阮希陽

僅從2018年年報數(shù)據(jù)上看，復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH）的營收比恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）高一點(diǎn)，凈利潤比后者低一些，但是二者的股價和市值卻有天壤之別。是什么原因讓恒瑞醫(yī)藥有70倍的PE，而復(fù)星醫(yī)藥只有30倍左右？

除去二者的戰(zhàn)略定位有差異外，兩家公司的年報數(shù)據(jù)也彰顯了很大的不同。市場定價，其實(shí)真實(shí)反映了財報包含的意義。

經(jīng)營現(xiàn)金流與凈利潤的不同步

雖然恒瑞醫(yī)藥和復(fù)星醫(yī)藥同屬醫(yī)藥行業(yè)，但二者的經(jīng)營方向并不完全相同，尤其是復(fù)星醫(yī)藥作為復(fù)星集團(tuán)的一個戰(zhàn)略布局，從事醫(yī)藥的目的和恒瑞醫(yī)藥也有所區(qū)別。

復(fù)星醫(yī)藥從事醫(yī)藥制造和研發(fā)、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷、醫(yī)藥分銷與零售三大塊，而恒瑞醫(yī)藥主營業(yè)務(wù)是藥品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。復(fù)星醫(yī)藥是內(nèi)生增長與外延并購雙輪驅(qū)動，恒瑞醫(yī)藥只是內(nèi)生增長的單輪驅(qū)動。

2018年以前，兩家公司的營收和凈利潤增長幾乎像平行線，都保持了較為強(qiáng)勁的增長。但是，復(fù)星醫(yī)藥的凈利潤在2018年掉隊了，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比下滑13%。

據(jù)復(fù)星醫(yī)藥年報披露，2018年凈利潤下滑的原因主要有四個，一是加大了研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用較2017年增加4.53億元，增長44.14%;二是新參股的合資企業(yè)尚處于前期投入階段，虧損較多，不含國藥產(chǎn)投的其他聯(lián)合營企業(yè)分占損益為虧損1.71億元，較上年同期虧損增加7010.71萬元;三是因資金杠桿較重，利息費(fèi)用較2017年增加3.52億元;四是控股子公司奧鴻藥業(yè)由于奧德金銷量減少，報告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)凈利潤2.29億元（含評估增值攤銷），同比下降39%。

凈利潤是衡量企業(yè)經(jīng)營成果的核心指標(biāo)，但這個指標(biāo)特別容易被操縱。結(jié)合經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額，則可以輔助判斷凈利潤指標(biāo)。

2016年以前，恒瑞醫(yī)藥的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額和凈利潤的比值非常接近1，說明其產(chǎn)品具有較強(qiáng)的競爭力，銷貨款都能同步收回。但是2017年起，恒瑞醫(yī)藥的凈利潤明顯比經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額多了不少，是什么原因？

通過資產(chǎn)負(fù)債表變動項目發(fā)現(xiàn)，恒瑞醫(yī)藥的存貨增幅過快，2018年較2016年幾乎翻了一番。在年報中，筆者找到這樣一句話：由于環(huán)保治理，不少原料企業(yè)關(guān)停并轉(zhuǎn)，加上部分企業(yè)壟斷原料生產(chǎn)和銷售，原輔料價格快速上漲，導(dǎo)致公司部分產(chǎn)品成本增長較快。由此可以判斷，2016年大規(guī)模環(huán)保治理以來，公司為了鎖定原輔料的價格，較多地囤積庫存，從而擠占了資金，導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額較凈利潤更少。

有趣的是，復(fù)星醫(yī)藥的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額和凈利潤的變動情況，幾乎和恒瑞醫(yī)藥相反。2017年以來，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額才更加接近凈利潤，是因為復(fù)星醫(yī)藥也囤積了大量存貨？

從報表來看，一方面，復(fù)星醫(yī)藥的應(yīng)收賬款和存貨不算低，但另一方面，公司的研發(fā)支出的核算和恒瑞醫(yī)藥略有不同，導(dǎo)致了凈利潤的含金量不同。

