張冬青

一、引言

廣義上的營運(yùn)資本是企業(yè)為開展正常的經(jīng)營活動(dòng)而投資在流動(dòng)資產(chǎn)上的資本總額，狹義上的營運(yùn)資本是企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的差額。營運(yùn)資本主要是為了滿足企業(yè)在價(jià)值創(chuàng)造過程中對營運(yùn)資本的流動(dòng)性需求、補(bǔ)償性需求和增值性需求，它與企業(yè)的收益和風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)，它的管理效率決定了企業(yè)的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)等級。醫(yī)療保健類上市公司是我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，具有高投資、慢回報(bào)和較好的抗周期性等特點(diǎn)，隨著醫(yī)藥生產(chǎn)經(jīng)營體系、管理體系和創(chuàng)新體系的不斷完善，醫(yī)療保健類上市公司的能力提升有效地推動(dòng)了我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。截止到2018年6月，我國滬深兩市醫(yī)療保健類上市公司已有64家。醫(yī)療保健類上市公司的凈利潤與營運(yùn)資本管理密切相關(guān)，探討營運(yùn)資本管理效率問題有助于醫(yī)療保健類上市公司進(jìn)一步改善經(jīng)營狀況，提高盈利能力、償債能力和資本周轉(zhuǎn)能力，從而有效保障公司的持續(xù)協(xié)調(diào)發(fā)展。

近年來，國內(nèi)外關(guān)于營運(yùn)資本管理效率的研究主要集中在營運(yùn)資本管理效率與企業(yè)績效的關(guān)系等方面。史璇和蔡芳（2016）選取2002到2013年滬深兩市346家制造業(yè)上市公司，從財(cái)務(wù)冗余的視角探討了營運(yùn)資本管理效率對企業(yè)績效的影響機(jī)理，研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)冗余能抑制現(xiàn)金周期對經(jīng)營績效的負(fù)面影響。金燦燦等人（2017）從財(cái)務(wù)共享的視角探討了海爾集團(tuán)的營運(yùn)資本管理績效，得出了財(cái)務(wù)共享模式不僅可以提升財(cái)務(wù)流程效率，理順營運(yùn)資本流通渠道，而且能夠提升營運(yùn)資本管理績效的結(jié)論。曠樂（2018）從供應(yīng)鏈集成的角度闡述了制造業(yè)營運(yùn)資本管理效率作用機(jī)理，采用2010-2015 年中國制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，闡釋了供應(yīng)商集成度、客戶集成度和供應(yīng)鏈集成度對營運(yùn)資本管理績效的影響關(guān)系。Gill A等人（2010）探討了營運(yùn)資本管理與盈利能力的關(guān)系問題，并采用美國上市公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，得出了營運(yùn)資本管理效率的提升對盈利能力的改善有顯著的相關(guān)性結(jié)論。P.K.Jain等人（2013）探討了流動(dòng)資產(chǎn)要素和流動(dòng)負(fù)債要素對營運(yùn)資本管理效率的影響機(jī)理，提出了改善營運(yùn)資本管理效率的策略。Vikash Ramiah等人（2016）分析了上市公司管理層行為對營運(yùn)資本管理效率的影響，得出了管理層行為能顯著影響上市公司經(jīng)營管理效率和營業(yè)利潤，從而影響營運(yùn)資本管理效率的結(jié)論。Monica Singhania和Piyush Mehta（2017）以亞洲上市公司為樣本，實(shí)證探討了上市公司營運(yùn)資本管理效率與盈利能力的關(guān)系問題，得出了上市公司營運(yùn)資本管理效率具有顯著差異性，以及上市公司盈利能力越強(qiáng)其營運(yùn)資本管理效率越高的結(jié)論。

