彭興庭 盧曉瓏 盧一宣 何瑜

(深圳證券交易所綜合研究所，廣東 深圳 518038)

引言

建設粵港澳大灣區(qū)是以習近平同志為核心的黨中央作出的重大決策，是新時代推動形成我國全面開放新格局的重大舉措。2019年2月18日，中共中央、國務院印發(fā)《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》，指出要充分發(fā)揮香港、澳門、深圳、廣州等資本市場和金融服務功能，合作構建多元化、國際化、跨區(qū)域的科技創(chuàng)新投融資體系?；浉郯拇鬄硡^(qū)內已經(jīng)擁有國際級的資本中心，在灣區(qū)規(guī)劃和建設發(fā)展過程中更會產(chǎn)生廣泛的資本形成需求。一流灣區(qū)需要一流資本形成模式和效率。只有通過市場化資本形成模式，不斷拓寬資本形成渠道，提高資本形成效率，才能加速科技創(chuàng)新向現(xiàn)實生產(chǎn)力的轉化，形成新的增長點。如何增強有效資本形成能力，助力建設國際創(chuàng)新資本形成中心，是建設粵港澳大灣區(qū)的重要課題。

什么是資本形成？資本形成實質是將儲蓄轉化為投資、投資作用于生產(chǎn)的過程。主要涉及三個要素：一是充足可用的儲蓄資源，二是有足夠的投資需求，三是儲蓄向投資轉化的多元化渠道。這三者相互作用，影響資本形成效率。所謂有效資本形成，是指資源配置向生產(chǎn)可能性邊界不斷逼近的過程，將有限金融資源配置給好的企業(yè)、行業(yè)，創(chuàng)造最大產(chǎn)出。當前，有效資本形成重要任務，是引導金融資本向創(chuàng)新聚集，促進創(chuàng)新經(jīng)濟發(fā)展。見圖1(張志元等，2013)[4]。

紐約、舊金山、東京三個世界級的灣區(qū)，其歷史演變是兩國經(jīng)濟發(fā)展模式的縮影。紐約灣區(qū)是“金融之灣”，具有強大的金融資源配置能力(宋湘燕等，2015)[6]。截至2018年6月，紐約共聚集99家保險商業(yè)銀行、42家保險儲蓄銀行、1658家證券公司、640家保險公司以及眾多資產(chǎn)管理公司、對沖基金，匯聚了紐交所、NASDAQ、美國證券交易所等全球性證券交易所。舊金山灣區(qū)是“創(chuàng)新之灣”，具有完善的創(chuàng)新資本生態(tài)體系。據(jù)全美風險投資協(xié)會統(tǒng)計，2018年硅谷的風險投資金額為654億美元，占全美風險投資總額的34.7%，活躍投資者占全美風險投資者的43%。東京灣區(qū)是“產(chǎn)業(yè)之灣”，近年實現(xiàn)了從產(chǎn)業(yè)資本中心到自由資本中心的轉變(曹晴等，2014)[5]。歷史上，東京灣區(qū)主要通過政府主導的主銀行體制，以低利率方式向規(guī)劃產(chǎn)業(yè)進行資本傾斜。但20世紀90年代后，日本政府實施“金融大爆炸”，通過開放金融市場、發(fā)展直接融資等手段，開啟灣區(qū)自由資本中心之路。三大一流灣區(qū)都歷經(jīng)或正在經(jīng)歷港口經(jīng)濟→工業(yè)經(jīng)濟→服務經(jīng)濟→創(chuàng)新經(jīng)濟的升級路徑。在產(chǎn)業(yè)升級過程中，直接融資占比不斷提高，資本市場生態(tài)體系不斷完善，機構投資者占比日益增長，外資內用特征明顯，資本市場廣度和深度不斷拓展(雍和明，2018)[8]。

在中國，粵港澳大灣區(qū)是我國人口聚集最多、創(chuàng)新能力最強、綜合實力最雄厚的區(qū)域之一，是我國經(jīng)濟結構轉型升級的重要引擎。香港是國際金融中心，香港是全球的國際金融中心，在金融尤其是國際金融領域，香港保持著相對于內地的較大優(yōu)勢地位。但是，在全球掀起高新技術產(chǎn)業(yè)浪潮的情形下，香港沒有及時對未來科技進行重點引導、關注，香港許多大型企業(yè)也沒有做長遠投資，導致傳統(tǒng)制造業(yè)向內地轉移后，沒有新的更高技術層次、更高品質的產(chǎn)業(yè)填補。2017年，香港制造業(yè)占GDP比重僅為1%，存在產(chǎn)業(yè)空心化問題。澳門方面，雖然地理位置優(yōu)越、政治社會環(huán)境穩(wěn)定、市場開放自由，但也面臨產(chǎn)業(yè)結構單調、發(fā)展空間局促、人力資源不足等短板。在澳門，博彩業(yè)占GDP約50%，占財政收入達70%以上。在廣東方面，廣州是國際商貿中心，全球性物流樞紐中心，深圳則在科技創(chuàng)新、新興產(chǎn)業(yè)、金融領域等方面具有超強競爭力，珠三角是世界制造業(yè)基地。但是，與香港、澳門兩個自由港相比，廣東在市場化、國際化與制度包容性、適應性等方面都還有一些差距(國世平，2018)[7]。

