鄧 鑫，胡再勇，吳 璇，王曉芳

(1.湖南商學(xué)院 財政金融學(xué)院，長沙，410205；2.外交學(xué)院 國際經(jīng)濟學(xué)院，北京，100037；3.西安交通大學(xué) 經(jīng)濟與金融學(xué)院，西安，710049)

一、引言

自2009年人民幣跨境結(jié)算政策開始推行以來，人民幣在跨境貿(mào)易與投資領(lǐng)域的使用量得到了迅猛增長。截止2018年第2季度，人民幣已連續(xù)七年穩(wěn)居中國第二大跨境收付貨幣。同時，香港、倫敦、新加坡等國際金融中心的境外人民幣存款市場和人民幣交易市場也逐漸得到發(fā)展。目前離岸人民幣市場在亞洲、歐洲和美洲等全球范圍內(nèi)已發(fā)展到15個以上。然而，2015年“匯改”后，由于市場對人民幣匯率預(yù)期逆轉(zhuǎn)，加上國際經(jīng)濟環(huán)境的影響，人民幣跨境收付規(guī)模出現(xiàn)回落，香港等地境外人民幣存款數(shù)量也同樣明顯下滑，人民幣跨境活動的波動性明顯加劇。隨著人民幣跨境活動的規(guī)模和范圍的擴大，其波動趨勢也變得更加不確定，這引起了學(xué)術(shù)界與政策部門對我國貨幣與金融穩(wěn)定性的切實擔(dān)憂。在政策與市場的雙重引導(dǎo)下，人民幣的跨境流動活動呈現(xiàn)怎樣的最新特征及趨勢？在短期和長期內(nèi)，人民幣跨境活動對我國貨幣供給量和利率水平會產(chǎn)生怎樣的影響？央行該如何維護貨幣政策有效性并維護本國貨幣環(huán)境與金融穩(wěn)定性？上述問題為人民幣國際化路徑的推進以及人民幣國際化對國內(nèi)貨幣政策的實施提供了重要的參考借鑒。

本文后續(xù)部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻評述；第三部分為人民幣跨境活動中的流量與存量規(guī)模估計，對人民幣跨境流動進行現(xiàn)狀描述，并利用間接法估算出人民幣境外存量規(guī)模，為后續(xù)實證研究提供現(xiàn)實基礎(chǔ)與數(shù)據(jù)支撐；第四部分為對境內(nèi)貨幣政策的影響效應(yīng)的實證分析；第五部分是結(jié)合實證結(jié)論提出政策建議。

二、文獻評述

人民幣國際化問題是近幾年學(xué)術(shù)界研究的熱點，綜合來看，主要圍繞以下幾個問題進行研究。

一是研究境外人民幣需求背后的套利動機及其影響因素。張明和何帆(2012)[1]利用相關(guān)性分析了香港市場與內(nèi)地市場間人民幣套匯交易存在的證據(jù)，并從理論上提出了一些量化指標(biāo)。朱孟楠和張雪鹿(2015)[2]首次從微觀理論模型出發(fā)，利用回歸分析和方差分解研究了人民幣套匯的重要原因，認(rèn)為境外交易主體多元化導(dǎo)致境內(nèi)外市場風(fēng)險偏好不同。Funke等(2015)[3]，嚴(yán)兵等(2017)[4]都使用了擴展的GARCH模型，發(fā)現(xiàn)境內(nèi)外兩個市場的流動性差異、全球風(fēng)險厭惡以及市場對匯率的預(yù)期因素對套利行為影響最顯著。郭敏和賈君怡(2016)[5]、王書朦(2016)[6]通過構(gòu)建境外人民幣動態(tài)需求影響因素理論模型，利用Markov區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸模型研究了境內(nèi)外匯率差的區(qū)制特征和區(qū)制轉(zhuǎn)移的影響因素，認(rèn)為人民幣升值預(yù)期和境內(nèi)外利差擴大會促使匯差擴大，且匯率預(yù)期處于不同波動區(qū)制時，各因素會產(chǎn)生明顯的非對稱性沖擊。陳麗和甄峰(2017)[7]利用SETAR模型研究了套匯活動對香港人民幣離岸市場的影響。結(jié)果顯示跨境的匯差機制是離岸市場人民幣套匯行為的主要形式，也是離岸資金池變動的重要影響力，而匯率預(yù)期的作用是次要的。

