吳明濤 谷曉炎

摘要：隨經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，投資者的焦點(diǎn)集于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。因EVA估值的價(jià)值更符合時(shí)代需要，故在眾多方法中脫穎而出。以中國(guó)鐵建為例，用EVA價(jià)值評(píng)估模型評(píng)估價(jià)值，發(fā)現(xiàn)其適用二階段增長(zhǎng)模型，評(píng)估出內(nèi)在價(jià)值，并將市價(jià)與評(píng)估出的價(jià)值進(jìn)行比較得出內(nèi)在價(jià)值被低估的結(jié)論，后用PE來(lái)證實(shí)該結(jié)論，以此來(lái)確定該模型的實(shí)用性。

關(guān)鍵詞：中國(guó)鐵建;經(jīng)濟(jì)增加值;價(jià)值評(píng)估

中圖分類(lèi)號(hào)：F27文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.02.025

1EVA價(jià)值評(píng)估模型

1.1EVA經(jīng)濟(jì)含義與計(jì)算基礎(chǔ)

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）是稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)扣債務(wù)資本和權(quán)益資本后的余額。余額為正，表明企業(yè)獲取利潤(rùn)超過(guò)全部資本成本，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好;為負(fù)，則相反;為零時(shí)，則剛好可以彌補(bǔ)全部資本成本。 EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本總成本×加權(quán)平均資本成本。

1.2EVA價(jià)值評(píng)估模型

EVA價(jià)值評(píng)估模型原理是把現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的現(xiàn)金流換成各年的EVA，再折現(xiàn)求和得企業(yè)價(jià)值。現(xiàn)以增長(zhǎng)速度為標(biāo)準(zhǔn)，EVA 估值模型有一階段增長(zhǎng)模型、二階段增長(zhǎng)模型及三階段增長(zhǎng)模型。常用的是兩階段模型：

企業(yè)價(jià)值=I0+nt=1EVAt（1+WACC）t+EVAn+1（WACC-g）（1+WACC）n

I0為基準(zhǔn)日資本總成本，g為永續(xù)增長(zhǎng)率。企業(yè)會(huì)經(jīng)歷高速增長(zhǎng)階段，假定為t年，到第t+1年企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。將穩(wěn)定階段EVA增長(zhǎng)率用GDP增長(zhǎng)率代替。

2案例分析

2.1公司簡(jiǎn)介

中國(guó)鐵建股份有限公司是中國(guó)最具實(shí)力的特大型綜合建設(shè)集團(tuán)之一。連續(xù)入選“雙500強(qiáng)”，在工程承包、勘察設(shè)計(jì)等領(lǐng)域多次獲得國(guó)家級(jí)獎(jiǎng)項(xiàng)。隨改革的深入，公司業(yè)績(jī)處上升階段，具備良好基礎(chǔ)。

2.2EVA價(jià)值評(píng)估模型在企業(yè)的應(yīng)用

（1）應(yīng)用步驟：先求2013-2017年EVA;再根據(jù)企業(yè)發(fā)展前景和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析選模型，預(yù)測(cè)EVA 增長(zhǎng)率;后運(yùn)用模型，得出企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。

（2）應(yīng)用過(guò)程：中國(guó)鐵建2013-2017年調(diào)后稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為16，142.32、21，732.67 、26，366.84、24，538.82 和29，085.44 萬(wàn)元。調(diào)后的資本總成本為217，630.19、258，984.94、290，363.17、313，927.47和336，843.32萬(wàn)元。權(quán)益資本成本率中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為銀行一年整存整取定期存款利率。采用我國(guó)GDP增長(zhǎng)率為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。根據(jù)CAPM算出權(quán)益資本成本率：1109%、14.15%、10.10%、10.34%和1033%。以三年銀行貸款基準(zhǔn)利率算債務(wù)資本成本率。經(jīng)計(jì)算，加權(quán)平均資本成本為4.98%、6.30%、504%、5.37%和5.90%。根據(jù)前述公式，2013-2017年的EVA為5，304.34、5，416.62、11，732.54、7，68091和9，211.68 萬(wàn)元。EVA增長(zhǎng)率分別為：212%、116.60%、-34.53%和19.93%，平均增長(zhǎng)率為26.03%，作第一階段增長(zhǎng)率。

發(fā)展前景：從現(xiàn)階段來(lái)看，建筑業(yè)作為國(guó)家支柱型產(chǎn)業(yè)之一，在可預(yù)測(cè)期間具有較大發(fā)展空間。近5年財(cái)務(wù)指標(biāo)：主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率上升，盈利能力提高;應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率發(fā)生較大波動(dòng)，應(yīng)收賬款有待加速收回;速動(dòng)比率高，有較強(qiáng)償債能力;凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率有回升跡象。得出中國(guó)鐵建近一兩年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)回升，朝健康方向發(fā)展，發(fā)展趨勢(shì)適合二階段增長(zhǎng)模型。

綜上分析，假定2018-2022年中國(guó)鐵建屬高速增長(zhǎng)期，但增長(zhǎng)速度減緩，自2023年進(jìn)入穩(wěn)定增期。評(píng)估基準(zhǔn)日為2017年12月31日，基期資本總成本取前5年均值283，549.82萬(wàn)元，平均增長(zhǎng)率26.03%，預(yù)測(cè)2018年-2022年中國(guó)鐵建EVA增長(zhǎng)率依次為30%、25%、20%、15%、10%，從2023 年開(kāi)始，EVA增長(zhǎng)率和GDP增長(zhǎng)率5%持平。

（3）應(yīng)用結(jié)果：經(jīng)測(cè)算中國(guó)鐵建內(nèi)在價(jià)值2，347，877.80萬(wàn)元。至2017年12月31日，普通股股數(shù)13，579，541，500股，收盤(pán)價(jià)11.14元/股，市價(jià)151，276.09萬(wàn)元，低于評(píng)估內(nèi)在價(jià)值。計(jì)算了2013-2017年的PE，除2014、2015外都低于13，表明其價(jià)值被低估，這與EVA模型計(jì)算出的結(jié)果一致。

3結(jié)論

綜上所述，EVA價(jià)值評(píng)估模型在中國(guó)鐵建可行且實(shí)用，模型對(duì)非經(jīng)常發(fā)生的業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整，使結(jié)果更準(zhǔn)確的反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。

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