劉國(guó)良 劉曉雪 徐鵬

關(guān)鍵詞：期貨市場(chǎng) 套期保值 玉米貿(mào)易 期現(xiàn)結(jié)合

一、引言

對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)作為期貨市場(chǎng)兩大基本功能之一，主要是通過期貨市場(chǎng)套期保值交易來實(shí)現(xiàn)的。套期保值交易在教科書上偏抽象簡(jiǎn)化，而實(shí)際應(yīng)用則非常靈活，容易讓人感到無章可循。作者結(jié)合自身操作經(jīng)驗(yàn)和玉米貿(mào)易經(jīng)營(yíng)這一特定范圍內(nèi)套期保值的理解和應(yīng)用，進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，供學(xué)術(shù)界和企業(yè)界參考。期貨套期保值、期現(xiàn)結(jié)合、投機(jī)的關(guān)系在實(shí)際應(yīng)用中也經(jīng)常被混淆，作者也根據(jù)自身經(jīng)驗(yàn)，對(duì)三者關(guān)系進(jìn)行了界定。

二、期貨套期保值的相關(guān)文獻(xiàn)

國(guó)外對(duì)于套期保值原理的探討大致可以分為三個(gè)階段。凱恩斯（Keynes，1923）和?？怂梗℉icks，1946）最早提出了套期保值的原理，認(rèn)為套期保值者可以利用期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的聯(lián)系，在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間進(jìn)行頭寸相等、方向相反的交易，以達(dá)到盈虧相抵的日的，這就是傳統(tǒng)套期保值理論。沃金（Working，1953）提出了基差逐利型套期保值理論，認(rèn)為套期保值實(shí)質(zhì)上是將現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為波動(dòng)較小的基差波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，提出了利用基差的套期保值操作。Johnson（1960）、Stein（1961）、Edering-ton（1979）提出了現(xiàn)代套期保值組合理論，其核心思想是將現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的資產(chǎn)看成一個(gè)資產(chǎn)組合，而套期保值的日的就是使得這個(gè)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)最小化或收益最人化。之后對(duì)于套期保值的研究就轉(zhuǎn)向了基于上述二三個(gè)原理如何確定最優(yōu)套期保值比率上，學(xué)者們?cè)谝延心Ｐ偷幕A(chǔ)上不斷試驗(yàn)、改進(jìn)、提出更好的模型，先后引入和提出OLS模型（Ederington，1979）、B-VAR模型（Myers，1989）、誤差修止模型（Ghosh，1993）、ECM模型（Wahab，1993），等等。

國(guó)內(nèi)對(duì)于套期保值的研究，沒提出過具有影響力的套期保值原理的研究，多集中于套期保值效果的實(shí)證分析（李廣慧，2018;袁晨等，2017;查婷俊，2016）、最優(yōu)套期保值比率的研究（王杰，2019;曹志鵬等，2018;任金政等，2016）、套期保值策略研究（張茂軍等，2016;陳曦，2016;杜朝運(yùn)等，2015）、企業(yè)經(jīng)營(yíng)與套期保值操作之間關(guān)系的研究（薛宏剛等，2017;黃曉艷，2015）。對(duì)于玉米期貨套期保值的研究，陳雨生等（2008）對(duì)中國(guó)玉米期貨市場(chǎng)套期保值功能進(jìn)行實(shí)證分析，顯示其套期保值功能正在改善。高勇（2011）對(duì)中國(guó)玉米期貨主力合約和近月合約套期保值效果進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)近月合約優(yōu)于主力合約，但仍遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)期貨市場(chǎng)的套期保值效果。閆云山等（2011）運(yùn)用未進(jìn)行套期保值交易的方差和進(jìn)行套期保值交易后方差變化的百分比方法來衡量玉米期貨套期保值的有效性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國(guó)玉米期貨市場(chǎng)的轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)功能未能得到有效發(fā)揮。陳金標(biāo)等（2013）發(fā)現(xiàn)，玉米期貨指數(shù)化組合套期保值策略可以提高套保效率。王燕青等（2017）研究臨時(shí)收儲(chǔ)政策及其改革對(duì)玉米期貨市場(chǎng)的影響，政府干預(yù)性政策措施對(duì)期貨價(jià)格有不同程度的影響，2016年臨儲(chǔ)政策的取消對(duì)期貨價(jià)格序列影響最顯著。國(guó)內(nèi)也進(jìn)行了商品期貨市場(chǎng)修復(fù)實(shí)體價(jià)格體系、節(jié)約社會(huì)試錯(cuò)成本的嘗試，并認(rèn)為期貨市場(chǎng)可以通過試錯(cuò)成本的節(jié)約來降低現(xiàn)貨市場(chǎng)中的實(shí)物資源配置的試錯(cuò)成本，實(shí)現(xiàn)資源節(jié)約（朱國(guó)華，2011）。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于套期保值的研究集中于理論分析和實(shí)證分析。而本文結(jié)合作者自身操作經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合玉米貿(mào)易經(jīng)營(yíng)這一特定范圍內(nèi)套期保值的理解和應(yīng)用，進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，供學(xué)術(shù)界和企業(yè)界參考。