2015年“8.11”人民幣匯改后，許多學(xué)者研究了這一分水嶺事件對境內(nèi)外人民幣匯率的動態(tài)關(guān)聯(lián)性及套匯活動產(chǎn)生的新影響。Zhang和 Zhang(2017)[8]認(rèn)為匯改后跨境套利活動整體衰落，其原因包括市場對匯率預(yù)期逆轉(zhuǎn)、利差縮小、國內(nèi)金融系統(tǒng)性風(fēng)險上升、國際經(jīng)濟環(huán)境變化，央行干預(yù)等因素，并預(yù)測未來人民幣國際化將更多被實際貿(mào)易與投資需求主導(dǎo)。李婧等(2017)[9]運用DCC-MV-GARCH模型、馬宇和張莉娜(2018)[10]利用Copula-GARCH-CoVaR模型研究了CNY與CNH之間的聯(lián)動機制，發(fā)現(xiàn)匯改對二者間的聯(lián)動機制調(diào)整形成了沖擊，兩地匯率動態(tài)相關(guān)系數(shù)波動性增強，并建議應(yīng)加強央行與市場的政策溝通。此外，鄭曉亞和陳華(2018)[11]將人民幣國際化的制度變遷作為內(nèi)生變量加入境外貨幣需求函數(shù)進行非線性檢驗，認(rèn)為利率沖擊是引發(fā)境外人民幣需求的次要因素，進出口貿(mào)易對人民幣境外價格的貢獻度較有限。

二是測算人民幣境外存量的規(guī)模。主要估算方法有兩種：首先是直接調(diào)研法，即基于邊境貿(mào)易數(shù)據(jù)和游客出入境等調(diào)查數(shù)據(jù)。但是直接法能夠覆蓋的流動渠道有限、主觀性較大，因而估計誤差也較大。李婧等(2004)[12]在估算人民幣跨境流通規(guī)模的基礎(chǔ)上，分析了人民幣跨境流通的主要途徑、主要原因、流通特點及其對中國經(jīng)濟的影響。蔣萬進等(2004)[13]對港澳地區(qū)和朝鮮、越南、緬甸、老撾、印度、尼泊爾、錫金、不丹、哈薩克斯坦、吉爾吉斯斯坦等周邊接壤國家人民幣現(xiàn)金跨境流動的情況進行了調(diào)查。鐘偉(2008)[14]調(diào)研分析了人民幣在港澳地區(qū)以及新加坡、泰國、越南、印尼等亞洲周邊國家的流通渠道及其流量和存量規(guī)模。其次是間接估算法，該方法源于Porter和Judson(1996)[15]對美元在加拿大境內(nèi)的存量進行的間接測算，測算者將數(shù)據(jù)樣本按照時間分為兩段，用第二階段美元在境內(nèi)的實際發(fā)行量減去估算出的境內(nèi)美元需求量，就等于境外美元存量。不少學(xué)者也借鑒該法對港幣或人民幣的境外存量進行了估算，但是構(gòu)建模型的指標(biāo)選取、貨幣口徑選擇和階段劃分時間有所不同。Chan(2002)[16]、Cheung和Fan(2002)[17]研究了港幣在澳門和中國南方省份等地區(qū)的流通量，并分析了港幣在境外流通量增長的影響因素。徐奇淵和劉力臻(2006)[18]基于M1的統(tǒng)計口徑，分別用無條件缺口法和條件缺口法，對香港的人民幣存量進行了估計，認(rèn)為條件缺口法的估計結(jié)果更可信。巴曙松和嚴(yán)敏(2010)[19]基于M0的統(tǒng)計口徑，將宏觀稅率指標(biāo)加入貨幣需求函數(shù)中，估算了境外人民幣的貨幣現(xiàn)金需求，并提出有效引導(dǎo)和監(jiān)管境外人民幣流動與回流的建議。陶士貴和葉亞飛(2013)[20]基于M2為統(tǒng)計口徑，將準(zhǔn)貨幣流通速度加入貨幣需求函數(shù)，估算了境外人民幣的廣義貨幣量及其對國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的影響，認(rèn)為國內(nèi)貨幣供給量變動率、人民幣境外存量變動率和利差變動率之間有長期穩(wěn)定的關(guān)系。宋芳秀和劉芮睿(2016)[21]則在估算境外人民幣存量規(guī)模的同時，研究了匯率水平、匯率預(yù)期，境內(nèi)外利率差等因素對人民幣境外存量的影響程度。

