2019 年全球經濟復蘇趨緩，下行風險加大，呈現出三大趨勢：貿易摩擦負面沖擊顯現，引發(fā)全球制造業(yè)鏈條生產整體回落；全球步入負利率時代，低收益激化“潛在風險”；“弱增長高債務低利率”組合，全球宏觀審慎政策框架仍需完善。進入2020 年，全球宏觀政策空間很難短期改善，貨幣寬松效果恐不及預期。同時，WTO 改革訴求分歧較大，全球貿易摩擦短期難解，預計2020 年全球經濟復蘇增長困境難解。

貿易摩擦負面沖擊顯現，引發(fā)全球制造業(yè)生產整體回落

受貿易保護主義、民粹主義影響，主要經濟體的全球化進程陷入停滯，全球需求轉弱，全球經濟增速下行，制造業(yè)陷入低迷。美國制造業(yè)PMI 從2018 年8 月起 下行，已經持續(xù)14 個月，下行幅度超過10個點，2019 年10 月跌至48.3，已連續(xù)3 個月處于收縮區(qū)；日本制造業(yè)PMI 小幅度下行，歷時22 個月，下降幅度約8 個點，2019 年10 月份降至48.4，連續(xù)6 個月低于榮枯線；歐元區(qū)制造業(yè)PMI 已經下行21 個月，下行幅度約15個點，2019 年10 月降至45.9，連續(xù)8 個月位于收縮區(qū)（見表1）。

進一步分析，貿易摩擦帶來的制造業(yè)鏈條壓力，促使全球產業(yè)鏈加速轉移，從紡織服裝、通信、電子與光學設備、家具相關產品貿易情況看，美國進口國別份額在2019 年上半年已經發(fā)生較大變化，東南亞部分國家受益明顯，產業(yè)轉移趨勢加劇，但貿易摩擦的負面沖擊依然逐步波及這些國家或地區(qū)（見表2）。2019 年10 月韓國制作業(yè)PMI降至48.4，持續(xù)6 個月低于榮枯線；印度、巴西、越南等制造業(yè)PMI 雖然還高于50，但持續(xù)下降態(tài)勢明顯，均已跌至榮枯線附近（見表1）。

全球步入負利率時代，低收益激化“潛在風險”

當前，貿易摩擦負面沖擊開始顯現，多數經濟體再次開啟寬松貨幣政策，但負利率仍逐步在全球蔓延，嚴重制約政策效果。一是國債收益率轉入負區(qū)間。歐元區(qū)多數國家10 年期國債收益率降為負值，并屢創(chuàng)新低，且荷蘭、德國、瑞士30年期以下的國債收益率全部降至負值（見圖1）。截至2019 年9 月，日本負利率國債規(guī)模達到8.91 萬億美元，占全球總負利率國債規(guī)模的52.8%；法國、德國負利率國債規(guī)模排名二、三位，分別占12.2%（2.06萬億美元）、9.6%（1.62 萬億美元）。二是負利率蔓延至企業(yè)債。截至2019 年9 月，全球到期收益率為負的企業(yè)債規(guī)模達到4.70 萬億美元。其中，德國負利率企業(yè)債規(guī)模最高，達到0.85 萬億美元，占全球規(guī)模的18.1%。三是同業(yè)拆借、回購利率持續(xù)下行。在歐洲央行、日本央行負利率政策實施背景下，歐元區(qū)、日本同業(yè)拆借、回購利率出現下行趨勢，日本銀行間隔夜拆借利率、東京回購利率、倫敦歐元同業(yè)拆借利率等紛紛跌破零點。

表1 2018-2019 年全球主要經濟體制造業(yè)PMI

表2 2018 年下半年-2019 年上半年美國部分產品進口市場份額變化 單位：%

本輪全球低利率環(huán)境維持的時間比過去任何一輪都要長，這嚴重侵蝕了金融機構的盈利能力，全球31 家系統(tǒng)重要性銀行的資產凈收益率水平（ROE）從全球金融危機前的16%左右下降至2018 年的8%左右（見圖2）。在全球貨幣寬松進一步深化的過程中，黃金受追捧顯示市場開始擔憂當前貨幣體系的“潛在風險”，市場無風險資產偏好更明顯，很大程度上制約寬松貨幣政策效能，使貨幣政策陷入無效的“流動性陷阱”狀態(tài)，進而可能引爆資產價格泡沫。

弱增長高債務低利率組合，全球宏觀審慎政策框架仍需完善

當前，世界經濟正處于歷史上罕見的“弱增長+高債務+低利率”組合時期，這或許表明僅依靠貨幣政策和財政政策的調整，全球經濟很難形成可持續(xù)的復蘇增長趨勢，且在該組合情況下，傳統(tǒng)宏觀政策空間和效果極其有限，新型宏觀審慎政策框架仍需進一步完善。

