賓堅(jiān)

摘要：本文在分析PE 市場現(xiàn)狀特征，以及面臨的挑戰(zhàn)的基礎(chǔ)上，分析了S基金特點(diǎn)，并對S基金在私募股權(quán)二級市場中的發(fā)展機(jī)遇進(jìn)行了探究。

關(guān)鍵詞：S基金 私募股權(quán)二級市場 機(jī)遇

隨著風(fēng)險(xiǎn)投資的迅速擴(kuò)展，中國的私募股權(quán)發(fā)展面臨新的問題與挑戰(zhàn)。作為體現(xiàn)所投資股權(quán)價(jià)值最終表現(xiàn)形式的退出環(huán)節(jié)是私募股權(quán)“募投管退”中最為重要的環(huán)節(jié)。鑒于我國在2000年引入資PE后，2005年后快速發(fā)展，2011年P(guān)E迎來第一個(gè)推出高潮，2012年美股和國內(nèi)A股進(jìn)入極差的退出時(shí)機(jī)，年底A股甚至停擺，中國PE退出的主要渠道受阻，新基金的募集也遇到困境，LP出售PE投資的需求強(qiáng)烈，發(fā)展其他形式的退出機(jī)制以及渠道刻不容緩。

一、投資退出受阻的PE

PE即Private Equity，國內(nèi)通常把其翻譯為狹義的股權(quán)投資，即“私募股權(quán)投資”，是指投資于非上市股權(quán)，或者上市公司非公開交易股權(quán)的一種投資方式。PE從2008年“竄紅”至今日，高額的利潤率使其成為獨(dú)特的投資領(lǐng)域。作為一種新興的、另類的風(fēng)險(xiǎn)投資，它具有一定的自身特性：第一，投資存續(xù)期限長。一般為5-7年。第二，投資金額大。第三，風(fēng)險(xiǎn)大。PE投資最終收益實(shí)現(xiàn)方式主要為收購、兼并和上市。這些方式波動大，變數(shù)多，再加上PE自身投資期限長，這使其風(fēng)險(xiǎn)很高。第四，潛在收益高。投資收益可能達(dá)到幾倍甚至幾十倍。第五，流動性差。

根據(jù)有限合伙制原理，典型的PE采取承諾制吸收投資人的資金，也就是說先簽署合伙人協(xié)議——獲得合伙人身份（LP），待一般合伙人（GP）物色好項(xiàng)目后便要求LP逐步兌現(xiàn)出資承諾。當(dāng)經(jīng)濟(jì)形式不景氣，出現(xiàn)下行趨勢時(shí)，就出現(xiàn)LP違約風(fēng)險(xiǎn)——斷供”。與發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場相比（LP多為養(yǎng)老金、大學(xué)基金等），我國的私募股權(quán)市場多為變現(xiàn)需求較高的短期資金。而我國PE資產(chǎn)流動性差的特性使得PE所投資的項(xiàng)目退出時(shí)間較長。

中國的 LP的 轉(zhuǎn)讓壓力沉積已久，第一，大量的存量資產(chǎn)缺少退出渠道。2008-2013年間，我國市場中共5029只私募股權(quán)基金，募資額度為3717億美元，而2013-2017年，我國IPO總額為982億美元，可以看出兩者之間存在嚴(yán)重不匹配的問題，必須找到其他渠道將資金轉(zhuǎn)讓退出。另一方面，大量基金即將到期。2010年設(shè)立的基金已到了必須退出的時(shí)間點(diǎn)。此外，LP迫于資金緊張，需要盡快轉(zhuǎn)讓VC/PE基金份額，且該類LP的數(shù)量不斷增加。還有一些導(dǎo)火索導(dǎo)致了S基金的大爆發(fā)，原來的很多私募基金LP都來自于上市公司以及高管的出資，以前股票質(zhì)押融資做起來較容易，大宗減持也容易，而目前很多質(zhì)押股票在平倉邊緣徘徊。GP在出資上出現(xiàn)大量違約，已經(jīng)出資的也想變現(xiàn)自救。來自實(shí)業(yè)以及地產(chǎn)的LP受到源于銀行去杠桿，收縮貸款的流動性擠壓，都希望變現(xiàn)。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前IPO是我國PE投資的主要退出渠道，其占披露案件的70%。在金融發(fā)達(dá)國家美國，IPO的退出比僅為10%-15%，而并購或PE二級市場為其主要退出渠道。