三、國(guó)內(nèi)玉米貿(mào)易行業(yè)的特點(diǎn)和大型企業(yè)的訴求

國(guó)內(nèi)玉米貿(mào)易的行業(yè)特點(diǎn)是競(jìng)爭(zhēng)激烈，資金密集型，市場(chǎng)環(huán)境變化快。相應(yīng)地，大型企業(yè)的訴求基本都是風(fēng)險(xiǎn)第一，規(guī)模第二，利潤(rùn)第三，即不是追求過高的單噸利潤(rùn)，而是追求持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)并擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，其護(hù)城河主要來自資金實(shí)力和現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)能力而不是市場(chǎng)研判能力。

因?yàn)殚T檻低、競(jìng)爭(zhēng)激烈，所以單噸利潤(rùn)不可能很高，甚至有時(shí)出現(xiàn)負(fù)利潤(rùn)運(yùn)行，體現(xiàn)為產(chǎn)區(qū)和港口價(jià)格倒掛以及南北港口價(jià)格倒掛。資金密集型行業(yè)體現(xiàn)為，一個(gè)普通的大型貿(mào)易公司一年的貿(mào)易量在100萬噸左右，需要15億～20億元的資金，最后的利潤(rùn)可能只有幾千萬元。市場(chǎng)環(huán)境變化快體現(xiàn)為國(guó)內(nèi)供需節(jié)奏變化快，同時(shí)又受到國(guó)家政策和進(jìn)出口的顯著影響，市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)頻繁且預(yù)測(cè)難度大。

在這樣的市場(chǎng)環(huán)境中，大型企業(yè)如果想通過提高市場(chǎng)研判能力，來持續(xù)地追求過高的單噸利潤(rùn)，必然會(huì)冒更大的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，使得經(jīng)營(yíng)具有不可持續(xù)性，經(jīng)營(yíng)規(guī)模也很難擴(kuò)大。所以，理性的企業(yè)會(huì)追求經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性和規(guī)模的擴(kuò)大，追求營(yíng)業(yè)收入勝過追求利潤(rùn)，并努力規(guī)避可能的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

四、期貨套期保值新的應(yīng)用型定義

根據(jù)自身經(jīng)驗(yàn)，從企業(yè)實(shí)務(wù)的角度重新對(duì)期貨套期保值進(jìn)行了定義：企業(yè)利用期貨市場(chǎng)的高流動(dòng)性，以及期現(xiàn)價(jià)差波動(dòng)，在有利時(shí)機(jī)或必要情況下，通過讓渡一定的預(yù)期收益，來降低整體頭寸收益波動(dòng)率的操作方法。

（一）高流動(dòng)性

相對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)，高流動(dòng)性是期貨市場(chǎng)的本質(zhì)特征，無論買入還是賣出都可以在較短時(shí)問內(nèi)完成巨大的交易量。有時(shí)，當(dāng)現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性非常差時(shí)，甚至可以犧牲一些價(jià)差來換取期貨市場(chǎng)的高流動(dòng)性。例如，在某些情況下，受現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性水平的約束，即使現(xiàn)貨市場(chǎng)比期貨市場(chǎng)便宜20元錢也很難迅速出售大量的玉米庫(kù)存，然而，在期貨市場(chǎng)上賣出可以快速實(shí)現(xiàn)，因此，可以在期貨貼水的情況下也在期貨市場(chǎng)上賣出，以實(shí)現(xiàn)敞口庫(kù)存快速下降。

