胡 蘇（副教授）

一、引言

公司治理可以分為內(nèi)部治理和外部治理。內(nèi)部治理也就是通常所說的公司法人治理結(jié)構(gòu)，是指掌握著公司剩余索取權(quán)的出資人（主要指股東），在股東會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理層之間合理分配和行使公司控制權(quán)的機制安排，主要目的是在各內(nèi)部機構(gòu)之間形成權(quán)力制衡，保障企業(yè)的有效運行。外部治理則包括市場監(jiān)督機制和法律制度保障機制。市場監(jiān)督機制通常包括產(chǎn)品及要素市場、經(jīng)理人市場、金融及資本市場、并購市場與控制權(quán)市場等，而相關(guān)的法律法規(guī)、社會中介、信息披露制度則屬于法律制度保障機制。

源于委托代理關(guān)系的內(nèi)部控制可以視為企業(yè)內(nèi)部一套有效的制約機制，有助于實施所有者對經(jīng)營者的監(jiān)督，以及經(jīng)營者對整個經(jīng)營過程的有效控制。內(nèi)部控制可以視為廣義上的內(nèi)部治理安排，其目的在于促使企業(yè)提高經(jīng)營效率及效果，實現(xiàn)資產(chǎn)安全，提高信息披露透明度，合理促進公司戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)。內(nèi)部控制的核心理念就是風險控制，無論是保證財務報告的可靠性，還是保證資產(chǎn)的安全，均體現(xiàn)為保障投資者的利益（股東和債權(quán)人）、降低利益相關(guān)者的出資風險。從這個角度來講，內(nèi)部控制的運行效果必然會影響公司債權(quán)人（本文主要指銀行）的信貸決策，如信貸規(guī)模、信貸期限和信貸利率，這種影響最終會反映在公司所獲得的債務規(guī)模、債務期限和債務成本上。

公司治理的兩種模式之間有著天然不可分割的緊密聯(lián)系。內(nèi)部治理是公司的一種內(nèi)生性制度安排，而市場監(jiān)督等外部治理機制可以為內(nèi)部治理提供良好的外部環(huán)境，可以有效地監(jiān)督公司高管的治理行為，防止職業(yè)經(jīng)理人產(chǎn)生機會主義動機且謀取私利。因此，以風險管理為核心的內(nèi)部控制必須與外部治理環(huán)境相協(xié)調(diào)，兩者在功能上存在著一定的替代或協(xié)同作用，共同影響公司的經(jīng)營效率和效果。

產(chǎn)品市場競爭作為一種重要的外部治理機制，其競爭強度不同代表著企業(yè)所處的外部治理環(huán)境不同。外部治理環(huán)境上的這種差異會影響內(nèi)部控制對債務融資的治理效果嗎？兩者之間是否存在替代或協(xié)同關(guān)系呢？現(xiàn)有研究大多從外部治理或內(nèi)部治理的某一個特定視角去研究，且結(jié)論不一。本文嘗試將產(chǎn)品市場競爭和內(nèi)部控制這兩種不同的內(nèi)外部治理機制結(jié)合起來，考察其對公司債務契約的治理效應。為此，本文擬以我國上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，對其進行實證檢驗。

本文的主要貢獻在于：①區(qū)別于以往文獻主要采取內(nèi)部控制這一內(nèi)部治理因素或產(chǎn)品市場競爭這一外部治理因素，分別考察其對公司債務融資的影響，本文將內(nèi)部控制對公司債務融資的影響納入產(chǎn)品市場競爭這一外部治理環(huán)境中，協(xié)同考慮兩者對公司債務融資所產(chǎn)生的治理作用；②結(jié)合公司的產(chǎn)權(quán)屬性進一步研究不同的外部治理環(huán)境下，內(nèi)部控制對債務融資的治理作用，拓展了內(nèi)部控制與債務融資的研究內(nèi)容。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）產(chǎn)品市場競爭、內(nèi)部控制質(zhì)量與債務融資

充分競爭的市場環(huán)境有利于提高公司的內(nèi)部治理效果，凸顯外部市場體系對公司經(jīng)營者行為的約束，是公司治理中倡導“市場控制模式”的一種重要的研究線索。Jensen、Ruback[1]認為，市場對公司的控制作用可以借助良好的產(chǎn)品市場競爭加以實現(xiàn)，市場的力量能有效阻止公司經(jīng)理層利用內(nèi)部人控制的優(yōu)勢實施利益侵占。

提倡“股東控制模式”的公司治理研究則強調(diào)公司內(nèi)部產(chǎn)權(quán)安排的重要性。這一派研究認為，產(chǎn)權(quán)激勵和內(nèi)部監(jiān)督是控制公司管理層經(jīng)營行為，緩解信息不對稱，降低代理成本的主要治理手段。大量的實證研究結(jié)果表明，在規(guī)模不大的公司中，以產(chǎn)權(quán)激勵為主的內(nèi)部治理是有成效的；而在規(guī)模比較大的上市公司中，必須將以產(chǎn)權(quán)激勵和內(nèi)部監(jiān)督為主的內(nèi)部治理，與以競爭為特點的外部市場體系有效結(jié)合，才能對公司管理層的決策行為產(chǎn)生良好的治理成效。因此，本文認為，內(nèi)部控制實施的有效性應以產(chǎn)品市場競爭環(huán)境為條件，兩者需要有機結(jié)合，才能更好地發(fā)揮對公司的治理作用。

