■倪艷亭，吳 軍

一、引言

企業(yè)對(duì)人民幣未來(lái)匯率的不確定預(yù)期會(huì)影響其投資規(guī)模嗎？匯率作為重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，勢(shì)必對(duì)企業(yè)的諸多決策造成影響。以往很多研究關(guān)注匯率的升值和貶值如何影響投資。而匯率風(fēng)險(xiǎn)，亦即其不確定性，也是匯率變量的重要方面，特別是在人民幣匯率的波幅擴(kuò)大，并進(jìn)入雙向波動(dòng)的新常態(tài)下，關(guān)于匯率不確定性的研究具有重要意義。

國(guó)外學(xué)者對(duì)于匯率不確定性對(duì)投資的影響有不同看法，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為匯率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)帶來(lái)短期投資的減少，并使用匯率方差進(jìn)行了研究。國(guó)內(nèi)對(duì)于匯率不確定性的研究，則主要集中在匯率波動(dòng)影響國(guó)際貿(mào)易價(jià)格、貿(mào)易量和外商直接投資等方面。一方面，國(guó)內(nèi)對(duì)于匯率不確定性的投資效應(yīng)研究還比較缺乏。另一方面，以往針對(duì)匯率不確定性的國(guó)內(nèi)外研究，基本都關(guān)注匯率價(jià)格的波動(dòng)（二階矩），而沒(méi)有從匯率預(yù)期角度進(jìn)行探討。實(shí)際上，只有當(dāng)匯率波動(dòng)引發(fā)市場(chǎng)主體匯率預(yù)期變化時(shí)，才會(huì)引起后續(xù)的經(jīng)濟(jì)后果。在人民幣匯率的研究中，使用匯率方差作為匯率不確定性的代理變量具有一定局限性。由于央行會(huì)通過(guò)直接干預(yù)外匯市場(chǎng)穩(wěn)定匯率，且在匯率市場(chǎng)震蕩、匯率風(fēng)險(xiǎn)加大的時(shí)期尤為明顯，這使得匯率價(jià)格的波動(dòng)可能無(wú)法準(zhǔn)確反映市場(chǎng)情緒。企業(yè)的匯率避險(xiǎn)行為能夠反映企業(yè)對(duì)未來(lái)匯率風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，故本文利用中國(guó)企業(yè)進(jìn)行遠(yuǎn)期結(jié)售匯的交易數(shù)據(jù)，構(gòu)建了能夠更好反映企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的變量，并研究了這種對(duì)匯率的不確定預(yù)期如何影響企業(yè)的投資決策。

本文的主要貢獻(xiàn)是：豐富了有關(guān)匯率不確定性的相關(guān)研究，分析了對(duì)匯率的不確定預(yù)期會(huì)如何影響企業(yè)投資，并考察資本密度、行業(yè)、股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度等因素如何調(diào)節(jié)匯率風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期影響企業(yè)投資的程度；創(chuàng)新地使用了企業(yè)匯率避險(xiǎn)行為的相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)建了直接反映企業(yè)匯率不確定性預(yù)期的變量，并使用不同的變量構(gòu)建方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，使本文研究結(jié)論更為可信。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者針對(duì)匯率水平和匯率波動(dòng)如何影響企業(yè)投資進(jìn)行了大量研究。根據(jù)Campa&Goldberg（1999）的理論模型，匯率水平變化會(huì)影響企業(yè)國(guó)內(nèi)外銷售收入和進(jìn)口投入品成本，繼而影響企業(yè)投資水平。有關(guān)匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)投資影響的研究，即關(guān)注匯率變動(dòng)的不確定性、也就是匯率風(fēng)險(xiǎn)如何影響投資。例如：Abel（1983）等學(xué)者認(rèn)為不確定性可以促進(jìn)企業(yè)投資；而Dixit&Pindyck（1994）引入了實(shí)物期權(quán)理論，考慮了投資的不可逆性和可推遲性，認(rèn)為在匯率波動(dòng)劇烈、匯率風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇推遲投資；Serven（2002）發(fā)現(xiàn)當(dāng)一國(guó)金融發(fā)展程度低、開(kāi)放程度高時(shí)，匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)投資的影響是負(fù)面的，但在金融發(fā)展程度高、開(kāi)放程度低的情況下，匯率波動(dòng)會(huì)促進(jìn)企業(yè)投資。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)匯率變動(dòng)的投資效應(yīng)研究主要集中在匯率水平變動(dòng)的影響上。例如：田素華（2008）發(fā)現(xiàn)人民幣匯率水平變動(dòng)對(duì)投資的影響取決于企業(yè)類型和資金來(lái)源；吳國(guó)鼎和姜國(guó)華（2015）研究發(fā)現(xiàn)人民幣升值通過(guò)出口收入渠道對(duì)企業(yè)投資有負(fù)面影響，通過(guò)進(jìn)口成本渠道對(duì)企業(yè)投資有正面影響。