（二）期現(xiàn)價(jià)差波動(dòng)

期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)并不同步，這一點(diǎn)可以在期貨套期保值或期現(xiàn)結(jié)合的操作中加以利用，當(dāng)期現(xiàn)價(jià)差大幅波動(dòng)時(shí)，對(duì)能夠同時(shí)駕馭現(xiàn)貨和期貨的企業(yè)來說，往往有利可圖。

（三）有利時(shí)機(jī)

通常指的是期貨大幅升水現(xiàn)貨時(shí)，這時(shí)期貨套期保值就可以鎖定現(xiàn)貨利潤(rùn)，處于穩(wěn)賺不賠的不敗之地，有利于穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)和擴(kuò)大規(guī)模。

八、期貨套期保值、期現(xiàn)結(jié)合與投機(jī)的關(guān)系

我國(guó)玉米貿(mào)易經(jīng)營(yíng)企業(yè)實(shí)際操作中存在套期保值、期現(xiàn)結(jié)合、投機(jī)等形式，這幾種形式在實(shí)際應(yīng)用中也經(jīng)常被混淆，因此，有必要厘清三種類型的界定和表現(xiàn)形式，從而對(duì)于玉米貿(mào)易經(jīng)營(yíng)企業(yè)的實(shí)際操作更具有借鑒性。

關(guān)于期貨套期保值、期現(xiàn)結(jié)合與投機(jī)，可以從具體操作以及現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的作用大小這兩個(gè)維度進(jìn)行區(qū)分。一是期貨套期保值。對(duì)于玉米貿(mào)易企業(yè)而言，對(duì)已有現(xiàn)貨庫(kù)存通過賣出期貨來調(diào)整敞口頭寸的做法，屬于期貨套期保值。它是以現(xiàn)貨為主進(jìn)行期貨操作，用期貨操作來調(diào)整現(xiàn)貨敞口，因此，套期保值可以有現(xiàn)貨敝口，不能有期貨敞口。二是期現(xiàn)結(jié)合。對(duì)于玉米貿(mào)易經(jīng)營(yíng)企業(yè)而言，期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)一樣，都是用來買賣博取價(jià)差的地方，兩者沒有差別，都可以靈活使用，期貨市場(chǎng)是現(xiàn)貨市場(chǎng)重要的不可或缺的補(bǔ)充，但進(jìn)行期現(xiàn)結(jié)合的企業(yè)往往具有相當(dāng)強(qiáng)的現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)能力，現(xiàn)貨頭寸很大，同時(shí)能夠靈活駕馭期貨市場(chǎng)，但期貨頭寸通常不會(huì)顯著超過現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)頭寸。在期現(xiàn)結(jié)合中，可能包含了期貨套期保值的成分。三是投機(jī)。那些企圖通過買賣博取價(jià)差收益的經(jīng)營(yíng)，無論是現(xiàn)貨還是期貨行為，都是投機(jī)。例如不依賴現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)能力、純粹以期貨頭寸博取收益的行為，或者基本不具備現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)能力的投資公司所進(jìn)行的期貨操作，都屬于投機(jī)。從現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)頭寸在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的作用大小來看，投機(jī)是以期貨市場(chǎng)為主，偶爾用到現(xiàn)貨市場(chǎng)，現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)能力不強(qiáng)，頭寸一般不大。