現(xiàn)有研究認為，產(chǎn)品市場競爭是一種外生于企業(yè)的有效治理措施，是連接宏觀經(jīng)濟和微觀企業(yè)的橋梁。產(chǎn)品市場競爭越充分，行業(yè)內(nèi)各公司經(jīng)營信息的透明度就會越高，自然會降低利益各方之間的信息不對稱程度[2，3]，有利于抑制公司管理層和大股東的資產(chǎn)占用和掏空行為，市場也較易觀察到公司管理層的努力程度[4，5]。同時，行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品市場競爭強度的增加也會導致企業(yè)利潤的下降，增大企業(yè)破產(chǎn)的風險，進而激發(fā)管理層更加投入地工作。因此，產(chǎn)品市場競爭程度越高，越能有效降低經(jīng)理層的道德風險，緩解代理沖突，從而提高公司的經(jīng)營效率[6]。

但是，產(chǎn)品市場競爭程度的提高，也會引發(fā)公司管理層的風險規(guī)避行為。由于擔心市場競爭加劇會導致公司業(yè)績下滑[7]，為避免公司陷入財務困境所造成的經(jīng)營困難，以及由此可能給經(jīng)理層自身帶來的負面影響，即使公司面臨一些較為有利的投資機會，管理層也不愿意從事高風險的價值投資，以降低未來經(jīng)營的不確定性。這種追求短期收益、忽視長期價值創(chuàng)造的行為，實質(zhì)上違背了公司股東和債權(quán)人的根本利益。市場競爭程度越高，公司受到其他競爭對手掠奪而破產(chǎn)的風險就越大[8]。當期的經(jīng)營風險加大，市場給予公司的評價將會以負面為主，銀行等債權(quán)人也會因此降低企業(yè)的授信額度，縮減信貸規(guī)模，以減少貸款風險；其提供的信貸也會傾向于短期借款，減少長期借款。

產(chǎn)品市場競爭主要是通過引發(fā)債務違約風險及違約可能造成的損失來影響公司債務融資成本的[9]。產(chǎn)品市場競爭越激烈，來自于競爭對手的威脅越大，公司的利潤和現(xiàn)金流越容易下滑，致使公司無法按期償債的違約風險增大，銀行會要求負債企業(yè)給予更多的風險補償，從而提高貸款利率。

內(nèi)部控制作為公司的內(nèi)部治理安排，是一種重要的風險控制機制。企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量在一定程度上可以衡量公司風險控制的效果，也是公司財務報告可靠性的重要影響因素。公司所處行業(yè)的競爭程度提高，表明公司面臨的外部環(huán)境較為不利，其生存壓力會明顯增大，此時公司更有動機制定并實施良好的內(nèi)部控制，通過有效的內(nèi)部監(jiān)管和權(quán)力制衡，促使管理層更好地從事經(jīng)營管理，提高經(jīng)營效率。所以，本文認為，公司內(nèi)部控制質(zhì)量與產(chǎn)品市場競爭在影響債務融資時存在一定的替代效應。當外部產(chǎn)品市場競爭不利時，公司通過加強內(nèi)部控制緩解來自于外部市場的負面沖擊，從而向銀行等債權(quán)人傳遞良好信號，降低債權(quán)人的出資風險，以求獲得規(guī)模更大、期限更長、成本更低的銀行融資[10]?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)1a：在其他條件相同的情況下，產(chǎn)品市場競爭程度越高，公司內(nèi)部控制質(zhì)量的提高越有利于公司增大債務融資規(guī)模。

假設(shè)1b：在其他條件相同的情況下，產(chǎn)品市場競爭程度越高，公司內(nèi)部控制質(zhì)量的提高越有利于公司延長債務融資期限。

假設(shè)1c：在其他條件相同的情況下，產(chǎn)品市場競爭程度越高，公司內(nèi)部控制質(zhì)量的提高越有利于公司降低債務融資成本。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、產(chǎn)品市場競爭、內(nèi)部控制質(zhì)量與債務融資

產(chǎn)品市場競爭更多是指同種或同類型產(chǎn)品在某個行業(yè)里的競爭狀況。相比于整個宏觀市場環(huán)境來講，是行業(yè)層次的競爭態(tài)勢，可以將其理解為外部治理環(huán)境的中觀層面。產(chǎn)品市場競爭與公司內(nèi)部控制能否有效發(fā)揮對公司債務融資的治理作用，還會受到制度環(huán)境的影響。政府和市場的混合，是我國目前制度環(huán)境最大的特點，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟背景下，企業(yè)融資行為必然會受到制度因素的影響。

國有企業(yè)具有較高的政治關(guān)聯(lián)，其承擔著多元化社會目標的背景必然會使政府在其面臨財務和經(jīng)營困難時，為其提供政策和資源上的支持，從而使其在取得債務融資時貸款額度、貸款成本都具有一定的“松弛”現(xiàn)象。政府的這種隱形擔保會導致公司的債務融資決策與其內(nèi)部控制質(zhì)量的相關(guān)性有所下降。而且，相關(guān)機構(gòu)發(fā)布的一些治理規(guī)定和監(jiān)管制度，通常會首選在大中型中央企業(yè)和地方國有企業(yè)推行，政府對這些企業(yè)會更加關(guān)注[11]。有關(guān)數(shù)據(jù)分析顯示，目前國企經(jīng)營績效整體顯著低于民企。從債務風險來看，國企（特別是央企）資產(chǎn)負債率更高，其債務集聚攀升的風險比民企更加突出。國有企業(yè)績效較低的深層次原因與軟預算約束、非市場化激勵機制、非經(jīng)營目標過多等有關(guān)。這一研究結(jié)論再次證明，在產(chǎn)品市場競爭加劇引發(fā)國有企業(yè)業(yè)績下滑、資金短缺、還本付息困難甚至面臨生存危機時，政府會考慮到國有企業(yè)所承擔的多種社會目標，在融資上給予國有企業(yè)更多的扶持。這充分說明我國商業(yè)銀行債務決策并非是完全市場化的，尤其是國有企業(yè)的銀行貸款，政府干預仍然發(fā)揮著重要的作用[12]。顯然，企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度屬性上的這種差異會影響外部市場競爭與內(nèi)部控制治理效應的發(fā)揮。

