疏漏。美國上百年保險監(jiān)管史所積淀和踐行的“金融與實(shí)業(yè)”分離原則對于我國保險資金運(yùn)用監(jiān)管制度的完善具有重要借鑒意義。

(一)實(shí)業(yè)與金融分離：防范實(shí)業(yè)對保險公司控制權(quán)的濫用

總體上，當(dāng)實(shí)業(yè)公司或個人控制保險公司后，戕害保險公司的可能方式包括：(1)母公司利用子公司作為單獨(dú)運(yùn)營主體，使其成為向母公司輸送利益的導(dǎo)管；(2)關(guān)聯(lián)方之間通過溢價或折價銷售證券、貸款或資產(chǎn)出售來轉(zhuǎn)移利潤。這些行為的最終目的都在于轉(zhuǎn)移保險公司資金，以最大化母公司或?qū)嶋H控制人的利益，而母公司利益往往與保單持有人保護(hù)是沖突的。John R. Dunne, “Intercompany Transactions within Insurance Holding Companies”, ( , ), Vol.20, No.3, 1985, p.448. 這奠定了保險監(jiān)管防范保險公司控制權(quán)濫用的規(guī)制方向。如前所述，NAIC關(guān)于保險控股公司體系的監(jiān)管示范法規(guī)定，州保險監(jiān)督官有權(quán)審查保險公司的控制權(quán)變更，并限制控股公司體系內(nèi)各主體之間的特定交易，比如貸款、資產(chǎn)購買和銷售、投資和分紅，以防止保險公司的財務(wù)狀況會因此受到損害。雖然我國沒有保險控股公司法，但是通過分散立法的方式來實(shí)現(xiàn)對保險公司控制權(quán)的取得，保險公司及其控制主體之間交易的監(jiān)管，從而對保險公司控制權(quán)的濫用起到防范作用。

我國2018年4月1日生效的《保險公司股權(quán)管理辦法》對股東進(jìn)行分類管理并嚴(yán)格相應(yīng)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、提高單一股東持股比例，以及明確不得入股的資金類型；同時今年5月3日發(fā)布的《保險公司關(guān)聯(lián)交易管理辦法(征求意見稿)》旨在進(jìn)一步加強(qiáng)關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管，防范不正當(dāng)利益輸送的風(fēng)險。對比NAIC的示范法以及我國前述監(jiān)管辦法不難發(fā)現(xiàn)，除了保險公司控制權(quán)變更的監(jiān)管審批、關(guān)聯(lián)交易的信息披露之外，保險公司科學(xué)的公司治理結(jié)構(gòu)對保險公司不至淪為實(shí)際控制人的自利工具非常關(guān)鍵。而規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)又進(jìn)一步依賴于股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司管理主體的獨(dú)立性程度。具體來說，如果保險公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，存在“一股獨(dú)大”，或者保險公司董事會及高管與實(shí)際控制人及其附屬機(jī)構(gòu)的管理人員交叉任職，那么勢必影響保險公司的治理。對比前文對NAIC保險控股公司示范法的介紹，盡管《保險公司股權(quán)管理辦法》將單一股東持股比例由51%回調(diào)至1/3，以充分發(fā)揮股東制衡作用，但相較于NAIC《保險控股公司示范法》規(guī)定10%的股權(quán)控制標(biāo)準(zhǔn)仍有一定差距，因此通過股權(quán)分散化而實(shí)現(xiàn)制衡的效果有待考量。此外，NAIC示范法限制保險公司與其關(guān)聯(lián)主體之間的管理人員兼任，以及對于保險公司的分紅資金來源及超額分紅進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管審查，這在我國前述保險監(jiān)管法規(guī)中沒有相應(yīng)體現(xiàn)，未來我國監(jiān)管制度的完善應(yīng)予以考量。