總體來看，期貨套期保值、期現(xiàn)結(jié)合、投機(jī)三者并非并列關(guān)系，而可能存在包含與被包含的關(guān)系。從范圍來看，投機(jī)的范圍最廣，其次是期現(xiàn)結(jié)合，再次是套期保值。期貨套期保值操作可歸屬于期現(xiàn)結(jié)合，期現(xiàn)結(jié)合交易則具有投機(jī)特征。例如某玉米貿(mào)易經(jīng)營(yíng)企業(yè)手中有大量現(xiàn)貨庫(kù)存，又在期貨市場(chǎng)上大量買入，然后在現(xiàn)貨市場(chǎng)賣掉，同時(shí)也進(jìn)行純現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)，這種做法應(yīng)視為期現(xiàn)結(jié)合，而非套期保值。在后面即將提到的期現(xiàn)結(jié)合四種典型應(yīng)用里面，置換現(xiàn)貨和購(gòu)買期現(xiàn)基差這兩種類型和套期保值存在明顯差異，應(yīng)理解為期現(xiàn)結(jié)合。

九、期現(xiàn)結(jié)合的四種典型應(yīng)用

結(jié)合市場(chǎng)狀況，根據(jù)交易動(dòng)機(jī)，可以對(duì)已采購(gòu)的現(xiàn)貨庫(kù)存采取類型不同的四種期現(xiàn)結(jié)合模式，分別為鎖定貿(mào)易利潤(rùn)的完全套期保值交易，調(diào)整現(xiàn)貨敝口頭寸的趨勢(shì)性套期保值交易，降低持倉(cāng)成本的置換現(xiàn)貨的期貨購(gòu)買行為，還有一種出于購(gòu)買基差動(dòng)機(jī)所帶來的買現(xiàn)貨、賣期貨行為。一是完全套期保值，即對(duì)已經(jīng)采購(gòu)的現(xiàn)貨庫(kù)存，如果期貨升水足以覆蓋持倉(cāng)成本，在期貨上套期保值，鎖定貿(mào)易利潤(rùn)。二是趨勢(shì)性套期保值，即對(duì)已經(jīng)采購(gòu)的現(xiàn)貨庫(kù)存，無論基差情況，利用期貨市場(chǎng)的高流動(dòng)性，部分賣出套期保值來凋整現(xiàn)貨敞口頭寸，從而減少暴露的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。三是置換現(xiàn)貨，即對(duì)已經(jīng)采購(gòu)的現(xiàn)貨庫(kù)存，長(zhǎng)期看漲，如果期貨貼水現(xiàn)貨，通過賣出現(xiàn)貨同時(shí)買入同等數(shù)量的便宜的期貨合約，來達(dá)到保持敞口頭寸不變同時(shí)降低整體持倉(cāng)成本的目的。四是購(gòu)買期現(xiàn)基差。以上四種情形現(xiàn)貨的采購(gòu)都是現(xiàn)貨本身看漲的驅(qū)動(dòng)，而第四種現(xiàn)貨的貿(mào)易是基差驅(qū)動(dòng)，即當(dāng)基差較低時(shí)，通過買現(xiàn)貨賣期貨構(gòu)建基差，待基差走強(qiáng)后雙邊平倉(cāng)?；罱灰椎墨@利具有很強(qiáng)的確定性，類似于背對(duì)背貿(mào)易，因?yàn)榛钔瑲w的確定性很強(qiáng)。基差交易成功的關(guān)鍵，是保持現(xiàn)貨采購(gòu)和銷售的流動(dòng)性，這也是現(xiàn)貨企業(yè)最基木的經(jīng)營(yíng)能力。

十、主要結(jié)論與啟示

本文住系統(tǒng)梳理期貨套期保值文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，主要結(jié)合企業(yè)實(shí)務(wù)層面對(duì)期貨套期保值進(jìn)行了重新界定，進(jìn)而提出了期貨套期保值的日的、套期保值比例、期現(xiàn)結(jié)合模式與期貨套期保值結(jié)合的現(xiàn)貨采購(gòu)和銷售時(shí)機(jī)，厘清了期貨套期保值、期現(xiàn)結(jié)合與投機(jī)三者之間的關(guān)系。主要結(jié)論與啟示如下：

一是重新界定了實(shí)務(wù)層面的套期保值。從實(shí)際操作層面來看，期貨套期保值主要是利用期貨市場(chǎng)高流動(dòng)性和期現(xiàn)價(jià)差波動(dòng)的特點(diǎn)，來彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性不足以及缺乏遠(yuǎn)期市場(chǎng)的問題。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，風(fēng)險(xiǎn)和收益呈止相關(guān)關(guān)系。期貨套期保值的本質(zhì)是通過降低貿(mào)易經(jīng)營(yíng)巾的單噸利潤(rùn)，來降低單噸收益波動(dòng)率，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)人和經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性。