從市場結(jié)構(gòu)來看，非國有企業(yè)大多處在競爭性的下游產(chǎn)業(yè)，而國有企業(yè)多數(shù)處在電信、金融、能源、交通、采掘等壟斷性的上游產(chǎn)業(yè)。這一結(jié)構(gòu)布局必然會導致非國有企業(yè)在獲取銀行信貸配額時需要更多地突出自身的競爭優(yōu)勢。由于非國有企業(yè)大多沒有銀行關(guān)系和政治關(guān)聯(lián)，在外部市場競爭加劇的情況下，銀行為減少自身風險，會更關(guān)注非國有企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和風險控制[13]?；谄髽I(yè)競爭能力的不同，銀行對非國有企業(yè)的信貸配給會有差異[14]。因此，非國有企業(yè)為了獲得更高的信貸額度，需要加強內(nèi)部治理，提升內(nèi)部控制效率。這一方面可以實現(xiàn)公司業(yè)績的增長，進而在市場上獲得更多的競爭優(yōu)勢；另一方面，內(nèi)部控制的有效運行也會降低公司的經(jīng)營風險和市場風險。由于風險的降低和業(yè)績的提升，非國有企業(yè)也更容易獲得較多的商業(yè)銀行貸款。由于降低了銀行債權(quán)人與公司之間的信息不對稱程度，銀行能更好地洞悉公司未來的業(yè)績情況，在貸款期限上會更傾向于提供長期貸款。基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2a：在其他條件相同的情況下，產(chǎn)品市場競爭程度越高，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，債務融資規(guī)模越大。

假設(shè)2b：在其他條件相同的情況下，產(chǎn)品市場競爭程度越高，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，債務融資期限越長。

假設(shè)2c：在其他條件相同的情況下，產(chǎn)品市場競爭程度越高，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，債務融資成本越低。

（三）產(chǎn)品競爭態(tài)勢、內(nèi)部控制質(zhì)量與債務融資

產(chǎn)品市場競爭涉及行業(yè)競爭程度與企業(yè)產(chǎn)品競爭態(tài)勢這兩個方面。企業(yè)選擇合適的競爭策略既要考慮所處行業(yè)的競爭環(huán)境，也要考慮該行業(yè)內(nèi)企業(yè)可能存在的競爭態(tài)勢。當行業(yè)競爭程度一定時，行業(yè)內(nèi)處于產(chǎn)品競爭優(yōu)勢地位的企業(yè)由于擁有相比同行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢，面臨競爭對手的掠奪效應較小，企業(yè)經(jīng)營比較安全，風險較低。而處于產(chǎn)品競爭劣勢的企業(yè)往往在市場上扮演著產(chǎn)品價格的接受者，只能被動地適應市場的變化，容易成為其他企業(yè)掠奪的對象，其市場份額有可能被競爭對手搶走。由于其擁有的市場資源不足，在同行業(yè)中的話語權(quán)較小，在市場上會面臨更多信息壁壘。嚴重的信息不對稱致使其成為行業(yè)內(nèi)的追隨者，無法對市場競爭形勢進行準確預測，應變能力較差，生存和發(fā)展的空間不斷被擠壓，在行業(yè)內(nèi)被淘汰出局的風險較大[15]。因此，對于產(chǎn)品競爭劣勢的企業(yè)，為了謀求自身的長遠發(fā)展，在盈利不斷下降、破產(chǎn)風險不斷加大的情境下，為了贏得銀行債權(quán)人的青睞，必須努力從內(nèi)部管理出發(fā)，加強內(nèi)部控制，努力挖掘內(nèi)部潛力，清晰界定公司內(nèi)部各責任層次的責、權(quán)、利關(guān)系，制定完善的激勵約束機制，實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部各部門的權(quán)利制衡，通過企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營全過程的規(guī)范化，減少自身競爭地位劣勢所帶來的負面影響。據(jù)此，本文認為，相比于產(chǎn)品競爭優(yōu)勢的企業(yè)，產(chǎn)品競爭劣勢的企業(yè)更需要通過加強內(nèi)部控制來提高企業(yè)的內(nèi)部治理效率，減小債權(quán)人的出資風險，進而獲得融資?；谏鲜隼碚摲治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3a：在其他條件相同的情況下，當公司在產(chǎn)品市場競爭中處于劣勢地位時，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高有利于公司獲取更多的債務融資。

假設(shè)3b：在其他條件相同的情況下，當公司在產(chǎn)品市場競爭中處于劣勢地位時，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高有利于獲得更長期限的債務融資。