這些研究雖然從一定深度上探討了上市公司營運(yùn)資本管理效率與公司績效的相關(guān)性和差異性，對于加強(qiáng)上市公司營運(yùn)資本管理具有一定作用，但研究的系統(tǒng)性、完整性尚需要強(qiáng)化。近年來，隨著我國醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的進(jìn)一步深化，醫(yī)療保健類上市公司營運(yùn)資本管理效率問題已經(jīng)成為研究的焦點(diǎn)，對于提升公司的綜合競爭能力具有重要作用。通過研究醫(yī)療保健類上市公司營運(yùn)資本管理效率，有助于投資者了解醫(yī)療保健類上市公司的營運(yùn)資本管理效率情況，增強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識，保護(hù)投資者的利益；有助于管理當(dāng)局對醫(yī)療保健類上市公司營運(yùn)資本管理效率有針對性地引導(dǎo)和管理，保證證券市場資源的有效配置和合理流動(dòng)；有助于醫(yī)療保健類上市公司根據(jù)自身的營運(yùn)資本管理狀況，不斷優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，合理使用公司資源，并通過強(qiáng)化營運(yùn)資本管理來不斷提升公司業(yè)績。

二、研究方法和指標(biāo)設(shè)計(jì)

（一）研究方法

在具有多輸入多輸出的非參數(shù)方法研究中，數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（Data Envelopment Analysis，DEA） 無疑是最為有效的一種方法，它開拓了運(yùn)籌學(xué)、管理科學(xué)和數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)交叉研究的新領(lǐng)域。DEA主要是運(yùn)用線性規(guī)劃的原理，通過比較多個(gè)特定決策 單 元（Decision Making Unit，DMU）的投入產(chǎn)出效果，來進(jìn)一步衡量各決策單元的效率情況，在效率分析和評價(jià)中，DEA具有明顯的優(yōu)越性。1978年，查恩斯（Charnes）、庫伯（Copper）和羅茲（Rhodes）提出了第一個(gè)DEA模型——CCR模型，主要用來衡量具有多輸入和多輸出決策單元同時(shí)為“規(guī)模有效”和“技術(shù)有效”情況，它通過假定決策單元的規(guī)模報(bào)酬是固定不變的，來分析決策單元技術(shù)效率的情況，從而評價(jià)決策單元的總體效率水平。1984年，班克（Banker）、查恩斯和庫伯修正了CCR模型中規(guī)模收益不變的假定，提出了規(guī)模收益可變情況下的DEA模型——BCC模型，主要用來衡量規(guī)模收益可變情況下決策單元的技術(shù)效率，并將技術(shù)效率劃分為純技術(shù)效率和規(guī)模效率兩種，用純技術(shù)效率判斷決策單元的投入產(chǎn)出資源匹配程度，用規(guī)模效率判斷決策單元的非有效生產(chǎn)程度。隨后，DEA的多種模型被提出，如具有規(guī)模收益遞減的FG模型、具有規(guī)模收益遞增的ST模型、具有錐比率的CCWH模型等，大大擴(kuò)展了DEA在效率評價(jià)中的應(yīng)用能力。

結(jié)合研究目標(biāo)，本文選用CCR和BCC模型進(jìn)行醫(yī)療保健類上市公司營運(yùn)資本管理效率研究，以探討醫(yī)療保健類上市公司營運(yùn)資本管理效率差異性。將醫(yī)療保健類上市公司作為決策單元，假設(shè)第 j個(gè)決策單元DMUj的輸入向量和輸出向量分別為：和則具有規(guī)模收益不變的CCR模型中的生產(chǎn)可能集為：具有規(guī)模收益可變的BCC模型中的生產(chǎn)可能集為：