當前，發(fā)達國家已經(jīng)啟動新一輪經(jīng)濟結構調整，掀起了一場搶占未來產(chǎn)業(yè)革命制高點的競賽。堅持創(chuàng)新驅動、促進內生增長、提升發(fā)展質量已成為國際共識。全球科技創(chuàng)新角逐的背后，其實是各國創(chuàng)新資本形成效率的競爭。資本市場是現(xiàn)代經(jīng)濟體系中最核心、最活躍的因素，是風險分散、利益共享的主渠道，能夠適應科技創(chuàng)新周期長、投入大、不確定性高等特點，激勵更多人才投身其中。在未來，如何充分利用資本市場，提高創(chuàng)新資本的形成能力，是搶占新一輪制高點的關鍵。

四大灣區(qū)經(jīng)濟發(fā)展情況比較

資本形成能力與經(jīng)濟發(fā)展程度、基礎條件密切相關。資本形成能夠促進經(jīng)濟發(fā)展，改善基礎設施，反過來，一個地區(qū)的基礎條件，如區(qū)位、人口、產(chǎn)業(yè)等，也會對資本形成的規(guī)模和質量產(chǎn)生重要影響。

紐約灣區(qū)涵蓋紐約州、康涅狄格州和新澤西州31個縣，面積2.15萬平方公里，人口2340萬人，2017年GDP約1.7萬億美元，全國占比8.8%，GDP增速3.3%，人均GDP為7.1萬美元，世界500強企業(yè)總部數(shù)量22家，主要以金融和制藥業(yè)為主。對外貿易周轉額占全美的1/5，制造業(yè)產(chǎn)值占全美的1/3，擁有全球市值第一的紐約交易所和全球市值第二的納斯達克交易所，金融保險業(yè)占比高達20%。有2900多家世界金融、證券、期貨及保險和外貿機構均設于此。

舊金山灣區(qū)位于美國加利福尼亞州北部，主要由舊金山、奧克蘭和圣何塞三大城市組成，涵蓋12個縣，面積1.79萬平方千米，人口760多萬人，2017年GDP約0.8萬億美元，全國占比4%，GDP增速6.4%，人均GDP約10.9萬美元，世界500強企業(yè)數(shù)量28家，30多家私人創(chuàng)業(yè)基金機構，主要以互聯(lián)網(wǎng)、電子科技等高新技術產(chǎn)業(yè)為主。有20余所高等院校和5所世界知名的研究型大學。

東京灣區(qū)由房總半島和三浦半島組成，涵蓋10個城市，面積約1.36萬平方千米，人口3500萬人，2016年GDP約1.8萬億美元，全國占比26.4%，GDP增速3.6%，人均GDP約5.14萬美元，地均0.48億美元，世界500強企業(yè)總部數(shù)量60家，地均每平方公里1.33億美元，主要以汽車、石化等制造業(yè)為主。灣區(qū)聚集著日本1/3的人口、1/3的經(jīng)濟總量、40%的工業(yè)產(chǎn)值。

從總體規(guī)模來看，粵港澳大灣區(qū)由“9+2”城市組成，即廣州、佛山、肇慶、深圳、珠海、中山、江門、東莞、惠州9市和香港、澳門2個特別行政區(qū)?？偯娣e5.6萬平方公里，人口6000多萬，2017年GDP約1.65萬億美元，全國占比12%?；浉郯拇鬄硡^(qū)中香港和深圳的金融體系較為完備，高新技術產(chǎn)業(yè)比較有優(yōu)勢，廣州、東莞、惠州、佛山等市制造業(yè)基礎牢固，同時粵港澳大灣區(qū)港口群規(guī)模比較龐大，擁有香港港、廣州港、深圳港三個世界級集裝箱港口及虎門、惠州、汕頭、珠海等地方港口。

