張萌 黃雪

[摘 要]金融市場的信息是不對稱的，市場走向是未知的。本文以學(xué)者Kyle和攀登的研究結(jié)果為基礎(chǔ)，引入不完全信息交易者。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)幕交易者可以預(yù)期不完全信息交易者的行為，調(diào)整一二期的交易量，在v=p0的情況下，獲得超額利潤。非完全信息獲得者和非完全噪聲交易者可以增加市場深度，有利于提高市場有效性、遏制出現(xiàn)內(nèi)幕交易。

[關(guān)鍵詞]非完全噪聲交易者;非完全知情交易者;市場深度

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2019.06.059

[中圖分類號]F224;F830.9[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A[文章編號]1673-0194（2019）06-0-02

0? ? ?引 言

金融市場的市場走向是不確定的，投資者會利用已知的信息對未來的收益做出判斷。有一類投資者往往輕信消息，易受市場噪聲擾亂，這類非理性地把噪聲認(rèn)為信息進(jìn)行交易的投資者叫“噪聲交易者”，與之相對應(yīng)的金融市場中存在內(nèi)幕交易者，他們持有未公布的信息，由于它們的信息優(yōu)勢，他們可以在信息不對稱的交易中獲得高額回報。

雖然有很多模型針對學(xué)者Kyle的研究成果進(jìn)行了討論和擴(kuò)展，但是不完全知情交易者的存在卻少有人關(guān)注。他們可能缺乏一手信息，但是通過分析以得到一些有用的信息。事實上，不完全知情交易者的存在更符合現(xiàn)實。同時，所有噪聲交易者也不是完全無法獲得內(nèi)部消息而進(jìn)行隨機(jī)交易，他們其實也是一定程度上的不完全信息交易者。

針對這些不完全知情的交易者對其他交易者有什么影響，對做市商定價有什么影響，影響的作用機(jī)制是怎樣的，本文以Kyle的研究成果為基礎(chǔ)，擴(kuò)展了非完全知情人的交易策略模型，進(jìn)一步探討了交易和價格行為。

1? ? ?文獻(xiàn)綜述

Kyle模型將市場投資者分為三類：占有信息優(yōu)勢的內(nèi)幕交易者，他們掌握了全部信息;相對于內(nèi)幕交易者而言，有一種盲目的被市場噪聲擾亂心智的交易者，稱為噪聲投資者，他們交易只是為了流動性;除了兩種類型的交易者之外，還有一種市場參與者是做市商。做市商的預(yù)期利潤為零作用，做市商根據(jù)觀察到的總需求設(shè)定價格以此來穩(wěn)定市場。實際上，Kyle模型是研究市場參與者在信息不對稱條件下的交易行為的一篇十分經(jīng)典研究，給很多學(xué)者指明了研究的方向。由于Kyle模型考慮了交易行為最基礎(chǔ)的模型，后來的學(xué)者人員從不同方向調(diào)整模型設(shè)定，擴(kuò)展Kyle模型。

Back研究了連續(xù)時間多期模型中單個內(nèi)幕交易者的交易策略。Hong調(diào)整了Kyle的假設(shè)，認(rèn)為內(nèi)幕交易者無法獲得有關(guān)噪聲交易狀態(tài)的完整信息，并且市場中的噪聲交易以二維馬爾可夫鏈表示，從而調(diào)整模型。在2003年的一篇論文中，學(xué)者攀登增加了一個不完全內(nèi)部人的假設(shè)，考慮到存在不完全知情的交易，內(nèi)部交易員不僅投機(jī)股價，還操縱股票價格，以期獲得更高的利潤。

2? ? ?引入不完全信息交易者的模型

2.1? ?模型設(shè)定

本文以學(xué)者Kyle和攀登的相關(guān)研究為基礎(chǔ)，引入非完全噪聲交易者（獲得部分信息的噪聲交易者）和非完全知情交易者，研究其存在對其他市場參與者和整個金融市場的影響，為金融風(fēng)險控制提供理論基礎(chǔ)。

Kyle兩期模型假定股票市場上有一只服從正態(tài)分布的有風(fēng)險股票，該股票的價值具體分布為V～N（p0，σv）。存在一個噪聲交易者，兩期的交易量為u1，u2～N（0，σu），其交易量彼此獨(dú)立。存在一個知情的交易者，且兩期需求為x1、x2。他是知道股票真實價值v的。而且在交易前已知u1、u2的分布。

做市商在設(shè)定每期價格之前盡管無法具體知道各種交易者的需求量分別是多少，但是可以知道總需求，用q1、q2表示。做市商根據(jù)觀察到的總需求設(shè)定價格p，使買方和賣方之間存在均衡，做市商預(yù)期利潤為零。設(shè)做市商定價規(guī)則滿足pn=pn-1+λqn。