除了研究匯率不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響，還有學(xué)者分析了其他宏觀不確定性和微觀不確定性的企業(yè)投資效應(yīng)。例如，Baum et al.（2010）研究了企業(yè)現(xiàn)金流波動(dòng)如何影響投資，Julio&Yook（2012）、Gulen et al.（2016）發(fā)現(xiàn)政策不確定對(duì)企業(yè)投資有負(fù)面影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者方面，申慧慧等（2012）使用公司業(yè)績(jī)波動(dòng)作為環(huán)境不確定性的代理變量，研究了環(huán)境不確定性對(duì)國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)投資的非對(duì)稱影響，李鳳羽和楊墨竹（2015）發(fā)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制了企業(yè)投資。

綜上所述，國(guó)外針對(duì)匯率不確定性對(duì)投資的影響研究更為豐富，但都是使用匯率波動(dòng)率作為匯率不確定性的代理變量。國(guó)內(nèi)有關(guān)匯率不確定性的投資效應(yīng)研究比較少見(jiàn)，涉及匯率不確定性的其他真實(shí)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究也均使用匯率方差作為研究對(duì)象。實(shí)際上，人民幣匯率長(zhǎng)期處于不夠市場(chǎng)化的狀態(tài)，央行在穩(wěn)定匯率的目標(biāo)下進(jìn)行的干預(yù)行為，導(dǎo)致匯率市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)情況可能無(wú)法準(zhǔn)確反映市場(chǎng)主體對(duì)匯率的不確定程度。由于企業(yè)對(duì)匯率的預(yù)期會(huì)直接影響企業(yè)決策，故而只有對(duì)企業(yè)的匯率預(yù)期進(jìn)行研究，才能準(zhǔn)確分析匯率不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響機(jī)制。

三、研究設(shè)計(jì)和樣本數(shù)據(jù)

本文首先對(duì)匯率不確定預(yù)期影響企業(yè)投資規(guī)模的主效應(yīng)進(jìn)行分析，隨后考察了不同資本密度、不同行業(yè)、不同股權(quán)性質(zhì)、不同股權(quán)集中程度、不同機(jī)構(gòu)投資者比例的企業(yè)在對(duì)未來(lái)匯率不確定的情況下，對(duì)投資規(guī)模的調(diào)整是否也具有異質(zhì)性。

（一）基準(zhǔn)模型和主要變量

不確定性抑制投資的理論基礎(chǔ)是實(shí)物期權(quán)理論，由于不確定性會(huì)增加等待期權(quán)的價(jià)值，故投資會(huì)被延后，而且對(duì)于不可逆的投資而言，影響更加明顯。從另一角度看，當(dāng)企業(yè)面臨不確定性，由于評(píng)估投資項(xiàng)目收益的難度增加，管理層進(jìn)行投資時(shí)會(huì)更為謹(jǐn)慎。而匯率不確定性會(huì)通過(guò)收入效應(yīng)和成本效應(yīng)影響企業(yè)利潤(rùn)，從而影響投資決策。為了檢驗(yàn)以上假設(shè)，本文使用以下含有個(gè)體固定效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)回歸模型。