包含非阿基米德無窮小量ε的CCR模型的對偶形式為：

包含非阿基米德無窮小量ε的BCC模型的對偶形式為：

其中：?+和?ˉ為松馳變量，分別表示“不足”和“剩余”。

如果包含非阿基米德無窮小量ε的CCR模型的對偶形式 DCCR有最優(yōu)解，分別為和θ*。僅當(dāng)θ*=1時(shí)，DMU的投入/產(chǎn)出效率為弱有效；如果θ*=1，并 且 ?+*= ?ˉ*=0， 則DMU的 投入/產(chǎn)出效率為綜合技術(shù)有效，即同時(shí)達(dá)到純技術(shù)有效和規(guī)模有效；如果θ*＜ 1，此時(shí)DMU的投入/產(chǎn)出效率無效。如果包含非阿基米德無窮小量ε的BCC模型的對偶形式設(shè)對偶分式DBCC有最優(yōu)解，分別為λ*、

?ˉ*、 ?+*和ρ*。僅當(dāng)ρ*=1時(shí)，DMU的投入/產(chǎn)出效率為弱有效；如果ρ*=1，且?ˉ*= ?+*=0時(shí)，則DMU的投入/產(chǎn)出效率為純技術(shù)有效；如果ρ*＜1，此時(shí)DMU的投入/產(chǎn)出效率無效。令θ**為綜合效率， ?*為規(guī)模效率， ρ為技術(shù)效率，則綜合效率的表達(dá)式為：

（二）指標(biāo)設(shè)計(jì)

反映營運(yùn)資本管理效率的指標(biāo)很多，本文主要結(jié)合醫(yī)療保健類上市公司營運(yùn)資本的管理特點(diǎn)，建立營運(yùn)資本管理效率評價(jià)的指標(biāo)體系，包括投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)。投入指標(biāo)包括：營運(yùn)資產(chǎn)、凈營運(yùn)資本和經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量，產(chǎn)出指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)比率和經(jīng)營邊際利潤率（見表1）。

三、實(shí)證分析

（一）樣本選擇

本文選取滬深兩市64家醫(yī)療保健類上市公司作為研究樣本，采用2016年上市公司公布的年報(bào)數(shù)據(jù)（由網(wǎng)易財(cái)經(jīng)財(cái)務(wù)分析和報(bào)表數(shù)據(jù)直接取得或綜合計(jì)算得到），進(jìn)行營運(yùn)資本管理的DEA效率分析。

（二）指標(biāo)計(jì)算

根據(jù)64家醫(yī)療保健上市公司2016年公布的合并資產(chǎn)負(fù)債表、合并利潤表和合并現(xiàn)金流量表中的數(shù)據(jù)，計(jì)算出投入產(chǎn)出指標(biāo)值，本文采用投入指標(biāo)的計(jì)量單位為百萬元，產(chǎn)出指標(biāo)的計(jì)量單位為%。具體計(jì)算結(jié)果如表2所示。

表2 投入產(chǎn)出指標(biāo)的計(jì)算結(jié)果

（三）DEA效率分析

將表2中的數(shù)據(jù)代入基于投入角度的CCR模型和BCC模型進(jìn)行計(jì)算，使用DEAP 2.1分析軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，得到?jīng)Q策單元的DEA效率及排名情況見表3。

1．總體效率分析

由表3可知，總體效率值為1且其松弛變量為0的醫(yī)療保健類上市公司有：宜華健康、綠景控股、海虹控股、貝瑞基因、理邦儀器、和佳股份、泰格醫(yī)藥、博濟(jì)醫(yī)藥、歐普康視、正海生物、英科醫(yī)療、交大昂立、通策醫(yī)療、昭衍新藥等14家，占樣本總數(shù)的21.88%，按照DEA的相關(guān)定理，反映這些醫(yī)療保健類上市公司營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)能力、營運(yùn)資本獲利能力和營運(yùn)資本償債能力的投入/產(chǎn)出效率達(dá)到了綜合技術(shù)有效。由于無法針對總體效率值來對這14家醫(yī)療保健類上市公司進(jìn)行排序，本文采用“被其他決策單元參考次數(shù)”的多少來對這些有效決策單元進(jìn)一步評價(jià)。由DEA原理可知，一個(gè)有效的DMU被參考的次數(shù)越多，證明其擁有相當(dāng)穩(wěn)定的相對有效性。由表3可以看出，被其他非有效DMU參考次數(shù)不低于20次的決策單元有海虹控股、宜華健康、貝瑞基因、正海生物和交大昂立。說明這5家醫(yī)療保健上市公司的總體效率有效性相對來說非常穩(wěn)定，表明這5家醫(yī)療保健上市公司的營運(yùn)能力、盈利能力和償債能力都比較出色，也說明這5家醫(yī)療保健上市公司營運(yùn)資本管理水平較高。