與世界三大灣區(qū)比較，粵港澳大灣區(qū)無論是從經(jīng)濟規(guī)模總量、對外開放程度以及地理位置條件，都具備了打造世界級灣區(qū)的條件(見表1)。

表1 四大灣區(qū)基礎數(shù)據(jù)(2017年)

資本形成的儲蓄基礎比較

人均GDP是衡量地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平的重要指標，能夠客觀反映地區(qū)收入水平情況，也是資本形成能力的重要表現(xiàn)。人均GDP越低，資本形成潛力越小。

從儲蓄基礎看，相比其他三大灣區(qū)，粵港澳灣區(qū)的民間資本形成潛力存在不足。從經(jīng)濟規(guī)?？偭可蟻碚f，粵港澳大灣區(qū)雖然已經(jīng)比肩世界三大灣區(qū)，但粵港澳大灣區(qū)中的人均產(chǎn)值較低，目前粵港澳人均GDP僅有1.38萬美元左右(其中廣東地區(qū)人均GDP為1.2萬美元，香港地區(qū)4.6萬美元，澳門7.8萬美元，粵港澳三地為1.38萬美元，大灣區(qū)9+2平均約為2.4萬美元)，與世界頂級灣區(qū)相比仍存在較大差距(舊金山灣區(qū)的人均GDP為10.9萬美元，紐約灣區(qū)為7.1萬美元，東京灣區(qū)也超過5萬美元)，還不足舊金山灣區(qū)的1/5。見表2。

此外，地均GDP、世界500強企業(yè)以及創(chuàng)新資源等方面都還存在一定差距?；浉郯臑硡^(qū)地均GDP約1.65億元/平方公里，但東京灣區(qū)、紐約灣區(qū)、舊金山灣區(qū)地均GDP分別為3.44億元/平方公里、4.60億元/平方公里和3.09億元/平方公里?；浉郯臑硡^(qū)有世界500強企業(yè)約16家，但東京、紐約、舊金山灣區(qū)分別有世界500強企業(yè)60家、22家和28家?；浉郯臑硡^(qū)的主要產(chǎn)業(yè)為制造業(yè)、科技創(chuàng)新和金融服務業(yè)；東京灣區(qū)的主要產(chǎn)業(yè)為先進制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)；紐約灣區(qū)的主要產(chǎn)業(yè)為金融服務業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和醫(yī)療保健業(yè)；舊金山灣區(qū)的主要產(chǎn)業(yè)為科技創(chuàng)新和專業(yè)服務(Burke et al., 1986)[1]。

表2 四大灣區(qū)人均GDP數(shù)據(jù)(美元)

資本形成的投資需求比較

資本形成會受到投資需求的影響，只有足夠的投資需求，才能推動儲蓄向投資的轉化，進而產(chǎn)生資本形成(陳建勛，1988)[3]。經(jīng)濟發(fā)展速度反映了一個國家或地區(qū)的投資總需求，通常經(jīng)濟發(fā)展越快，各經(jīng)濟部門對投資的需求會更加旺盛。

對比四大灣區(qū)經(jīng)濟發(fā)展速度，粵港澳大灣區(qū)存在較為旺盛的資本形成需求。自21世紀初以來，粵港澳大灣區(qū)的GDP增速保持著領先地位，遠高于同期其他灣區(qū)的增速，這得益于中國近些年來的快速發(fā)展，尤其是廣東作為改革開放前沿，經(jīng)濟活力旺盛，帶動了港澳地區(qū)的發(fā)展。在其他三個灣區(qū)，舊金山灣區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展速度最快，這與其發(fā)展高新技術產(chǎn)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有關，近年展現(xiàn)了新經(jīng)濟模式的強大動力。相比之下，紐約灣區(qū)經(jīng)濟增長也有不錯的表現(xiàn)，紐約作為全球金融中心，仍然具有較強的經(jīng)濟韌性(Currid et al., 2006)[2]。東京灣區(qū)以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主，其經(jīng)濟發(fā)展相對平緩(見表3)。

表3 四大灣區(qū)GDP增速

資本形成的效率比較

第一，美國邊際產(chǎn)出率一直比較穩(wěn)定。美國的資本邊際產(chǎn)出率一直維持在4.5～5.0之間，處于較高水平?？紤]到紐約灣區(qū)、舊金山灣區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展程度，這兩個灣區(qū)的資本邊際產(chǎn)出率應該大于5。