三是研究本幣在境外市場的發(fā)展對境內(nèi)貨幣供應(yīng)量、外匯儲備數(shù)量、匯率水平等宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的影響。從影響機制的理論分析看，Gao(2010)[22]、徐奇淵和何帆(2012)[23]將人民幣跨境流通渠道分為三類，并定性研究了各渠道對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟主要變量的影響機制。He和McCauley(2010)[24]詳盡梳理了歐洲美元市場等發(fā)達(dá)國家離岸貨幣市場、人民幣等新興市場國家貨幣離岸市場的發(fā)展，分析了離岸市場給貨幣和金融穩(wěn)定性帶來的風(fēng)險。馬駿(2012)[25]對香港等人民幣離岸市場規(guī)模發(fā)展的預(yù)測的基礎(chǔ)上，研究了離岸市場對境內(nèi)貨幣供應(yīng)、外匯儲備、匯率與利率的影響機制。伍戈和楊凝(2015)[26]總結(jié)了美元跨境活動對美國貨幣政策產(chǎn)生影響的三個渠道環(huán)節(jié)和三個具體政策指標(biāo)。還從理論上研究了離岸人民幣市場的貨幣創(chuàng)造機制及其對境內(nèi)貨幣政策的影響。從影響效應(yīng)的實證結(jié)果看，沙文兵和童文俊(2014)[27]通過回歸分析和脈沖響應(yīng)分析，研究了人民幣境外存量與匯率的互動關(guān)系，結(jié)果表明人民幣升(貶)值引起境外存量增加(下降)，且前一影響處于主導(dǎo)地位。王芳等(2016)[28]采用門限誤差修正模型考察了境內(nèi)外市場匯率差與央行最優(yōu)匯率政策目標(biāo)的關(guān)系，研究認(rèn)為當(dāng)人民幣貶值原因是理性預(yù)期時，離岸匯率會逐漸向在岸匯率的錨靠攏，央行無須干預(yù)；非理性預(yù)期時，央行可以盡早使用在岸市場進行公開市場操作。Kawai和Liu(2015)[29]通過對三元悖論的實證檢驗，認(rèn)為中國的貨幣政策自主性在逐漸下降，不完全遵從泰勒法則或邁凱倫法則，原因之一可能是在人民幣國際化和資本賬戶開放時資本管制系統(tǒng)未能取得預(yù)期效果，同時骯臟浮動匯率制的干預(yù)程度太高使得利率缺乏靈活性。嚴(yán)佳佳等(2017)[30]運用狀態(tài)空間模型論證了人民幣境外存量對國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的影響并不顯著，同時通過對比歐洲美元對美國貨幣供應(yīng)量的影響，預(yù)測未來人民幣境外存量對我國貨幣供應(yīng)量的影響將逐步增強。

從現(xiàn)有文獻結(jié)論看，目前人民幣國際化仍屬于初期階段，由于境內(nèi)外人民幣市場間存在市場流動性和資本市場收益率等差異，再加上遠(yuǎn)期匯率預(yù)期、全球流動性和風(fēng)險變化等因素的影響，短期套利動機推動著人民幣境外需求的快速增長。結(jié)合美元等主要貨幣國際化經(jīng)驗看，一國貨幣的國際化進程都會呈現(xiàn)波折起伏，這可能會給該國帶來潛在的貨幣和金融穩(wěn)定性風(fēng)險，尤其是對境內(nèi)貨幣政策的有效性可能產(chǎn)生影響。但人民幣跨境活動是否會對境內(nèi)貨幣政策產(chǎn)生負(fù)面影響以及是否應(yīng)采取應(yīng)對措施，學(xué)術(shù)界尚無定論。

基于此，本文主要貢獻在于：(1)突破現(xiàn)有文獻單純估算人民幣境外需求規(guī)模的存量視角，結(jié)合人民幣跨境收付的流量規(guī)模視角和境外存放累積的存量規(guī)模視角，全面測算人民幣跨境流通的總體情況及其變化趨勢。(2)構(gòu)建貨幣政策反應(yīng)方程，以廣義矩估計法檢驗人民幣跨境活動對以利率為代表的價格型貨幣政策的影響，彌補了現(xiàn)有文獻偏重對數(shù)量型貨幣政策的研究，而忽視對價格型貨幣政策影響效應(yīng)的實證分析。