本文在基本的Kyle模型上，考慮不完全信息的存在，做出如下兩個調(diào)整。

（1）借鑒學(xué)者攀登的模型，引入不完全知情者，第一期時，不完全知情者選擇觀望，第二期從市場上中獲得了信息，會采取行動。盡管這些信息并不完全的，但是這些人會選擇利用已知的信息進(jìn)行交易，假設(shè)沒有完全知情的交易者會選擇的交易量是y，y～N（y0，σy）。假定內(nèi)幕交易者知道不完全知情交易者在第二期交易中的交易量服從正態(tài)分布。

（2）認(rèn)為噪聲交易者并未完全沒有信息進(jìn)行隨機(jī)交易，他們也是在一定程度上的不完全信息交易者，cov（v，u）≠0，且cov（v，u）>0更符合情理。噪聲交易者不可能完全與世隔絕，不可避免或主動或被動地接收到一定的消息。那么第一期總的交易量為q1=x1+u1，q2=x2+y+u2。則此交易模型中的完美貝葉斯納什均衡為x1，x2，p1，p2。需滿足以下條件。①內(nèi)幕交易者利潤最大化：x∈argmaxE[x（v-p）|v]。②市場有效性：p=E[v|q]。

2.2? ?內(nèi)幕交易者行為

完美的貝葉斯納什均衡要求均衡策略在每個子信息集上都是最優(yōu)的，可以采用反向遞歸的方法，也就是內(nèi)幕交易者在第二期最大化第二期利潤，在第一期最大化兩期利潤之和。假設(shè)完全信息獲得者知道股票的真實價值，并且實際價值與初始價格相同v=p0，利用F.O.C可得解。

y0是會影響x1和x2的。也就是說，不完整的信息交易者將影響持有完全信息交易者的交易量。對于內(nèi)幕交易者來說，他們是理性的，在做出第一階段的決策之前，會考慮第二期不完全知情人的行為，會根據(jù)他們的行為分布做出使自己最優(yōu)的策略。市場上若有事件發(fā)生，會影響資產(chǎn)價格，促使不完全信息者會在第二期下訂單買進(jìn)賣出從而實施交易行為，而內(nèi)幕交易者是可以預(yù)期這些人的行為，理性的他們會選擇在不完全信息交易者交易之前交易。正是這樣他們會獲得超額收益，π2由Kyle模型中的0變?yōu)椤?/p>

再考慮噪聲交易者如果也可以獲得部分信息（也就是調(diào)

整2）的話，可以看到x1和x2的交易量并未受影響，但是π1減少。這個很顯然，如果噪聲交易者也可以獲得部分信息，那么內(nèi)幕交易者的信息優(yōu)勢會被削弱。當(dāng)他們在信息不對稱交易中的信息占優(yōu)勢地位并受到威脅時，顯然π1也就是兩期利潤之和減少了。

2.3? ?對市場深度的影響

接下來考慮做市商的行為，在第一期交易中，市場有效性要求做市商遵照一下規(guī)則交易p1=E[v|q1]，因此可解得λ2：

設(shè)做市商定價規(guī)則滿足pn=pn-1+λqn。參數(shù)λ剛好反映了股票需求對股價的沖擊。1/λ可以用來衡量市場深度，λ越大，市場越淺。不完全信息交易者的存在會影響到第二期的λ2，因為不完全信息交易者是第二期進(jìn)入市場的，所以會影響做市商在第二期定價，而σuv>0會影響第一期的λ1。兩者的存在均會使λ減小，使市場深度和流動性增加。非完全噪聲交易者和非完全信息交易者在一定程度上有利于提升市場透明度、提高市場有效性。

3? ?結(jié) 語

以前研究中交易者要么是完全信息獲得者，要么是完全不知情者，沒有考慮只獲得部分信息這種情況。本文優(yōu)化了交易者的種類引入第一期觀望、第二期交易的不完全知情交易者，同時認(rèn)為噪聲交易者也是部分信息獲得者，不是完全盲目的。

對于內(nèi)幕交易者來說，他們是理性的，在做出第一階段的決策之前，他們會考慮第二期不完全知情人的行為考慮，會根據(jù)他們的行為分布做出使自己最優(yōu)的策略。若金融資產(chǎn)的價值v等于初期價格，不完全信息者的存在會使內(nèi)幕交易者獲得超額收益。不完全信息交易者會降低第二期的λ2，而σuv也就是噪聲交易者可以獲得部分信息會減少第一期的λ1。λ減小會增加市場深度和流動性。非完全噪聲交易者和非完全信息交易者在一定程度上有利于提升市場透明度、提高市場有效性。模型分析表明，非完全信息獲得者的存在一定程度上有利于提升市場透明度、提高市場有效性、遏制出現(xiàn)內(nèi)幕交易。

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