劉俊梅

2019年3月，北京木瓜移動(dòng)科技股份有限公司（下稱“木瓜移動(dòng)”）登上了科創(chuàng)板受理企業(yè)名單。

招股說明書申報(bào)稿披露，木瓜移動(dòng)是一家依靠自主研發(fā)技術(shù)進(jìn)行大數(shù)據(jù)處理分析的公司，主要利用全球大數(shù)據(jù)資源和大數(shù)據(jù)處理分析技術(shù)為國內(nèi)企業(yè)提供海外營銷服務(wù)，具體包括搜索展示類服務(wù)和效果類服務(wù)，是中國領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)營銷技術(shù)公司之一。

木瓜移動(dòng)報(bào)告期內(nèi)（2016-2018年）的營業(yè)收入分別為5.65億元、22.79億元、43.28億元，扣非歸母凈利潤分別為4173萬元、5681萬元、8343萬元。木瓜移動(dòng)選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)是“預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計(jì)凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正，且營業(yè)收入不低于人民幣1億元”，但僅依據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn)，木瓜移動(dòng)就能沖擊科創(chuàng)板了嗎？

毛利率持續(xù)下滑至不足5%

報(bào)告期內(nèi)，木瓜移動(dòng)的營業(yè)收入從2016年的5.65億元飆升到了2018年的43.28億元，年復(fù)合增長率達(dá)到了176.8%，但營業(yè)收入飆升的同時(shí)，毛利率卻持續(xù)下滑，2016-2018年，木瓜移動(dòng)的綜合毛利率分別為20.31%、6.24%、4.38%。

分業(yè)務(wù)來看，報(bào)告期內(nèi)，木瓜移動(dòng)各業(yè)務(wù)類型毛利率情況如表1所示。

招股說明書申報(bào)稿披露，木瓜移動(dòng)的同業(yè)可比上市公司為藍(lán)色光標(biāo)（300058.SZ）、佳云科技（300242.SZ）和華揚(yáng)聯(lián)眾（603825.SH），這些公司的主營業(yè)務(wù)均為互聯(lián)網(wǎng)營銷，但佳云科技和華揚(yáng)聯(lián)眾主要扎根于國內(nèi)市場，而木瓜移動(dòng)和藍(lán)色光標(biāo)則著眼于全球。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年和2017年，佳云科技的毛利率分別為12.46%和13.43%，華揚(yáng)聯(lián)眾的毛利率分別為11.94%和11.22%，藍(lán)色光標(biāo)的毛利率分別為21.66%和18.20%。2016年，木瓜移動(dòng)的綜合毛利率為20.31%，僅次于藍(lán)色光標(biāo)，2017年就跌落到6.24%，比毛利率最低的華揚(yáng)聯(lián)眾還要低5個(gè)百分點(diǎn)。

通過對招股說明書申報(bào)稿的研究可以發(fā)現(xiàn)，木瓜移動(dòng)毛利率的持續(xù)下降是因?yàn)槟竟弦苿?dòng)的業(yè)務(wù)重點(diǎn)從毛利率較高的效果類業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向了毛利率較低的搜索展示類業(yè)務(wù)。報(bào)告期內(nèi)，搜索展示類業(yè)務(wù)的毛利率偏低，且呈下降趨勢，而效果類業(yè)務(wù)的毛利率較高，并持續(xù)上升。但從收入來看，報(bào)告期內(nèi)，搜索展示類的業(yè)務(wù)收入分別為1.60億元、20.84億元、42億元，復(fù)合增長率達(dá)到了412.83%，收入占比從2016年的28.27%上升為2018年的97.05%;與此同時(shí)，效果類業(yè)務(wù)的營業(yè)收入分別為3.58億元、1.83億元、1.28億元，收入占比則從2016年的63.31%銳減到2018年的2.95%

招股說明書申報(bào)稿披露，木瓜移動(dòng)的搜索展示類服務(wù)采用CPM（每千次展示的成本）或CPC（每次有效點(diǎn)擊的成本）計(jì)費(fèi)方式定價(jià)，效果類服務(wù)則按照CPA（實(shí)際投放效果的成本）計(jì)費(fèi)方式進(jìn)行定價(jià)，三種定價(jià)模式下的平均服務(wù)單價(jià)和采購單價(jià)如表2所示。

CPC定價(jià)模式下，價(jià)差變化不大，CPM定價(jià)模式下，價(jià)差持續(xù)降低，尤其是2017年，價(jià)差直接從2016年的6.52元/千次下降為0.58元/千次，這顯然是導(dǎo)致搜索展示類業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下滑且降幅顯著的主要原因。

