王海俠 王孜易

摘要：如今資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展與資產(chǎn)價(jià)格的飛漲銳減也導(dǎo)致國(guó)民經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性逐步上升。金融的不穩(wěn)定、宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)和不確定性已然變得非常明顯。我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，房?jī)r(jià)和貨幣政策都具有不同于其他國(guó)家的特點(diǎn)，在此背景下，分析我國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策的關(guān)系具有實(shí)際意義。

本文分析得到以下結(jié)論：利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響具有明顯的時(shí)變特征。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩、房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷時(shí)期，擴(kuò)張性利率政策對(duì)房?jī)r(jià)有較好的調(diào)控效果。但在利率市場(chǎng)化程度較低且經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)市場(chǎng)高速發(fā)展時(shí)期，緊縮貨幣政策對(duì)于房?jī)r(jià)上漲調(diào)控作用較有限。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 房地產(chǎn)價(jià)格 時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型

一、引言

改革開放以來，歷經(jīng)多年發(fā)展的中國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)已然步入了快高速發(fā)展階段，房產(chǎn)市場(chǎng)的需求亦開始不斷上升。在2008年，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到了全球性大蕭條的沖擊，房?jī)r(jià)大幅下降，房產(chǎn)行業(yè)受到了較大的影響。在政府積極的各項(xiàng)貨幣政策出臺(tái)后，2009年，我們國(guó)家的房產(chǎn)市場(chǎng)迅速升溫，房?jī)r(jià)也逐漸上漲，房產(chǎn)市場(chǎng)開始步入有序發(fā)展。2017年，全國(guó)商品住宅銷售價(jià)格由于受到宏觀調(diào)控政策影響，增長(zhǎng)率逐漸放緩，保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。

二、TVP-VAR模型

模型形式如下：

其中，系數(shù)、參數(shù)和隨機(jī)波動(dòng)的協(xié)方差矩陣都具有時(shí)變特征。同樣，我們也假定公式（1）中的參數(shù)服從以下的隨機(jī)游走過程：

其中。

其中，表示第i個(gè)序列，是的標(biāo)準(zhǔn)誤，當(dāng)j=0，1時(shí)，如果MCMC算法產(chǎn)生了平穩(wěn)的樣本序列，則該樣本收斂于正態(tài)分布。

三、樣本數(shù)據(jù)與處理

本文選取十年期國(guó)債收益率作為利率指標(biāo)的取值，用BY表示，利用公式商品住宅銷售價(jià)格作為房?jī)r(jià)變量，用HP表示。

本文使用2006年5月至2018年2月的月度同比數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。數(shù)據(jù)來源為國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心。

本文使用ADF檢驗(yàn)對(duì)各個(gè)變量的數(shù)據(jù)平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。BY和HP在5%的顯著性水平下均為平穩(wěn)數(shù)據(jù)。

四、貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)的時(shí)變特征分析

（一）模型估計(jì)結(jié)果

本文利用MATLAB軟件對(duì)變量進(jìn)行TVP-VAR模型估計(jì)，并對(duì)模型估計(jì)結(jié)果和脈沖響應(yīng)函數(shù)圖進(jìn)行分析。

本文采用MCMC方法模擬10，000次，并舍棄初始的1，000次抽樣，以得到模型的有效樣本。估計(jì)結(jié)果如表1所示。

由表1可看出參數(shù)CD收斂值也都小于1.96，在5%的顯著性水平下，不能拒絕收斂于后驗(yàn)分布的零假設(shè)，說明MCMC模擬過程收斂。無效因子的最大值為107.96，意味著我們至少可獲得10000/107.96≈93個(gè)不相關(guān)樣本，這對(duì)于后驗(yàn)推斷來說是足夠的。因此，模型估計(jì)是有效的。

（二）等間隔脈沖響應(yīng)時(shí)變特征分析

由圖1可看出，滯后期為1個(gè)月時(shí)，房?jī)r(jià)對(duì)利率沖擊的響應(yīng)為正，且響應(yīng)較小，約為0.07，說明在短期內(nèi)，利率對(duì)于房?jī)r(jià)的調(diào)控效果不明顯，存在一定的時(shí)滯。

