李 越

(山西省財(cái)政稅務(wù)?？茖W(xué)校,山西 太原 030024)

金融資產(chǎn)是國民財(cái)富中影響較大、比較難以計(jì)量的一種重要資產(chǎn)，更是評(píng)估現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值的重要內(nèi)容。在企業(yè)持有的金融資產(chǎn)中，價(jià)值波動(dòng)幅度大、對(duì)企業(yè)效益影響較為直接的莫過于企業(yè)持有的上市公司股票、債券、基金等。準(zhǔn)確評(píng)估金融資產(chǎn)價(jià)值對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)至關(guān)重要。

一、金融資產(chǎn)的含義及分類

(一)含義

金融資產(chǎn)，與實(shí)體資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)，是指單位或個(gè)人擁有的、能夠在金融市場(chǎng)上交易、可以體現(xiàn)實(shí)際價(jià)格和未知收益的金融工具集合，持有者可以通過持有而得到收益，或憑其所有權(quán)獲得等值資產(chǎn)的憑證。

金融資產(chǎn)可以認(rèn)為是金融工具的總稱，但并不能將金融資產(chǎn)與金融工具混為一談，金融工具只有被當(dāng)作所有者的一種投資方式時(shí)才可被稱為金融資產(chǎn)。例如，債券、股票對(duì)于發(fā)行方即企業(yè)和中央銀行來說是一種負(fù)債，只有在投資者購買并作為一種貯藏手段時(shí)才可以稱之為金融資產(chǎn)。相同的金融工具對(duì)于不同的持有對(duì)象來說可能其功用不同，所以不能單純地將所有的金融工具稱為金融資產(chǎn)。

(二)分類

金融資產(chǎn)作為一種常見的資產(chǎn)形式，在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)與金融統(tǒng)計(jì)學(xué)中都有細(xì)致明確的分類方法。

在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)法規(guī)中規(guī)定，企業(yè)在最初確認(rèn)資產(chǎn)類型時(shí)必須根據(jù)持有目的、風(fēng)險(xiǎn)管理要求和資產(chǎn)性質(zhì)，將符合《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》的金融資產(chǎn)分為四類：一是以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)；二是持有至到期投資；三是貸款和應(yīng)收款項(xiàng)；四是可供出售金融資產(chǎn)。上述四類資產(chǎn)中，資產(chǎn)負(fù)債表中的流動(dòng)資產(chǎn)科目反映了可進(jìn)行市場(chǎng)交易的金融資產(chǎn)及應(yīng)收賬款的變動(dòng)情況；非流動(dòng)資產(chǎn)科目反映了持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)的變動(dòng)情況；企業(yè)持有的金融類貸款要依據(jù)申請(qǐng)貸款時(shí)間長(zhǎng)短做出流動(dòng)性的分類，從而劃分資產(chǎn)類別。根據(jù)上述分類方式確定的四類資產(chǎn)有不同的核算方法，而且對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表會(huì)造成不同的影響，所以在具體實(shí)踐中，對(duì)資產(chǎn)的分類一旦明確后就不能再進(jìn)行更改。

國內(nèi)外專家學(xué)者在不斷探討國民經(jīng)濟(jì)核算體系中關(guān)于金融資產(chǎn)的分類方式。自從1993年聯(lián)合國《國民經(jīng)濟(jì)核算體系》(SNA)出臺(tái)后，其他宏觀統(tǒng)計(jì)制度均做了相對(duì)應(yīng)的調(diào)整。從核算系統(tǒng)的內(nèi)容來看，SNA和國際貨幣基金組織的《貨幣與金融統(tǒng)計(jì)手冊(cè)》(MFS)對(duì)金融資產(chǎn)的分類方法最具權(quán)威性，現(xiàn)整理兩種分類制度如表1所示。

表1 金融資產(chǎn)分類比較

從表1中可以看出，兩個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)金融資產(chǎn)的大體分類方式基本一致，但作為對(duì)貨幣與金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行專門核算的體系，2008版MFS又進(jìn)一步詳細(xì)敘述了八大類別下所包含的細(xì)分內(nèi)容及編制過程中需要注意的問題。隨著金融市場(chǎng)的繁榮發(fā)展，會(huì)產(chǎn)生更多的金融工具，關(guān)于金融資產(chǎn)的分類方式也會(huì)更加細(xì)致，不斷調(diào)整。

