一、長壽時代

隨著社會經(jīng)濟(jì)生活水平、醫(yī)療衛(wèi)生水平的提高，中國國民平均預(yù)期壽命也在不斷提高，根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，中國國民平均預(yù)期壽命從1982年的67.80年，提升至2015年的76.34年，平均每10年提升約2.5年平均預(yù)期壽命。根據(jù)世界衛(wèi)生組織統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年，中國國民平均預(yù)期壽命達(dá)到76.4年，全球排名52位，第一位為日本84.2年。“七十古來稀”，盡管國民平均預(yù)期壽命仍有上升的空間，當(dāng)前中國已然步入長壽時代。隨著長壽時代的到來，除了平均預(yù)期壽命提高之外，中國的經(jīng)濟(jì)社會未來還會呈現(xiàn)以下特征。

1.人口老齡化

長壽時代的第一特征便是社會人口年齡結(jié)構(gòu)老化。根據(jù)世界衛(wèi)生組織2016年《中國老齡化與健康國家評估報告》，隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中國每名婦女生育子女總數(shù)從1950年的6.11人，逐步下降到了2015年的1.66人，而同期全國每萬人總死亡率從22.2人下降到7.2人，這使得人口的期望壽命穩(wěn)步提高。同期國民平均期望壽命44.6歲上升到了75.3歲，平均期望壽命提升接近70%。人口出生率下降與國民平均期望壽命提高，使得整個中國社會人口老齡化進(jìn)程處在加速發(fā)展?fàn)顟B(tài)。

根據(jù)聯(lián)合國發(fā)布的《2017年度世界人口趨勢報告》，預(yù)測到2035年，中國60歲以上和65歲以上人口將分別占到總?cè)丝诒戎氐?8.54%和20.87%，2040年65歲以上人口將占比達(dá)到25%，這一比例在10年前的2010年第六次全國人口普查中還僅僅為8.87%，而未來該項數(shù)據(jù)還將繼續(xù)上升。

2.養(yǎng)老金面臨巨大的支付壓力

長壽時代，老齡人口逐步增加，養(yǎng)老金的投資壓力與支付壓力不可避免地同時加劇。截至2018年，中國65歲以上人口占比11.9%，而出生率近年一直處于下降趨勢，即使開放了二胎政策，對出生率的提振并沒有太大作用，2020年后，中國養(yǎng)老體系的負(fù)擔(dān)將明顯增加，而國家層面的基本養(yǎng)老保險也將承受更大的壓力。根據(jù)中國社科院世界社保研究中心2019年4月發(fā)布的《中國養(yǎng)老金精算報告2019-2050》，即使保持現(xiàn)有財政補(bǔ)貼機(jī)制不變，中國基本養(yǎng)老保險基金的當(dāng)期結(jié)余預(yù)計也將在2028年出現(xiàn)缺口，而隨著時間推移，這個缺口不可避免地會逐步放大。2019年，全國城鎮(zhèn)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險基金累計結(jié)余為4.26萬億元，此后持續(xù)增長，預(yù)計到2027年達(dá)到峰值6.99萬億元，然后開始迅速下降，到2035年耗盡累計結(jié)余。

3.消費(fèi)與投資將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化

中國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，正在從以往的主要依靠投資與出口拉動經(jīng)濟(jì)增長，逐步向刺激擴(kuò)大內(nèi)需，促進(jìn)國內(nèi)消費(fèi)來拉動經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)變。而15年后的2035年，中國60歲以上老齡人口將達(dá)到4億左右，必然成為決定國內(nèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)的主要力量之一。根據(jù)全國老齡工作委員會辦公室調(diào)查統(tǒng)計，當(dāng)前中國老年人支出結(jié)構(gòu)中日常生活支出占比56.5%，醫(yī)療費(fèi)用支出 12.7%。而在城市老年人消費(fèi)金額中，保健食品的消費(fèi)占了1/3?？梢灶A(yù)見，隨著長壽時代的到來，中國社會中的健康醫(yī)療、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)等與老年人相關(guān)的消費(fèi)領(lǐng)域比重將持續(xù)上升。與此同時，由于老年人整體上的投資需求較小，長壽時代的到來也將在一定程度上降低投資占比。