其中，被解釋變量為企業(yè)投資Inv，本文借鑒Gulen et al.（2016）的研究，使用期初總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的企業(yè)投資支出衡量。

主要的解釋變量為企業(yè)的匯率預(yù)期不確定程度的變化值△FxU，它是衡量企業(yè)匯率預(yù)期不確定程度即匯率風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的變量，使用標(biāo)準(zhǔn)化后的企業(yè)遠(yuǎn)期合約未平倉(cāng)規(guī)模衡量。本文使用國(guó)家外匯管理局2010年起公布的銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)和銀行代客涉外收付款數(shù)據(jù)，具體使用期末遠(yuǎn)期結(jié)售匯累計(jì)未到期額項(xiàng)目和外幣項(xiàng)下的涉外收付款項(xiàng)目，將每期末累計(jì)未到期的結(jié)售匯金額通過(guò)未來(lái)1～6個(gè)月的平均涉外收付款規(guī)模進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。選擇1～6個(gè)月是因?yàn)?，企業(yè)使用信用證和押匯合計(jì)的外幣融資期限不超過(guò)6個(gè)月，其遠(yuǎn)期簽約集中在6個(gè)月內(nèi)的期限。標(biāo)準(zhǔn)化后的遠(yuǎn)期未平倉(cāng)比例反映了企業(yè)總體的匯率避險(xiǎn)需求，一定程度上代表了企業(yè)對(duì)未來(lái)匯率的不確定程度。計(jì)算公式如下：

控制變量包括六個(gè)月遠(yuǎn)期升貼水的變化值△Premium。人民幣匯率的升貼水Premium是指遠(yuǎn)期價(jià)格高于或低于即期價(jià)格的點(diǎn)數(shù)。企業(yè)進(jìn)行遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)除了避險(xiǎn)目的，還有可能是由于遠(yuǎn)期匯率的高升貼水帶來(lái)的套利需求。本文使用以下公式計(jì)算遠(yuǎn)期升貼水：

借鑒Gulen et al.（2016）的做法，本文還引入了以下控制變量：銷售收入增長(zhǎng)率SG，即季度銷售收入的年同比增長(zhǎng)，用于控制企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流CFFO，即期初總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入。托賓Q，即公司流通市值與非流通市值之和與公司資產(chǎn)賬面價(jià)值的比值。宏觀經(jīng)濟(jì)因素M，包括GDP同比增長(zhǎng)率、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的預(yù)警指標(biāo)和先行指標(biāo)，用于控制企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)和其他一般性的經(jīng)濟(jì)不確定性。季節(jié)虛擬變量QRT，用于控制企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的季節(jié)性因素。為了避免內(nèi)生性問(wèn)題，托賓Q、銷售收入增長(zhǎng)均使用了1階滯后項(xiàng)。

（二）擴(kuò)展模型

對(duì)于資本密度較高的企業(yè)，其投資往往前期投入較高，投資的不可逆程度更高，故而在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，更傾向于將投資延后。為了檢驗(yàn)這一假設(shè)，本文使用以下的擴(kuò)展模型：

其中，Di，t是有關(guān)資本密度的虛擬變量，對(duì)于企業(yè)資本密度高于行業(yè)平均值的取1，否則取0。通過(guò)使用個(gè)體值與行業(yè)值的比較結(jié)果，有效控制了資本密度的行業(yè)因素。

（三）子樣本分析

首先，匯率水平的變動(dòng)通過(guò)直接影響進(jìn)出口企業(yè)的銷售收入和采購(gòu)成本來(lái)影響企業(yè)的盈利水平，最終影響企業(yè)的投資決策。因此，面對(duì)匯率的不確定性，進(jìn)出口行業(yè)中企業(yè)更為敏感，匯率不確定性對(duì)投資的影響應(yīng)更為明顯。因此，本文參照王廣龍等（2012）對(duì)進(jìn)出口行業(yè)的劃分，將樣本分為兩個(gè)子樣本分別對(duì)實(shí)證模型（1）式進(jìn)行檢驗(yàn)。

