王依婷 吉余峰

2008年美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)，隨后轉(zhuǎn)為全球性金融危機(jī)。為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)先是急劇地降低利率，繼而將最后貸款人職能從傳統(tǒng)的銀行業(yè)機(jī)構(gòu)擴(kuò)展到了金融市場(chǎng)，再續(xù)之以固定頻率和規(guī)模購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)而實(shí)施量化寬松貨幣政策。多年非常規(guī)貨幣政策導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表急劇擴(kuò)張。北京時(shí)間2017年9月21日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)舉行議息會(huì)議并宣布將于本年10月啟動(dòng)漸進(jìn)式被動(dòng)縮表。公布決議后，市場(chǎng)反應(yīng)迅速，黃金價(jià)格迅速下跌，美國(guó)十年期國(guó)債收益率上揚(yáng)。隨著美國(guó)宣布開(kāi)始縮表計(jì)劃，全球市場(chǎng)普遍認(rèn)為美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入加息周期的正軌，接下來(lái)將是一段漫長(zhǎng)的流動(dòng)性收緊時(shí)期。截至2018年11月，美聯(lián)儲(chǔ)已落實(shí)其縮表計(jì)劃12個(gè)月，暫時(shí)并沒(méi)有改變其最初所提縮表計(jì)劃的意向。

通過(guò)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的分析，可明顯看出美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模在近十年急劇擴(kuò)充，從8710億美元增長(zhǎng)至44600億美元，增長(zhǎng)了超過(guò)5倍。在落實(shí)縮表計(jì)劃后，規(guī)模有減少的趨勢(shì)。資產(chǎn)端的增長(zhǎng)主要集中與美國(guó)國(guó)債與抵押貸款支持債券（MBS）兩方面，負(fù)債端的增長(zhǎng)主要集中在聯(lián)邦儲(chǔ)備券（通貨）以及準(zhǔn)備金方面?？s表結(jié)束后，通貨與準(zhǔn)備金呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的現(xiàn)象。次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)基本無(wú)正回購(gòu)資產(chǎn)，而逆回購(gòu)數(shù)量增明顯，其本身的資本金亦基本保持不變。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策常態(tài)化主要是指2008年次貸危機(jī)后美國(guó)由于實(shí)行量化寬松貨幣政策后放棄了以公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)短期利率的調(diào)控方式并將長(zhǎng)短期利率都控制在零利率附近后，希望重新將聯(lián)邦基金利率調(diào)整回到正常水平而采取的一系列措施。主要有兩種手段，一是加息，二是縮表。加息作為一個(gè)老生常談的問(wèn)題已經(jīng)廣受全球金融市場(chǎng)分析預(yù)測(cè)，而縮表作為一項(xiàng)并不常采用的非常規(guī)貨幣政策，學(xué)界對(duì)此的研究還不多。

美國(guó)建國(guó)以來(lái)歷次縮表，在縮表進(jìn)程中幾乎都伴隨著加息，兩種方式同作為緊縮性貨幣政策手段相輔相成，共同引導(dǎo)美國(guó)的貨幣政策走向緊縮通道。但是并不是每次美國(guó)進(jìn)入緊縮性貨幣通道就會(huì)采取縮表這項(xiàng)措施，美聯(lián)儲(chǔ)只有在認(rèn)為縮表存在必要性時(shí)才會(huì)選擇這種方式影響貨幣供應(yīng)量，縮表理應(yīng)是作為更為謹(jǐn)慎，且可能比加息造成更為顯著效果的緊縮性貨幣政策。

加息與縮表背后的內(nèi)在機(jī)制存在很大差異。加息中的“息”表示聯(lián)邦基金利率，在次貸危機(jī)之前，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）通過(guò)永久性或者臨時(shí)性買(mǎi)賣(mài)證券的公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)整準(zhǔn)備金水平借此調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率至目標(biāo)水平，加息即通過(guò)賣(mài)出證券增加準(zhǔn)備金數(shù)量通過(guò)市場(chǎng)自動(dòng)出清使利率上升，由于當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金數(shù)量較少，因此少量的公開(kāi)市場(chǎng)操作便可以對(duì)聯(lián)邦基金利率造成較大影響。但這種影響對(duì)短期利率較為顯著，傳導(dǎo)至長(zhǎng)期利率需要一定的時(shí)間。次貸危機(jī)發(fā)生后，為了在短時(shí)間同時(shí)壓低長(zhǎng)短期利率，美聯(lián)儲(chǔ)采用大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，將目標(biāo)利率從一個(gè)點(diǎn)延伸至一個(gè)區(qū)間。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)特定資產(chǎn)提升資產(chǎn)價(jià)格，根據(jù)可替代性同時(shí)降低其他資產(chǎn)的收益率直至目標(biāo)區(qū)間以內(nèi)。