假設(shè)3c：在其他條件相同的情況下，當公司在產(chǎn)品市場競爭中處于劣勢地位時，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高有利于債務融資成本的下降。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為滬深上市公司公開數(shù)據(jù)，考慮到會計準則的變化和企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范的執(zhí)行規(guī)定，將樣本期限界定為2008～2015年。為了使樣本更為有效，剔除了樣本數(shù)據(jù)缺失的公司和金融業(yè)上市公司，并對所有的連續(xù)性數(shù)據(jù)進行了極端值的處理，最終得到6058個樣本，其中：2008年531個、2009年602個、2010年626個、2011年710個、2012年818個、2013年865個、2014年925個、2015年981個。實證研究相關(guān)的財務數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，少數(shù)變量缺失的數(shù)據(jù)從WIND資訊數(shù)據(jù)庫補充，計算赫芬達爾指數(shù)（用以衡量行業(yè)競爭程度）的有關(guān)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)也來源于WIND資訊數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)計

本文用行業(yè)競爭程度和產(chǎn)品競爭態(tài)勢兩個指標分別檢驗企業(yè)面臨不同產(chǎn)品市場競爭情境時，內(nèi)部控制對公司債務融資的影響。其中，在行業(yè)競爭程度層面，考慮到我國不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)所處行業(yè)的競爭結(jié)構(gòu)差異，對內(nèi)部控制與債務融資的關(guān)系進行細分檢驗，以使研究結(jié)論更為具體。

借鑒陳志斌等[16]、陳運森[17]的研究成果，本文對衡量公司債務融資規(guī)模、債務融資期限和債務融資成本的變量逐一進行了明確界定。為了檢驗行業(yè)競爭程度1（Hed）、內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）以及兩者的交互項Hed×IC共同對公司債務融資的影響，建立模型（1）：

為了檢驗行業(yè)競爭程度1（Hed）、內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）以及兩者的交互項Hed×IC共同對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司債務融資所產(chǎn)生的影響，在上述模型（1）的基礎(chǔ)上引入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）以及行業(yè)競爭程度1、內(nèi)部控制質(zhì)量和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項Hed×IC×State，建立模型（2）：

為了檢驗產(chǎn)品競爭態(tài)勢（Share）、內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）以及兩者的交互項Share×IC共同對公司債務融資的影響，將上述模型（1）中的行業(yè)競爭程度1（Hed）變量替換為產(chǎn)品競爭態(tài)勢（Share），建立模型（3）：

（三）變量定義

1.被解釋變量。本文用Loan（債務融資規(guī)模）、Term（債務融資期限）和Cost（債務融資成本）作為被解釋變量。具體定義如下：

（1）Loan為債務融資規(guī)模，采用公司期末長短期貸款（包括長期貸款、短期貸款和一年內(nèi)將要到期的長期借款）占期初總資產(chǎn)的百分比來表示。

（2）Term為債務融資期限，采用長期貸款（包括一年內(nèi)將要到期的長期借款）占公司期末長短期貸款（包括長期貸款、短期貸款和一年內(nèi)將要到期的長期借款）的百分比來表示。

（3）Cost為債務融資成本，采用凈財務費用占比衡量，即凈財務費用與公司總負債之比。由于利息成本可能只是債務融資成本的一部分，企業(yè)在融資時還會支付手續(xù)費等其他成本，本文以利息支出加上手續(xù)費支出和其他財務費用作為凈財務費用。

2.解釋變量。本文選擇IC（內(nèi)部控制質(zhì)量）、Hed（行業(yè)競爭程度1）、Ratio（行業(yè)競爭程度2）、State（產(chǎn)權(quán)性質(zhì)）、Share（產(chǎn)品競爭態(tài)勢）作為解釋變量。具體定義如下：

（1）IC表示內(nèi)部控制質(zhì)量，該指數(shù)越大，說明內(nèi)部控制質(zhì)量越好。本文采用迪博公司研發(fā)的內(nèi)部控制指數(shù)的自然對數(shù)作為上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量的衡量指標。

（2）Hed為行業(yè)競爭程度1?，F(xiàn)有文獻采用赫芬達爾指數(shù)（H）定義行業(yè)的競爭程度，計算公式為H=∑（Xi/X）2，其中Xi表示行業(yè)內(nèi)某一上市公司的營業(yè)收入，X表示行業(yè)內(nèi)所有上市公司的營業(yè)收入總和。該公式的含義是行業(yè)內(nèi)各上市公司營業(yè)收入的市場份額的平方和，該值越大表明行業(yè)的競爭程度越低，行業(yè)集中度越高。本文研究的是在行業(yè)競爭程度越高的情況下內(nèi)部控制質(zhì)量與債務融資的關(guān)系，所以對赫芬達爾指數(shù)進行如下處理，即Hed=1-H，意味著赫芬達爾指數(shù)越小，行業(yè)的競爭程度越高，則Hed的數(shù)值越大。

（3）Ratio為行業(yè)競爭程度2，采用銷售費用與營業(yè)收入之比來計算。一般而言，如果此數(shù)值越大，說明為了實現(xiàn)一定的營業(yè)收入需要花費的銷售費用越多，則表明該行業(yè)的競爭程度越高。該變量在穩(wěn)健性檢驗的過程中使用。

（4）State代表產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，為虛擬變量。除中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)之外的所有公司都定義為非國有企業(yè)。若產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國有企業(yè)則定義為1，否則為0。

（5）Share為產(chǎn)品競爭態(tài)勢，采用企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的市場份額衡量，用某一公司營業(yè)收入除以行業(yè)內(nèi)總收入來定義。該數(shù)值越大，說明企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的影響程度越高，競爭優(yōu)勢越明顯。

3.控制變量?？紤]到除解釋變量外，還有許多其他因素影響債務融資，故選取以下變量作為控制變量，包括公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、公司盈利、公司成長性、自有現(xiàn)金充裕度、行業(yè)和年份等。具體變量定義如表1所示。