三、人民幣跨境活動中的流量與存量規(guī)模測算

(一)人民幣跨境活動的現(xiàn)狀描述

自2009年至今，盡管我國尚未完全解除資本管制，但是國際收支賬戶下所有項目都已相繼實現(xiàn)人民幣雙向跨境流動。如表1所示，人民幣跨境活動的主體可以分為四類：第一類是個人。主要是通過現(xiàn)鈔攜帶、兌換和匯款三種方式。第二類是公司。主要通過跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算；境外直接投資(ODI)和外商直接投資(FDI)人民幣結(jié)算以及跨國集團內(nèi)部通過人民幣資金池進行跨境資金收付業(yè)務(wù)。第三類是金融機構(gòu)。主要通過金融機構(gòu)實現(xiàn)跨境證券市場投資，現(xiàn)有機制包括RQFII、RQDII、“滬港通”和“深港通”，未來還會有“滬倫通”(上海與倫敦)等境內(nèi)外市場聯(lián)通機制陸續(xù)建立；還有人民幣跨境貸款，境內(nèi)外企業(yè)賬戶可獲得跨境人民幣貸款。第四類是中央銀行。主要通過人民銀行與境外央行簽訂雙邊貨幣互換協(xié)議，境外央行可以運用人民幣投資銀行間債券市場等方式重新流入人民幣境內(nèi)市場。

圖1展示了經(jīng)常賬戶下人民幣結(jié)算的總規(guī)模。2010—2015年期間經(jīng)歷了從無到有的迅猛增長過程，2015年第三季度達(dá)到2萬億元的峰值后，逐漸回落至平均每季度1.2萬億元的水平附近。其中，貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算平均每季度占比為72%，服務(wù)貿(mào)易與其他項目只占一到三成，最高比例年份也未超過40%。

圖2展示了總的國際收支賬戶下的人民幣收付情況。整體趨勢上，人民幣收付總規(guī)模也呈現(xiàn)2015年前快速增長、2015年后逐步回落的趨勢。收付凈額體現(xiàn)了人民幣跨境凈流向，也就是人民幣跨境流通的流量規(guī)模指標(biāo)。在全部23個季度數(shù)據(jù)中，收付凈額一半以上為負(fù)數(shù)，收付比均值為1:1.33，可見，整體上人民幣收入小于支付，以凈流出為主。其中，經(jīng)常項目人民幣收付總額在2015年前占比高達(dá)80%以上，隨著2015年后資本賬戶開放力度不斷加大，經(jīng)常項目所占比重逐漸下降到50%附近，與資本項目平分秋色。

表1 人民幣跨境流動的渠道及其政策窗口時間點

資料來源：筆者根據(jù)歷年中國人民銀行《人民幣國際化報告》及公開資料整理

圖2 經(jīng)常項目與資本項目跨境人民幣收付情況[注]2015年一季度前，人民銀行將貿(mào)易和直接投資兩個項目的人民幣收付數(shù)據(jù)分開公布，自2015年二季度后將二者合并公布。(單位：億元人民幣)

(二)人民幣境外存量的規(guī)模估算

本文采用兩階段估算法，間接估算人民幣境外貨幣存量。根據(jù)凱恩斯貨幣需求理論，一國的貨幣需求通常取決于國民收入、利率水平以及貨幣流通速度等因素?？紤]到當(dāng)前的貨幣供應(yīng)量可能受到前期變量的影響，本文的貨幣需求函數(shù)設(shè)定為自回歸分布滯后模型(ADL)：

(1)

其中，m為國內(nèi)貨幣需求(廣義貨幣供應(yīng)量)，y為國民收入，r為利率水平，v為貨幣流通速度，p是m的自回歸階數(shù)，q、s、d分別是y、r、v的滯后階數(shù)。

我們選擇ln(M2/P)表示國內(nèi)貨幣需求m，其中P用CPI指數(shù)表示，ln(GDP)表示規(guī)模變量國民收入y，全國銀行間1年期同業(yè)拆借利率(CHIBOR)表示利率水平r，M0/M2表示貨幣流通速度v。其中，CPI指數(shù)和CHIBOR都通過對月度數(shù)據(jù)幾何平均取得季度數(shù)據(jù)，以1996年第一季度為基期，M0和M2取3、6、9、12月的期末值作為季度數(shù)據(jù)，GDP以1996年為基期，以CPI指數(shù)經(jīng)X-12-ARIMA季度調(diào)整。以上數(shù)據(jù)來源為CEIC數(shù)據(jù)庫和中國統(tǒng)計局網(wǎng)站的季度數(shù)據(jù)。