第二，東京灣區(qū)資本邊際產(chǎn)出率較高且表現(xiàn)平穩(wěn)。在2006～2017年期間，東京灣區(qū)的邊際產(chǎn)出率基本穩(wěn)定在7左右，資本形成效率較高。東京灣區(qū)的邊際產(chǎn)出率在四大灣區(qū)中處于最高水平，這與日本近年的金融改革有關，也與東京灣區(qū)發(fā)達的產(chǎn)業(yè)有關。東京是日本“工業(yè)大本營”，是全球最先進、出口實力最強的新型工業(yè)地帶，對資本尤其是固定資產(chǎn)的利用效率較高，能夠將有限的金融資源配置給效益最好的企業(yè)、行業(yè)。相比之下，紐約、舊金山、香港等發(fā)地區(qū)，主要以金融業(yè)、服務業(yè)為主，對固定資產(chǎn)需求較小，資本邊際產(chǎn)出有限。

第三，近年廣東地區(qū)資本邊際產(chǎn)出率有下降趨勢，且與東京等地區(qū)的差距拉大。在2001～2008年，廣東資本邊際產(chǎn)出率平穩(wěn)上升，2008年達到4.62的峰值后開始降低，在2009～2016年期間呈現(xiàn)不斷下降的趨勢，到2017年僅為2.40。與東京地區(qū)差距巨大，且這種差距近年不斷擴大。金融危機之后，我國實施大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資計劃，其規(guī)模已經(jīng)達到了一定的臨界值存在重復建設、過度建設等問題，導致資本的邊際產(chǎn)出不斷下降，這也意味著依靠固定資產(chǎn)投資規(guī)模擴張來帶動經(jīng)濟增長的效應在減弱，難以為經(jīng)濟增長提供足夠的動力，資本形成中投資結構優(yōu)化應成為推動廣東經(jīng)濟增長的重要途徑。

表4 四大灣區(qū)資本邊際產(chǎn)出率對比

自2009年金融危機以來，我國宏觀杠桿水平不斷提高2，但從2011年開始，GDP增速反而下降(圖2)，這種“剪刀叉”表明資本配置效率下滑。近年，在我國，一方面大量資金在金融部門“空轉套利”，出現(xiàn)脫實向虛現(xiàn)象。另一方面部分資金雖然流向實體領域，但卻配置在傳統(tǒng)行業(yè)當中。

相比之下，香港資本邊際產(chǎn)出率保持平穩(wěn)上升的趨勢，澳門雖有所下降，但也是廣東近兩倍。澳門資本邊際產(chǎn)出率波動較大，這可能與其經(jīng)濟規(guī)模較小，容易受到政策、外部環(huán)境等各方面因素的影響。

資本形成的生態(tài)環(huán)境比較

資本生態(tài)環(huán)境對資本形成效率具有重要影響。豐富的資本生態(tài)環(huán)境，通過專業(yè)的第三方服務，有效匹配投資端與融資端需求，提升資本形成效率。從資本市場的角度，對比四大灣區(qū)第三方經(jīng)營服務機構分布情況，結論如下：

第一，美國紐約、舊金山兩大灣區(qū)資本生態(tài)體系最為豐富、完善，且各自優(yōu)勢特色明顯。美國兩大灣區(qū)的中介機構絕對數(shù)量遠超于東京、粵港澳兩大灣區(qū)，兩大灣區(qū)均聚集了大量的證券金融分支機構、會計師事務所、律師事務所等。但二者生態(tài)體系又有明顯的差異，紐約灣區(qū)是“金融灣區(qū)”，聚集了美國1/3的證券金融機構總部；相比之下，舊金山灣區(qū)最大的特色則是聚集了大部分的PE/VC，PE/VC投資額將近紐約灣區(qū)的4倍，超過美國PE/VC投資總額的1/2，充分顯示舊金山灣區(qū)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)特色(見表5)。

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第二，粵港澳灣區(qū)特別是廣東地區(qū)資本生態(tài)多樣性不足，創(chuàng)投能力差距較大。廣東地區(qū)的券商總部為28家，鑒于大部分券商總部聚集了綜合性業(yè)務線如產(chǎn)品創(chuàng)新、海外業(yè)務、并購業(yè)務等，這意味著廣東地區(qū)以銷售業(yè)務為主。雖然香港的綜合性業(yè)務較強，但目前受準入門檻限制，服務能力還有待提高。此外，廣東地區(qū)的PE/VC投資額只有舊金山灣區(qū)的1/10，兩者在創(chuàng)投能力方面差距非常明顯。除此之外，粵灣澳灣區(qū)律師數(shù)量僅為紐約灣區(qū)、舊金山灣區(qū)的1/4；會計師事務所大部分為小型事務所，競爭能力較弱。