二、金融資產(chǎn)評(píng)估的基本方法

金融資產(chǎn)的估值手段主要有成本法、收益現(xiàn)值法和市場(chǎng)法。金融資產(chǎn)區(qū)別于其他資產(chǎn)，具有償還期、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)性和收益性等特點(diǎn)。對(duì)金融資產(chǎn)的評(píng)估往往具有多重目的，包括以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的、以資產(chǎn)交易為目的和以破產(chǎn)清算為目的等。現(xiàn)行的評(píng)估方法均以某一時(shí)刻的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)來計(jì)算，結(jié)果一般為市場(chǎng)價(jià)值或賬面價(jià)值，然而金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值往往會(huì)偏離內(nèi)在價(jià)值，因此對(duì)其進(jìn)行評(píng)估特別是在為企業(yè)內(nèi)部管理決策提供依據(jù)時(shí)，不僅要選擇合適的評(píng)估方法和評(píng)估參數(shù)，還要結(jié)合金融資產(chǎn)自身的特點(diǎn)屬性。

(一)成本法

成本法是在已知標(biāo)的資產(chǎn)的會(huì)計(jì)賬目數(shù)據(jù)的前提下，通過查詢?cè)摻鹑谫Y產(chǎn)的賬面價(jià)值和賬面折舊評(píng)估其現(xiàn)行價(jià)值的一種方法。在確定賬面價(jià)值時(shí)可以使用歷史成本法和重置成本法。歷史成本法又分為投資人要求權(quán)法和資產(chǎn)負(fù)債法。在實(shí)踐中直接運(yùn)用成本法評(píng)估金融資產(chǎn)會(huì)與其實(shí)際價(jià)值相距甚遠(yuǎn)，原因在于：一是當(dāng)今高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)環(huán)境導(dǎo)致較高的通貨膨脹，這使標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估參數(shù)與其取得時(shí)的賬面價(jià)值及賬面折舊差距較大；二是技術(shù)進(jìn)步和金融市場(chǎng)快速發(fā)展使得某些資產(chǎn)相對(duì)于賬面價(jià)值已大大貶值；三是一般情況下，持有多種資產(chǎn)的組合收益要大于單項(xiàng)資產(chǎn)成本的簡(jiǎn)單相加。

從根本上來說，成本法僅依靠賬目中的資產(chǎn)負(fù)債表作為價(jià)值評(píng)估的依據(jù)，沒有將金融市場(chǎng)中市場(chǎng)價(jià)格的快速波動(dòng)考慮在內(nèi)，更不會(huì)關(guān)心整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)資產(chǎn)未來收益的影響，而只用某一時(shí)點(diǎn)的數(shù)據(jù)評(píng)估動(dòng)態(tài)的資產(chǎn)價(jià)值。該方法不僅在數(shù)值上與實(shí)際價(jià)值差距較大，而且沒有體現(xiàn)金融資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，缺乏對(duì)金融資產(chǎn)隱形價(jià)值的考量，雖然經(jīng)歷長(zhǎng)期的優(yōu)化調(diào)整，但仍然存在與市場(chǎng)價(jià)格相差較大的情況。

(二)收益現(xiàn)值法

收益現(xiàn)值法通過評(píng)估標(biāo)的金融資產(chǎn)未來可能獲得的收益或虧損來判斷該資產(chǎn)的現(xiàn)行價(jià)格。它與資產(chǎn)評(píng)估中根據(jù)收益確定價(jià)格的思想相符合，具體運(yùn)用時(shí)要采用資本化或折現(xiàn)的手段來確定未來收益。在操作中，評(píng)估人員需要站在資產(chǎn)持有者的角度分析、判斷該投資可以給持有人帶來多少收益，需要估計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)的收益額、收益期限，并以貨幣價(jià)值加以衡量。模型中任何參數(shù)值的變化都會(huì)使評(píng)估結(jié)果發(fā)生較大改變，這也是近年來不同評(píng)估人員對(duì)同一資產(chǎn)使用相同評(píng)估方法但評(píng)估結(jié)果差距較大的原因。

使用收益現(xiàn)值法需要同時(shí)滿足以下前提條件：一是標(biāo)的資產(chǎn)是經(jīng)營性資產(chǎn)，并且擁有持續(xù)經(jīng)營的能力和獲得收益的潛力；二是標(biāo)的資產(chǎn)在持續(xù)經(jīng)營過程中的收益可以用貨幣表示；三是標(biāo)的資產(chǎn)未來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的各種因素能夠通過數(shù)據(jù)表示。

當(dāng)收益時(shí)間有限、資本化率大于零時(shí)，可以運(yùn)用公式

(1)

式中：P為金融資產(chǎn)的評(píng)估值；A為該金融資產(chǎn)每年的收益額；r為折現(xiàn)率或資本化率，一般使用評(píng)估基準(zhǔn)日無風(fēng)險(xiǎn)利率的調(diào)整值；n為預(yù)期的收益年期。