2．技術(shù)效率分析

基于投入角度的BCC模型得出的純技術(shù)效率值為1的決策單元有宜華健康、綠景控股、理邦儀器和千山藥機(jī)等23家，在這23個(gè)決策單元中松弛變量為ò-=（ò1-，ò2-，ò 3-）=0， ò +=（ ò 1+， ò 2+， ò 3+，ò4+）=0的決策單元有宜華健康、綠景控股、海虹控股、貝瑞基因、理邦儀器、和佳股份、泰格醫(yī)藥、博濟(jì)醫(yī)藥、健帆生物、歐普康視、正海生物、英科醫(yī)療、青海春天、青海春天、交大昂立和昭衍新藥等16家，可以推斷出均為DEA強(qiáng)有效，其他7個(gè)決策單元為DEA弱有效，他們需要松弛改進(jìn)達(dá)到純技術(shù)效率為強(qiáng)有效。剩余的41個(gè)決策單元效率值不為1，表明這些決策單元DEA為無效。

DMU 樣本名稱投入指標(biāo) 產(chǎn)出指標(biāo)X1 X2 X3 Y1 Y2 Y3 Y4 45 透景生命 95.26 181.30 98.42 7.89 1.02 6.95 45.80 46 正海生物 42.83 168.48 49.25 4.81 1.66 9.50 29.63 47 華大基因 716.03 2470.86 234.07 3.12 7.69 4.38 22.34 48 英科醫(yī)療 358.83 -100.07 78.46 6.39 8.12 0.83 8.47 49 萬東醫(yī)療 314.55 1243.50 102.74 4.59 3.11 5.03 6.03 50 青海春天 540.65 1766.14 344.99 9.36 0.65 23.27 34.54 51 山東藥玻 991.28 1670.00 506.53 4.98 2.65 3.00 12.38 52 交大昂立 133.08 -170.19 40.31 4.25 1.61 0.62 48.89 53 新華醫(yī)療 4877.64 -543.28 188.75 4.60 2.64 0.92 1.29 54 通策醫(yī)療 76.91 248.86 160.99 58.15 22.24 2.95 18.80 55 ST運(yùn)盛 316.55 21.59 10.95 3.11 0.11 1.05 -65.75 56 昭衍新藥 88.81 -11.07 118.82 14.27 2.06 0.96 22.14 57 振德醫(yī)療 408.68 -114.28 138.57 5.91 3.95 0.81 7.65 58 維力醫(yī)療 148.97 505.28 85.35 7.03 4.81 5.97 16.54 59 榮泰健康 206.69 222.25 175.68 20.33 7.68 1.39 18.13 60 安圖生物 316.43 1026.74 415.82 7.34 3.12 7.92 40.24 61 南衛(wèi)股份 211.82 81.85 99.35 3.41 4.49 1.33 13.65 62 金域醫(yī)學(xué) 885.69 463.86 292.14 4.61 25.05 1.46 5.87 63 正川股份 146.17 205.89 25.72 6.85 4.35 2.96 16.86 64 康德萊 396.28 460.28 234.71 5.60 4.02 2.50 12.08