第三，東京灣區(qū)的中介機構聚集度較高，粵港澳灣區(qū)集中度優(yōu)勢不明顯。比較四大灣區(qū)資本市場中介服務機構的集中度，東京灣區(qū)的集中度較高，聚集了日本約70%的證券金融機構總部、超過60%的會計師事務所、約50%的律師，東京灣區(qū)的PE/VC投資金額占全日本的88%，集中度明顯。相比之下，粵港澳灣區(qū)作為整體來看，資本生態(tài)發(fā)展尚可(見表6)。但廣東地區(qū)證券金融機構總部只占全國不到5%，律師數(shù)量占全國不到10%，PE/VC投資金額占全國8%，各方面的集中度優(yōu)勢并不明顯。

表5 四大灣區(qū)資本形成的生態(tài)環(huán)境對比3

資本形成的產(chǎn)業(yè)基礎比較

產(chǎn)業(yè)基礎對于資本形成的質量具有重要影響。良好的產(chǎn)業(yè)結構，能夠為金融業(yè)提供有效的需求，拓寬資本形成的渠道，推動儲蓄轉化為有效的、優(yōu)質的資本。世界三大灣區(qū)均有各自核心產(chǎn)業(yè)，并形成產(chǎn)業(yè)鏈聚集。

第一，世界三大灣區(qū)均是圍繞各自的核心產(chǎn)業(yè)形成產(chǎn)業(yè)聚集。在紐約灣區(qū)，形成了“一核心三軸點”的產(chǎn)業(yè)分工協(xié)作，紐約市是世界金融及總部中心，三軸點分別是費城、華盛頓和波士頓，其中，費城是制造業(yè)與運輸中心，華盛頓是政治中心，波士頓是科技和教育中心。在舊金山，形成了以高新技術產(chǎn)業(yè)為主導，科技金融緊密結合，其他服務業(yè)配套發(fā)展的產(chǎn)業(yè)體系，南灣是硅谷中心，重點發(fā)展高新科技產(chǎn)業(yè)，舊金山城以金融業(yè)、濱海旅游等現(xiàn)代服務業(yè)為主，奧克蘭市以港口經(jīng)濟為主。在東京灣區(qū)，形成京濱、京葉兩大工業(yè)地帶，東京是金融、政治和高科技產(chǎn)業(yè)中心，神奈川縣是工業(yè)與物流中心，琦玉縣是副都與運輸中心，千葉縣是商務與貨運中心。

第二，粵港澳大灣區(qū)的產(chǎn)業(yè)布局存在一定程度同質化競爭，優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)分工合作不明確。各城市中心功能過度集聚，城市之間產(chǎn)業(yè)機構出現(xiàn)同質化發(fā)展、效率低下。區(qū)內大部分城市都致力于發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)布局高度相似，只是發(fā)展程度有所不同，譬如珠中江產(chǎn)業(yè)同構系數(shù)為0.7，深莞惠則為0.89，形成了同質化競爭局面。此外，香港、深圳吸引了大部分科技和人才資源，灣區(qū)資源配置高度集中，亟需資源、產(chǎn)業(yè)外溢，合理配置產(chǎn)業(yè)布局。

第三，紐約、舊金山、東京第三產(chǎn)業(yè)比重較高，粵港粵相對較低。紐約、舊金山、東京第三產(chǎn)業(yè)比例均保持在80%以上，是其支柱產(chǎn)業(yè)，而粵港澳大灣區(qū)的第三產(chǎn)業(yè)比重則僅為60%左右。世界三大灣區(qū)以服務業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)結構特征不是服務業(yè)對制造業(yè)的簡單替代，而是產(chǎn)業(yè)鏈空間分工合作和產(chǎn)業(yè)高級化的表現(xiàn)形式。當前粵港澳大灣區(qū)的產(chǎn)業(yè)結構發(fā)育程度還較低，勞動密集型產(chǎn)業(yè)仍占據(jù)著較大的份額。由于傳統(tǒng)企業(yè)技術含量低、市場競爭力弱，企業(yè)自身資信質量不高，難以達到金融機構信用風險控制的要求，也難以在交易所上市融資，吸引資本的能力也不夠。同時，第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展滯后，在一定程度上影響了融資渠道的拓展，對豐富資本形成渠道造成了障礙。