收益現(xiàn)值法與成本法相比具有很多優(yōu)勢(shì)。它將資產(chǎn)未來收益作為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的估計(jì)值，更容易被資產(chǎn)持有者接受，也體現(xiàn)了金融資產(chǎn)的特點(diǎn)：資產(chǎn)所有者希望通過持有該資產(chǎn)獲得未來的收益。該方法以資產(chǎn)的長(zhǎng)期持有為目的，將投資決策與資產(chǎn)特點(diǎn)緊密結(jié)合，很好地體現(xiàn)了資產(chǎn)評(píng)估的原則。但其缺點(diǎn)也非常明顯：一是資產(chǎn)的未來收益變化幅度較大，并不能完全由客觀因素決定；二是應(yīng)用范圍較小，僅適用于未來收益可預(yù)測(cè)，且收益額可用貨幣計(jì)量的資產(chǎn)；三是該評(píng)估方法受折現(xiàn)率和資本化率的影響很大，而這兩個(gè)數(shù)據(jù)的確定受主觀因素影響較大。

(三)市場(chǎng)法

市場(chǎng)法即現(xiàn)行市價(jià)法，常用于評(píng)估存在活躍的交易市場(chǎng)的可交易金融資產(chǎn)。對(duì)于能夠直接查詢到交易價(jià)格的金融資產(chǎn)，可直接以交易價(jià)格作為評(píng)估值。對(duì)于無法直接獲得交易價(jià)格的金融資產(chǎn)，需要充分了解同一交易市場(chǎng)中相似或相同類型的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格，并作為參照價(jià)格對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)和參照物資產(chǎn)進(jìn)行詳細(xì)的分析對(duì)比，確定二者之間的異同點(diǎn)，通過分析匯總得出調(diào)整值，調(diào)整后的參照物價(jià)格即標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估值。市場(chǎng)法思路清晰，操作簡(jiǎn)單，容易被人們接受。但由于該方法的數(shù)據(jù)完全來源于交易市場(chǎng)，所以評(píng)估結(jié)果受市場(chǎng)環(huán)境因素的影響非常大。

經(jīng)過多年的積累和發(fā)展，金融交易市場(chǎng)環(huán)境趨于健康，各項(xiàng)金融工具的交易過程也更加透明，市場(chǎng)法漸漸成為金融資產(chǎn)評(píng)估中應(yīng)用最廣泛的方法。但是市場(chǎng)法的應(yīng)用對(duì)于任何資產(chǎn)來說均應(yīng)具備以下兩個(gè)條件：一是標(biāo)的資產(chǎn)交易處在一個(gè)非常活躍的公開市場(chǎng)；二是公開市場(chǎng)上要有足夠多的可比資產(chǎn)及交易活動(dòng)。利用市場(chǎng)法最重要的過程就是尋找與被評(píng)估資產(chǎn)相似或者完全相同的參照交易活動(dòng)。然而找到完全相同的交易是非常困難的，這就需要對(duì)相似的交易進(jìn)行調(diào)整，但無論是交易案例的選擇還是調(diào)整，主觀因素都起著決定性的作用，并且對(duì)有關(guān)指標(biāo)的選取和調(diào)整幅度的確定等主要依靠資產(chǎn)評(píng)估人員的經(jīng)驗(yàn)，沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，隨意性非常大。所以運(yùn)用市場(chǎng)法評(píng)估金融資產(chǎn)價(jià)值時(shí)有兩個(gè)明顯的缺點(diǎn)：一是對(duì)可比實(shí)例的要求較高，使得應(yīng)用范圍比較狹窄；二是主觀隨意性大，對(duì)評(píng)估人員的職業(yè)道德水平要求很高。

(四)現(xiàn)有評(píng)估方法的比較

根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估的基本原理，傳統(tǒng)的金融資產(chǎn)評(píng)估方法主要是成本法、收益現(xiàn)值法和市場(chǎng)法。盡管所有評(píng)估均可使用這三種方法，但是在不同的評(píng)估目的、評(píng)估環(huán)境下，選擇何種評(píng)估方法對(duì)評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性具有非常大的影響。從資產(chǎn)評(píng)估的科學(xué)性和合理性要求來看，應(yīng)該最先考慮評(píng)估方法自身的合理性、科學(xué)性，再考慮選擇的方法是否符合標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值類型和使用條件。評(píng)估方法的選擇一定要滿足資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則的一般要求，即評(píng)估結(jié)果盡可能地符合標(biāo)的資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值。綜合三種方法的優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)，在評(píng)估金融資產(chǎn)的過程中三種方法的選擇順序應(yīng)當(dāng)依次是：市場(chǎng)法、收益現(xiàn)值法、成本法。