縮表的背后機(jī)制較加息來(lái)說(shuō)比較單純。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)于2017年6月公布的縮表計(jì)劃，即每月縮減定額美元國(guó)債和MBS。縮表采取的方式是通過(guò)逐步減少到期證券的本金再投資規(guī)模來(lái)達(dá)到自然縮減的目的。這種方式可以直接打破債券市場(chǎng)的供需平衡，并且明確市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期利率進(jìn)入上升通道的預(yù)期。

通過(guò)分析加息與縮表背后機(jī)制可以看出，加息主要調(diào)節(jié)的是短期利率，而縮表則是直接影響長(zhǎng)期資產(chǎn)供求平衡及長(zhǎng)期利率。但是不可否認(rèn)的是無(wú)論是加息或者是縮表，都將使得美國(guó)利率進(jìn)入加息通道。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表決議的落地勢(shì)必會(huì)對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。美聯(lián)儲(chǔ)縮表建立于美國(guó)聯(lián)邦基金利率區(qū)間超過(guò)1%的基礎(chǔ)上，可以認(rèn)為此時(shí)利率的安全邊際較高。因此美聯(lián)儲(chǔ)所采用的較為溫和的縮表方式并不會(huì)在短期引起美國(guó)乃至全球貨幣市場(chǎng)的巨大震動(dòng)，由于給予市場(chǎng)的反應(yīng)時(shí)間很長(zhǎng)，難以造成黑天鵝事件。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)縮表在政策層面的主要目的是希望將美國(guó)的貨幣政策拉回正軌，尤其是希望將美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作框架調(diào)整回到金融危機(jī)爆發(fā)以前。以解決一系列扭曲貨幣政策操作框架可能帶來(lái)的潛在危機(jī)，如收益率曲線倒掛、巨額超額準(zhǔn)備金可能造成的通貨膨脹、美聯(lián)儲(chǔ)自身的損失以及美聯(lián)儲(chǔ)直接與投資者進(jìn)行交易容易造成金融不穩(wěn)定。

對(duì)于美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)所造成的影響，可以從微觀及宏觀兩個(gè)方面分析。從微觀方面來(lái)分析，縮表將直接打破美國(guó)債券市場(chǎng)的供需平衡，導(dǎo)致美國(guó)長(zhǎng)期利率上升;全球資本將加速回流美國(guó)，強(qiáng)勢(shì)美元周期得到進(jìn)一步加強(qiáng);資產(chǎn)價(jià)格泡沫可能破碎。緊縮性貨幣政策的實(shí)施將使得美國(guó)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性持續(xù)處于緊縮狀態(tài)，給資產(chǎn)價(jià)格將帶來(lái)下跌壓力。從宏觀的角度來(lái)分析，美聯(lián)儲(chǔ)縮表將不可避免地減緩美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇;流動(dòng)性緊縮將沖擊新興市場(chǎng)，可能造成金融不穩(wěn)定。從歷史來(lái)看，美國(guó)進(jìn)入加息周期往往是新興市場(chǎng)發(fā)生金融危機(jī)的導(dǎo)火索，比如拉美債務(wù)危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)等基本都發(fā)生于美國(guó)緊縮性貨幣政策期間。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)可以從其對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響，以及全球經(jīng)濟(jì)影響對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響兩個(gè)方面之間的傳導(dǎo)進(jìn)行分析。