研發(fā)支出對利潤影響

2018年11月，國家新出臺的帶量集采政策，引起了醫(yī)藥行業(yè)的震動。上市藥企股價連續(xù)下挫，由于政策出臺時間在年底，實(shí)際落地到了2019年，所以在2018年的年報上，看不出對全年業(yè)績的影響。

帶量集采政策對納入集采名單的仿制藥的打擊是致命的，中標(biāo)的產(chǎn)品價格被大幅拉低，未中標(biāo)的不僅失去了采購量，價格也不可能維持原來的暴利。但是新政保護(hù)創(chuàng)新藥，允許創(chuàng)新藥自行定價。

所以藥企在研發(fā)方面的投入，幾乎是不惜一切代價。

2018年，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)支出高達(dá)26.7億元，占營收比例15.33%;復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)支出25億元，占營收比例的10.1%。從研發(fā)金額上看，二者不相上下，從營收占比來看，復(fù)星醫(yī)藥略遜一籌。

但是，二者的賬務(wù)處理卻大相徑庭。

根據(jù)會計準(zhǔn)則，符合一定條件的研發(fā)支出，可以計入無形資產(chǎn)，叫做研發(fā)支出資本化。也就是說，研發(fā)支出可以計入研發(fā)費(fèi)用，也可以計入無形資產(chǎn)。這兩種賬務(wù)處理方式的主要區(qū)別，就是對利潤的影響。

根據(jù)新會計準(zhǔn)則，2018年財務(wù)報告研發(fā)費(fèi)用單獨(dú)列示，在此之前列在管理費(fèi)用中。計入費(fèi)用就要抵減當(dāng)期利潤，假設(shè)某公司發(fā)生了100萬元研發(fā)費(fèi)用，就實(shí)實(shí)在在地減少了100萬元利潤。而計入無形資產(chǎn)的研發(fā)支出，則根據(jù)無形資產(chǎn)的可使用年限進(jìn)行攤銷，假設(shè)該公司100萬元研發(fā)支出計入無形資產(chǎn)，攤銷期5年，那么當(dāng)年減少的利潤就不到20萬元，相對于全額費(fèi)用化處理，資本化處理至少合法“虛增”了80萬元利潤。

恒瑞醫(yī)藥的26.7億元研發(fā)支出全額費(fèi)用化，直接抵減了利潤;而復(fù)星醫(yī)藥的25億元研發(fā)支出，有40.98%進(jìn)行了資本化處理，共計10.27億元。

長期以來，由于高額研發(fā)支出的處理方式不同，和恒瑞醫(yī)藥相比，復(fù)星醫(yī)藥的凈利潤是有一定的“含水量”的，如果將每年的研發(fā)支出全額費(fèi)用化，復(fù)星醫(yī)藥的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額和凈利潤也相差不多了。

會計估計也有差異

除了研發(fā)支出的賬務(wù)處理不同外，兩家公司對會計估計的使用也不盡相同。

會計估計是指對結(jié)果不確定的交易或事項以最近可利用的信息為基礎(chǔ)所做出的判斷。比如公司花1000萬元新建了一棟辦公樓，這不可能當(dāng)年都作為成本抵減利潤，需要預(yù)估使用年限，每年提取相應(yīng)的折舊，這種賬務(wù)處理方式就是會計估計。

先看兩家公司在固定資產(chǎn)折舊上的處理差異。筆者閱讀過數(shù)百家上市公司財報，僅發(fā)現(xiàn)恒瑞醫(yī)藥采用了加速折舊法。比如上文提到的辦公樓，按照年限平均計提折舊，是大部分公司都采用的折舊方法，叫做平均年限法。由于很多設(shè)備具有初期產(chǎn)能較大，后期產(chǎn)能下降的特點(diǎn)，根據(jù)會計準(zhǔn)則，可以采用加速折舊法計提折舊。加速折舊法在設(shè)備使用初期計提更多的折舊，會帶來較大的利潤壓力，所以上市公司較少采用。