市場(chǎng)法是根據(jù)實(shí)時(shí)交易市場(chǎng)的可比交易案例來評(píng)估標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值，它具有明顯的優(yōu)勢(shì)，無論是對(duì)比案例的選擇還是計(jì)算過程中使用的參數(shù)都來源于市場(chǎng)，整個(gè)過程都是以看得見的市場(chǎng)交易為依據(jù)，評(píng)估結(jié)果更具說服力，容易被使用者接受。根據(jù)金融資產(chǎn)的特點(diǎn)，市場(chǎng)法是最合適的評(píng)估方法，但它的缺點(diǎn)也非常明顯，即主觀隨意性較大，評(píng)估結(jié)果依靠評(píng)估人員的工作經(jīng)驗(yàn)，整個(gè)過程都面臨非常嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)。

收益現(xiàn)值法沒有直接利用市場(chǎng)上的交易情況作為評(píng)估依據(jù)，而是利用金融資產(chǎn)自身的特點(diǎn)，即持有者通過持有標(biāo)的資產(chǎn)獲得的持續(xù)收益，判斷資產(chǎn)的預(yù)期獲利能力確定其當(dāng)前評(píng)估價(jià)值。從形式上看，收益現(xiàn)值法并不是一種直接的評(píng)估方法，但是完美契合了金融資產(chǎn)自身的特點(diǎn)，可以說是為金融資產(chǎn)評(píng)估“量身定做”的一種評(píng)估方法。然而因?yàn)樵摲椒]有客觀標(biāo)準(zhǔn)的約束，即使是對(duì)同一資產(chǎn)使用，不同的評(píng)估人員得到的結(jié)論很有可能會(huì)有相當(dāng)大的差異，導(dǎo)致該方法的誤差范圍非常大。

在理想的條件下，重新購建一項(xiàng)資產(chǎn)所產(chǎn)生的費(fèi)用可認(rèn)為是該資產(chǎn)的價(jià)值，所以成本法是從重建資產(chǎn)的角度評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值。然而根據(jù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)得出的標(biāo)的金融資產(chǎn)價(jià)值僅僅是接近該資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，很多客觀條件都制約著成本法的準(zhǔn)確性，因?yàn)楫吘故袌?chǎng)是不可預(yù)測(cè)的，經(jīng)濟(jì)狀況的起伏不受人為控制。相對(duì)于前兩種方法，成本法的評(píng)估過程較為有理可循，但是沒有將市場(chǎng)的波動(dòng)性考慮進(jìn)去，我們不能籠統(tǒng)地認(rèn)為一項(xiàng)金融資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值僅僅是購買該資產(chǎn)所花費(fèi)的金錢，這與金融資產(chǎn)的特點(diǎn)不相符。

上述三種評(píng)估方法的比較見表2。

表2 金融資產(chǎn)評(píng)估方法比較

表2(續(xù))

市場(chǎng)法收益現(xiàn)值法成本法前提條件具有足夠活躍的交易市場(chǎng);具有可比案例未來收益可以用貨幣計(jì)量;風(fēng)險(xiǎn)損失可估計(jì)成本參數(shù)數(shù)據(jù)可收集;必要的損耗可以計(jì)量評(píng)估程序確定對(duì)象—調(diào)查—分析—比較—調(diào)整搜集對(duì)比資料—確定未來收益—預(yù)期收益折現(xiàn)估算重置成本—確定使用年限—扣除各種損耗優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn):簡(jiǎn)單有效;直接客觀;易于接受缺點(diǎn):前提較為苛刻優(yōu)點(diǎn):立足買方,著眼投資收益;真實(shí)缺點(diǎn):適用范圍小;容易有較大誤差優(yōu)點(diǎn):立足賣方,著眼損耗;有利于企業(yè)保值缺點(diǎn):需要大量計(jì)算;金融損耗難以確定適用范圍適用于市場(chǎng)交易較為活躍的資產(chǎn);不適用于公共設(shè)施、專用設(shè)備以及無形資產(chǎn)多適用于無形資產(chǎn)、企業(yè)整體資產(chǎn)、資源性資產(chǎn);不適用于未來收益無法確定的資產(chǎn)適用于固定資產(chǎn),如房地產(chǎn)、機(jī)器設(shè)備等;不適用于無原始資料的資產(chǎn)