二、PE二級市場

私募股權(quán)二級市場（Private Equity Secondary Market），指的是從私募股權(quán)基金的LP手中購買相應(yīng)的私募股權(quán)權(quán)益，也包括從GP手中購買私募股權(quán)基金中部分或所有的投資組合。二級市場出現(xiàn)的意義在于滿足現(xiàn)有投資人的獲得流動性的需求，是PE基金的一項(xiàng)新的推出渠道。完整的私募股權(quán)二級市場包括大量的買方、賣方和中介機(jī)構(gòu)。LP是更為積極的PE二級市場賣方。根據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，LP出售基金出資份額的交易占總交易量的75%，GP出售投資組合公司權(quán)益占25%。通過私募股權(quán)二級市場交易，賣方能夠?qū)崿F(xiàn)增加資產(chǎn)流動性、平衡自身資產(chǎn)組合、減少非核心戰(zhàn)略資產(chǎn)的配置等資產(chǎn)管理的目的，實(shí)現(xiàn)自身投資組合的合理化。我國的私募股權(quán)二級市場有發(fā)展的巨大潛力。

在歌斐資產(chǎn)、德勒中國、投中信息聯(lián)合發(fā)布的《2018中國PE二級市場白皮書》中指出，未來可能刺激中國PE 二級市場發(fā)展的因素主要有三個(gè)：第一，PE二級市場買方逐漸增加。第二，2010年之前設(shè)立的基金面臨退出。第三，更加嚴(yán)格的IPO審查。

三、先天解決PE退出難題的S基金

談及PE的退出方式，一般指IPO、并購和回購三種方式，有一種新的方式---S基金正在快速興起。S基金是一款專注于私募股權(quán)二級市場的基金，其實(shí)質(zhì)為私募股權(quán)二次轉(zhuǎn)讓。S基金自從2008年金融危機(jī)以后開始發(fā)展，規(guī)模在逐年遞增。全球S基金在過去十年間的總交易規(guī)模和交易量呈逐年上升的趨勢，各區(qū)域所占比例如下：

從國外的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，S基金是PE/VC發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。截至2017年，全球S基金資金募集達(dá)2160億美元。我國2017年S基金的募集規(guī)模僅有200億元，僅占VC/PE（2469億美元）募集總額的約8.1%。所以我國的S基金市場發(fā)展空間巨大，有可能成為VC/PE的主要推出渠道。根據(jù)投中研究院院長國立波的觀點(diǎn)：按照2%的滲透率進(jìn)行計(jì)算，過去十年間我國VC/PE行業(yè)持有的資金規(guī)模約為7萬多億人民幣，可以推算出我國PE二級市場的規(guī)?？蛇_(dá)1400-2000億人民幣。

四、S基金的特點(diǎn)

S基金是在1982年由最早的私募股權(quán)二級市場交易參與者之一的美國創(chuàng)業(yè)投資基金集團(tuán)（VCFAG ROUP）成立;1997-2000年更多的投資者認(rèn)為二級市場是一個(gè)很好的退出渠道，有更多的投資者參與其中，其交易量每年的增長率為%;2004年私募股權(quán)二級市場開始從流動性以及報(bào)價(jià)上開始變的逐漸有效;2015年私募股權(quán)二級市場基金的交易量攀升到400億美金;2017年，全球S基金的資金募集規(guī)模高達(dá)2160億美元。S基金具有八大特征：①時(shí)間縮短。源于S基金是受讓二手的PE份餓，每一個(gè)PE份額的存續(xù)時(shí)間有效的縮短了。②退出速度加快。二手PE份額中的項(xiàng)目退出時(shí)間縮短，使得S基金可以更快地實(shí)現(xiàn)回報(bào)，投資人獲得現(xiàn)金分配的速度加快。③自主選擇。在二手PE受讓的過程中，S基金會有計(jì)劃地優(yōu)選其中一部分進(jìn)行交易，確保買入的都是“好蘋果”。④項(xiàng)目確定。S基金在受讓二手PE 份額的時(shí)候，可以清晰地看到該P(yáng)E所投資項(xiàng)目的實(shí)際表現(xiàn)，從而可以規(guī)避項(xiàng)目投資層面的不確定性。⑤高度分散性。S基金買入多個(gè)二手PE的份額，權(quán)益可能對應(yīng)數(shù)百個(gè)公司的的股權(quán)，投資可以達(dá)到高度分散，從而可以有效地規(guī)避項(xiàng)目集中投資帶來的風(fēng)險(xiǎn)。⑥有權(quán)議價(jià)。一些好的PE份額也會面臨來自多個(gè)受讓方的競爭，S基金的資金隨時(shí)在帳，持幣待購，有效增強(qiáng)了買入過程中對轉(zhuǎn)讓方的議價(jià)能力。⑦回報(bào)持平。由于價(jià)格的上下浮動，S基金所買入的每一個(gè)PE份額的回報(bào)率可能會略高或者略低于原始份額回報(bào)率，但總體看來與PE原始份額的匯報(bào)率基本持平。⑧專業(yè)管理。專業(yè)的S基金研發(fā)管理團(tuán)隊(duì)，在鑒別二手PE份額的價(jià)值，所投資資項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值和成長預(yù)期有著更專業(yè)的調(diào)研和判斷能力，同時(shí)構(gòu)建合理的行業(yè)板塊、成長階段和投資風(fēng)格的科學(xué)組合。由此可見私募股權(quán)二級市場投資，可以很明確地看到所投基金的已投項(xiàng)目狀況，可以大大減少不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)，在諸多投資產(chǎn)品中屬于風(fēng)險(xiǎn)收益比較好的投資方式。