表1 變量名稱及定義

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

四、實證檢驗與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

從表2中可以發(fā)現(xiàn)，債務融資規(guī)模（Loan）均值為0.347，債務融資期限（Term）的均值為0.456，債務融資成本（Cost）的均值為0.063，這從總體上表明樣本公司采用債務尤其是長期債務作為公司的主要融資來源；內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的均值為6.511；行業(yè)競爭程度1（Hed）均值僅為0.056，中位數(shù)為0.009，最大值僅為0.380，小于0.5，說明樣本公司的競爭程度不算太激烈；產(chǎn)品競爭態(tài)勢（Share）均值為0.009，最大值僅為0.182，說明樣本公司在市場中競爭優(yōu)勢不算太明顯；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）均值為0.462，標準差為0.499，說明樣本中非國有企業(yè)的公司數(shù)量不到50%；行業(yè)競爭程度2（Ratio）的均值為0.050，最大值為0.350，說明有部分公司需要花費近三分之一的營業(yè)收入用于營銷。

（二）多元回歸分析

1.行業(yè)競爭程度、內(nèi)部控制質(zhì)量與債務融資。表3列示了模型（1）的回歸結(jié)果。

表3 行業(yè)競爭程度、內(nèi)部控制質(zhì)量與債務融資的回歸結(jié)果

由表3可知，當被解釋變量為債務融資規(guī)模（Loan）時，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的回歸系數(shù)為0.597，在1%的水平上顯著，說明提高內(nèi)部控制質(zhì)量有助于公司獲取債務融資。行業(yè)競爭程度1（Hed）的回歸系數(shù)為-3.597，在5%的水平上顯著，說明行業(yè)競爭程度越高，公司債務融資規(guī)模越小。這是因為行業(yè)競爭的加劇使行業(yè)內(nèi)的企業(yè)盈利被攤薄，盈余的下滑致使公司風險抵抗能力下降，從而會對信貸資金的安全帶來一定的隱患。行業(yè)競爭程度1與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項（Hed×IC）的回歸系數(shù)為2.550，在5%的水平上顯著，表明在產(chǎn)品市場競爭較為激烈的環(huán)境中，公司自身內(nèi)部控制質(zhì)量的提升有助于其獲取更多的債務融資。盡管市場競爭越激烈，企業(yè)面臨的不確定性越大，但是有效的內(nèi)部控制能夠減少外部市場競爭帶來的不確定性，從而保證信貸資金的安全。相比于市場競爭程度較低的環(huán)境，處于激烈競爭環(huán)境的公司其內(nèi)部控制質(zhì)量與公司債務融資的相關(guān)性更為顯著。通常來說，公司債務融資規(guī)模的變化，一方面可能是公司基于外部市場競爭環(huán)境變化對自身經(jīng)營業(yè)務進行調(diào)整，進而從財務戰(zhàn)略上所做出的一種主動選擇；另一方面也是銀行等債權(quán)人基于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營風險和財務風險的變化，相應地從放貸策略上所做出的對應選擇。產(chǎn)品市場競爭程度的提高，一定程度上加大了企業(yè)業(yè)績下滑的可能性，致使企業(yè)現(xiàn)金流減少或短缺，進而增大了還款風險。公司為了在激烈的行業(yè)競爭中保持優(yōu)勢地位，必須尋求充足的資金來源。為此，企業(yè)必須主動加強內(nèi)部控制，提高內(nèi)部治理效率，降低信息不對稱程度，主動向外部的資金提供者（主要是銀行）披露公司經(jīng)營良好的信息，從而抵消外部競爭程度提高所產(chǎn)生的負面影響。該回歸分析結(jié)果顯著支持假設(shè)1a。

當被解釋變量為債務融資期限（Term）時，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的回歸系數(shù)為0.04，在10%的水平上顯著，說明提高內(nèi)部控制質(zhì)量有助于延長債務融資期限。行業(yè)競爭程度1（Hed）的回歸系數(shù)為-0.029，沒有通過顯著性檢驗，說明行業(yè)競爭程度對債務融資期限沒有顯著影響。但該回歸系數(shù)符號為負，也從一定程度上表明行業(yè)競爭程度與債務融資期限之間存在負相關(guān)性。行業(yè)競爭程度1與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項（Hed×IC）的回歸系數(shù)為0.008，且在5%的水平上顯著，表明在外部產(chǎn)品市場競爭激烈的環(huán)境中，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠提高長期借款資金的安全性，提高內(nèi)部控制質(zhì)量有助于企業(yè)延長債務融資期限。一般來說，債務融資期限的變化既受企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營戰(zhàn)略方向調(diào)整和經(jīng)營業(yè)績的影響，也受外部政策環(huán)境和行業(yè)變動趨勢影響。銀行在風險控制中應特別關(guān)注借款公司非財務信息的風險提示，其中內(nèi)部控制便是非財務信息的關(guān)注重點。這表明，銀行等債權(quán)人提供長期貸款時要考慮整個外部競爭環(huán)境的變化，更要考慮單個企業(yè)內(nèi)部控制的治理效率。對內(nèi)部治理較好的企業(yè)來說，其還款現(xiàn)金流相對較為充裕，出于降低放貸風險的考慮，銀行更愿意將資金長期投放到內(nèi)部控制質(zhì)量較好、內(nèi)部治理效率較高的企業(yè)中。