(五)現(xiàn)有評(píng)估方法的不足

通過以上分析可以看出，現(xiàn)有的三種評(píng)估方法對(duì)于金融資產(chǎn)評(píng)估均具有局限性。市場(chǎng)法簡(jiǎn)單有效，但是使用限制比較嚴(yán)格，只能評(píng)估現(xiàn)有市場(chǎng)上存在交易案例的金融資產(chǎn)，對(duì)于無法交易的金融資產(chǎn)如優(yōu)先股、限售股等則無法使用。成本法的可用范圍較為寬泛，但是評(píng)估過程依賴會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)賬目的真實(shí)性、準(zhǔn)確性要求較高，而且不能體現(xiàn)金融資產(chǎn)的流動(dòng)性和內(nèi)在價(jià)值。利用收益現(xiàn)值法評(píng)估金融資產(chǎn)更容易被大多數(shù)人接受，但是所用數(shù)據(jù)大多依靠評(píng)估師的經(jīng)驗(yàn)判斷，受主觀因素影響較大，所得出的評(píng)估結(jié)果有非常大的差距，并且大部分金融資產(chǎn)的流動(dòng)性強(qiáng)，未來的收益難以合理確定。

三、應(yīng)用期權(quán)定價(jià)模型評(píng)估金融資產(chǎn)價(jià)值的思考

(一)期權(quán)定價(jià)模型及其應(yīng)用實(shí)踐

1.實(shí)物期權(quán)理論。將金融期權(quán)理論延伸應(yīng)用于非金融類資產(chǎn)的研究中，一般將標(biāo)的資產(chǎn)為非金融類資產(chǎn)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用的正是實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型。

Stewart Myers(1977)是第一個(gè)提出實(shí)物資產(chǎn)概念的人，他認(rèn)為經(jīng)營單位在進(jìn)行投資決策時(shí)，該方案是否可以產(chǎn)生利潤是由該單位自身資源的使用和對(duì)未知投資機(jī)會(huì)的選擇共同決定的。具體到實(shí)際情況來說，某家公司在面臨一個(gè)項(xiàng)目決策時(shí)，等同于需要評(píng)估該項(xiàng)目未來可能存在的收益機(jī)會(huì)，類比金融期權(quán)，即相當(dāng)于購買一個(gè)可以投資的期權(quán)，該期權(quán)賦予項(xiàng)目公司在一定時(shí)間內(nèi)按照投資成本(相當(dāng)于執(zhí)行價(jià)格)獲得該項(xiàng)目(相當(dāng)于期權(quán)的標(biāo)的金融資產(chǎn))的權(quán)利，該項(xiàng)目(相當(dāng)于金融資產(chǎn))的凈現(xiàn)金流(相當(dāng)于金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值)是隨市場(chǎng)狀況和經(jīng)營情況波動(dòng)的，當(dāng)項(xiàng)目預(yù)期的凈現(xiàn)金流大于投資成本時(shí)，即相當(dāng)于金融期權(quán)實(shí)時(shí)交易價(jià)格大于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，公司就會(huì)有利可圖并執(zhí)行該期權(quán)，則現(xiàn)在就會(huì)決定通過該投資決策。因?yàn)橥顿Y項(xiàng)目未來是否具有收益同股票一樣難以確定，具有期權(quán)的不確定性，因此，我們將其稱為實(shí)物期權(quán)或項(xiàng)目期權(quán)。

Black和Scholes的研究指出，金融期權(quán)是針對(duì)金融市場(chǎng)上所交易的金融資產(chǎn)的一類金融衍生工具，而實(shí)物期權(quán)是針對(duì)一些具有不確定性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具。因此，實(shí)物期權(quán)概念是類比于金融期權(quán)產(chǎn)生的，與金融期權(quán)有共同的特點(diǎn)和性質(zhì)，也有非常大的區(qū)別。實(shí)物期權(quán)有以下四個(gè)特點(diǎn)：

第一，不存在公開交易的市場(chǎng)價(jià)格。經(jīng)過多年的發(fā)展，金融期權(quán)具有完善的交易市場(chǎng)，還有一系列成熟的理論作為指導(dǎo)，投資者能夠按照開放的市場(chǎng)交易價(jià)格對(duì)持有的期權(quán)自由買賣。但是實(shí)物期權(quán)不存在交易市場(chǎng)，人們無法在一個(gè)交易市場(chǎng)上對(duì)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行公開交易。對(duì)于一個(gè)項(xiàng)目來說，企業(yè)并不能買入實(shí)物期權(quán)，而只能在自己的經(jīng)營決策過程中制定投資規(guī)劃以確定獲得未來收益的權(quán)利，這個(gè)過程與購入期權(quán)類似。實(shí)物期權(quán)不存在交易價(jià)格，也不能夠被買賣。