但相比世界三大灣區(qū)，粵港澳大灣區(qū)的發(fā)展空間更大?；浉郯拇鬄硡^(qū)擁有16家世界500強企業(yè)和3萬多家國家級高新技術企業(yè)，《2017年全球創(chuàng)新指數(shù)報告》顯示，粵港澳地區(qū)的創(chuàng)新指數(shù)位列世界第二?；浉郯拇鬄硡^(qū)不僅具有香港的金融業(yè)，還有深圳的研發(fā)、東莞和廣州的制造?；浉郯拇鬄硡^(qū)已經(jīng)具備建立世界一流灣區(qū)所需的產(chǎn)業(yè)結構基礎，當前的任務是推進產(chǎn)業(yè)協(xié)同，加快轉型升級。

資本形成的渠道比較

資本形成渠道包括自籌、銀行信貸、資本市場、外商直接投資、政府預算等渠道?？蛇M一步將資本形成渠道分為直接融資渠道和間接融資渠道，二者在將資金轉化為投資方面具有同樣的重要性。5

第一，銀行信貸、資本市場是目前紐約、舊金山、東京的主要資本形成渠道。紐約擁有大量的銀行機構及市值最高的證券交易所，其間接融資和直接融資渠道都非常發(fā)達，為紐約灣區(qū)提供了充足的資本。舊金山灣區(qū)則是側重風險資本和交易所融資，硅谷聚集了大量的高新科技企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，風險投資機構眾多，在一定程度上推動了當?shù)仄髽I(yè)進行上市。東京聚集了全日本最多的銀行機構和最重要的產(chǎn)業(yè)，資本需求旺盛，而且直接融資都得到了極大發(fā)展。相比之下，僅從上市公司市值方面，粵港澳大灣區(qū)的規(guī)模與紐約、舊金山灣區(qū)相比，仍然存在顯著差距，還有較大的改進空間和發(fā)展?jié)摿?表7)。

表7 四大灣區(qū)資本形成渠道

第二，廣東地區(qū)宏觀杠桿率較高，亟需發(fā)揮資本市場作用，降低杠桿水平。粵港澳大灣區(qū)中，廣東地區(qū)宏觀杠桿率為269%，而紐約為119%(圖3)，舊金山所在的加州為140%，東京都為157%，中國的宏觀杠桿率則為253%(圖2)。無論是對比國際三大灣區(qū)，還是對比中國整體水平，廣東地區(qū)的負債水平都是比較高的。居高不下的宏觀杠桿率，增加了系統(tǒng)性風險的隱憂。加強粵港澳大灣區(qū)資本市場建設，大力提高粵港澳直接融資比重，改善區(qū)域融資結構迫在眉睫。

我們也發(fā)現(xiàn)，香港的宏觀杠桿率也很高，主要原因在于香港作為國際金融中心，很多在香港注冊的企業(yè)雖然在香港進行借貸，但將籌集資金用于港外投資，此類經(jīng)濟活動所獲得的收入并未在香港GDP中體現(xiàn)，以GDP作為分母高估了香港企業(yè)的負債水平。

表8 廣東地區(qū)2017年度社會融資情況 (單位：億元)

第三，粵港澳地區(qū)資本形成渠道的差異較大，廣東基本還是“銀行主導型”的間接融資體制。從增量來看，廣東地區(qū)銀行間接融資占比超過70%，非金融企業(yè)境內股票融資不到6%，企業(yè)債券融資不到2%，直接融資比重較低(表8)。廣東的自籌資金數(shù)額最高，政府通過發(fā)行債券融資，進行大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資，以拉動當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展。在香港地區(qū)，資本市場高度發(fā)達，直接和間接融資渠道暢通。香港最主要的特點是利用外資數(shù)額較高，這與香港國際金融中心地位是相匹配的。

總體來看，紐約、舊金山、東京、粵港澳等灣區(qū)基本上形成了多種市場化資本形成渠道共生發(fā)展的范式，以市場的自我積累為主，政府承擔制度制定者和規(guī)則執(zhí)行者。資本市場融資已經(jīng)成為各個灣區(qū)最主要的資本形成渠道之一，尤其是證券交易所的存在為資本形成提供了極大的便利。

資本形成的模式比較

從資本形成的模式來看，主要包括計劃配置型與市場配置型，以及介于兩種模式之間的過渡模式。市場配置型資本形成是紐約灣區(qū)、舊金山灣區(qū)、東京灣區(qū)以及香港、澳門的主要模式。在這種模式下，金融產(chǎn)品和工具較為發(fā)達，創(chuàng)新能力較強，資本能夠在區(qū)域內自由流動，企業(yè)的選擇權也更加多樣，可以根據(jù)自身情況，從市場上選擇成本合理的融資工具。

