(齊魯工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 山東 濟(jì)南 250399)

一、引言

汽車金融是汽車公司與金融服務(wù)相結(jié)合的產(chǎn)物，面臨著道德風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)和資金回流壓力。資產(chǎn)證券化為汽車金融提供了一種渠道。上汽通用金融發(fā)行的“通元2008-1”是我國第一只個(gè)人汽車抵押貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，為國內(nèi)汽車金融公司提供了有益借鑒。上汽集團(tuán)自2008年發(fā)行后，截止2017年4月先后發(fā)行了11筆個(gè)人汽車抵押貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，如此頻繁發(fā)行證券化產(chǎn)品，不禁讓人思考個(gè)人汽車抵押貸款資產(chǎn)證券化是否真的會(huì)給企業(yè)帶來財(cái)富效應(yīng)？

二、文獻(xiàn)綜述

Thomans(1999)研究發(fā)現(xiàn)證券化操作給發(fā)行人帶來了平均5%的超額回報(bào)的結(jié)論。[1]Riachi和Schwienbacher(2015)研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化提高了企業(yè)資金利用效率、極大地緩解了投資不足的現(xiàn)象。[2]Penabada等(2015)利用事件分析法和資本資產(chǎn)定價(jià)模型分析得出，資產(chǎn)證券化造成了發(fā)行人的短期財(cái)富流失，證券化籌集的資金投資的資產(chǎn)質(zhì)量下降給企業(yè)帶來了更大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和普遍的財(cái)富縮水。[3]方銘(2009)的事件研究的結(jié)果顯示“資產(chǎn)證券化對發(fā)起公司并沒有財(cái)富效應(yīng)”。[4]邱成梅和趙如(2013)選取浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化作為案例，表明ABS操作當(dāng)年因?yàn)橘Y產(chǎn)流動(dòng)性的增加給公司帶來了明顯正的財(cái)富效應(yīng);但之后的年份帶來負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。[5]本文基于現(xiàn)有的理論研究文獻(xiàn)，以上汽集團(tuán)先后發(fā)行的11筆資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為經(jīng)典案例，從發(fā)行日前后的市場反應(yīng)以及企業(yè)的財(cái)務(wù)績效這兩方面對資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究。

三、資產(chǎn)證券化的市場反應(yīng)

本文采用事件研究法，數(shù)據(jù)取自國泰安數(shù)據(jù)庫。事件研究法考察投資者的短期財(cái)富效應(yīng)，是指通過計(jì)算融資活動(dòng)公告發(fā)布前后某段時(shí)間(事件窗)內(nèi)公司實(shí)際收益與預(yù)計(jì)收益之間的差額，來反映融資活動(dòng)在短期內(nèi)對投資者財(cái)富的影響[6]。參照已有文獻(xiàn)，本文選取發(fā)行日(設(shè)立日)為事件發(fā)生日(媒體首次披露的時(shí)間)，記為T0天，選取估計(jì)窗為[T0-180，T0-20]，分別選取[-20，10]、[-10，10]、[-10，5]、[-5，5]、[-5，-1]、[0，5]以及[-10，-1]和[0，10]為事件窗。參照邱成梅和趙如(2013)模型[5]進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。除了2012年的兩期證券化和2015年的第二期證券化，另幾期超常收益率及累積超常收益率均顯著為負(fù)，例如融騰2015-1期證券化超常收益率達(dá)-0.42%，累積超常收益率達(dá)-12.99%。即上汽集團(tuán)資產(chǎn)證券化實(shí)施給股東帶來了負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。證券化在To-5以前和To+1以后的超額收益率變動(dòng)隨機(jī)且大，即證券化平均在上市交易當(dāng)天以及前五天可以給發(fā)行人帶來正的短期財(cái)富效應(yīng)。不同事件窗對應(yīng)的短期財(cái)富效應(yīng)結(jié)果表明，平均累積超額收益率的短期財(cái)富效應(yīng)除[0,5]時(shí)間窗外均為負(fù)值，[0,5]時(shí)間窗雖正值但均不顯著，平均累積超額收益分布隨機(jī)。汽車抵押貸款普遍被認(rèn)為是資產(chǎn)質(zhì)量很高的基礎(chǔ)資產(chǎn)，根據(jù)資產(chǎn)證券化過程中基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量越高越容易給發(fā)行人帶來負(fù)的財(cái)富效應(yīng)的理論[7]，上汽集團(tuán)汽車抵押貸款A(yù)BS并沒有對發(fā)行人造成顯著影響，表現(xiàn)出一定的復(fù)雜性。同時(shí)證券化公告日前幾天股價(jià)上漲，說明存在市場中有人提前獲得信息的可能。由此可見，市場中的投資者是將上汽集團(tuán)的資產(chǎn)證券化融資視為利好消息，這也支持了葛培健、王曉博等人關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)證券化向市場傳遞積極信號(hào)的觀點(diǎn)。而在公告日的后幾天卻出現(xiàn)負(fù)的超常收益率?？梢姴煌顿Y者對信息的掌握程度不對稱，導(dǎo)致提前獲得消息的人在信息披露前建倉并拉升股價(jià)，在信息披露后賣出股票。

四、資產(chǎn)證券化的財(cái)務(wù)績效

本文主要對上汽集團(tuán)證券化后盈利能力、發(fā)展能力、償債能力、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和營運(yùn)能力指標(biāo)變化趨勢進(jìn)行分析。上汽集團(tuán)總資產(chǎn)凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率在各期都有下降，甚至減幅達(dá)28.8%。表明證券化程度越高企業(yè)還本壓力也越高?？傎Y產(chǎn)增長率與每股凈資產(chǎn)除了2008年以外，各期都出現(xiàn)了不同程度增長。說明抵押貸款的提前收回縮短了抵押貸款本金利息的回籠時(shí)間，提高了企業(yè)資金周轉(zhuǎn)速度。選取流動(dòng)比率、速動(dòng)比率反映短期償債能力，資產(chǎn)負(fù)債率反映長期償債能力。2012年上汽集團(tuán)用第二次資產(chǎn)證券化實(shí)施所融資金償還了部分短期借款。但只會(huì)持續(xù)約一個(gè)季度，后期可能會(huì)因再度舉債和償還債券本息和對企業(yè)無擔(dān)保債權(quán)人產(chǎn)生負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。Z值模型運(yùn)用營運(yùn)資產(chǎn)/總資產(chǎn)、留存收益/總資產(chǎn)、息稅前利潤/總資產(chǎn)、股東權(quán)益市場價(jià)值/總負(fù)債賬面價(jià)值和主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)5個(gè)變量作為判別變量，Z值越低企業(yè)潛在破產(chǎn)可能性就越大。上汽集團(tuán)證券化后Z值出現(xiàn)不同程度提高，即減少了企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。但隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)到期，企業(yè)需要在約定時(shí)期償還資產(chǎn)證券化的本息。同時(shí)企業(yè)將質(zhì)量較高的貸款資產(chǎn)出售而將質(zhì)量較低的貸款資產(chǎn)保留會(huì)存在違約、回購等情況。流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率綜合反映企業(yè)資產(chǎn)的營運(yùn)能力，上汽集團(tuán)證券化后指標(biāo)都有改善。即證券化的實(shí)質(zhì)就是使企業(yè)將未來的現(xiàn)金收入提前兌現(xiàn)，將企業(yè)缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成流動(dòng)性高的現(xiàn)金流，提高資金的使用效率。