圖1 2014-2019 年主要國家10 年期國債收益率趨勢

圖2 2003-2018 年全球31 家系統(tǒng)重要性銀行ROE 中位數

圖3 1870-2019 年全球17 個主要經濟體名義GDP 增速中值

處在歷史罕見的弱增長期。選取全球17 個主要經濟體（澳大利亞、比利時、加拿大、丹麥、芬蘭、法國、意大利、日本、荷蘭、葡萄牙、西班牙、瑞士、瑞典、英國、美國、德國、挪威）過去140 年GDP 名義增速的中值，當前全球經濟處在歷史上極其罕見的弱增長時期。過去的140 年中類似的情景僅出現過兩次，一次在十九世紀末，另一次在第二次世界大戰(zhàn)期間。“弱增長”是我們當前所面臨的全球經濟大背景（見圖3）。

處在歷史罕見的高政府債務期。從全球17 個主要經濟體歷史數據看，當前雖然處在相對和平的年代，但全球主權政府債務率已經超過一戰(zhàn)和大蕭條時期，正在快速逼近二戰(zhàn)時的高點（見圖4）。

處在歷史罕見的低利率期。從全球17 個主要經濟體歷史數據看，當前全球長短期利率已處于十九世紀以來的最低點，接近于零利率的水平（見圖5）。金融機構的投資回報率一般等于社會無風險利率加上風險補償，而接近零的利率意味著當前所有的金融投資必須承擔風險才能有收入，會嚴重抑制經濟活力。

全球宏觀政策效果極為有限，經濟復蘇增長困境難解

1.全球貿易摩擦仍將持續(xù)

在美方的干擾下，WTO 上訴機構在2019 年12 月10 日將面臨三名大法官中的兩位任期結束，WTO 最重要的爭端解決機制或將面臨停擺。與此同時，逆全球化和單邊主義的興起導致全球貿易摩擦加劇，威脅到以全球化為根基的WTO 貿易規(guī)則，運行25 年的全球貿易規(guī)則正走在關鍵的十字路口，預期改革對全球貿易格局將產生深遠的影響。同時，在特朗普四處點火、大搞貿易霸凌背景下，全球各國均難獨善其身，除中國外，美國對印度、墨西哥、歐盟等國開啟多條貿易戰(zhàn)線，貿易摩擦已席卷全球，在全球經濟一體化的今天，全球再無“避風港”。

2.貨幣寬松效果恐不及預期

2019 年7 月以來，隨著美聯儲決定降息25 基點后，澳大利亞、新西蘭、韓國、印度、馬來西亞、菲律賓、俄羅斯、南非、烏克蘭、土耳其等國家也進入降息周期。然而，此輪經濟下行更多是在長時間貨幣政策寬松后，勞動生產率未有顯著提升，全球經濟內生增長乏力所導致的，考慮到貨幣政策有效性的遞減規(guī)律，全球貨幣政策恐難以在中長期阻擋全球經濟的下行趨勢。

圖4 1870-2019 年全球17 個主要經濟體政府債務占GDP 的比重

圖5 1870-2019 年全球17 個主要經濟體長短期利率

3.全球經濟陷入下行通道

根據國際權威機構預測，受全球貿易情勢惡化、英國脫歐干擾，以及金融市場避險情緒等負面影響，2020 年全球經濟增速整體較為低迷。IMF 在2019 年10 月份新發(fā)布的《全球經濟展望》預測，2019 年全球經濟將僅增長3%，是10 年來的最低增速，2020 年經濟增長率將略微提高到3.4%，但仍低于2018 年的3.6%。同時，高盛、世界大型企業(yè)聯合會、國際評級機構惠譽、摩根士丹利等國際權威機構預測，2020 年全球經濟增速分別為2.5%、2.5%、2.7% 和2.6%，均低于預期。此外，美國經濟已脫離經濟增長峰值，美國制造業(yè)PMI、工業(yè)產出同比持續(xù)回落，利潤回落和信貸違約率上升抑制私人投資和個人消費支出；歐元區(qū)經濟整體呈現下降趨勢，失業(yè)率持續(xù)下降導致工資收入增速變緩，消費者信心指數持續(xù)走弱；日本經濟走勢延續(xù)疲軟態(tài)勢，在出口萎靡的拖累下，制造業(yè)景氣度表現疲弱，位于榮枯線以下；新興經濟體外部環(huán)境嚴峻，出口市場的萎縮加上負利率債券泛濫下的資金風險偏好的急劇下滑，新興市場外部融資困難，難以支撐經濟增長。