五、選擇S基金的決定因素：較高的市場價(jià)值

PE的投資期限較長，國外基金為10年。國內(nèi)由過去常見的7年發(fā)展為現(xiàn)在的基本8年、10年。在如此長的期限內(nèi)，市場的可變性太強(qiáng)，PE基金的LP或者GP很可能會出現(xiàn)流動問題。PE基金的流動性比較差，而S基金的核心就是解決流動性問題。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，S基金有“一石二鳥”的好處，對買方基金和S基金投資者，以及賣方原基金的LP和GP都有很大的價(jià)值。這種“一石二鳥”的效果在中國市場上更為顯著。

對于買方來說：

一是S基金最重要的價(jià)值是其修正PE投資的J曲線。

從以上可以看出，S基金所投的項(xiàng)目到S基金受手里時(shí)已經(jīng)被持有了若干年，其退出期限便縮短了。相比PE基金的投資期限要短，并且回流速度快。這對于S基金投資者來說是有益的。

二是對S基金的買方來說，PE基金投資時(shí)并不知道未來會投資什么項(xiàng)目，且投資者只能購買當(dāng)下發(fā)行的PE基金，過去發(fā)行的基金，已經(jīng)都被當(dāng)年的投資人所買走。而在選擇S基金的時(shí)候，投資人可以挑選并投資優(yōu)質(zhì)的PE基金，可以清楚看到PE所投資的項(xiàng)目，可以規(guī)避項(xiàng)目投資的不確定性，降低投資帶來的風(fēng)險(xiǎn)。例如，人工智能現(xiàn)在被看作是到了風(fēng)口，這在幾年前是看不到的，S基金就可以進(jìn)行穿越，買到前幾年布局的人工智能基金。這既避免了當(dāng)年無知人工智能時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，也可以把行業(yè)的認(rèn)知轉(zhuǎn)換成在行業(yè)和基金上的配置，帶來一定收益。

此外，不同于PE一級市場，PE二級市場的贏利空間不僅有企業(yè)自身增長帶來的增殖效應(yīng)、估值增長，還包含了不管是LP份額還是GP份額的“流動性折扣”。當(dāng)買家沒辦法IPO或者并購時(shí)，還想變現(xiàn)，要出手就必須有折扣。在我國當(dāng)前的PE二級市場交易中，普遍折扣為30%，多的可以超過50%。當(dāng)然，好的項(xiàng)目折扣舊比較少，可能只有5%。

三是PE二級市場長期存在效率不高，信息不對稱的情況，價(jià)值低估現(xiàn)象頻生，這使得S基金的IRR大幅度提升?；鹗茏寣?yīng)價(jià)值有折價(jià)。S基金可以買入多個(gè)PE份額，投資時(shí)間和期限可以更加分散，優(yōu)化組合與收益效果比較明顯。

根據(jù)報(bào)道，在中國2012-2013年年份的PE二級基金，IRR的中位數(shù)保持年化20%左右。最大的IRR回報(bào)為2010年的基金，達(dá)到了63%。與其它類別的私募股權(quán)基金相比，PE二級基金的IRR中位數(shù)處于領(lǐng)先地位。

對于賣方來說：

賣方即指原基金的LP和GP。對于LP來講，PE二級市場提供給他們更大的靈活性。當(dāng)其出現(xiàn)流動性不足或難以承擔(dān)未來的投資承諾時(shí)，通過權(quán)益轉(zhuǎn)讓一方面可以避免進(jìn)一步投資，另一方面可以更快的收回部分投資以及回報(bào)。因?yàn)镾基金交易與IPO相比時(shí)間短，更便捷。當(dāng)LP投資的GP過多或者面臨投資期限，戰(zhàn)略調(diào)整時(shí)，S基金可以作為投資組合實(shí)現(xiàn)投資組合再平衡。S基金也是當(dāng)LP與GP意見不合時(shí)友好分手的良好方式。對于GP來講，在當(dāng)前市場資金量有限的條件下，S基金能為其拓寬融資渠道。在當(dāng)下流動性緊張和大量基金到期的情況下，GP 通過二級市場的 “尾部交易”將基金變現(xiàn)，對LP 實(shí)行再分配。S基金提供的變現(xiàn)渠道必會為LP大大提高滿意度。

綜上所述，中國私募二級市場未來發(fā)展看好。S基金在當(dāng)下市場力量的作用下，帶著自身的市場價(jià)值有著良好的發(fā)展勢頭。但我們也必須認(rèn)識到S基金的發(fā)展也 存在一定的現(xiàn)實(shí)困境，例如PE市場對其接受度不高，技術(shù)層面問題等，需要我們在看到其良好勢頭的同時(shí)認(rèn)識到問題的存在，在不斷完善的同時(shí)發(fā)揮其巨大功能。

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