2009年7月中國跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點正式啟動，該試點政策之前人民幣境外存量極少，因此，本文將1996年第一季度至2009年第四季度作為第一個時間階段。設(shè)該階段內(nèi)國內(nèi)貨幣需求等于貨幣供給。利用最小二乘法(OLS)對第一階段數(shù)據(jù)回歸求出上述模型參數(shù)，再將2010年至2017年季度數(shù)據(jù)代入，可得到第二階段的國內(nèi)貨幣需求規(guī)模預(yù)測值。最后，從第二階段貨幣供給量實際總量中剔除境內(nèi)需求部分，即為該段時間內(nèi)的境外人民幣存量。

通過ADF檢驗法對模型中各個變量進行單位根檢驗，結(jié)果表明各變量均為一階單整序列，即在1%的顯著水平下服從I(1)(見表2)，因此需要進行協(xié)整檢驗。

根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則，確定滯后階數(shù)為4后，m、y、r、v的Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果如表3所示，各變量之間存在唯一的協(xié)整關(guān)系，即存在長期均衡關(guān)系。

表2 各變量的單位根ADF檢驗結(jié)果

注：*，**，***分別表示在10%，5%和1%的顯著性水平上拒絕單位根

表3 協(xié)整檢驗結(jié)果

注：*表明在5%的顯著性水平拒絕原假設(shè)

對模型(1)進普通最小二乘法回歸，包括截距項在內(nèi)，解釋變量的系數(shù)在5%以上的顯著水平下都顯著不為零。國內(nèi)貨幣需求函數(shù)可以表示為以下表達(dá)式：

mt=1.353932+0.9639558m(t-1)+0.2401624mt-2+0.2296753yt-4-0.006103rt-3.621811vt

SE=(0.2610219)(0.0973935)(0.093909)(0.0515711)(0.0012163)(0.5184388)

t=(5.19)(9.90)(-2.56)(4.45)(-5.02)(-6.99)

(2)

其中，R2=0.9994，F(xiàn)=15226.39，P=0.0000。由以上結(jié)果可知：利率r回歸系數(shù)為負(fù)，流通速度v回歸系數(shù)為負(fù)，表明境內(nèi)貨幣需求與利率水平和貨幣流通速度成反比，這與預(yù)期變動方向相符。ln(yt-4)回歸系數(shù)為正，表明境內(nèi)貨幣需求與國民收入水平同向變動，但國民收入要取滯后4期的值，這意味著表明境內(nèi)貨幣需求是受上年同期國民收入影響。此外，境內(nèi)貨幣需求還與前兩期的貨幣需求均有關(guān)，且滯后1期的貨幣需求產(chǎn)生一個較大的正向作用，滯后2期的貨幣需求產(chǎn)生一個較小的反向作用。

假設(shè)國內(nèi)的貨幣需求函數(shù)保持穩(wěn)定，不發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，現(xiàn)將第二階段解釋變量的數(shù)據(jù)代入(2)式得出第二階段國內(nèi)貨幣需求預(yù)測值。再用央行發(fā)行的M2真實值減去預(yù)測值，即得到境外人民幣存量估計值。計算結(jié)果如圖3所示。自2010年以來，人民幣境內(nèi)M2真實供應(yīng)量穩(wěn)步增長的基礎(chǔ)上，人民幣境外存量也呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢，這在一定程度上可以有助于促進人民幣跨境貿(mào)易和投資便利，擴大中國對外貿(mào)易和投資中的本幣結(jié)算優(yōu)勢，減少匯兌風(fēng)險。

四、對國內(nèi)貨幣政策影響效應(yīng)的實證分析

(一)數(shù)據(jù)說明與實證方法

理論上說，境外人民幣沉淀的存量會影響央行的貨幣數(shù)量政策，因為滯留境外的人民幣不參與國內(nèi)正常的經(jīng)濟活動，進而造成貨幣供給與真實國內(nèi)貨幣需求的背離?？紤]到樣本數(shù)據(jù)的局限性和現(xiàn)有研究結(jié)論，本文考慮基于境內(nèi)外利率差、境外人民幣存量以及國內(nèi)貨幣供應(yīng)量構(gòu)建VAR模型并進行脈沖響應(yīng)分析和方差分析，以了解境外人民幣存量對我國貨幣數(shù)量政策的影響大小、方向和程度。

