苗卿華

由于中國股權(quán)投資基金投資主體多為企業(yè)和個人，追求當(dāng)期效益，投后更多謀求通過資本市場快速退出，加之市場化成熟的投資人缺乏，常常造成對熱點(diǎn)行業(yè)和風(fēng)口項(xiàng)目蜂擁而上，某些項(xiàng)目估值水平高度偏離合理區(qū)間，形成投資泡沫，近期最典型的就是共享單車投資泡沫

據(jù)證監(jiān)會官網(wǎng)，2019年2月20日至21日，證監(jiān)會主席易會滿到上海調(diào)研設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制準(zhǔn)備工作。今年，隨著科創(chuàng)板的推出，私募股權(quán)基金將成為連接初創(chuàng)階段高新技術(shù)企業(yè)和資本市場的重要工具。而近期的共享單車投資泡沫，是中國的私募股權(quán)投資存在問題的一個典型案例，在一定程度上可折射中國美國私募的差異：通過比較中美私募的異同，能更好地看清問題、促進(jìn)發(fā)展。

私募股權(quán)基金源于美國，最早可追溯至20世紀(jì)中期，主要是解決中小企業(yè)融資難并提供專業(yè)財富管理。20世紀(jì)80年代，硅谷高科技企業(yè)興起對融資的需求和高回報，引發(fā)私募股權(quán)基金的快速成長，扶持了以微軟、英特爾為代表的一批高科技公司獲得巨大成功，也帶動了風(fēng)投基金的繁榮。美國是全球最大的私募股權(quán)投資市場，占全球私募市場的40%，其中黑石、新橋資本、IDG資本、華平、KKR、摩根士丹利、摩根大通、貝恩、阿波羅、德州太平洋、高盛、美銀美林等機(jī)構(gòu)是美國私募股權(quán)投資的佼佼者。經(jīng)過近百年的發(fā)展，其私募股權(quán)投資成為僅次于銀行貸款和IPO的重要手段，并已形成了一套比較規(guī)范、科學(xué)的運(yùn)作機(jī)制。

中國的私募股權(quán)投資探索始于風(fēng)險投資，從1985年提出支持創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資問題，到20世紀(jì)90年代海外私募股權(quán)投資基金進(jìn)入，到2004以后伴隨深交所中小板、創(chuàng)業(yè)板投資浪潮產(chǎn)生大量VC/PE基金，前前后后到目前經(jīng)歷30多年的發(fā)展歷史。截至2018年底，股權(quán)和創(chuàng)投類私募基金管理人已達(dá)14000多家，管理基金規(guī)模8.6萬億元。特別是近年來政府引導(dǎo)基金和國企改革類基金的快速發(fā)展，參與者和資金進(jìn)入了大躍進(jìn)全面發(fā)展階段，無論投資范圍還是運(yùn)作方式都發(fā)生了質(zhì)的變化。

對比中國和美國的私募股權(quán)基金，募資對象和基本運(yùn)作方式差異不大。

募資對象都是合格意義上的投資者。在私募股權(quán)領(lǐng)域，市場參與者需要被證明具有較強(qiáng)的自我保護(hù)能力，以保障其對高風(fēng)險具有承受力。因此，募資對象主要是一些大的機(jī)構(gòu)投資者、個人合格投資者。美國證券交易委員會、中國證監(jiān)會都將個人合格投資者制度運(yùn)用在私募市場的監(jiān)管中，制度對投資者資金實(shí)力做了量化界定;與此同時，兩國都注意到了除資金實(shí)力以外的投資者能力需求，對投資人金融投資知識的掌握和承擔(dān)風(fēng)險的能力等予以關(guān)注。在美國，除了證監(jiān)會發(fā)布的合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，華爾街金融機(jī)構(gòu)也會針對其高凈值和高成長性客戶進(jìn)行評估，開發(fā)了除資金收入門檻以外更為綜合的投資者的資金實(shí)力、投資水平和風(fēng)險承受能力評估指標(biāo)，其中關(guān)鍵的考察指標(biāo)是風(fēng)險控制能力、風(fēng)險回報收益比能力、年復(fù)合增長率、信用積累和第三方信用評級等。

