何帆 朱鶴

2018年底的中央經(jīng)濟工作會議上，中央指出“經(jīng)濟運行穩(wěn)中有變、變中有憂，經(jīng)濟面臨下行壓力”，要求“保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，進一步穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預期”。隨后，央行、財政部、發(fā)改委等部門連續(xù)發(fā)文，推出一系列穩(wěn)增長的政策。其中，央行通過創(chuàng)設新型貨幣政策工具來為市場提供流動性并降低資金成本，財政部要求各地在一季度必須加快地方專項債的發(fā)放，發(fā)改委等十個部委聯(lián)合發(fā)文，通過各種政策促進國內(nèi)消費升級。

上述政策的初衷顯然是為了穩(wěn)增長，但穩(wěn)增長的行為主體并非部委，而是具有經(jīng)濟的實際參與者，即企業(yè)、居民和地方政府。究竟增長能不能夠穩(wěn)住，還要看經(jīng)濟主體有沒有足夠的激勵和行為空間。在信用經(jīng)濟體系中，穩(wěn)增長和加杠桿兩個詞幾乎可以理解為同義反復。如果這個理解成立，那么穩(wěn)增長可以轉(zhuǎn)化為另一個問題：誰來加杠桿？

企業(yè)部門還能加杠桿嗎？

目前，國有企業(yè)加杠桿面臨著強制性監(jiān)管約束。2018年9月13日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)了《關于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導意見》，明確要求國有企業(yè)平均資產(chǎn)負債率到2020年末比2017年末降低2%。根據(jù)財政部的數(shù)據(jù)，截至2018年12月末國有企業(yè)資產(chǎn)負債率為64.7%，與2017年末的65.7%相比下降了1個百分點。也就是說，未來兩年內(nèi)國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率還要繼續(xù)下降1%。

降低資產(chǎn)負債率無非兩個路徑，負債減少的比資產(chǎn)快，或者資產(chǎn)增加的比負債快。從歷史數(shù)據(jù)來看，從來沒出現(xiàn)過國有資產(chǎn)或負債增速為負的情況，所以唯一的可能是資產(chǎn)的增速比負債快。要做到這一點，國有企業(yè)要么壓縮無效投資，要么增加現(xiàn)有投資的現(xiàn)金流，即提高利潤率。2018年，國有企業(yè)去杠桿同時采取了兩種做法，2018年下半年國有企業(yè)投資同比增速為負，顯著低于非國有企業(yè)，同時國有企業(yè)現(xiàn)金流狀況得到極大改善，后果則是利潤在上下游行業(yè)大規(guī)模再分配。在政策文件的約束下，即使可以做到預算軟約束，國有企業(yè)繼續(xù)擴張負債的空間也會十分有限。

民營企業(yè)加杠桿則面臨來自意愿和資金的雙約束。2016年中以來的經(jīng)濟復蘇中，民營企業(yè)利潤增速持續(xù)低于國企。許多突發(fā)性事件亦對民營企業(yè)家信心造成打擊，很難想象這種條件下民營企業(yè)會有強烈的信用擴張意愿。同時，民營企業(yè)面臨的金融約束始終存在，在銀行風險偏好持續(xù)下行的大環(huán)境下，缺乏信用背書的民營企業(yè)無法得到來自銀行等金融部門的強力融資支持。

值得一提的是，2018年以來，制造業(yè)投資增速在回升，且持續(xù)高于整體固定資產(chǎn)投資增速。分細項來看，2018年以來制造業(yè)投資更多體現(xiàn)為設備更新和技術改造，預計2019年也是如此。這一判斷主要基于三個理由：一是目前距上一輪大規(guī)模投資已經(jīng)過去10年，一般設備的折舊周期在8年-10年；二是環(huán)保標準和質(zhì)量標準提高、需求升級以及勞動力綜合成本上升等因素在同時推動資本替代勞動的進程；三是“推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”、“發(fā)揮投資關鍵作用，加大制造業(yè)技術改造和設備更新”是中央經(jīng)濟工作會議提出的2019年的主要工作任務，或許會有相對應的激勵機制出臺。

地方政府還能加杠桿嗎？

中國政府債務水平的具體規(guī)模始終是學界和業(yè)界爭論的焦點，只在一個問題上形成了基本共識，即中央政府的杠桿率并不高，地方政府的杠桿率更值得關注。特別是考慮到包含隱性債務后的地方政府實際債務水平比較高，隱性債務由各類地方融資平臺承擔，也因此增加了估算的難度。各類地方融資平臺主要對接各類基建投資項目和土地儲備項目，因此地方政府加杠桿與否會直接影響到基建投資和房地產(chǎn)投資。