我們選擇以下變量，境外人民幣存量為OM，數(shù)據(jù)來自圖3中的估計值，境內(nèi)外利率差為DI，它等于國內(nèi)利率(上海銀行間3月期拆借利率的季度平均值)減去國外利率(倫敦銀行間3月期美元拆借利率的季度平均值)，國內(nèi)貨幣供應(yīng)量為M2。樣本區(qū)間為2010年第1季度至2017年第4季度，除OM外，其他數(shù)據(jù)均來源于CEIC數(shù)據(jù)庫。

(二)人民幣境外存量對境內(nèi)貨幣數(shù)量政策的影響

1.數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗

VAR模型的主要作用是脈沖響應(yīng)函數(shù)分析和方差分解分析。出于篇幅限制，這里不列出VAR模型，而主要分析VAR模型的各種檢驗。為了消除時間趨勢影響，所有變量均使用對數(shù)形式。運用ADF檢驗對數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進行檢驗，結(jié)果見表4所示。從檢驗結(jié)果來看，LDI、LOM、LM2都是一階單整的，因此，三個變量間可能存在協(xié)整關(guān)系，從而有利于構(gòu)建平穩(wěn)的VAR模型。

經(jīng)過嘗試，并于AIC、SBIC、HQIC、FPE規(guī)則，發(fā)現(xiàn)滯后期為3時，剛好能保證VAR模型擾動項為白噪聲。從表5可見，雖然LDI方程的2階系數(shù)不顯著，但其余方程以及三個方程的整體，各階系數(shù)均高度顯著。

表4 變量的ADF平穩(wěn)性檢驗

表5 VAR模型的各階聯(lián)合顯著性檢驗

從表6殘差的白噪聲檢驗結(jié)果可見，在5%的顯著性水平上接受殘差“無自相關(guān)”的原假設(shè)，即認(rèn)為擾動項為白噪聲。由于所有的特征根均在單位圓內(nèi)，故VAR系統(tǒng)是穩(wěn)定的。故基于該VAR系統(tǒng)的預(yù)測、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析都是有意義的。

表6 VAR模型殘差白噪聲檢驗

為了進行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，需要對變量的沖擊順序進行排序，因此，需要對VAR模型中三個變量間的格蘭杰因果關(guān)系檢驗。由表7可見，LDI是LOM的格蘭杰原因，LM2是LOM的格蘭杰原因，LDI也是LM2的格蘭杰原因，但LOM僅在10%的置信水平上是LM2的格蘭杰原因。這表明變量間的影響順序可以確定為LDI→LM2→LOM，同時，LOM對LM2有影響，但影響并不顯著。

2.脈沖響應(yīng)與方差分解分析

基于變量間的影響順序，設(shè)定脈沖響應(yīng)函數(shù)名稱為IMO，圖4給出了三個變量的正交化脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，包括9個小圖，每一行三個圖的標(biāo)題依次為“irfname”(脈沖響應(yīng)函數(shù)文件名)、“impulse variable”(脈沖變量)、“response variable”(響應(yīng)變量)。第一行描繪了LDI對LDI、LM2、LOM的動態(tài)效應(yīng)，中外利率差對中國貨幣供應(yīng)量幾乎沒有影響，但會導(dǎo)致未來兩個季度境外人民幣存量增加，隨后幾個季度下降，12個季度后幾乎沒有影響。第二行給出了LM2對LDI、LM2、LOM的動態(tài)效應(yīng)，國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的增加，會導(dǎo)致國內(nèi)外利率差下降，并在2個季度后下降到最低點，此后，影響幅度下降，但長期影響幾乎為零。國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的增加會導(dǎo)致境外人民幣存量長久增加，但長期的影響幅度較小。第三行是LOM對LDI、LM2、LOM的動態(tài)效應(yīng)，短期內(nèi)，境外人民幣存量增加會導(dǎo)致國內(nèi)外利率差小幅度的先縮小后擴大，但長期影響趨近于零。