第二，存在多重不確定性和較高風(fēng)險(xiǎn)性。Smith和Nau(1995)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)可以分為個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)只有在主體是企業(yè)時(shí)才會(huì)存在，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是每一個(gè)處在經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的個(gè)體都會(huì)面臨的；個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)無法在企業(yè)的經(jīng)營過程中降低，但是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是可以通過良好的操作被對(duì)沖掉的。在實(shí)際交易中，許多投資公司通過對(duì)金融資產(chǎn)的組合搭配可以很好地降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)從而實(shí)現(xiàn)收益，然而由于實(shí)物期權(quán)無法交易，通過這種手段來降低風(fēng)險(xiǎn)性和不確定性基本上是不可能的。

第三，非獨(dú)占性。當(dāng)投資人購入金融期權(quán)時(shí)就擁有了購買或賣出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，這個(gè)權(quán)利是排他的，只能屬于購買者獨(dú)自擁有。但是實(shí)物期權(quán)是開放的，實(shí)物期權(quán)的持有者并不是通過購買而得到期權(quán)，無論是哪個(gè)企業(yè)只要做過相關(guān)的市場(chǎng)調(diào)查，都可以創(chuàng)造出該類實(shí)物期權(quán)，也就意味著該權(quán)利不可能得到法律保護(hù)，競(jìng)爭(zhēng)者有可能先行占有可能獲得的未來收益。

第四，交互性。實(shí)物期權(quán)雖然有繁雜的種類和組成結(jié)構(gòu)，但他們之間絕大部分都是相互關(guān)聯(lián)的。各個(gè)實(shí)物期權(quán)或者同一個(gè)實(shí)物期權(quán)中的不同部分都有緊密的聯(lián)系，這種聯(lián)系表現(xiàn)在實(shí)物期權(quán)與市場(chǎng)之間，通過市場(chǎng)活動(dòng)加強(qiáng)其不同種類之間的互動(dòng)。實(shí)物期權(quán)的交互性說明期權(quán)組合的總體價(jià)值不等于各個(gè)部分價(jià)值的簡(jiǎn)單相加。

表3對(duì)實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)進(jìn)行了簡(jiǎn)單的比較。

表3 實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)比較

2.期權(quán)定價(jià)模型及其在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用。經(jīng)過幾代專家學(xué)者的研究和實(shí)踐驗(yàn)證，實(shí)物期權(quán)理論體系已經(jīng)非常合理、完善。利用實(shí)物期權(quán)定價(jià)法研究企業(yè)價(jià)值逐漸成為一個(gè)專門的研究領(lǐng)域。

從總體來看，一家企業(yè)需要評(píng)估的資產(chǎn)可以大致分為兩類，即有實(shí)體形態(tài)的有形資產(chǎn)和較難分析的無形資產(chǎn)。有形資產(chǎn)是我們熟悉的可以被觀察到的資產(chǎn)，比如企業(yè)的辦公樓、購買的機(jī)器設(shè)備、廠房和產(chǎn)品等。無形資產(chǎn)可以分為可確指的無形資產(chǎn)和不可確指的無形資產(chǎn)?？纱_指的無形資產(chǎn)比較常見也很好理解，包括商標(biāo)、專利、版權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)等；不可確指的無形資產(chǎn)僅指商譽(yù)。商譽(yù)與企業(yè)是無法分離的，只有企業(yè)存在的時(shí)候商譽(yù)才存在。商譽(yù)無法簡(jiǎn)單通過加減乘除進(jìn)行計(jì)算，它與企業(yè)的企業(yè)文化、員工素質(zhì)、多年的經(jīng)營是分不開的。

一般來說，一個(gè)具有高負(fù)債的企業(yè)，若瀕臨破產(chǎn)而且無法維持自身的資金流，我們通常認(rèn)為其企業(yè)價(jià)值基本為零，沒有繼續(xù)存在下去的必要。但是實(shí)際情況往往不是這樣的，可能換個(gè)經(jīng)營思路，對(duì)自己的產(chǎn)品進(jìn)行重新定位，就會(huì)讓這個(gè)企業(yè)扭虧為盈。正是因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營的這種不確定性，引入新的評(píng)估方法就顯得非常必要，利用科學(xué)、有效的手段對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行精確的評(píng)估是每一個(gè)評(píng)估人員必須恪守的職業(yè)道德。

BS(Black-Scholes)期權(quán)定價(jià)模型是Fisher Black和Myron Scholes在1973年提出的，該模型常用于對(duì)衍生金融市場(chǎng)中各項(xiàng)金融工具的定價(jià)，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中常常使用該模型。

BS期權(quán)定價(jià)公式為：

C=SN(d1)-Ke-rtN(d2)

(2)

(3)

(4)

當(dāng)評(píng)估金融期權(quán)時(shí)，式中各個(gè)變量的含義：C為期權(quán)價(jià)格；S為標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格；K為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格；r為無風(fēng)險(xiǎn)利率；T為到期日；σ為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率。