恒瑞醫(yī)藥在2005年開始使用加速折舊法對醫(yī)藥設(shè)備計提折舊，2018年，機(jī)器設(shè)備余額26億元，計提的折舊達(dá)2.67億元;復(fù)星醫(yī)藥所有的固定資產(chǎn)都采用平均年限法，機(jī)器設(shè)備余額48億元，計提折舊則為4.13億元。如果按照恒瑞醫(yī)藥的處理模式，復(fù)星醫(yī)藥的折舊大約增加6000萬-7000萬元。

再看壞賬準(zhǔn)備的處理方式。

恒瑞醫(yī)藥對壞賬準(zhǔn)備的處理方式也非常激進(jìn)，在A股上市公司里極其罕見。公司對3個月以內(nèi)的應(yīng)收賬款計提1%的壞賬準(zhǔn)備，4-6個月的計提5%的壞賬準(zhǔn)備，半年到1年計提10%，1-2年計提30%，2-3年計提70%，3年以上100%計提。恒瑞醫(yī)藥的客戶賬期大多數(shù)在3個月以內(nèi)，因此，公司60%以上的壞賬準(zhǔn)備是針對3個月以內(nèi)的應(yīng)收賬款計提的。

復(fù)星醫(yī)藥則是1年內(nèi)不提折舊，1年以上100%計提折舊。

如果按照恒瑞醫(yī)藥的壞賬計提標(biāo)準(zhǔn)，復(fù)星醫(yī)藥差不多要多計提4000萬元左右的壞賬。

綜合來看，會計估計方面，復(fù)星醫(yī)藥較恒瑞醫(yī)藥更為緩和賬務(wù)處理，形成了1億多元的利潤“水分”。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對比

雖然兩家公司的凈利潤相差并不大，但是凈資產(chǎn)收益率（ROE）差了接近一倍。主要原因是復(fù)星醫(yī)藥的資產(chǎn)較多，而且與恒瑞醫(yī)藥相比，資產(chǎn)質(zhì)量也不佳。

衡量資產(chǎn)質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)是資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，除了貨幣資金外，通常應(yīng)收票據(jù)（銀行票據(jù)）、理財產(chǎn)品、可供出售的金融資產(chǎn)等流動資產(chǎn)是變現(xiàn)能力最強(qiáng)的，應(yīng)收賬款、存貨、長期股權(quán)投資、商譽(yù)等資產(chǎn)則是變現(xiàn)能力較差的。變現(xiàn)能力強(qiáng)的資產(chǎn)越多，由此計算的凈資產(chǎn)的質(zhì)量越高。

截至2018年年底，恒瑞醫(yī)藥資產(chǎn)總額223.61億元，其中貨幣資金和其他流動資產(chǎn)（理財產(chǎn)品為主）占據(jù)一半，據(jù)此計算的凈資產(chǎn)非常優(yōu)異，ROE不僅高，而且分量足。

而復(fù)星醫(yī)藥的資產(chǎn)總額雖然高達(dá)705.5億元，但其中變現(xiàn)能力比較差的資產(chǎn)比較多，如長期股權(quán)投資、商譽(yù)、無形資產(chǎn)、研發(fā)支出等。

在擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模方面，恒瑞醫(yī)藥主要是通過新增創(chuàng)新藥、加大推廣力度，通過增加銷售費(fèi)用擴(kuò)大銷售規(guī)模，而復(fù)星醫(yī)藥更多的是采用并購。并購的優(yōu)點(diǎn)是迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，但缺點(diǎn)也非常明顯，新增的長期股權(quán)投資和商譽(yù)有減值的風(fēng)險。2018年，復(fù)星醫(yī)藥的控股子公司 Breas 計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備8000萬元。

通過上述對比分析，和恒瑞醫(yī)藥激進(jìn)的賬務(wù)處理相比，復(fù)星醫(yī)藥的利潤是有不少“水分”的，如果參照恒瑞醫(yī)藥的賬務(wù)處理方式計算復(fù)星醫(yī)藥的凈利潤，再以此為依據(jù)重新推算PE，會發(fā)現(xiàn)復(fù)星醫(yī)藥的PE大致在50-60倍左右，和恒瑞醫(yī)藥非常接近。

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