圖5單獨給出了LOM對LM2的脈沖影響函數(shù)圖，可見境外人民幣存量增加對國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的影響很小，但境外人民幣存量增加會導(dǎo)致國內(nèi)貨幣供應(yīng)量長久增加。

表8給出了變量LM2的預(yù)測誤差方差分解結(jié)果，可見，對LM2進行向前1個季度的預(yù)測，約94%預(yù)測方差來自LM2自身，其余約6%來自LDI；對LM2進行向前3個季度的預(yù)測，78.94%預(yù)測方差來自LM2自身，其余的9.12%與11.94%分別來自LDI與LOM；即使對LM2進行向前20個季度的預(yù)測，84.62%預(yù)測方差來自LM2自身，其余的5.53%與9.85%分別來自LDI與LOM。這意味著，LM2主要受自身影響，變量LDI和LOM的作用較小，境外人民幣存量約能解釋我國貨幣供應(yīng)量變化的10%。

表8 LM2的預(yù)測誤差方差分解

注：irfname = imo, impulse = ldi, and response=lm2;irfname = imo, impulse = lm2, and response = lom;irfname = imo, impulse = lom, and response=lm2

(三)人民幣跨境流量對境內(nèi)利率政策的影響

1.實證方法

理論上說，人民幣跨境收付的流量會影響央行的利率政策，因為人民幣跨境流量參與國內(nèi)正常的經(jīng)濟活動，會對人民幣供給和需求產(chǎn)生相對影響，進而影響市場利率，從而影響央行的利率調(diào)控政策。

(3)

假設(shè)實際利率的調(diào)整方程為：

(4)

將(3)式代入(4)式，

(5)

對(5)式進行變形，可得：

(6)

其中，

νt=μt+α(1-ρ1-ρ2-ρ3)(E[πt,t+k|Ωt]-πt,t+k)+β(1-ρ1-ρ2-ρ3)(E[yt|Ωt]-yt)，

νt是通貨膨脹預(yù)測誤差和產(chǎn)出預(yù)測誤差以及外部隨機性沖擊的組合。

樣本區(qū)間為2012年第1季度至2017年第3季度。以上數(shù)據(jù)來自CEIC數(shù)據(jù)庫與和訊網(wǎng)。

2. 模型估計結(jié)果及分析

考慮到模型中解釋變量的隨機性影響，本文用廣義矩估計法(GMM)估計(6)式，得到：

it=0.0202πt,t+k-2.20E-05yt+0.5145it-1-0.2319i*-2.69E-05mt+0.677AR(1)

(7)

p值：(0.0917)(0.0375)(0.0898)(0.5075)(0.3127)(0.0637)

由(7)式可見，擬合優(yōu)度達(dá)到75%，表明擬合效果較好。由于J統(tǒng)計量的P值為0.6201，大于0.05，表明所有的過度識別約束均成立，從而(7)式估計結(jié)果有效。從參數(shù)估計結(jié)果來看，通貨膨脹率πt,t+k在10%的置信水平上顯著，且參數(shù)估計量為正，表明貨幣政策具有抑制通貨膨脹的作用。產(chǎn)出差yt在5%的水平上顯著，且參數(shù)估計量為負(fù)，表明貨幣政策具有逆周期調(diào)節(jié)作用。國內(nèi)利率it-1的在10%的置信水平上顯著，且參數(shù)估計值介于0和1之間，表明利率的變化存在平滑性。外國利率i*不顯著，表明我國的貨幣政策主要著眼于國內(nèi)的物價和產(chǎn)出差，起著調(diào)節(jié)物價和產(chǎn)出的作用?？缇橙嗣駧帕髁縨t*估計參數(shù)為負(fù)，表明跨境人民幣凈流動方向與國內(nèi)利率負(fù)相關(guān)，但估計結(jié)果并不顯著，表明跨境人民幣流量由于規(guī)模較小，目前對央行的利率政策影響不顯著。