首先考慮縮表對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)的影響。第一，美國(guó)長(zhǎng)期利率進(jìn)入上升通道可能導(dǎo)致新興市場(chǎng)爆發(fā)金融危機(jī)。美國(guó)的緊縮性貨幣政策對(duì)于新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)一直都一個(gè)考驗(yàn)，尚未健全的金融體系可能無(wú)法承受資本在短期的快速流失，從而來(lái)不及做出及時(shí)的應(yīng)對(duì)。而一旦某個(gè)市場(chǎng)的資本管制處于較為寬松的狀態(tài)，這個(gè)危機(jī)就能短時(shí)間傳染到向另一個(gè)市場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)縮表的進(jìn)程雖然較為緩慢，但是在各國(guó)之間流動(dòng)的資本將一直保持全球長(zhǎng)期利率將要走高的預(yù)期，隨時(shí)準(zhǔn)備回到美國(guó)避險(xiǎn)，一旦出現(xiàn)黑天鵝事件，可能會(huì)造成廣泛的影響。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)縮表可能抑制國(guó)際大宗商品價(jià)格。由于量化寬松政策導(dǎo)致美國(guó)的通貨膨脹預(yù)期持續(xù)處于高位，美元貶值，導(dǎo)致大宗商品價(jià)格大幅上漲。雖然由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一直不溫不火，生產(chǎn)要素成本沒(méi)有上漲動(dòng)力，導(dǎo)致大宗商品價(jià)格有所回落。但是自2016年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以后，大宗商品價(jià)格開(kāi)始走強(qiáng)?？梢钥闯龃笞谏唐穬r(jià)格深受全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的影響，縮表將不可避免減緩美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，同時(shí)由于資本外流，其他各國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能受到更大的沖擊。這都將對(duì)國(guó)際大宗商品價(jià)格產(chǎn)生抑制作用。

第三，美聯(lián)儲(chǔ)縮表將使得至今仍采用低利率乃至零利率的國(guó)家不得不重新考慮其貨幣政策，比如日本與歐洲。根據(jù)利率平價(jià)原理，若其他國(guó)家不響應(yīng)美國(guó)利率不斷走高的和貨幣政策，將導(dǎo)致本國(guó)的資本不斷流出，本幣不斷貶值，利差擴(kuò)大。在資本流動(dòng)的情況下，將對(duì)金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生抑制。但被動(dòng)選擇緊縮性貨幣政策可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫破碎，國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)一蹶不振，走入死局。

中國(guó)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，并且作為次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支撐點(diǎn)，在這場(chǎng)縮表進(jìn)程中扮演的角色十分重要。全球經(jīng)濟(jì)走入拐點(diǎn)也將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一系列的影響。

第一，人民幣將持續(xù)面臨貶值壓力。與其他除美元外貨幣相同，在強(qiáng)勢(shì)美元周期內(nèi)，所有貨幣都將相對(duì)美元進(jìn)入貶值周期。由于匯率改革不斷推進(jìn)，自2015年811匯改后，我國(guó)外匯儲(chǔ)備逐年降低，由4萬(wàn)億美元逐步降低至3萬(wàn)億美元，在此基礎(chǔ)上保持匯率穩(wěn)定將更加困難。同時(shí)，更為復(fù)雜的浮動(dòng)匯率制度和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整也將提高穩(wěn)定匯率的難度。

第二，中長(zhǎng)期資本將加劇流出。外匯儲(chǔ)備的降低意味著資本不斷外流，近年來(lái)由于匯率改革以及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)有部分資本流出中國(guó)，可以預(yù)見(jiàn)一旦美聯(lián)儲(chǔ)縮表導(dǎo)致長(zhǎng)期利率逐步攀升后，中長(zhǎng)期資本將加速流出中國(guó)，這對(duì)中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)將造成負(fù)面影響。

第三，貨幣政策將被迫轉(zhuǎn)為緊縮性貨幣政策。中國(guó)近年來(lái)一直采用中性貨幣政策以保持金融市場(chǎng)穩(wěn)定以及通貨膨脹的基本穩(wěn)定。縮表與加息同時(shí)進(jìn)行產(chǎn)生的雙重作用將使得美國(guó)流動(dòng)性趨緊，影響蔓延至全球后基本可以預(yù)見(jiàn)全球流動(dòng)性趨緊的趨勢(shì)。屆時(shí)，由于匯率與資本外流的壓力，可能導(dǎo)致央行不得不采取緊縮性貨幣政策進(jìn)行應(yīng)對(duì)，至少在金融市場(chǎng)內(nèi)定向加息以控制利差。而緊縮性貨幣政策可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生抑制，尤其是我國(guó)中小企業(yè)貸款難的問(wèn)題一直難以解決，貸款利率的上升可能對(duì)這批中小企業(yè)造成較大的影響。

第四，全球資產(chǎn)價(jià)格下降可能刺破房地產(chǎn)泡沫。前面已經(jīng)討論過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)縮表將使美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格下跌，資本追逐收益導(dǎo)致價(jià)格下跌將影響至全球，包括中國(guó)。雖然如今中國(guó)的資本管制仍較為嚴(yán)格，長(zhǎng)期資本的流出渠道不順暢，但這仍舊對(duì)中國(guó)長(zhǎng)期資本投入較大的產(chǎn)業(yè)具有沖擊，尤其是房地產(chǎn)企業(yè)，可能由于資金鏈的斷裂引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。

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