當被解釋變量為債務融資成本（Cost）時，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的回歸系數(shù)為-0.02，在1%的水平上顯著，說明提高內(nèi)部控制質(zhì)量能夠降低企業(yè)的融資成本。行業(yè)競爭程度1（Hed）回歸系數(shù)為0.179，沒有通過顯著性檢驗，說明行業(yè)競爭程度對債務融資成本沒有顯著影響。行業(yè)競爭程度1與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項（Hed×IC）的回歸系數(shù)為-0.029，在1%的水平上顯著，意味著在行業(yè)競爭激烈的環(huán)境中，提高內(nèi)部控制質(zhì)量有利于降低企業(yè)的融資成本。這是因為當企業(yè)處于激烈的外部產(chǎn)品市場競爭環(huán)境中時，為了降低自身的經(jīng)營風險，需要通過強化自身內(nèi)部治理來提高在產(chǎn)品市場上的競爭力，而內(nèi)部控制質(zhì)量的提高能夠降低資金的不確定性。企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，一方面有利于公司提供高質(zhì)量的財務信息，降低信息不對稱程度，緩解因行業(yè)競爭加劇所帶來的業(yè)績下滑影響；另一方面也能幫助銀行有效識別公司的內(nèi)部控制情況，獲知企業(yè)的真實資本實力，進而降低銀行的出資風險以及企業(yè)的債務融資成本，假設(shè)1c得證。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)競爭程度、內(nèi)部控制質(zhì)量與債務融資。表4列示了模型（2）的回歸結(jié)果。

表4 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)競爭程度、內(nèi)部控制質(zhì)量與債務融資的回歸結(jié)果

由表4可知，當被解釋變量為債務融資規(guī)模（Loan）時，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的回歸系數(shù)為0.527，在5%的水平上顯著，說明提高內(nèi)部控制質(zhì)量有助于公司獲得較多債務融資。行業(yè)競爭程度1（Hed）的回歸系數(shù)為-3.114，在10%的水平上顯著，說明行業(yè)競爭程度越高，債務融資越困難。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）的回歸系數(shù)為-0.147，在10%的水平上顯著，說明與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)更不容易獲得銀行借款。行業(yè)競爭程度1與內(nèi)部控制質(zhì)量交互項（Hed×IC）的回歸系數(shù)為0.488，且在5%的水平上顯著，表明在行業(yè)競爭的環(huán)境中，提高內(nèi)部控制質(zhì)量有助于企業(yè)獲得債務融資。行業(yè)競爭程度1、內(nèi)部控制質(zhì)量與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)三者的交互項（Hed×IC×State）的系數(shù)為0.02，在10%的水平上顯著，說明行業(yè)競爭越激烈，提高內(nèi)部控制質(zhì)量越有助于非國有企業(yè)獲得銀行借款，假設(shè)2a得證。這是因為產(chǎn)品市場競爭越激烈，銀行越不愿意提供貸款，但有效的內(nèi)部控制能夠降低銀行貸款風險，從而增強其提供貸款的意愿。與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)缺少良好的政策資源和制度支持，由于我國四大銀行具有與國有企業(yè)相同的政治屬性，其放貸決策往往基于“政治正確”標準，因此，產(chǎn)權(quán)屬性的差異削弱了國有企業(yè)內(nèi)部控制對債務融資的影響，即使面臨激烈的外部市場競爭，國有企業(yè)仍然會獲得貸款優(yōu)勢。而當非國有企業(yè)面臨激烈的市場競爭時，應當在投資方向或產(chǎn)業(yè)鏈的選擇上盡可能避開與國有企業(yè)競爭，減少競爭劣勢，在追求效益以保障企業(yè)獲得投資所需融資的同時，更需加強企業(yè)內(nèi)部治理，提高內(nèi)部控制質(zhì)量，進而幫助企業(yè)在穩(wěn)定經(jīng)營的基礎(chǔ)上獲取較多的債務融資。

當被解釋變量為債務融資期限（Term）時，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的回歸系數(shù)為0.05，沒有通過顯著性檢驗。行業(yè)競爭程度1（Hed）的回歸系數(shù)為0.653，沒有通過顯著性檢驗。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）的回歸系數(shù)為-0.248，在10%的水平上顯著，說明與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)更不容易獲得長期借款。行業(yè)競爭程度1與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項（Hed×IC）的回歸系數(shù)為-0.086，沒有通過顯著性檢驗。行業(yè)競爭程度1、內(nèi)部控制質(zhì)量與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)三者的交互項（Hed×IC×State）的系數(shù)為0.044，在5%的水平上顯著，說明在激烈的產(chǎn)品競爭市場中，有效的內(nèi)部控制為非國有企業(yè)提供了較好的制度安排，幫助其在競爭激烈的外部市場中生存和發(fā)展。非國有企業(yè)在競爭激烈的情況下會面臨行業(yè)利潤攤薄、自身業(yè)績下滑的風險，由此導致還款風險加大，進而使得銀行承擔更大的壞賬風險。銀行為降低無法回收貸款的可能性，會縮短貸款期限，從而進一步加大了非國有企業(yè)在實際經(jīng)營中資金運用和周轉(zhuǎn)的困難。此時，非國有企業(yè)只有通過提升內(nèi)部管理效率來緩解融資困境。通過完善企業(yè)內(nèi)部控制來保證對外披露的信息質(zhì)量，進而向市場債權(quán)人提供一種無形的承諾，債權(quán)人基于預期業(yè)績看好的良好訊號，會增加對非國有企業(yè)的長期借款，假設(shè)2b得證。