4.低增長、低通脹、低利率時代

實際上當(dāng)前全球范圍內(nèi)的人口老齡化趨勢是短期內(nèi)不可逆轉(zhuǎn)、長期時間來看無法避免的，而社會人口年齡結(jié)構(gòu)老化一方面減少了各國勞動力的供給，另一方面又在一定程度上抑制了消費(fèi)和投資，因此在當(dāng)前條件下從長期來看，人口老齡化將導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)逐步走向低利率、低通脹、低增長的階段。而低增長、低利率的環(huán)境趨勢反過來又必然進(jìn)一步加大了養(yǎng)老金支付、投資壓力。2008 年金融危機(jī)后，負(fù)利率作為非常規(guī)貨幣政策開始被廣泛應(yīng)用，近年在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的環(huán)境下 ，全球正在進(jìn)入“ 負(fù)利率時代”。當(dāng)前各國國債仍是養(yǎng)老金的主要投資方向之一，在負(fù)利率環(huán)境下以國債收益率為基準(zhǔn)的各類高等級固收產(chǎn)品已不再能夠滿足投資需求，由此溢出的資金勢必尋求更為多元化的投資方向。

二、長期資金入市

一直以來，中國對于基本養(yǎng)老保險基金投資運(yùn)營采取十分謹(jǐn)慎的監(jiān)管態(tài)度?；攫B(yǎng)老保險基金結(jié)余額全部購買國家債券或存入銀行專戶，不得用于其他投資或用途，導(dǎo)致中國基本養(yǎng)老保險基金收益極低。 從 2000 年開始有統(tǒng)計數(shù)據(jù)，多年來平均收益率只有2.32%，長壽時代下經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐步走向低增長、低通脹、低利率，將進(jìn)一步加劇養(yǎng)老金的投資壓力。養(yǎng)老基金、社?；鸬乳L期資金入市是中國進(jìn)入長壽時代之后的必然選擇。

1.長期資金入市的意義

長壽時代下的中國人口年齡結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)增長都將出現(xiàn)重大變化，在此環(huán)境下以社?；稹B(yǎng)老基金為主的長期資金入市具有重要的意義。

第一，長期資金入市能夠拓寬養(yǎng)老基金、社保基金的投資范圍，提高養(yǎng)老金投資收益。長壽時代下，養(yǎng)老基金、社保基金等長期資金入市是打通老齡化風(fēng)險和金融市場的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，加快推動長期資金入市，不僅能有效緩解基本養(yǎng)老金未來面臨的巨大支出缺口，還將多元化社會養(yǎng)老金融資產(chǎn)的配置，豐富金融體系的層次，改善金融體系結(jié)構(gòu)，引入激活金融市場的長期活水。

第二，長期資金入市有利于改善A股市場投資者結(jié)構(gòu)，培養(yǎng)“價值投資”理念。當(dāng)前中國 A 股市場仍然是以散戶為主的市場，個人投資者以不到30%的持股比例貢獻(xiàn)了超過80%的交易，長期資金入市有利于改善 A 股投資者結(jié)構(gòu)。除此之外，由于社?；稹⒈ｋU基金等長期資金的投資特性，其入場能夠給市場灌輸一個“價值投資”理念，充分發(fā)揮其價值發(fā)現(xiàn)功能，對于引導(dǎo)市場投資者價值投資理念意義重大，并且由于規(guī)模較大，看重中長期收益，很大程度上發(fā)揮著資本市場穩(wěn)定器的作用。

第三，長期資金入市有利于促進(jìn)、推動中國養(yǎng)老金二三支柱的發(fā)展。中國目前的養(yǎng)老保障體系發(fā)展極不平衡，第一支柱（基本養(yǎng)老金與全國社?；穑┱拣B(yǎng)老金總資產(chǎn)的84%。企業(yè)年金發(fā)展則較為滯后，僅占據(jù)16%，且其中以國企央企為主，而第三支柱尚處于起步階段，規(guī)模可以忽略不計。這與美國二三支柱占比接近90%的成熟養(yǎng)老金體系還相距甚遠(yuǎn)。推動長期資金入市，提高長期資金配置效率，有利于推動二三支柱發(fā)展，進(jìn)而完善中國養(yǎng)老保障三支柱體系。

第四，長期來看，長期資金入市還有利于改善上市公司的公司治理。社?；稹⒈ｋU基金等長期資金由于規(guī)模較大，投資周期較長，重視中長期收益，因此對于被投企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展能力較為看重，進(jìn)而對企業(yè)的公司管理、治理結(jié)構(gòu)等方面比較重視。因此從長期來看，長期資金入市有利于以市場化的手段鼓勵、提升中國上市企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)與公司管理能力。

第五，長期資金入市還需要從全球范圍內(nèi)拓展優(yōu)秀的投資標(biāo)的，為長期資金入市提供更多的選擇，近期可以考慮的選擇就是允許長期資金參與港股通投資。

2.推動長期資金入市的舉措

2019年9月9日至10日，證監(jiān)會提出“深改12條”，其中第六點明確提出要“推動更多中長期資金入市。強(qiáng)化證券基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)長期業(yè)績導(dǎo)向，推進(jìn)公募基金管理人分類監(jiān)管。推動放寬各類中長期資金入市比例和范圍。推動公募基金納入個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老金投資范圍”。證監(jiān)會提出的措施包括重視長期業(yè)績、推動放寬入市限制、推動稅收優(yōu)惠等，除此之外，還有一些具體的措施可以推動長期資金入市。