五、結(jié)論與政策啟示

通過分析，我們將人民幣跨境活動對境內(nèi)貨幣政策的影響總結(jié)如下。

首先，境外人民幣存量增加給國內(nèi)外利率差的短期影響表現(xiàn)為，在未來2個季度內(nèi)下降至最低點，但長期的影響幾乎為零。其次，境外人民幣存量對我國貨幣供應(yīng)量變化短期影響很小，但會導(dǎo)致其長久性增加，長期解釋力約占為10%，此外，跨境人民幣流動方向與國內(nèi)利率水平負(fù)相關(guān)，但跨境人民幣流量規(guī)模對境內(nèi)利率政策的影響尚不夠顯著?？偟膩碚f，短期來看，人民幣跨境活動中的流量和存量的規(guī)模及其波動，對國內(nèi)貨幣數(shù)量政策和利率政策的沖擊較小，但長期來看，主要表現(xiàn)為人民幣境外存量對國內(nèi)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生的一定程度的影響。未來，隨著人民幣跨境使用范圍加大，流動規(guī)模的波動幅度加大，再加上市場投機活動、地下經(jīng)濟等不確定性因素，人民幣的跨境流通對于我國貨幣政策勢必會造成更顯著的影響。因此，我國應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗，采取以下應(yīng)對措施：

第一，完善人民幣境外流通監(jiān)測體系，加強與境外機構(gòu)的合作監(jiān)測。貨幣當(dāng)局等政府部門應(yīng)當(dāng)對人民幣跨境流動、交易和存放等數(shù)據(jù)進行深入監(jiān)測和跟蹤研究。還可以借鑒美國紐約聯(lián)邦儲備銀行的《美元現(xiàn)金流通報告》和美國海關(guān)的《現(xiàn)金與貨幣工具報告》的經(jīng)驗，定期發(fā)布本幣境外貨幣流通情況的官方統(tǒng)計報告。但這依賴于一套完善而高效的人民幣跨境結(jié)算體系。同時，應(yīng)加強與各國貨幣當(dāng)局的密切合作，以實現(xiàn)監(jiān)管協(xié)調(diào)和信息共享，尤其是要加強與周邊國家和地區(qū)之間的合作，密切監(jiān)測非正常途徑的人民幣境外流動情況，逐步建立健全風(fēng)險預(yù)警和防范機制，維護我國金融市場的穩(wěn)定。

第二，在制定貨幣政策時，將人民幣跨境活動對國內(nèi)貨幣環(huán)境和金融風(fēng)險的額外影響納入考慮之中。根據(jù)國際慣例，通常包括正式途徑和非正式途徑兩種納入政策考量的方式。正式途徑是指將某些境外人民幣存款類型納入貨幣總量目標(biāo)，但難點在于確定多少比例和怎樣的統(tǒng)計口徑；非正式途徑則是指通過研究人民幣離岸市場行為，相應(yīng)地調(diào)控貨幣目標(biāo)路徑調(diào)整的速度或改變貨幣目標(biāo)的范圍。隨著我國貨幣政策逐步從數(shù)量型向價格型政策工具(如基準(zhǔn)利率、SLF、MLF、SLO、PSL等貨幣政策工具)的轉(zhuǎn)變，未來中央銀行確定短期利率目標(biāo)來實施貨幣政策時，也應(yīng)該適時考慮人民幣跨境流量指標(biāo)和境外存量等指標(biāo)對本國貨幣政策的影響。

第三，調(diào)控境內(nèi)外市場的資本管制力度的差異。為了控制人民幣跨境套匯套利活動帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，可以對離岸人民幣銀行的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)和人民幣跨境貸款加以限制，同時降低對國內(nèi)金融市場的監(jiān)管力度，縮小境內(nèi)外市場的監(jiān)管套利空間，但是這取決于國內(nèi)外銀行的監(jiān)管法律和管理的可行性與兼容性。目前，中國央行對離岸人民幣市場主要采取的干預(yù)工具是存款準(zhǔn)備金比例，而這一工具的有效性最終取決于資本管制的力度能否成功拆分境內(nèi)外貨幣市場。

第四，增加境外人民幣的有效投資渠道，發(fā)展人民幣離岸市場。加大人民幣資產(chǎn)的金融工具創(chuàng)新，大力發(fā)展以人民幣標(biāo)價的金融資產(chǎn)及其衍生工具，供境外投資者進行人民幣保值增值投資。在我國資本項目仍存在實行部分管制時，發(fā)展人民幣離岸市場將有助于非居民進行境外人民幣的借貸和結(jié)算，避免大規(guī)模資金跨境流動對國內(nèi)利率、匯率和物價水平的影響，防止境外人民幣的異常波動對我國貨幣和金融穩(wěn)定性產(chǎn)生負(fù)面影響。