木瓜移動(dòng)在招股說明書申報(bào)稿中稱“以自主研發(fā)核心技術(shù)為核心競爭力的經(jīng)營理念”，而毛利率作為反映企業(yè)核心競爭力的一個(gè)指標(biāo)，在不足5%的情況下，即使通過反復(fù)用“大數(shù)據(jù)”來對其廣告代理業(yè)務(wù)進(jìn)行美顏，也很難說木瓜移動(dòng)是一家科技類公司。

此外，一個(gè)更值得關(guān)注的是，木瓜移動(dòng)的業(yè)務(wù)運(yùn)行高度依賴美國互聯(lián)網(wǎng)巨頭Facebook。招股說明書申報(bào)稿顯示，2016-2018年，木瓜移動(dòng)向Facebook采購的金額分別為9357萬元、18.77億元及38.07億元，占采購比例分別為20.79%、87.81%及91.99%，呈現(xiàn)快速上升的趨勢，如此高的業(yè)務(wù)依賴性，木瓜移動(dòng)業(yè)務(wù)的獨(dú)立性存疑。招股說明書申報(bào)稿顯示，公司在Facebook出海營銷收入排名第二位。從某種意義上講，木瓜移動(dòng)只是Facebook在中國內(nèi)地的第二大廣告代理商。

研發(fā)費(fèi)用占比不足

研發(fā)投入是反映企業(yè)研發(fā)能力的一個(gè)重要指標(biāo)。報(bào)告期內(nèi)，木瓜移動(dòng)的研發(fā)費(fèi)用分別為2790萬元、2731萬元、3052萬元，在當(dāng)期營業(yè)收入中的占比分別為4.94%、1.20%和0.71%。

表1：木瓜移動(dòng)分業(yè)務(wù)毛利率數(shù)據(jù)來源：招股說明書申報(bào)稿

表2：木瓜移動(dòng)各業(yè)務(wù)定價(jià)方式數(shù)據(jù)來源：招股說明書申報(bào)稿

表3：木瓜移動(dòng)的采購成本和營業(yè)成本對比數(shù)據(jù)來源：招股說明書申報(bào)稿

同期可比上市公司的研發(fā)費(fèi)用又如何呢，Wind數(shù)據(jù)顯示，藍(lán)色光標(biāo)2018年年度數(shù)據(jù)尚未披露，2016年和2017年的研發(fā)投入分別為1.71億元和1.66億元，在當(dāng)期營業(yè)收入中的占比分別為1.39%和1.09%;佳云科技2016年到2018年的研發(fā)投入分別為5693萬元、3851萬元和5410萬元，在當(dāng)期營業(yè)收入中的占比分別為2.02%、1.42%、0.96%。

面對報(bào)告期內(nèi)復(fù)合增長率高達(dá)176.8%的營業(yè)收入，研發(fā)投入?yún)s如此吝嗇，還能將木瓜移動(dòng)歸為一家具有研發(fā)能力的公司嗎？

營業(yè)成本低于采購金額

根據(jù)招股說明書申報(bào)稿，木瓜移動(dòng)的收入主要來自搜索展示類和效果類，搜索展示類業(yè)務(wù)的計(jì)價(jià)方式分別是CPM、CPC，效果類業(yè)務(wù)的計(jì)價(jià)方式為CPA。招股說明書申報(bào)稿披露了這三種定價(jià)模式下的銷售收入和采購金額，從披露的數(shù)據(jù)來看，CPM和CPC計(jì)價(jià)模式下的銷售收入和搜索展示類業(yè)務(wù)收入一致，CPA計(jì)價(jià)模式下的銷售收入與效果類業(yè)務(wù)收入一致，因此，對應(yīng)三種定價(jià)模式的媒介采購金額將構(gòu)成營業(yè)成本的主要內(nèi)容。

招股說明書申報(bào)稿僅披露了報(bào)告期內(nèi)搜索展示類、效果類和其他三種業(yè)務(wù)類型的營業(yè)成本金額及其占比，并沒有披露各類業(yè)務(wù)營業(yè)成本金額的詳細(xì)構(gòu)成，但據(jù)此可以判斷媒介采購金額至少應(yīng)該是不大于營業(yè)成本的。表3整理了招股說明書申報(bào)稿中披露的采購成本和營業(yè)成本的對比情況。

從表中可以看出，2017年和2018年，木瓜移動(dòng)搜索展示類業(yè)務(wù)的采購金額要大于其披露的營業(yè)成本金額，超出的金額分別為1197.96萬元和2686.17萬元。

這種差異到底是何原因？木瓜移動(dòng)及相關(guān)專業(yè)機(jī)構(gòu)需要給出合理的解釋。