二是期貨套期保值存住適宜的行業(yè)特征和企業(yè)類型。期貨套期保值更適用于競(jìng)爭(zhēng)激烈、平均利潤(rùn)較薄、市場(chǎng)波動(dòng)劇烈的、資金密集型行業(yè)。期貨套期保值更適用“風(fēng)險(xiǎn)第一，規(guī)模第二，利潤(rùn)第二”的資金充裕的人企業(yè)。

三是期貨套期保值比例的考慮因素。期貨套期保值比例，與基差呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與對(duì)行情擔(dān)憂下跌的情緒呈止相關(guān)關(guān)系，并隨著基差變化和行情預(yù)期變化而隨時(shí)動(dòng)態(tài)調(diào)整。基差同歸比行情預(yù)判的確定性要強(qiáng)。

四是期貨套期保值的理念。期貨套期保值追求的是中庸，其日的是追求經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性和持續(xù)性，進(jìn)而擴(kuò)人其在現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)鏈上下游的影響力，而非追求更高的單噸利潤(rùn)。

五是結(jié)合套期保值的現(xiàn)貨采購(gòu)和銷售時(shí)機(jī)。現(xiàn)貨采購(gòu)和銷售是期貨套期保值的基礎(chǔ)，結(jié)合期貨套期保值之后，現(xiàn)貨采購(gòu)和銷售時(shí)機(jī)，需要結(jié)合期貨價(jià)格來決定。梳理了四種現(xiàn)貨采購(gòu)時(shí)機(jī)，并結(jié)合現(xiàn)貨庫(kù)存是否進(jìn)行套期保值以及期貨升水能否覆蓋持倉(cāng)成本的狀況，給出了三種可操作的現(xiàn)貨銷售時(shí)機(jī)。

六是期貨套期保值、期現(xiàn)結(jié)合與投機(jī)的關(guān)系。三者并非彼此并列關(guān)系，而是包含與被包含的關(guān)系，期貨套期保值屬于期現(xiàn)結(jié)合，期現(xiàn)結(jié)合屬于投機(jī)。三者可以通過現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的作用大小來劃分。套期保值以現(xiàn)貨為主，可以有現(xiàn)貨敞口，但不能有期貨敝口;期現(xiàn)結(jié)合中，期貨和現(xiàn)貨都可以利用，但往往現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)能力很強(qiáng)，現(xiàn)貨頭寸很大，期貨頭寸一般不明顯超過現(xiàn)貨頭寸;投機(jī)是以期貨為主，偶爾用到現(xiàn)貨，往往現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)能力不強(qiáng)，或者現(xiàn)貨頭寸一般不大。

總體來看，期貨套期保值在實(shí)際操作巾較為靈活，形式多樣，但有著共同的套期保值理念和日標(biāo)，即通過降低單噸利潤(rùn)來降低單噸收益波動(dòng)率，擴(kuò)人營(yíng)業(yè)收入促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)人，實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。除了玉米行業(yè)外，油脂行業(yè)也具有競(jìng)爭(zhēng)激烈、平均利潤(rùn)較薄、市場(chǎng)波動(dòng)劇烈等特征，也是期貨套期保值利用較為充分的行業(yè)。通過系統(tǒng)梳理和總結(jié)期貨套期保值實(shí)務(wù)應(yīng)用模式，對(duì)于愿意利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值或者期現(xiàn)結(jié)合的現(xiàn)貨企業(yè)，提供了有意義的借鑒和參考，厘清套期保值、期現(xiàn)套利與投機(jī)的關(guān)系，也為產(chǎn)業(yè)客戶套期保值交易避免投機(jī)化傾向提供了啟示，這些梳理有助于現(xiàn)貨企業(yè)更好地利用期貨這一衍生品市場(chǎng)為穩(wěn)健持續(xù)經(jīng)營(yíng)服務(wù)。