2018年12月，不包含電力投資的基建投資同比增速已經(jīng)降至3.8%，如果考慮電力投資，那么基建投資增速要進一步降至2.5%左右。這背后反映出的是2018年對地方債務風險的強監(jiān)管。為防范化解地方政府債務風險，國務院辦公廳和財政部多次發(fā)文，全面堵上了地方違規(guī)負債的后門，地方政府對接項目的能力被大大削弱。2018年中央經(jīng)濟工作會議上，關于地方政府債務的描述是“穩(wěn)妥處理地方政府債務風險，做到堅定、可控、有序、適度”。排在第一位的是堅定，說明防范化解地方政府債務風險的任務并沒有暫停，依然是主旋律。這意味著過去地方政府獲得融資的主要方式基本宣告失效。

2018年，不含電力的基建投資規(guī)模約為14.5萬億元，這其中有多少是通過融資平臺等渠道獲得我們不得而知。如果要估算一個量級，50%應該沒有高估。如果這50%的資金要通過新的渠道募集，那么2019年初全國人大提前下達的1.39萬億元專項債規(guī)模顯然不夠。假如把基建投資等理解為廣義的財政政策，那么在新開的前門（專項債）不足以彌補關閉的后門（融資平臺、PPP）的情況下，2019年地方政府的財政政策無所謂積極不積極，真正要在意的是緊縮的程度究竟有多大。

未來，地方政府要繼續(xù)加杠桿，至少要具備兩個必要條件。一是對現(xiàn)有存量負債進行徹底有效的處置，即中央政府對毫無收益支撐的地方債務全面兜底。中央政府則面臨兩個挑戰(zhàn)，由此可能導致的道德風險及大規(guī)模提高中央赤字，國際社會是否會重估中國的財政可持續(xù)性。二是基本放開專項債的發(fā)行額度，大幅度提高專項債的市場化程度。既然專項債有現(xiàn)金流支撐，那么只要債券發(fā)行方提供能讓市場相信的論證，債券即可發(fā)行。如此一來，即使后期個別債券出現(xiàn)違約，亦屬于市場化行為帶來的市場風險，并不與政府信用相綁定，有助于打破剛兌。但這種情況涉及預算法乃至整個財稅體制的改革，短期并無可行性。

居民部門還能加杠桿嗎？

為了探尋居民部門加杠桿的空間，先要考察當前居民部門杠桿率的實際狀況。國際比較的結(jié)果表明，中國居民部門的杠桿率（債務/GDP）并不算高，略高于新興市場的平均水平，與發(fā)達國家的平均水平還有相當差距。同時，近兩年增速較快已經(jīng)是不爭的事實，中國央行也反復強調(diào)這一點。但是，總量水平不高并不意味著風險可控，增速較快同樣也不意味著沒有繼續(xù)加杠桿的空間。要回答這個問題，不妨看一下居民債務的新變化。

2016年以來，居民部門的債務出現(xiàn)了三個重要變化。一是居民部門的綜合償債支出占可支配收入的比重超過名義工資收入的增速。鑒于償債支出會隨著債務存量不斷增加，未來這種增速差不僅會繼續(xù)存在，很有可能還會繼續(xù)擴大。這種剪刀差會持續(xù)侵蝕居民部門未來現(xiàn)金流，從而長期影響儲蓄消費結(jié)構(gòu)。

二是居民部門首次成為資金凈融入部門，表現(xiàn)為居民部門的新增貸款大于新增存款。即使考慮居民部門的理財投資，這一結(jié)論亦成立。這意味著居民部門不再是廉價長期資金的凈提供者，央行調(diào)控短端利率來壓低長期利率的努力，部分會被這部分長期資本的凈減少抵消。

三是居民部門的新增信貸規(guī)模超過非金融企業(yè)的信貸規(guī)模，成為信用擴張的第一動力。2016年以來，居民部門單月新增信貸規(guī)模開始大幅高于過去十年來的中長期增長趨勢。按照過去十年外推的中長期增長趨勢推算，2018年平均每月居民部門單月新增信貸均值約為4500億元，而實際新增貸款均值為6500億元。一旦長期均值回歸的力量開始發(fā)揮作用，即使居民部門沒有出現(xiàn)債務風險，由此帶來的信用擴張缺口也會導致總需求的劇烈波動。