通過對萬東醫(yī)療的相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)分析可知，萬東醫(yī)療投入產(chǎn)出比例過大，也就是有大量的投入，卻沒有相應(yīng)的產(chǎn)出，表明該上市公司應(yīng)減少應(yīng)收賬款、存貨和預(yù)付賬款等營運(yùn)資產(chǎn)的投入，加快應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度和存貨周轉(zhuǎn)速度，協(xié)調(diào)營運(yùn)資本的流動(dòng)性和盈利性，提升營運(yùn)資本管理水平，提高營運(yùn)資本管理效率，增強(qiáng)公司的盈利能力和營運(yùn)能力，進(jìn)而獲取更多的營業(yè)利潤，提高公司經(jīng)營邊際利潤率。

3．規(guī)模效率分析

由DMU的規(guī)模收益情況可知，規(guī)模收益遞增的醫(yī)療保健上市公司有45家，并且全部為DEA無效。規(guī)模報(bào)酬不變的醫(yī)療保健上市公司有14家，并且全部為DEA強(qiáng)有效。規(guī)模報(bào)酬遞減的醫(yī)療保健上市公司有5家，并且全部為DEA無效。DEA無效且規(guī)模報(bào)酬遞增的上市公司，如科華生物、美年健康、悅心健康和創(chuàng)新醫(yī)療等，投入產(chǎn)出效率相對低下的主要原因在于忽視了擴(kuò)大生產(chǎn)所帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。這些上市公司應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)生產(chǎn)規(guī)模方面的協(xié)同，以提高公司的投入產(chǎn)出效率。而對于像大博醫(yī)療和健帆生物這種DEA無效但規(guī)模報(bào)酬遞減的上市公司來講，它們忽視了盲目的擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模而帶來的負(fù)面影響，盲目的擴(kuò)大經(jīng)營會使公司的資金管理水平低下，影響公司營運(yùn)資本管理效率，因此應(yīng)遞減生產(chǎn)規(guī)模，增強(qiáng)獲利能力。

4．無效DEA的效率改進(jìn)

以綜合效率值相對較低的萬東醫(yī)療為例，來說明DEA效率改進(jìn)。對投入指標(biāo)進(jìn)行分析，2016年末，萬東醫(yī)療的應(yīng)收賬款、存貨和預(yù)付賬款的和為314.552，目標(biāo)值為50.873，營運(yùn)資產(chǎn)的比例改進(jìn)值為-263.679，松弛改進(jìn)值為0，需要降低投入的營運(yùn)資產(chǎn)為263.679；2016年末的凈營運(yùn)資本為1243.504，目標(biāo)值為201.115，比例改進(jìn)值為-1042.389，松弛改進(jìn)值為0，需要降低投入的凈營運(yùn)資本為1042.389；2016年末的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為102.736，目標(biāo)值為16.616，比例改進(jìn)值為-86.12，松弛改進(jìn)值為0；從產(chǎn)出指標(biāo)來講，2016年末，萬東醫(yī)療的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為4.588，目標(biāo)值為5.364，比例改進(jìn)值為0，松弛改進(jìn)值為0.776，需加快應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度；2016年末萬東醫(yī)療的存貨周轉(zhuǎn)率為3.107，目標(biāo)值為42.517，比例改進(jìn)值為0，松弛改進(jìn)值為39.41，因此，該上市公司需加強(qiáng)存貨管理，加快存貨周轉(zhuǎn)速度；2016年末，萬東醫(yī)療的流動(dòng)比例為5.03，目標(biāo)值為5.03，無需改進(jìn)；2016年資產(chǎn)負(fù)債表日，萬東醫(yī)療的經(jīng)營邊際利潤率為6.033，目標(biāo)值為9.789，比例改進(jìn)值為0，松弛改進(jìn)值為3.756，因此，該上市公司經(jīng)營邊際利潤率較低，需要加強(qiáng)管理公司營運(yùn)資本，制定合理的經(jīng)營和投資戰(zhàn)略，提高公司經(jīng)營邊際利潤率。