第一，優(yōu)化頂層設(shè)計，制定落實相關(guān)政策為長期資金入市提供便利。一般來說長期資金都是體量較大的資金，牽涉范圍、利益較廣，其管理運(yùn)營涉及多部門多層級，制定、落實好相關(guān)制度政策，為長期資金入市提供便利通道，是推動長期資金入市的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)。

第二，完善長期資金管理人業(yè)績甄選機(jī)制，以及后續(xù)考核、評估機(jī)制。建立全面、綜合的評價體系，有利于規(guī)范長期資金管理人的甄選以及后續(xù)的考核、監(jiān)管，從而持續(xù)地提升長期資金入市之后的管理效率。

評價甄選體系不僅需要包括較為基礎(chǔ)的從業(yè)年限、投資經(jīng)驗、業(yè)績表現(xiàn)以及合規(guī)情況，還應(yīng)對管理人的投資風(fēng)格、投資策略、決策流程等具體投資行為有細(xì)致的評判，包括其倉位選擇、換手率等，保證長期資金管理人的價值投資風(fēng)格。

第三，不斷完善權(quán)益市場制度建設(shè)，為長期資金入市提供良好的投資環(huán)境。長期資金的入市有利于權(quán)益市場的穩(wěn)定與良性發(fā)展，但權(quán)益市場本身也需要自我完善，加強(qiáng)信息披露、投資者保護(hù)等權(quán)益市場制度建設(shè)，為長期資金入市創(chuàng)造基礎(chǔ)條件，保障長期資金入市之后的權(quán)利，進(jìn)而持續(xù)吸引長期資金不斷進(jìn)入權(quán)益市場。

第四，為長期資金入市產(chǎn)品提供稅收優(yōu)惠，優(yōu)化發(fā)行、審批流程。對于入市的長期資金產(chǎn)品，可以定向地給予稅收優(yōu)惠，支持、鼓勵長期資金參與權(quán)益市場投資。除此之外，對于長期資金入市產(chǎn)品的發(fā)行、審批流程也可以適當(dāng)進(jìn)行優(yōu)化，比如為長期資金入市產(chǎn)品開辟審批綠色通道，加速推進(jìn)長期資金入市。

3.入市長期資金的構(gòu)成

（1）養(yǎng)老金

2018 年，全國基本養(yǎng)老保險基金累計結(jié)存 5.82 萬億元，全國社?；鹄塾嫿Y(jié)存 2.24 萬億元;而企業(yè)年金基金相對較少，結(jié)余 1.48 萬億元。當(dāng)前多個省市地區(qū)的政府已經(jīng)與社保基金理事會簽署投資委托協(xié)議，更多的養(yǎng)老金有望作為長期資金進(jìn)入權(quán)益市場。而未來隨著二三支柱的不斷發(fā)展，企業(yè)年金與個人儲蓄型養(yǎng)老保險，也將成為入市長期資金的重要構(gòu)成。

（2）保險資金

過去 10 年間，中國保險業(yè)資產(chǎn)規(guī)模從 3.8 萬億元增長至 18 萬億元。截至 2018 年年底，保險資金持有的股票和基金不到2萬億元，占比保險業(yè)總資產(chǎn)約12%，與權(quán)益投資上限30%相比，保險資金配置股票仍有巨大空間。從 A 股持股比重來看，中國保險業(yè)持股僅占A股總市值的4.4%，根據(jù)OECD和IMF的統(tǒng)計，在OECD 17個國家中，保險是僅次于投資基金的第二大機(jī)構(gòu)投資者，占到機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)規(guī)?？偭康?/3，占GDP的比重為57.7%。

（3）外資流入

證監(jiān)會提出的“深改12條”第五條明確提出“加快推進(jìn)資本市場高水平開放。抓緊落實已公布的對外開放舉措，維護(hù)開放環(huán)境下的金融安全”。截至2018年底，累計批準(zhǔn)的QDII、QFII 額度均超過 1000 億美元，而 RQFII 額度則接近 6500 億元人民幣。近年來不斷開辟的外資流入渠道，如滬港通、深港通等渠道，也在不斷為境外長期資金進(jìn)入A股創(chuàng)造條件，而A股納入MSCI指數(shù)等也反映出外資長期資金對于A股參與的熱情。（文章來源：中國銀行保險報第31期（本文觀點僅代表作者作為一位研究人員個人的看法，不代表任何機(jī)構(gòu)的意見和看法;本文編輯：王詩琪）

巴曙松

北京大學(xué)匯豐金融研究院執(zhí)行院長，中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家