其次，根據(jù)申慧慧等（2012）的研究，在面臨不確定性時(shí)，由于國(guó)有企業(yè)受到的融資約束較小，更容易獲得擴(kuò)大投資的資金支持，其管理層也更容易由于短視或?qū)φ卫娴淖分疬M(jìn)行無(wú)效率的投資，導(dǎo)致投資過(guò)度。從這個(gè)角度看，匯率風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期對(duì)國(guó)有企業(yè)投資的負(fù)面影響應(yīng)該更小。此外，根據(jù)田素華（2008）的分析，外資企業(yè)主要以中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為主要目標(biāo)，并以國(guó)內(nèi)要素投入為主，故而其投資可能受到匯率風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的影響較小。另一方面，不同所有制企業(yè)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和管理機(jī)制不同，也會(huì)造成匯率不確定性預(yù)期的投資效應(yīng)不同。因此，對(duì)國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)，國(guó)有企業(yè)中的央企、地方企業(yè)分別進(jìn)行子樣本研究。

此外，在股權(quán)集中程度高的企業(yè)，大股東可以更好約束管理層的非理性行為，并在未來(lái)匯率不確定的情況下調(diào)整投資水平，延后投資。因此，需對(duì)股權(quán)集中程度不同的企業(yè)進(jìn)行子樣本研究。

（四）樣本數(shù)據(jù)和描述統(tǒng)計(jì)

本文的研究對(duì)象為中國(guó)滬、深A(yù)股上市公司，剔除了金融、保險(xiǎn)業(yè)公司以及非正常上市公司樣本。所有上市公司層面的季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、GDP數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。人民幣兌美元遠(yuǎn)期匯率的數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

我國(guó)外匯管理局對(duì)銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)和銀行代客涉外收付款數(shù)據(jù)從2010年開(kāi)始按月公布。根據(jù)Serven（2002）的分析，在不同的金融市場(chǎng)發(fā)展程度下，匯率不確定性對(duì)投資的影響可能發(fā)生變化。考慮到2015年“811”匯改確定了人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制的市場(chǎng)化，此后伴隨央行推出常態(tài)化干預(yù)，人民幣匯率市場(chǎng)化程度不斷提高，這可能對(duì)本文研究的機(jī)制產(chǎn)生較大影響，故而本文選取的樣本區(qū)間為2010年一季度至2015年三季度。同時(shí)，為了保證企業(yè)層面的樣本量，剔除上市時(shí)間晚于2012年第三季度的公司樣本，最終得到1906家上市公司的28817個(gè)觀測(cè)值。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

本文使用的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、匯率不確定性數(shù)據(jù)、遠(yuǎn)期升貼水?dāng)?shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)的季度平均值。所有企業(yè)層面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均進(jìn)行了1%的Winsor處理，從而剔除異常值的干擾。經(jīng)過(guò)單位根檢驗(yàn)，所有面板財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都是平穩(wěn)的，匯率風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期和遠(yuǎn)期升貼水的變化值也是平穩(wěn)的。GDP同比增長(zhǎng)率是一階單整變量，因此回歸時(shí)進(jìn)行了差分處理。表1列出了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

四、實(shí)證結(jié)果和分析

為了使回歸結(jié)果更可信，本文對(duì)核心解釋變量匯率不確定性及其交乘項(xiàng)分別使用兩階段最小二乘法2SLS和Durbin-Wu-Hausman方法進(jìn)行了內(nèi)生性檢驗(yàn)，結(jié)果表明核心解釋變量不存在內(nèi)生性問(wèn)題。考慮到本研究使用的是截面寬而跨時(shí)短的大N小T型面板數(shù)據(jù)，為了避免在組間異方差的情況下普通Hausman檢驗(yàn)失效，本文使用穩(wěn)健的Hausman檢驗(yàn)得出，所有實(shí)證模型均應(yīng)使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤下的固定效應(yīng)回歸，而拒絕使用隨機(jī)效應(yīng)回歸，該方法有效消除了異方差問(wèn)題。