(二)金融與實(shí)業(yè)分離：防范保險公司金融力量濫用

當(dāng)保險公司轉(zhuǎn)投資實(shí)業(yè)時，對被投資企業(yè)的高持股比例，不僅帶來投資風(fēng)險的集中，而且存在過度介入被投資主體經(jīng)營的權(quán)力濫用風(fēng)險。一般而言，基于險資安全性的考量，在保險資金運(yùn)用的眾多方式中，債券投資備受親睞。股票投資的高風(fēng)險和高收益，以及會計上對股票價格漲跌的公允價值計量方法，會對保險公司的財務(wù)穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響，因此成為保險監(jiān)管者限制保險公司在其資產(chǎn)負(fù)債表上列示權(quán)益投資資產(chǎn)比例的堅實(shí)理由。同時，在現(xiàn)代公司組織結(jié)構(gòu)下，股票投資的另一特殊性——從事股票投資會獲得參與被投資公司經(jīng)營決策權(quán)的機(jī)會，Daniel P. O’Brien and Steven C. Salop, “Competitive Effects of Partial Ownership: Financial Interest and Corporate Control”, - , Vol. 67, 2000, pp.569-572.更容易經(jīng)由保險公司投資而衍生出金融力量濫用風(fēng)險。

如前所述，對于保險資金運(yùn)用嚴(yán)格的量化投資監(jiān)管規(guī)則與審慎人投資原則均致力于保證投資組合的分散和流動性，Davis E. Philip, “ ? - ’ ”, OECD, Cambridge: Cambridge University Press, July 2002, p.157. 這分別體現(xiàn)在NAIC制定了兩部關(guān)于保險公司投資監(jiān)管的示范法中。其中，第一部示范法通過設(shè)置具體的限制和規(guī)則來約束保險公司的投資行為，第二部示范法則采取更加審慎和原則導(dǎo)向型路徑去監(jiān)管保險公司的投資。在NAIC的第二部《投資示范法》中，除了規(guī)定量化的投資約束(大類比例限制)外，還提出了投資監(jiān)管的質(zhì)量要求，這包括致力于建立行為標(biāo)準(zhǔn)和激勵機(jī)制的公司治理和風(fēng)險管理要求，從而使保險公司能夠全面管理投資風(fēng)險。審慎人原則對保險公司而言是重要的質(zhì)量要求標(biāo)準(zhǔn)。審慎人規(guī)則并非單獨(dú)存在，通常與其他的規(guī)則相伴而生，這包括忠誠義務(wù)和分散化原則(principle of diversification)。分散化原則要求投資組合必須適度分散，不僅包括分散于不同的資產(chǎn)類型，也包括同類資產(chǎn)中的分散化投資，從而避免投資集中度高以及相應(yīng)的資產(chǎn)組合風(fēng)險累積。另外，促使審慎人規(guī)則在美國被有效執(zhí)行的因素還包括：普通法下大量先例所設(shè)定的審慎判斷標(biāo)準(zhǔn)；普通法“法官造法”遵循先例與突破傳統(tǒng)的契機(jī)約束；保險公司自阿姆斯特朗調(diào)查及隨后立法對保險公司股票投資的長時間禁止，一直使其扮演消極機(jī)構(gòu)投資者角色的投資傳統(tǒng)；審慎人規(guī)則所要求的勤勉盡責(zé)和過程導(dǎo)向；以及違反審慎原則需承擔(dān)法律責(zé)任的威脅。這都使得美國的保險公司投資監(jiān)管由嚴(yán)格的“雙向限制”轉(zhuǎn)向放寬量化投資約束并輔之以審慎人投資原則的要求后，依然能夠使保險公司保持與實(shí)業(yè)公司之間安全合理的距離。

