張明

2019年初至今，人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)出較為明顯的升值態(tài)勢(shì)。

2018年12月底至2019年3月11日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)由6.8632上升至6.7202，升值了約2.3%。從基本面角度出發(fā)，可以用來(lái)解釋人民幣兌美元匯率升值的原因，大致包括美元指數(shù)的走弱、中美雙邊利差的擴(kuò)大、短期資本流入等。那么，導(dǎo)致2019年初以來(lái)人民幣兌美元匯率顯著升值的原因是什么呢？

如圖1所示，自2015年“8·11”匯改以來(lái)，人民幣兌美元匯率走勢(shì)，的確與美元指數(shù)走勢(shì)存在顯著的相關(guān)性。當(dāng)美元指數(shù)上升（下降），人民幣兌美元匯率通常會(huì)呈現(xiàn)貶值（升值）態(tài)勢(shì)。

造成這一現(xiàn)象的最根本原因是，從2016年初開(kāi)始，中國(guó)央行開(kāi)始實(shí)施多因子匯率中間價(jià)決定機(jī)制，而維持人民幣兌一籃子貨幣匯率大致穩(wěn)定是其中因子之一。要維持人民幣兌籃子貨幣匯率穩(wěn)定，那么當(dāng)美元對(duì)其他主要貨幣升值（也即美元指數(shù)上升）之時(shí)，人民幣應(yīng)對(duì)美元貶值，反之亦然。

不過(guò)，從圖1中也可以看出，2019年初至今，美元指數(shù)大致呈現(xiàn)窄幅盤整態(tài)勢(shì)，并未出現(xiàn)顯著下降。2018年底至2019年3月4日，美元指數(shù)由96.0741輕微上升至96.6204，反而上升了0.6%，這就意味著，造成2019年初至今人民幣兌美元匯率顯著升值的原因不是美元指數(shù)走弱。

另一個(gè)相關(guān)證據(jù)是，2018年底至2019年3月初，人民幣兌CFETS籃子貨幣匯率指數(shù)由93.28上升至95.14，升值了約2.0%。這說(shuō)明，在決定人民幣中間價(jià)的多個(gè)因子中，導(dǎo)致人民幣兌美元匯率顯著上升的原因很可能不是維持人民幣兌籃子貨幣匯率的穩(wěn)定，而是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供求（上一日收盤子因子）發(fā)生了變化。那么，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供求發(fā)生變化的原因又是什么呢？

中美利差變動(dòng)通常是用來(lái)解釋雙邊匯率短期變化最重要的指標(biāo)之一。如圖2所示，自2015年“8·11”匯改以來(lái)，中美十年期國(guó)債收益率之差的變化，的確是造成人民幣兌美元匯率波動(dòng)的重要原因。例如，2017年期間中美十年期國(guó)債收益率之差顯著拉大，而同期內(nèi)人民幣兌美元匯率顯著升值。又如，2018年期間中美十年期國(guó)債收益率顯著縮小，而同期內(nèi)人民幣兌美元匯率顯著貶值。

造成這一現(xiàn)象的原因是，利差拉大會(huì)導(dǎo)致短期套利資金流入中國(guó)，這會(huì)造成外匯市場(chǎng)上美元供過(guò)于求，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣兌美元匯率升值，反之亦然。

有趣的是，2019年初至今，中美十年期國(guó)債收益率并未擴(kuò)大。2018年底至2019年3月4日，中美十年期國(guó)債收益率之差由54個(gè)基點(diǎn)微降至48個(gè)基點(diǎn)，反而有所縮小，這意味著，中美利差變動(dòng)并非導(dǎo)致2019年初至今人民幣兌美元匯率升值的主要原因。

既然美元指數(shù)變動(dòng)與中美利差變動(dòng)均非導(dǎo)致2019年初至今人民幣兌美元匯率升值的主要原因，那么短期資本流入是否是導(dǎo)致人民幣匯率升值的重要原因呢？

2018年四個(gè)季度，中國(guó)國(guó)際收支表的非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶余額分別為989億、300億、140億、-826億美元。在第四季度，中國(guó)再次面臨非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶逆差。由于目前依然是2019年一季度，我們不能根據(jù)國(guó)際收支表數(shù)據(jù)來(lái)判斷短期資本流動(dòng)。根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，銀行代客結(jié)售匯差額與銀行代客涉外收付款差額這兩個(gè)月度指標(biāo)，可以作為短期中國(guó)資本凈流動(dòng)的替代變量。與2018年12月相比，在2019年1月，銀行代客結(jié)售匯差額由-81億美元上升至152億美元，銀行代客涉外收付款差額由3億美元上升至413億美元。這說(shuō)明，在2019年1月，中國(guó)很可能重新面臨短期資本的較大規(guī)模凈流入，而這很可能是導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)供求關(guān)系轉(zhuǎn)變的重要原因。

圖1：人民幣兌美元匯率與美元指數(shù)

圖2：中美10年期國(guó)債利率之比較

再下來(lái)的問(wèn)題是，導(dǎo)致2019年初短期資本凈流入的主要原因又是什么呢？由于銀行代客涉外收付款數(shù)據(jù)提供了與國(guó)際收支表類似的明細(xì)，因此我們可以從中窺見(jiàn)一斑。2019年1月與2018年12月相比，在銀行代客涉外收付款數(shù)據(jù)中，經(jīng)常賬戶收入增加了220億美元、經(jīng)常賬戶支出下降了126億美元，資本與金融賬戶收入下降了14億美元、資本與金融賬戶支出下降了79億美元。從中不難看出，經(jīng)常賬戶順差上升是銀行代客涉外收入款順差上升的主要原因。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，貨物貿(mào)易順差上升是1月份經(jīng)常賬戶順差上升的主要原因。

綜上所述，導(dǎo)致2019年初以來(lái)人民幣兌美元匯率升值2.3%以及人民幣兌CFETS籃子貨幣匯率指數(shù)升值2.0%的主要原因，既不是美元指數(shù)走弱，也不是中美利差擴(kuò)大，而很可能是短期資本凈流入規(guī)模的上升。而導(dǎo)致短期資本凈流入上升的主要因素，并非是市場(chǎng)認(rèn)為的外國(guó)股權(quán)資金大規(guī)模流入，而是貨物貿(mào)易順差的增加?？紤]到中美貿(mào)易談判的一個(gè)重要結(jié)果可能是中國(guó)顯著增加從美國(guó)的商品進(jìn)口，而對(duì)美國(guó)的貨物貿(mào)易順差占到中國(guó)貨物貿(mào)易順差的一半以上，這就意味著，造成2019年初以來(lái)人民幣兌美元匯率升值的主要因素，在隨后一段時(shí)間內(nèi)恐難持續(xù)。

我們認(rèn)為，2019年人民幣兌美元匯率，可能圍繞6.6上下呈現(xiàn)雙向波動(dòng)。這一方面與美元指數(shù)今年也可能呈現(xiàn)寬幅雙向波動(dòng)有關(guān)，另一方面也與中美利差變化存在不確定性有關(guān)。

（作者為中國(guó)社科院世經(jīng)政所研究員、平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；編輯：王延春）