（一）基準(zhǔn)實(shí)證模型檢驗(yàn)結(jié)果

本文所有回歸都包含企業(yè)固定效應(yīng)項(xiàng)和季節(jié)虛擬變量，對(duì)于估計(jì)值均使用了公司水平上cluster的標(biāo)準(zhǔn)誤。從表2回歸結(jié)果（1）～（3）可知，企業(yè)對(duì)匯率的不確定顯著降低了其投資規(guī)模，這符合本文基于實(shí)物期權(quán)理論得出的假設(shè)。表2的回歸結(jié)果（4）中，在控制了遠(yuǎn)期升貼水后，△FxUt-1回歸系數(shù)的絕對(duì)值降低，但系數(shù)仍然在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明剔除套利帶來(lái)的干擾后，企業(yè)避險(xiǎn)活動(dòng)所代表的對(duì)未來(lái)匯率的不確定仍對(duì)企業(yè)投資有負(fù)面影響。

表2 匯率不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使得基準(zhǔn)模型式（1）的回歸結(jié)果更加穩(wěn)健，本文采取了另一種匯率不確定預(yù)期代理變量的構(gòu)建方法?？紤]到遠(yuǎn)期匯率相對(duì)即期匯率存在升貼水，企業(yè)在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上進(jìn)行結(jié)售匯相對(duì)即期交易會(huì)產(chǎn)生“收益”或“成本”。例如，當(dāng)遠(yuǎn)期美元升水時(shí)，企業(yè)在遠(yuǎn)期市場(chǎng)購(gòu)匯會(huì)有“成本”，結(jié)匯則有一定“收益”，此時(shí)其對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的邏輯在于：若預(yù)期人民幣升值或匯率穩(wěn)定，有收匯需求的企業(yè)將增加遠(yuǎn)期結(jié)匯，有付匯需求的企業(yè)則減少遠(yuǎn)期售匯，選擇在即期購(gòu)匯；若預(yù)期人民幣貶值，有付匯需求的企業(yè)將增加遠(yuǎn)期售匯對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，有收匯需求的企業(yè)則減少遠(yuǎn)期結(jié)匯。因此，當(dāng)市場(chǎng)上對(duì)匯率的預(yù)期一致、匯率不確定程度低時(shí)（無(wú)論是預(yù)期升值還是貶值），結(jié)匯量占未來(lái)收匯規(guī)模的比例（下稱結(jié)匯比例）和售匯量占未來(lái)付匯規(guī)模的比例（下稱售匯比例）應(yīng)當(dāng)反向變動(dòng)。只有當(dāng)存在總體匯率預(yù)期的不確定性，結(jié)匯比例和售匯比例才會(huì)同向變動(dòng)。隨后構(gòu)建指示變量，當(dāng)結(jié)匯比例和售匯比例同時(shí)增加或減少時(shí)取1，否則取0，并取季度平均值。

使用這一考慮遠(yuǎn)期結(jié)售匯方向的變量作為匯率預(yù)期不確定性的代理變量，重新進(jìn)行實(shí)證模型（1）的回歸，結(jié)果與表2的結(jié)果類似，本文還嘗試在基準(zhǔn)模型（1）中加入李鳳羽和楊墨竹（2015）使用的政策不確定性指數(shù)。結(jié)果顯示，引入有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的相關(guān)變量后，匯率不確定性的系數(shù)依然顯著為負(fù)。