上述三個新變化是否可持續(xù)取決于背后的驅(qū)動因素。事實上，近三年居民部門杠桿率的飆升主要源于居民的購房行為，其中由貨幣化棚改政策引致的以三線及以下城市為主的房地產(chǎn)超額需求是主因。2019年，隨著棚改總體規(guī)模收縮和貨幣化棚改模式的退潮，過去三年居民部門持續(xù)投向房地產(chǎn)的資金增速會快速收斂。即使銀行部門依然青睞個人抵押貸款，在本金約束和償債約束的雙重約束下，居民部門加杠桿的空間顯然不足。再加上當前利用房地產(chǎn)拉動中國經(jīng)濟的空間所剩無幾，政策層面早已成為禁忌，可知放松房地產(chǎn)市場幾無可能。

來自銀行部門的約束

在以間接融資為主的金融體系下，銀行作為最大的間接融資中介是所有部門實現(xiàn)信用擴張的必經(jīng)之路。換言之，無論是政府、企業(yè)還是居民部門，要想繼續(xù)加杠桿，來自銀行的資金支持是必要條件。但是，目前中國銀行部門的風險偏好依然低迷，且面臨著非常強的監(jiān)管約束，這直接限制了實體部門加杠桿的空間與潛力。

一方面，央行在短期利率上的操作尚未完全傳導至長期融資端，企業(yè)的融資條件并沒有實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，于是流入銀行部門的資金并沒有在實體經(jīng)濟創(chuàng)造足夠的信用。寬松的流動性環(huán)境疊加低迷的風險偏好，票據(jù)融資順理成章成為銀行擴張信貸的主要手段。

另一方面，銀行將在未來兩年內(nèi)，持續(xù)受到資管新規(guī)的影響。我們粗略用銀行對非金融企業(yè)的貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)、股票和債券融資的和來衡量企業(yè)部門獲得的總體融資規(guī)模，會發(fā)現(xiàn)2018年因壓縮非標融資帶來企業(yè)新增融資規(guī)模絕對值在快速下降。從現(xiàn)有情況來看，銀行部門在2020年之前達到資管新規(guī)的標準依然需要壓縮許多表外業(yè)務。未來兩年或許銀行壓縮表外業(yè)務的力度或許會有所放緩，但方向十分確定。在銀行資本金的約束下，只要銀行新增的表內(nèi)融資無法完全彌補表外融資規(guī)模，就談不上信用擴張。

結(jié)語：政策底的迷思

當前，市場對“2019年中國經(jīng)濟會觸底回暖”的判斷基本形成了一致性預期。但這種回暖背后的驅(qū)動因素究竟是什么，還沒有明確的答案。中國經(jīng)濟到了政策底是答案之一。

所謂政策底，大致是說經(jīng)濟差到一定程度的時候中國政府會強力出手，調(diào)控經(jīng)濟，然后經(jīng)濟就會觸底反彈。乍一看，政策這個詞非常具有中國特色，其實有先例可循。政策底的推理邏輯與蛛網(wǎng)模型在形式上基本一致，都是行為主體基于當前信息作出判斷并引發(fā)周期現(xiàn)象。摩根士丹利的分析師費爾德曼就曾直接借鑒蛛網(wǎng)模型的形式，來分析日本政府應對20世紀90年代金融危機時的政策，并提出了“CRIC周期”。

回顧過去的歷史，中國經(jīng)濟的周期波動確實有幾次非常清晰的“政策底”，2008年就是最典型的代表。一般情況下，識別政策底至少包括三個證據(jù)：政府對穩(wěn)增長的政策訴求、相對寬松的貨幣環(huán)境和大規(guī)模的政府投資計劃。

這次恐怕不大一樣。

一樣的地方是我們看到過去識別政策底的三個證據(jù)基本都出現(xiàn)了。無論是穩(wěn)增長的訴求，還是貨幣和財政政策的取向，都與以往政策底一致。不一樣的地方是我們還面臨著許多新的制度約束，而這些制度約束正大大限制政策的調(diào)控能力。這些制度約束包括對國企杠桿率的要求、對地方債務的限制、資管新規(guī)等。這些制度約束來自哪里？來自本輪調(diào)控的起點，即防風險。

本輪調(diào)控與以往最大的區(qū)別在于調(diào)控方式制度化。長期而言，這種方式和相關措施顯然有利于中國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展，但由此帶來的不適感在短期內(nèi)難以消除，因為制度的不可逆性要遠遠大于普通的宏觀政策。這些制度不僅限制了政策的實際實施力度，更限制了宏觀政策的實際效果。基建增速快速下滑，銀行間的流動性淤積，企業(yè)部門信心不足，都是最好的詮釋。

回到最初的問題，為了穩(wěn)增長，誰來加杠桿？答案恐怕是，在現(xiàn)有的制度約束下，沒人能加杠桿。

（作者何帆為熵一資本首席經(jīng)濟學家、北大匯豐商學院經(jīng)濟學教授，朱鶴為熵一資本全球宏觀研究院副院長；編輯：蘇琦）