當(dāng)評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，式中各項(xiàng)參數(shù)的含義：C為權(quán)益資本價(jià)值，即最后要得到的被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。S為企業(yè)總資產(chǎn)價(jià)值，即標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格。我們認(rèn)為一個(gè)上市公司的股權(quán)價(jià)值絕大多數(shù)是由實(shí)體資產(chǎn)構(gòu)成的，所以可以利用實(shí)體資產(chǎn)的總價(jià)值代表被評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值，這些數(shù)據(jù)可以從上市公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)報(bào)告中計(jì)算得出。K為企業(yè)的負(fù)債及優(yōu)先股價(jià)值。只有上市公司的股權(quán)才具有期權(quán)性質(zhì)，因?yàn)樯鲜泄镜睦麧檨碓从谏鲜泄菊w價(jià)值減去所有負(fù)債，這和期權(quán)的交易價(jià)格減去執(zhí)行價(jià)格可以得出該期權(quán)價(jià)格的道理類似，所以期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格使用上市公司負(fù)債表的總負(fù)債。r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，一般選取長(zhǎng)期國債利率。T為標(biāo)的公司的存續(xù)時(shí)間。σ為被評(píng)估企業(yè)的波動(dòng)率，通常采用標(biāo)的企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)率。

以這種思路評(píng)估企業(yè)價(jià)值，履行期權(quán)約定就相當(dāng)于支付合同價(jià)格，這里的合同價(jià)格指的是企業(yè)的負(fù)債，而交易得到的資產(chǎn)就是被評(píng)估企業(yè)的總資產(chǎn)。如果企業(yè)經(jīng)營不善導(dǎo)致虧損，履行期權(quán)合約就是對(duì)企業(yè)進(jìn)行清算、償還所有負(fù)債的價(jià)格。對(duì)于上市公司來說,股權(quán)是對(duì)殘值的所有權(quán)，一定要在償還負(fù)債和支付優(yōu)先股利之后,股東才能獲得剩余的利潤。如果企業(yè)整體價(jià)值都不能償還所有負(fù)債，股權(quán)投資人將失去所有投資資金，就像期權(quán)交易中投資人擁有無上限的收益機(jī)會(huì)，但是面臨的最大損失僅僅是獲得期權(quán)時(shí)付出的費(fèi)用一樣。

在實(shí)際經(jīng)營中,企業(yè)的總資產(chǎn)S比債務(wù)面值K高出很多，所以目標(biāo)資產(chǎn)S的數(shù)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于約定價(jià)格K，S/K的值大于1，對(duì)其取對(duì)數(shù)會(huì)大于0，所以d1和d2都將大于0，則N(d1)和N(d2)都將趨近于1，這時(shí)購買期權(quán)所要支付的資金將趨近于S-Ke-rt，而S-Ke-rt意味著總資產(chǎn)減去負(fù)債折現(xiàn)值。這時(shí)可以看出，期權(quán)定價(jià)的結(jié)論近似于總資產(chǎn)價(jià)值減去債務(wù)，這與會(huì)計(jì)計(jì)算原理的道理相同。

當(dāng)企業(yè)的總資產(chǎn)S遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于負(fù)債面K值時(shí)，S/K的值遠(yuǎn)小于1，ln(S/K)遠(yuǎn)小于0，d1和d2都將遠(yuǎn)小于0，N(d1)和N(d2)都趨近于0，這時(shí)購買期權(quán)需要支付的價(jià)格接近于0，企業(yè)股權(quán)的評(píng)估值也近似為0。這和實(shí)際情況是相符的。

(二)運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型評(píng)估金融資產(chǎn)價(jià)值的適用性分析

經(jīng)過多年的發(fā)展，利用期權(quán)定價(jià)模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值已經(jīng)得到廣泛的應(yīng)用，有較高的準(zhǔn)確性。實(shí)踐證明,利用期權(quán)定價(jià)理論可以有效估計(jì)出傳統(tǒng)上市公司的企業(yè)價(jià)值。參考這個(gè)思路，可以根據(jù)期權(quán)定價(jià)模型對(duì)絕大多數(shù)上市公司持有的金融資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