當被解釋變量為債務融資成本（Cost），內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的回歸系數(shù)為-0.014，在5%的水平上顯著，說明提高內(nèi)部控制質(zhì)量能夠降低企業(yè)的融資成本。行業(yè)競爭程度1（Hed）的回歸系數(shù)為0.132，沒有通過顯著性檢驗。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）的回歸系數(shù)為0.016，在10%的水平上顯著，說明與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)融資成本相對更高。行業(yè)競爭程度1與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項（Hed×IC）的回歸系數(shù)為-0.023，沒有通過顯著性檢驗。行業(yè)競爭程度1、內(nèi)部控制質(zhì)量與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)三者的交互項（Hed×IC×State）的系數(shù)為-0.003，在10%的水平上顯著。這表明外部產(chǎn)品市場競爭越激烈，越會導致非國有企業(yè)無法與擁有貸款支持甚至政府托底的國有企業(yè)相抗衡，為立足于市場及發(fā)展，非國有企業(yè)會承受較高的貸款成本。銀行在尋求優(yōu)質(zhì)貸款時，對非國有企業(yè)除了關(guān)注其自身未來的財務業(yè)績，還會看重其本身的治理效率。良好的內(nèi)部控制作為一種有效的風險控制機制，可以降低企業(yè)運營風險，有效的內(nèi)部控制質(zhì)量在一定程度上能夠保證非國有企業(yè)資金的安全，從而降低銀行的信貸風險和信貸成本，假設(shè)2c得證。

3.產(chǎn)品競爭態(tài)勢、內(nèi)部控制質(zhì)量與銀行債務融資。表5列示了模型（3）的檢驗結(jié)果。由表5可知，當被解釋變量為債務融資規(guī)模（Loan）時，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的回歸系數(shù)為0.054，在5%的水平上顯著，說明提高內(nèi)部控制質(zhì)量有助于擴大借款規(guī)模。產(chǎn)品競爭態(tài)勢（Share）的回歸系數(shù)為12.165，且在5%的水平上顯著，表明產(chǎn)品競爭優(yōu)勢越大，越容易獲得銀行貸款。產(chǎn)品競爭態(tài)勢與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項（Share×IC）的系數(shù)為-1.869，在5%的水平上顯著，說明在產(chǎn)品競爭優(yōu)勢比較明顯的公司，提高內(nèi)部控制質(zhì)量并不能明顯增大債務融資規(guī)模。當一個行業(yè)中企業(yè)數(shù)量較多，且無太多進入壁壘時，表明該行業(yè)的競爭較為激烈，業(yè)績較差、內(nèi)部控制缺失或薄弱的企業(yè)由于無法獲得銀行資金的及時注入，往往難以生存。相比于競爭程度低的行業(yè)環(huán)境來說，在競爭程度較高的行業(yè)中那些暫時不具備競爭優(yōu)勢的企業(yè)，若其內(nèi)部治理完善、內(nèi)部控制效率較高，則更容易成為市場中的佼佼者，進而會獲得銀行較多的關(guān)注，當其內(nèi)部控制質(zhì)量有所提高時，銀行根據(jù)其治理效率的變化預期企業(yè)未來的業(yè)績可能會上升，進而愿意提供較多的貸款，假設(shè)3a得證。

表5 產(chǎn)品競爭態(tài)勢、內(nèi)部控制質(zhì)量與債務融資的回歸結(jié)果

當被解釋變量為長期借款（Term）時，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的回歸系數(shù)為0.044，在10%的水平上顯著，說明提高內(nèi)部控制有助于獲得長期借款。產(chǎn)品競爭態(tài)勢（Share）的回歸系數(shù)為4.542，在5%的水平上顯著，說明產(chǎn)品競爭優(yōu)勢越大，越容易獲得長期借款。產(chǎn)品競爭態(tài)勢與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項（Share×IC）的系數(shù)為0.598，沒有通過顯著性檢驗，說明提高內(nèi)部控制質(zhì)量對產(chǎn)品競爭優(yōu)勢明顯的企業(yè)獲得長期借款沒有顯著的影響。企業(yè)具有產(chǎn)品競爭優(yōu)勢往往意味著比同行具有更低的產(chǎn)品成本、擁有更領(lǐng)先的技術(shù)專利、享有更高的品牌聲譽等，而這些因素會成為銀行出資的重要關(guān)注點。而處于劣勢地位的企業(yè)為了生存和發(fā)展，更多依靠內(nèi)部挖潛，通過加強內(nèi)部控制，進而走出一條效率提升業(yè)績之徑。也即通過改變自身內(nèi)部治理來獲得銀行債權(quán)人的長期貸款，以緩解短期償債壓力，為企業(yè)穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展贏得更長期的資金來源，假設(shè)3b得證。

當被解釋變量為債務融資成本（Cost）時，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的回歸系數(shù)為-0.009，在10%的水平上顯著，說明提高內(nèi)部控制質(zhì)量能夠降低企業(yè)的融資成本。產(chǎn)品競爭態(tài)勢（Share）的回歸系數(shù)為-1.544，在10%的水平上顯著，說明產(chǎn)品競爭優(yōu)勢越強，企業(yè)的融資成本越低。產(chǎn)品競爭態(tài)勢與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項（Share×IC）的系數(shù)為0.234，沒有通過顯著性檢驗，說明提高內(nèi)部控制質(zhì)量對產(chǎn)品競爭優(yōu)勢明顯的企業(yè)降低融資成本并未產(chǎn)生顯著的影響。擁有產(chǎn)品競爭優(yōu)勢的企業(yè)往往會在市場中擁有較高的壟斷地位，更容易獲得大量低成本的銀行信貸資金。而對于行業(yè)中處于劣勢地位的企業(yè)來說，更多情況下扮演著市場追隨者的角色，其財務業(yè)績相對不佳。在這類企業(yè)當中，那些內(nèi)部控制治理效果較好的企業(yè)有可能會成為市場中未來發(fā)展較好的企業(yè)，因此它們會成為銀行債權(quán)人貸款的次優(yōu)選擇，銀行基于其未來業(yè)績提升的可能性，會對內(nèi)部控制質(zhì)量較好、內(nèi)部治理效率較高的企業(yè)提供成本相對較低的債務融資，假設(shè)3c得證。