市場化專業(yè)化封閉運(yùn)作。組織形式追求簡單扁平，多采用合伙制;市場化選擇專業(yè)人才管理，除了與管理資產(chǎn)掛鉤的固定管理費(fèi)，管理人還可以參與收益分成以強(qiáng)化激勵;信息不公開，無需像公募基金執(zhí)行強(qiáng)制信息披露要求，其投資業(yè)績一般不對外公開，外界也無法通過公開渠道知曉其全面的資金到位和投資標(biāo)的;資金封閉期一般在5年—10年，包括投資期和退出期。一只基金可分為多期融資，不同階段投資策略可以根據(jù)行業(yè)熱點(diǎn)變化靈活調(diào)整。

中國和美國私募股權(quán)基金不同之處也很多，主要是兩個方面：

基金規(guī)模和投資種類差異大。根據(jù)美國證券交易委員會的統(tǒng)計，截至2017年底，美國私募股權(quán)基金管理人1132家，資產(chǎn)管理規(guī)模2.72萬億美元（約18萬億元人民幣）。中基協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年底中國已登記股權(quán)、創(chuàng)投類私募基金管理人13200家，管理基金28465只，管理基金規(guī)模7.09萬億元。就是說，中國私募股權(quán)數(shù)量領(lǐng)先美國近11倍，而美國私募管理規(guī)模領(lǐng)先中國私募1倍多。相對應(yīng)的，是美國基金巨頭多，競爭力強(qiáng)。KKR集團(tuán)管理的總資產(chǎn)超過800億美元，黑石集團(tuán)管理的資產(chǎn)4496億美元。而中國管理規(guī)模在100億元及以上的私募只有200多家，目前最大的單只基金是3500億元的中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金。造成差異的原因，主要是兩國私募基金發(fā)展歷史和階段不同，美國積累的經(jīng)驗(yàn)、融資的環(huán)境和投資者成熟程度都領(lǐng)先于中國。其次，美國的私募基金做全球市場，中國私募基金基本只做中國市場，市場容量不一樣。再則，美國的私募基金種類豐富、投資領(lǐng)域廣泛、投資手法多樣，管理產(chǎn)品能夠滿足投資者多方面的投資需求。美國的私募股權(quán)基金以并購基金規(guī)模最大，而中國的并購基金規(guī)模則非常小。

投后管理側(cè)重點(diǎn)不同。由于養(yǎng)老金是美國私募基金最大的投資人，約占25%以上，美國股權(quán)基金偏重于長線管理，比如發(fā)展成熟的并購類基金更加偏向于投資標(biāo)的長線管理，通過放大財務(wù)杠桿，幫助投資企業(yè)融資，并深度參與企業(yè)經(jīng)營管理，幫助投資企業(yè)整合資產(chǎn)、改造技術(shù)、強(qiáng)化激勵，幫助企業(yè)徹底改善經(jīng)營狀況，提升價值，從而謀求超高倍數(shù)的投資收益。美國并購基金對平臺投資策略非?？粗?，希冀以行業(yè)內(nèi)的龍頭公司作為行業(yè)整合的平臺，通過對行業(yè)其他企業(yè)的再并購，整合資源優(yōu)化配置，培育行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)，最終通過企業(yè)上市或股權(quán)出售實(shí)現(xiàn)投資退出。相比之下，由于中國股權(quán)投資基金投資主體多為企業(yè)和個人，追求當(dāng)期效益，投后更多謀求通過資本市場快速退出，加之市場化成熟的投資人缺乏，常常造成對熱點(diǎn)行業(yè)和風(fēng)口項(xiàng)目蜂擁而上，某些項(xiàng)目估值水平高度偏離合理區(qū)間，形成投資泡沫：近期最典型的就是共享單車投資泡沫，觸目驚心，亟需反思。

私募股權(quán)基金作為多層次資本市場的重要補(bǔ)充，在我國金融市場深化改革的背景下，需要在完善法律監(jiān)管、豐富投資領(lǐng)域、培育成熟人才市場等方面加快改革發(fā)展，積極擁抱機(jī)遇、迎接挑戰(zhàn)，加快建立有中國特色并與國際規(guī)則接軌的私募股權(quán)投資發(fā)展的制度環(huán)境和競爭機(jī)制，推動私募股權(quán)投資市場化、國際化發(fā)展，開創(chuàng)中國私募股權(quán)市場的美好未來。