當(dāng)前在滬深兩市的3 000多家上市公司中約有三成持有其他上市公司的股權(quán)。其中，持有證券公司、年內(nèi)計(jì)劃上市公司的股權(quán)時(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生非常大的影響。持有券商股權(quán)的上市公司往往會(huì)因?yàn)槌钟械墓蓹?quán)爆發(fā)性增長(zhǎng)而具有優(yōu)良業(yè)績(jī)和高成長(zhǎng)性。持有其他公司股權(quán)的公司其市場(chǎng)價(jià)值甚至?xí)^自己的市值。上市公司持有其他公司股票，有的是為并購做準(zhǔn)備，有的是交叉持股，多為戰(zhàn)略性投資，持股時(shí)間較長(zhǎng)。根據(jù)上市公司這種持股特點(diǎn)，利用期權(quán)定價(jià)模型來評(píng)估這部分金融資產(chǎn)就顯得更有優(yōu)勢(shì)。因?yàn)槠跈?quán)定價(jià)本身對(duì)金融資產(chǎn)有很好的適應(yīng)性，利用實(shí)物期權(quán)評(píng)估企業(yè)價(jià)值可以計(jì)算出企業(yè)持有的這類對(duì)外投資金融資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，而不是僅僅簡(jiǎn)單參考股市價(jià)格。由于很多企業(yè)持有其他公司的股權(quán)不僅僅是為了出售，而是有戰(zhàn)略目的的長(zhǎng)期持有，持有目標(biāo)公司的股票就相當(dāng)于獲得該公司的企業(yè)價(jià)值，這部分金融資產(chǎn)的價(jià)值也隨著標(biāo)的企業(yè)價(jià)值波動(dòng)，所以可以參考企業(yè)價(jià)值評(píng)估中期權(quán)定價(jià)方法運(yùn)用的原理，對(duì)這部分對(duì)外投資進(jìn)行評(píng)估。

參考期權(quán)定價(jià)中評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法，將公式(2)(3)(4)中的T定義為被評(píng)估金融資產(chǎn)持有企業(yè)的存續(xù)時(shí)間；σ為標(biāo)的金融資產(chǎn)持有企業(yè)股票價(jià)格的波動(dòng)率；r為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，即同時(shí)期一年期國債的收益率；S和K根據(jù)被評(píng)估金融資產(chǎn)的種類采用不同的計(jì)算方法，可以使用企業(yè)總資產(chǎn)、現(xiàn)金流、總股本等數(shù)據(jù)作為S的取值，將企業(yè)總負(fù)債或優(yōu)先股權(quán)益等數(shù)據(jù)作為K的取值。

使用期權(quán)定價(jià)模型理論評(píng)估金融資產(chǎn)逐漸成為近年來常用的一種方法。使用期權(quán)定價(jià)模型評(píng)估金融資產(chǎn)相比于三種基本方法有以下幾點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：第一，期權(quán)定價(jià)模型使用的數(shù)據(jù)往往直接來自實(shí)際交易，基本不需要人為調(diào)整，保證了評(píng)估過程的客觀性；第二，期權(quán)定價(jià)模型以標(biāo)的資產(chǎn)歷史數(shù)據(jù)為依據(jù)計(jì)算標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率，充分考慮到金融資產(chǎn)未來可能的變化，在一定程度上反映出金融資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)需求對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化的預(yù)期；第三，該方法可以評(píng)估無法運(yùn)用三種基本方法評(píng)估的部分金融資產(chǎn)，擴(kuò)充了被評(píng)估資產(chǎn)的范圍。

金融資產(chǎn)評(píng)估是綜合性很強(qiáng)的一個(gè)課題，若想準(zhǔn)確地評(píng)估金融資產(chǎn)的價(jià)值，不僅要關(guān)注該金融資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值，還要根據(jù)其內(nèi)在價(jià)值，結(jié)合可能存在的收益潛力，準(zhǔn)確評(píng)估其實(shí)際價(jià)值。在金融市場(chǎng)日益繁榮的今天，只依靠資產(chǎn)評(píng)估中實(shí)物資產(chǎn)評(píng)估的三大方法并不能準(zhǔn)確評(píng)估金融資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值。

在目前的評(píng)估實(shí)踐中，將金融資產(chǎn)作為一種獨(dú)立的評(píng)估對(duì)象與日常實(shí)物資產(chǎn)相區(qū)別的做法還不多見，更多的是將其作為企業(yè)整體資產(chǎn)的一部分。作為無形資產(chǎn)的重要組成部分，對(duì)金融資產(chǎn)的評(píng)估也應(yīng)該得到資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的重視，特別是在資金活躍的當(dāng)代金融市場(chǎng)。

金融資產(chǎn)的核算在金融學(xué)中是一個(gè)非常龐大的研究體系，目前應(yīng)用期權(quán)定價(jià)模型評(píng)估的金融資產(chǎn)多應(yīng)用于股權(quán)投資，而實(shí)物期權(quán)定價(jià)多應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估，在未來的研究中可以將二者結(jié)合起來，拓寬期權(quán)定價(jià)模型的應(yīng)用范圍，使其不僅僅局限于金融資產(chǎn)評(píng)估。