（三）擴(kuò)展模型

擴(kuò)展實(shí)證模型式（4）主要關(guān)注資本密度是否會(huì)令匯率不確定性對(duì)投資的負(fù)面作用發(fā)生變化，這也是對(duì)實(shí)物期權(quán)理論揭示出的影響機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。模型中的時(shí)間固定效應(yīng)項(xiàng)包括了匯率不確定性、遠(yuǎn)期升貼水、宏觀經(jīng)濟(jì)變量、季節(jié)虛擬變量，以及其他無(wú)法觀測(cè)的不隨個(gè)體改變的變量，從而有效解決了遺漏變量的問(wèn)題。結(jié)果顯示，有關(guān)資本密度的指示變量與匯率不確定性的交互項(xiàng)系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明對(duì)于資本密度高的企業(yè)，由于其投資的不可逆程度更高，匯率不確定性對(duì)企業(yè)投資的抑制作用更強(qiáng)。這也與實(shí)物期權(quán)理論是吻合的。

表3 進(jìn)出口行業(yè)的子行業(yè)分析

（四）子樣本分析

1.進(jìn)出口行業(yè)。王廣龍等（2012）通過(guò)對(duì)中國(guó)海關(guān)進(jìn)出口貿(mào)易商品月數(shù)據(jù)進(jìn)行行業(yè)分類，歸類得到18個(gè)進(jìn)出口行業(yè)，對(duì)應(yīng)了證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)中的38個(gè)行業(yè)大類。本文使用樣本對(duì)應(yīng)的行業(yè)數(shù)據(jù)，將樣本分為進(jìn)出口行業(yè)和非進(jìn)出口行業(yè)兩個(gè)子樣本。其中：進(jìn)出口行業(yè)中共1068家企業(yè)，主要集中在制造業(yè)；非進(jìn)出口行業(yè)共838家企業(yè)。對(duì)子樣本分別進(jìn)行回歸的結(jié)果見(jiàn)表3。在進(jìn)出口行業(yè)中，匯率不確定性對(duì)企業(yè)投資的抑制作用更強(qiáng)。而且，進(jìn)出口行業(yè)子樣本回歸模型的擬合度也高于對(duì)應(yīng)的非進(jìn)出口行業(yè)子樣本回歸，說(shuō)明實(shí)證模型式（1）對(duì)進(jìn)出口行業(yè)企業(yè)的投資行為解釋能力更強(qiáng)。在沒(méi)有加入遠(yuǎn)期升貼水的控制變量時(shí)，非進(jìn)出口行業(yè)子樣本的匯率不確定性回歸系數(shù)雖然絕對(duì)值小于進(jìn)出口行業(yè)子樣本結(jié)果，但仍顯著為負(fù)。在控制遠(yuǎn)期升貼水代表的可能的企業(yè)套利行為后，企業(yè)對(duì)未來(lái)匯率的不確定仍顯著抑制了進(jìn)出口企業(yè)的投資，而對(duì)非進(jìn)出口行業(yè)的負(fù)面影響卻不再顯著。同時(shí)，遠(yuǎn)期升貼水對(duì)非進(jìn)出口企業(yè)和進(jìn)出口企業(yè)都有顯著的正向影響。這很可能說(shuō)明非進(jìn)出口行業(yè)中的企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)并不會(huì)顯著受到匯率不確定性的影響，但可能利用了遠(yuǎn)期市場(chǎng)的升貼水帶來(lái)的盈利機(jī)會(huì)，進(jìn)行以真實(shí)貿(mào)易為基礎(chǔ)的套利交易，而套利交易通過(guò)影響企業(yè)利潤(rùn)影響了非進(jìn)出口企業(yè)的投資行為①限于篇幅，本文僅給出進(jìn)出口行業(yè)的子行業(yè)分析結(jié)果，而關(guān)于股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中程度的子行業(yè)分析結(jié)果未給出，留存?zhèn)渌??！?/p>

