任禹銘

摘 要：機(jī)構(gòu)投資者是否真的具有低噪聲高收益的特征一直是學(xué)術(shù)界爭論的焦點(diǎn)。以2014年1月至2017年6月中國A股市場所有股票為研究對象，對個人投資者和不同類型機(jī)構(gòu)投資者的重倉股進(jìn)行對比研究，分析其噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)大小，并進(jìn)行噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)和股票收益率的相關(guān)性分析。研究結(jié)果表明，個人投資者和某些機(jī)構(gòu)投資者的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)是比較接近的，他們同是中國資本市場的主要噪聲交易來源;股票收益率與噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，作為承擔(dān)低噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的QFII基金、陽光私募等可以獲得較好的超額收益。

關(guān)鍵詞：行為資產(chǎn)定價(jià)模型;噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn);不同投資者;股票收益率

中圖分類號：F830.91? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）01-0089-02

一、相關(guān)結(jié)論和研究成果

傳統(tǒng)金融認(rèn)為市場是有效的，所有投資者均是理性的。但是隨著證券市場上一個個異象的發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)金融已經(jīng)無法給出合理的解釋，于是學(xué)者們開始尋找理論上的突破，行為金融應(yīng)運(yùn)而生。在理性人的假設(shè)下，F(xiàn)ama（1970）提出了市場有效假說，認(rèn)為噪聲只是一個隨機(jī)的擾動項(xiàng)，長期看來，其均值為0[1]。但是進(jìn)入20世紀(jì)80年代以后，隨著Black（1986）噪聲概念的提出，傳統(tǒng)的金融分析框架受到一定程度的質(zhì)疑[2]。De Long et al.（1990a）基于噪聲交易理論，提出了噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的概念，并在此基礎(chǔ)上建立了基本的DSSW模型[3～4]。Shefrin et al.（1994）建立了行為資產(chǎn)定價(jià)模型，該模型第一次將噪聲交易者和信息交易者一起納入了資產(chǎn)定價(jià)模型。在此理論基礎(chǔ)上，可以認(rèn)為CAPM是BAPM的一個特例，此時市場上只存在信息交易者[5]。Ramlah and Davidson（2003）對行為資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行了實(shí)證方法的研究[6]。

我國資本市場的發(fā)展經(jīng)歷了不到三十年的歷史，許多制度理念等還不是很完善，市場上存在著很大的噪聲交易。所以，國內(nèi)對于噪聲的研究相對而言是比較滯后的，主要的研究領(lǐng)域集中在噪聲的界定、現(xiàn)狀、成因及生存的分析等方面。在投資者持倉股的研究方面，國內(nèi)學(xué)者對于不同投資者的持倉股噪聲程度存在著比較大的分歧。一些學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是噪聲的抑制者，例如步國旬等[7]（2005）、祁斌等[8]（2006）、高昊宇等[9]（2017）。還有一些學(xué)者持相反觀點(diǎn)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是噪聲的助推器，例如蔡慶豐和宋友勇[10]（2010）、陳國進(jìn)等[11]（2010）。

綜合國內(nèi)外研究成果，可以發(fā)現(xiàn)，許多研究只是將投資者簡單劃分為個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，沒有進(jìn)行更為精細(xì)的分類，并且也沒有進(jìn)行噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的定量比較?；诖耍疚囊?014年1月到2017年6月中國A股市場所有股票為研究對象，將個人投資者和不同類型的機(jī)構(gòu)投資者的重倉股進(jìn)行對比研究，分析其噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)大小。進(jìn)一步，本文進(jìn)行了噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)和股票收益率的相關(guān)性分析。

二、研究設(shè)計(jì)

本文選取2014年1月至2017年6月滬深兩市A股所有上市公司作為研究樣本。從大類上，本文把中國資本市場上的投資者分為個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。然而由于不同的機(jī)構(gòu)投資者之間存在著很大的異質(zhì)性，本文將機(jī)構(gòu)投資者中更進(jìn)一步分為公募基金、券商、QFII、社保、保險(xiǎn)、信托、陽光私募，并分別進(jìn)行了相應(yīng)的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)分析。

首先，本文對我國資本市場上所有股票的股東數(shù)據(jù)進(jìn)行季度數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，取季度持股比例均值，得到研究區(qū)間內(nèi)的每只股票的季度機(jī)構(gòu)持股比例均值x。另外，根據(jù)本文假設(shè)，投資者分為機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者，可以計(jì)算得到相應(yīng)的個人持股比例為1-x。然后根據(jù)投資者持股比例對全市場的股票進(jìn)行排序篩選，選取每種類型投資者持股比例的前30只個股進(jìn)行噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)分析，進(jìn)而得到不同類型投資者的噪聲信息。對于篩選出來的股票，剔除了2014年1月1日之后上市的股票，剔除了ST板塊的股票。股票價(jià)格收益率數(shù)據(jù)，采用周數(shù)據(jù)。本文綜合MSCI對于新興市場的選股因素——規(guī)模、行業(yè)和流動性，本文認(rèn)為停牌屬于噪聲風(fēng)險(xiǎn)的一種，理應(yīng)納入噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的考慮范疇，而不該進(jìn)行傳統(tǒng)處理方法，所以對于由于停牌沒有交易數(shù)據(jù)的股票，收益率進(jìn)行零處理。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

本文采用Ramlah and Davidson（2003）計(jì)算方法對所選的投資者重倉股進(jìn)行噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)和收益率分析，最終計(jì)算結(jié)果[6]（如表1所示）。從表1的數(shù)據(jù)可以看出，QFII、陽光私募機(jī)構(gòu)的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)處于較低水平。相比于QFII基金，信托類機(jī)構(gòu)、個人投資者等顯然有著更高的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)水平，這些投資者更追求短期的利益，有著更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平，造成了資本市場上的大幅波動，是股票市場上噪聲比較嚴(yán)重的交易者。

那么，噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)（NTR）和股票的超額收益率之間是否存在比較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性呢？本文就選出來240只投資者重倉股，進(jìn)行了股票的超額收益率和噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)（NTR）的回歸分析，由表2結(jié)果可以看出，個股收益率與NTR之間存在顯著的負(fù)相關(guān)。表2的第1列表明，個股收益率與噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，隨著噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的提高，個股的收益率隨之下降。第2列根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)加入了公司財(cái)務(wù)等方面的控制變量，從結(jié)果依舊可以看出，NTR的系數(shù)顯著為負(fù)。無論單變量回歸，還是帶有控制變量的回歸，NTR對收益率均是顯著負(fù)相關(guān)。

三、結(jié)語

本文以行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）為基礎(chǔ)，通過噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)（NTR）理論對中國資本市場不同投資者進(jìn)行了定性分析。對比分析了個人投資者和各種不同類型的機(jī)構(gòu)投資者，得到了以下主要結(jié)論：第一，部分機(jī)構(gòu)投資者的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)直逼個人投資者，他們同是資本市場上主要的噪聲源之一;第二，QFII基金對風(fēng)險(xiǎn)有著很高的厭惡程度，具有較低的NTR水平以及較高的超額收益率，這對于我國資本市場許多投資者有著相當(dāng)重要的啟示意義;第三，噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)與股票的收益率之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這意味著噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)越小，越能獲得較高的超額收益率。

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