滯后期為3個(gè)月時(shí)，在前32期（2008年12月前），房?jī)r(jià)對(duì)利率沖擊的響應(yīng)為正，即房?jī)r(jià)對(duì)緊縮的貨幣政策的沖擊的響應(yīng)為正向。由經(jīng)濟(jì)學(xué)理論可知，利率政策通過信貸途徑和資產(chǎn)組合途徑對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生負(fù)向影響，本文認(rèn)為我國(guó)在前期產(chǎn)生該種特有現(xiàn)象的原因主要是利率市場(chǎng)化程度較低所造成的，長(zhǎng)期實(shí)行的管制利率使得利率水平很難真正反映市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體對(duì)住宅銷售價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。所以，通過利率無法對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生較好的調(diào)控效果。自2008年12月開始，房?jī)r(jià)對(duì)利率的沖擊開始產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，在第70期（2012年2月）左右達(dá)到最大值，約為0.33，該時(shí)點(diǎn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)時(shí)期，處于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降、房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷時(shí)期，這說明在該階段利率上升能有效抑制房?jī)r(jià)上漲，利率對(duì)房?jī)r(jià)有較好的調(diào)控作用。

滯后期為6個(gè)月時(shí)，前20期（2007年12月之前）房?jī)r(jià)對(duì)于緊縮性貨幣政策的沖擊響應(yīng)為正向，且該效果強(qiáng)于滯后期3個(gè)月的響應(yīng)，說明在該時(shí)期緊縮性利率政策中長(zhǎng)期的調(diào)控作用比短期調(diào)控作用更缺乏有效性，利率政策無法很好地調(diào)控房?jī)r(jià)。這與滯后期3個(gè)月的實(shí)證結(jié)果相符合。

從第20期（2008年1月）開始，房?jī)r(jià)對(duì)利率沖擊的響應(yīng)均是負(fù)響應(yīng)，同樣在第70期（2012年2月）左右達(dá)到最大值，約為0.8，說明利率上升，房?jī)r(jià)降低，利率對(duì)房?jī)r(jià)有較好的調(diào)控效果，且明顯大于3個(gè)月滯后期的房?jī)r(jià)調(diào)控的影響程度。

根分析可知，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放緩、房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷時(shí)期，擴(kuò)張性利率政策對(duì)房?jī)r(jià)有較好的調(diào)控效果，它可以有效促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇和回暖，但在利率市場(chǎng)化程度較低且經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)市場(chǎng)高速發(fā)展時(shí)期，緊縮的貨幣政策對(duì)于房?jī)r(jià)的上漲的調(diào)控作用較為有限。

五、結(jié)論

基于本文選取的月度數(shù)據(jù)，利用TVP-VAR模型研究貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響，主要結(jié)論如下：

利率政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響具有明顯的時(shí)變特征。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放緩、房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷時(shí)期，擴(kuò)張性利率政策對(duì)房?jī)r(jià)有較好的調(diào)控效果，能有效促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)回溫，但在利率市場(chǎng)化程度較低且經(jīng)濟(jì)與房產(chǎn)市場(chǎng)高速發(fā)展的時(shí)期，緊縮性貨幣政策對(duì)于房?jī)r(jià)上漲的調(diào)控作用則比較有限。

本文認(rèn)為主要有以下原因：我國(guó)利率市場(chǎng)化程度較低，長(zhǎng)期實(shí)行的管制利率使得利率水平很難真正反映市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體對(duì)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。作為我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的主要工具，利率無法有效地反映資金需求、無法有效傳導(dǎo)貨幣政策的影響。最后我國(guó)不斷加快的城市化進(jìn)程以及人口紅利的影響也會(huì)使利率政策對(duì)于房?jī)r(jià)的影響具有明顯的時(shí)變性。

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