相比之下，與紐約、舊金山、東京、香港相比，廣東仍處在向市場型配置的轉軌過程中。從全球經(jīng)濟自由化排名來看(表9)，中國在2016年排名為第108名，而同期中國香港、美國、日本排名為第1名、第6名和第41名，均遠高于中國境內。不過，在深圳，一直在探索市場配置型非公有制經(jīng)濟融資機制，極大促成了創(chuàng)新經(jīng)濟的快速成長，走出了一條全新的自主創(chuàng)新之路。

不同資本形成模式對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生的影響，更多體現(xiàn)在對各種資源(包括自然資源、金融資源等)的配置效率上。要使市場在資源配置中起決定性作用,更好發(fā)揮政府作用。因此，粵港澳大灣區(qū)今后應當根據(jù)市場經(jīng)濟發(fā)展的需求，完善市場配置型資本形成模式，充分利用國內外資本市場資源，擴寬資本形成途徑。

表9 四大灣區(qū)經(jīng)濟自由化程度

資本形成的成本比較

資金從儲蓄到形成資本，并不是直接轉化，而是需要花費一定成本。成本的大小與金融體系息息相關。

第一，廣東地區(qū)資本形成成本較高。廣東乃至中國的金融體系是銀行主導型，資本形成主要以銀行為主渠道，間接融資占據(jù)主要地位。銀行信貸是我國最主要的社會融資來源，銀行各類貸款所占比重處于70%以上。在實際中，銀行偏好于向國企、大型企業(yè)提供貸款，但這類企業(yè)本身的融資渠道選擇較多，反而是融資渠道非常有限的中小企業(yè)更加迫切需要銀行信貸。這使得資金配置出現(xiàn)了扭曲，降低了金融體系運行的效率。根據(jù)2018年公布的中國社會融資成本指數(shù)，當前中國社會融資(企業(yè))平均融資成本為7.60%，銀行貸款平均融資成本為6.6%，承兌匯票平均融資成本為5.19%，企業(yè)發(fā)債平均融資成本為6.68%。若加上各種手續(xù)費、評估費等，平均融資成本將超過8%。而這只是平均融資成本，中小企業(yè)融資成本大部分可能高于10%。

第二，紐約、舊金山和東京等灣區(qū)融資成本相對較低。這三大灣區(qū)融資渠道多樣，不同類型的企業(yè)可以用較低的成本獲得所需融資。根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計，在2009～2016年，美國的平均貸款利率約為3.28%，日本的平均貸款利率約為1.37%(數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫)。在日本，前幾年蘋果公司在日本發(fā)行總額約為20億美元的債券，最重要的原因，不是蘋果缺錢，而是因為日本債券融資成本較低?？傮w來看，中國的儲蓄率雖然比較高，但相對美、日等國家和地區(qū)，融資成本則相對較高。銀行貸款的成本超過6%，債券發(fā)行的成本也達到6～7%，比美國企業(yè)高出約50%。

資本形成的制度安排比較

制度是影響資本形成效率的不容忽視的因素。良好的資本形成制度可以通過降低成本、準確定價、信息對稱、利率匯率等工具促進儲蓄以更高的效率轉化為投資，增強投資的整體效率，促進技術進步和經(jīng)濟增長。著名經(jīng)濟學家楊小凱提出“后發(fā)劣勢”的概念，認為落后國家由于發(fā)展比較遲，所以有很多東西可以模仿發(fā)達國家。模仿有兩種形式，一種是模仿制度，另一種是模仿技術和工業(yè)化的模式。相比制度，落后國家模仿技術比較容易，因為要改革制度會觸犯一些既得利益。因此落后國家會傾向于技術模仿，取得發(fā)達國家必須在一定的制度下才能取得的成就。但是，這種模仿短期內可以取得較好的發(fā)展，卻會給長期發(fā)展留下隱患，甚至導致長期失敗。

第一，紐約、舊金山、東京、香港等地區(qū)金融制度的適應效率較高，能根據(jù)市場需求變化及時調整。從經(jīng)濟學角度看，微觀經(jīng)濟主體的競爭力主要由要素成本和交易成本決定，良好的制度安排可以降低交易成本，引導資源有效配置。無論是紐約灣區(qū)、舊金山灣區(qū)，還是東京灣區(qū)，市場機制在金融體系中發(fā)展較為完善，在資金配置、市場交易等方面均實現(xiàn)了較高效率的運行。以資本市場為例，近十年來，美、日等成熟資本市場都在紛紛通過建立小額發(fā)行豁免、設置多套上市標準、完善多層板塊體系、承認雙重股權結構、建立直接上市制度等方式，適應市場需求，拓寬中小企業(yè)融資渠道，提高對科技創(chuàng)新企業(yè)的包容度。