表3 決策單元的DEA效率及排名情況

DMU 樣本名稱總體效率 技術(shù)效率 規(guī)模效率 規(guī)模收益排名 被參考次數(shù)θ ρ ?∑λj 49 萬東醫(yī)療 0.162 0.233 0.693 irs 45 0 28 三諾生物 0.152 0.278 0.547 irs 46 0 10 藍(lán)帆醫(yī)療 0.149 0.189 0.784 irs 47 0 34 迪瑞醫(yī)療 0.138 0.231 0.599 irs 48 0 43 開立醫(yī)療 0.118 0.19 0.622 irs 49 0 18 康旗股份 0.114 0.16 0.714 irs 50 0 20 東富龍 0.108 0.127 0.849 irs 51 0 64 康德萊 0.106 0.197 0.538 irs 52 0 47 華大基因 0.098 0.117 0.839 irs 53 0 5 科華生物 0.097 0.11 0.879 irs 54 0 16 愛爾眼科 0.096 0.134 0.715 irs 55 0 8 創(chuàng)新醫(yī)療 0.087 0.105 0.83 irs 56 0 13 奧佳華 0.078 0.09 0.866 irs 57 0 6 美年健康 0.074 0.106 0.702 irs 58 0 62 金域醫(yī)學(xué) 0.064 0.117 0.547 irs 59 0 24 迪安診斷 0.061 0.069 0.89 irs 60 0 9 魚躍醫(yī)療 0.049 0.056 0.873 irs 61 0 51 山東藥玻 0.043 0.071 0.599 irs 62 0 15 樂普醫(yī)療 0.034 0.047 0.733 irs 63 0 12 尚榮醫(yī)療 0.033 0.066 0.5 irs 64 0

通過對萬東醫(yī)療的相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)分析可知，萬東醫(yī)療投入產(chǎn)出比例過大，也就是有大量的投入，卻沒有相應(yīng)的產(chǎn)出，表明該上市公司應(yīng)減少應(yīng)收賬款、存貨和預(yù)付賬款等營運(yùn)資產(chǎn)的投入，加快應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度和存貨周轉(zhuǎn)速度，協(xié)調(diào)營運(yùn)資本的流動(dòng)性和盈利性，提升營運(yùn)資本管理水平，提高營運(yùn)資本管理效率，增強(qiáng)公司的盈利能力和營運(yùn)能力，進(jìn)而獲取更多的營業(yè)利潤，提高公司經(jīng)營邊際利潤率。

四、結(jié)論和建議

本文采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析的方法，建立了營運(yùn)資本管理效率評價(jià)指標(biāo)體系，并運(yùn)用CCR和BCC模型對我國滬深兩市的64家醫(yī)療保健類上市公司進(jìn)行了營運(yùn)資本管理效率分析，研究結(jié)論和改進(jìn)建議如下：

（1）通過營運(yùn)資本管理效率分析，達(dá)到DEA總體有效的醫(yī)療保健類上市公司共有14家，占樣本總數(shù)的21.88%，總體效率均值為0.463，超過總體效率均值的醫(yī)療保健類上市公司共有33家，占樣本總數(shù)的51.57%，說明我國醫(yī)療保健類上市公司總體營運(yùn)資本管理效率還相對較低，需要加強(qiáng)營運(yùn)資本管理，協(xié)調(diào)營運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)性、獲利性和償債性，以提高營運(yùn)資本管理效率。

（2）沒有達(dá)到DEA總體有效的醫(yī)療保健類上市公司共有50家，占樣本總數(shù)的78.13%，說明這些公司的投入產(chǎn)出效率相對較低，在同行業(yè)中缺乏競爭優(yōu)勢，應(yīng)當(dāng)認(rèn)清自己在行業(yè)中所處的地位，把營運(yùn)資本管理思想根植于公司戰(zhàn)略中去，管理好公司的應(yīng)收賬款、存貨、預(yù)付賬款和應(yīng)付賬款，加快公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度和存貨周轉(zhuǎn)速度，提高公司各項(xiàng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)性、獲利性和償債性，以優(yōu)化公司資源配置，提升公司的綜合競爭力。