五、穩(wěn)健性檢驗

現(xiàn)有文獻研究指出，當企業(yè)處于激烈的產(chǎn)品市場競爭條件下時，為了增大其產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢，會花費一定的資金用于宣傳、公關(guān)等。所以，本文采用銷售費用與營業(yè)收入的占比作為行業(yè)競爭程度的代理變量，用Ratio表示，其數(shù)值越大表明產(chǎn)品市場的競爭程度越高。

（一）假設(shè)1的穩(wěn)健性檢驗

表6列示了被解釋變量為債務融資規(guī)模（Loan）、債務融資期限（Term）和債務融資成本（Cost）的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。

表6 假設(shè)1的穩(wěn)健性檢驗

由表6可以看出，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的回歸系數(shù)分別0.03、0.037和-0.007，均在10%的水平上顯著，說明提高內(nèi)部控制質(zhì)量有助于促進債務融資。Ratio的回歸系數(shù)分為2.192、1.577和-0.083，分別在1%、10%和10%的水平上顯著，說明提高銷售費用與營業(yè)收入占比有助于企業(yè)獲得更大規(guī)模、更長期限、更低成本的債務融資。行業(yè)競爭程度2與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項（Ratio×IC）的回歸系數(shù)分別為1.063、0.245和-0.02，分別在1%、10%和5%的水平上顯著，說明產(chǎn)品市場競爭越激烈，提高內(nèi)部控制質(zhì)量越有助于企業(yè)獲得更大規(guī)模、更長期限、更低成本的債務融資，進一步驗證了假設(shè)1a、假設(shè)1b、假設(shè)1c。

（二）假設(shè)2的穩(wěn)健性檢驗

表7列示了被解釋變量為債務融資規(guī)模（Loan）、債務融資期限（Term）和債務融資成本（Cost）的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。

表7 假設(shè)2的穩(wěn)健性檢驗

由表7可知，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）基本上通過了顯著性檢驗，說明內(nèi)部控制質(zhì)量的提高有助于促進債務融資。行業(yè)競爭程度2（Ratio）基本上通過了顯著性檢驗，說明提高銷售費用與營業(yè)收入占比有助于企業(yè)獲得更大規(guī)模、更長期限、更低成本的債務融資。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）的回歸系數(shù)分別為-0.026、-0.025和0.002，均通過顯著性檢驗，說明非國有企業(yè)存在融資難、融資貴的問題。行業(yè)競爭程度2與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項（Ratio×IC）基本通過顯著性檢驗，說明提高內(nèi)部控制質(zhì)量有助于促進產(chǎn)品市場競爭激烈的企業(yè)融資。行業(yè)競爭程度2、內(nèi)部控制質(zhì)量與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)三者的交互項（Ratio×IC×State）回歸系數(shù)分別為0.01、0.001和-0.005，均通過顯著性檢驗，進一步驗證了假設(shè)2a、假設(shè)2b、假設(shè)2c。

六、結(jié)論

本文以2008～2015年A股上市公司為樣本，實證檢驗了產(chǎn)品市場競爭對內(nèi)部控制質(zhì)量與債務融資關(guān)系的影響，研究發(fā)現(xiàn)：當公司所處的外部市場競爭程度較高時，公司提高自身內(nèi)部控制質(zhì)量有利于獲取規(guī)模更大、期限更長、成本更低的債務融資；相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)由于不具備類似國有企業(yè)的天然政治關(guān)聯(lián)和關(guān)系資源，更需通過自身內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，以獲取規(guī)模更大、期限更長、成本更低的債務融資；當公司在市場中處于競爭劣勢時，內(nèi)部控制質(zhì)量的提升會更有利于其獲取規(guī)模更大、期限更長、成本更低的債務融資。

從行業(yè)層面來講，產(chǎn)品市場競爭是公司的一種重要外部治理機制，是連接宏觀經(jīng)濟與微觀企業(yè)的重要橋梁；而內(nèi)部控制則是公司重要的內(nèi)部治理機制，兩者對公司債務融資的治理作用需要有效結(jié)合。因此，本文認為：政府相關(guān)部門應通過相關(guān)規(guī)范制度的強制執(zhí)行和動態(tài)評估，促進上市公司加強內(nèi)部控制的建設(shè)，提高內(nèi)部控制的質(zhì)量，促使公司主動及時地對外公布內(nèi)部控制信息，以降低利益各方的信息不對稱程度，便于公司獲取銀行等債權(quán)人的信貸融資。同時，公司需要優(yōu)化內(nèi)部治理，加強內(nèi)部控制，提高產(chǎn)品的市場競爭能力，充分發(fā)揮公司的產(chǎn)品競爭優(yōu)勢，以降低外部債權(quán)人對公司的出資風險，并與公司的內(nèi)部控制建設(shè)相匹配，從而實現(xiàn)對債務融資的治理效應。