2.股權(quán)性質(zhì)。若不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)對(duì)匯率的預(yù)期情況具有異質(zhì)性，或面對(duì)匯率不確定性時(shí)的投資決策具有異質(zhì)性，則對(duì)于不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，匯率不確定性對(duì)投資的作用也應(yīng)該不同。本文使用CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中2010年的企業(yè)股權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)，將樣本劃分為國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)，分別進(jìn)行子樣本回歸。回歸結(jié)果顯示，匯率不確定性對(duì)投資的抑制作用在民營(yíng)企業(yè)中最為顯著。這與申慧慧等（2012）、李鳳羽和楊墨竹（2015）發(fā)現(xiàn)的機(jī)制類似。而對(duì)于外資企業(yè)，按照田素華（2008）的分析，其主要投入要素和市場(chǎng)都是國(guó)內(nèi)，故而其投資對(duì)匯率不確定性并不敏感，而且外資企業(yè)可能對(duì)未來(lái)匯率水平有更好的預(yù)判和更完善的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，也造成外資企業(yè)受匯率不確定性的影響程度低。對(duì)中央企業(yè)和地方企業(yè)的子樣本分析顯示，中央企業(yè)的投資顯著地受到匯率不確定性的影響。這可能是由于，相對(duì)于中央企業(yè)，地方企業(yè)的代理問(wèn)題更加嚴(yán)重，其管理層更容易在面對(duì)不確定性的情況下進(jìn)行無(wú)效率投資。

3.股權(quán)集中程度。為了考察企業(yè)的股權(quán)集中程度是否會(huì)對(duì)匯率不確定性的投資效應(yīng)產(chǎn)生影響，本文獲取了樣本企業(yè)前十大股東持股比例數(shù)據(jù)，并按照其在樣本期間中的均值是否屬于總樣本分布的前25%、25%～75%、后75%進(jìn)行了子樣本劃分，分別標(biāo)記為股權(quán)集中程度低、股權(quán)集中程度中、股權(quán)集中程度高?；貧w結(jié)果顯示，股權(quán)集中程度越高，匯率不確定性對(duì)企業(yè)投資的抑制作用越明顯。這與我們認(rèn)為大股東通過(guò)發(fā)揮其對(duì)管理層的監(jiān)督功能，在面對(duì)匯率不確定性時(shí)，縮減了投資規(guī)模是相符的。本文還嘗試分析了企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者比例是否對(duì)匯率不確定性的投資效應(yīng)有調(diào)節(jié)作用。企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者更有動(dòng)力和能力監(jiān)督管理層，約束管理層的短視行為，故而匯率不確定性對(duì)投資的負(fù)面影響可能更強(qiáng)。但同時(shí)，銀行、券商、基金等金融機(jī)構(gòu)投資者對(duì)匯率市場(chǎng)有更好的認(rèn)識(shí)，對(duì)匯率走勢(shì)可以更準(zhǔn)確地預(yù)判，這些會(huì)減弱對(duì)于匯率預(yù)期的不確定性。使用擴(kuò)展模型式（4）對(duì)此進(jìn)行分析，令為企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)占比。結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)匯率不確定性投資效應(yīng)的影響是不明確的。

五、主要結(jié)論

本文構(gòu)建了反映企業(yè)匯率不確定預(yù)期的變量，考察了企業(yè)對(duì)未來(lái)匯率的不確定如何影響其投資決策。本文研究結(jié)論揭示了企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期對(duì)企業(yè)投資規(guī)模的抑制作用，并且當(dāng)企業(yè)的資本密度越高、投資的不可逆性越強(qiáng)，這種抑制越明顯。這些結(jié)論支持了實(shí)物期權(quán)理論對(duì)于不確定性的投資效應(yīng)的分析。本文研究結(jié)果還表明，進(jìn)出口行業(yè)中的企業(yè)、中央企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、股權(quán)集中程度高的企業(yè)的投資規(guī)模受匯率不確定性預(yù)期的影響更大。其政策含義在于，在人民幣匯率市場(chǎng)化程度加強(qiáng)、震蕩加劇的今天，央行應(yīng)當(dāng)注意加強(qiáng)對(duì)于匯率預(yù)期的引導(dǎo)、維持匯率市場(chǎng)的穩(wěn)定，降低企業(yè)對(duì)未來(lái)匯率的不確定預(yù)期。此外，還應(yīng)發(fā)展更完善的匯率衍生品市場(chǎng)，為企業(yè)提供多樣的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，使得企業(yè)在面對(duì)匯率不確定時(shí)能夠更有效地規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。