我國保險公司的投資監(jiān)管采取大類比例監(jiān)管的量化投資監(jiān)管方式，重點(diǎn)在于保障保險資金運(yùn)用的安全性以及保險公司的償付能力，對保險公司金融力量的濫用未有過多約束。具體來說，我國目前監(jiān)管只規(guī)定股票投資占險資上季末總資產(chǎn)比例限制，而沒有對險資持有上市公司股份的比例進(jìn)行適當(dāng)限制。缺乏對保險公司持有被投資公司的股票比例約束，存在著將保險公司這一“金融巨獸”釋放出牢籠的危險；尤其是在保險資金龐大體量與分散的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)結(jié)合的情形下，金融力量的濫用不難想見。但是，我國投資監(jiān)管路徑也不能完全轉(zhuǎn)向美國的審慎人投資規(guī)則，而是應(yīng)致力于量化投資監(jiān)管規(guī)則的改良。因?yàn)樵趯徤魅送顿Y原則約束下，保險監(jiān)管者需要關(guān)于保險公司內(nèi)控和公司治理的相關(guān)信息，而不是像量化投資監(jiān)管那樣，純粹依賴于資產(chǎn)組合的構(gòu)成。這需要機(jī)構(gòu)投資者關(guān)于投資決策的權(quán)限劃分和資產(chǎn)管理內(nèi)控制度更高的透明度，以及有效的行業(yè)自律監(jiān)管。我國作為新興市場國家，保險資金管理者與監(jiān)管者均缺乏經(jīng)驗(yàn)，市場動蕩且存在內(nèi)部人投機(jī)，而且當(dāng)監(jiān)管者對機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)控缺乏信心、行業(yè)自律監(jiān)管匱乏及公司治理結(jié)構(gòu)不完善時，量化投資監(jiān)管是必要的，可以在某種程度上確保投資組合的分散化，避免風(fēng)險過度集中。Davis E. Philip, “ ? - ’ ”, OECD, Cambridge：Cambridge University Press, 2002, pp.165-172. 因此，我國應(yīng)對險資股票投資設(shè)置“雙向比例限制”，即同時限制保險公司可以用作權(quán)益投資的資產(chǎn)比例，以及保險公司可獲得的被投資公司所有權(quán)比例；從而最終實(shí)現(xiàn)保險資金的分散化投資，同時有效防范巨額保險資金集中投資對實(shí)業(yè)過度控制帶來的風(fēng)險。

六、結(jié) 論

保險公司匯聚投保大眾用于分散風(fēng)險的資金，同時提供經(jīng)濟(jì)發(fā)展所必需的資本，其經(jīng)營關(guān)系到廣大投保人的切身利益、經(jīng)濟(jì)繁榮和社會穩(wěn)定，因此保障其償付能力是監(jiān)管者的首要目標(biāo)。然而，僅僅有償付能力監(jiān)管并不能實(shí)現(xiàn)對保險公司金融力量的約束。保險公司作為金融中介，掌握著巨額預(yù)收保費(fèi)的資金運(yùn)用權(quán)，其有能力決定融資分配，另外，由于存在金融壟斷風(fēng)險，因此防范金融力量濫用就成了保險監(jiān)管的題中之意。保險公司金融力量的濫用借由權(quán)益投資從兩個維度展開：實(shí)業(yè)公司通過收購保險公司的股權(quán)來實(shí)現(xiàn)對其充沛現(xiàn)金流的支配；保險公司利用其巨額資金進(jìn)行對外投資，進(jìn)而控制實(shí)業(yè)公司。本質(zhì)上，前述兩個維度體現(xiàn)了作為金融機(jī)構(gòu)的保險公司和實(shí)業(yè)公司之間的過度結(jié)合會衍生金融力量濫用風(fēng)險，這奠定了保險監(jiān)管制度防范保險公司金融力量路徑基礎(chǔ)，即金融與實(shí)業(yè)適度分離。

金融監(jiān)管須慎重考慮金融資本和實(shí)體產(chǎn)業(yè)之間的關(guān)系，防止金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間過渡滲透而衍生風(fēng)險。由美國保險資金運(yùn)用監(jiān)管歷史以及現(xiàn)今的美國保險資金運(yùn)用監(jiān)管規(guī)則不難發(fā)現(xiàn)，阿姆斯特朗調(diào)查之后的對保險公司股票投資的禁令以及此后長時間的股票投資比例限制，以及《保險控股公司法》的出臺，體現(xiàn)了美國保險監(jiān)管踐行“金融與實(shí)業(yè)分離原則”的監(jiān)管政策。我國險資舉牌對上市公司和保險公司自身經(jīng)營穩(wěn)定的影響，以及激進(jìn)投資受實(shí)際控制人操縱的事實(shí)，暴露出我國保險資金運(yùn)用監(jiān)管制度中對防范金融與實(shí)業(yè)過度結(jié)合風(fēng)險的匱乏。因此，我國的保險業(yè)監(jiān)管必須在注重保險公司償付能力監(jiān)管之外，借鑒美國上百年保險監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)及其具體制度，構(gòu)筑起金融與實(shí)業(yè)適當(dāng)分離之墻，防范保險資金的濫用風(fēng)險。