第二，廣東盡管存在要素成本優(yōu)勢，但制度因素仍然造成資本形成成本過高，制約了競爭力的提高。自改革開放以來，廣東地區(qū)進行了一系列制度變革，較早地引入市場機制，進行產(chǎn)權制度改革，通過自主需求創(chuàng)造供給，在先期取得明顯經(jīng)濟績效后，以點帶面形成了強烈的制度擴散效應，享受到了制度紅利。但目前，廣東的金融制度還處于轉軌階段，呈現(xiàn)明顯二元特征，對資金的配置還沒有完全發(fā)揮市場機制的作用。廣東地區(qū)盡管還存在一定的要素成本優(yōu)勢，但制度適應效率不強，許多金融制度難以根據(jù)市場發(fā)展形勢及時作出調整，造成資本形成成本過高，制約了競爭力的提高。從近期中興華為事件、中美貿易摩擦等狀況來看，技術和管理方式的模仿已經(jīng)到了一個瓶頸期，亟待通過制度創(chuàng)新提高適應效率，激發(fā)市場主體自主創(chuàng)新的活力和動力(見表10)。

啟示與建議

粵港澳大灣區(qū)的整體格局可歸納為“一個國家、兩種制度、三個關稅區(qū)、四個核心城市”。這一格局既是大灣區(qū)發(fā)展的特點和優(yōu)勢，也給大灣區(qū)有效資本形成帶來挑戰(zhàn)。對比其他三大灣區(qū)，一方面，粵港澳灣區(qū)在基礎設施建設、經(jīng)濟規(guī)?？偭?、產(chǎn)業(yè)發(fā)展基礎、地理位置等方面具有一定優(yōu)勢，特別是近年廣東作為改革開放最前沿，經(jīng)濟活力旺盛，保持了較快的增長速度，形成了旺盛的投融資需求，應該說，粵港澳灣區(qū)具備了打造世界一流灣區(qū)的條件。另一方面，與其他三大灣區(qū)相比，粵港澳大灣區(qū)近年資本形成效率有所下降，還存在儲蓄基礎薄弱、資本生態(tài)多樣性不足、產(chǎn)業(yè)同質化競爭，以及資本形成渠道不豐富、市場化程度偏低、形成成本較高、制度適應效率較低等問題，粵港澳灣區(qū)資本形成的有效性仍有較大的提升空間。

表10 四大灣區(qū)資本形成機制主要指標

粵港澳大灣區(qū)致力于打造創(chuàng)新之灣、聯(lián)通之灣、高端制造之灣、開放之灣、宜居之灣，在灣區(qū)規(guī)劃和建設發(fā)展過程中將產(chǎn)生更加廣泛的資本需求，應進一步提高粵港澳大灣區(qū)的資本積累能力，構建資本形成的良性機制，提高資本配置效率。第一，探索設立粵港澳金融改革試驗區(qū)，進行金融領域市場化、國際化探索，發(fā)揮市場在金融資源配置中的決定性作用，轉變粵港澳大灣區(qū)資本形成模式。第二，成立大灣區(qū)金融發(fā)展協(xié)調辦公室，協(xié)調貨幣政策，統(tǒng)籌金融發(fā)展和監(jiān)管，推動金融市場化及人民幣國際化。第三，實施凝聚政策，設立粵港澳大灣區(qū)發(fā)展基金、凝聚力基金等，縮小地區(qū)差距，加強產(chǎn)業(yè)協(xié)調，推進區(qū)域一體化。第四，降低對港澳機構的行業(yè)準入門檻，放寬對港澳金融機構在企業(yè)注冊、股份比例、經(jīng)營范圍和資質認定等方面的限制，拓寬粵港澳大灣區(qū)資本形成的渠道。第五，發(fā)揮深交所在粵港澳大灣區(qū)建設國際科技創(chuàng)新中心過程中的重要作用，推動創(chuàng)業(yè)板改革，優(yōu)化深交所多層次市場體系，提升對新經(jīng)濟企業(yè)的包容度，提高粵港澳大灣區(qū)創(chuàng)新資本配置效率。第六，以粵港澳大灣區(qū)規(guī)劃建設為契機，創(chuàng)新深、港兩個交易所的合作機制，推動深港金融市場合作創(chuàng)新，提升兩個交易所在全球市場的競爭力。(注：實習生中山大學嶺南學院鄭喜洋博士對本文的寫作有貢獻和幫助)

注釋