李爽

摘?要：定向增發(fā)又稱私募，由于發(fā)行要求、發(fā)行成本及發(fā)行速度均優(yōu)于其他再融資方式而在上市公司中被頻繁運用，但其在迅猛發(fā)展的同時，也暴露了許多操作過程中的問題。本文以業(yè)績承諾為研究對象，剖析斯太爾定向增發(fā)案例，分析定向增發(fā)中高額業(yè)績承諾帶來的風(fēng)險，并從中得出一些啟示，據(jù)此從多個角度提出目標(biāo)建議，以期在未來的上市公司再融資方面發(fā)揮積極作用。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā);業(yè)績承諾;利益侵害

一、引言

定向增發(fā)又稱私募，是我國上市公司常用的一種再融資方式。我國的資本市場在最近幾年逐漸趨于完善，隨之而來的是上市公司不斷擴(kuò)大的融資需求。與眾多的融資方式相比，定向增發(fā)的發(fā)行成本及要求均處于較低水平，此外發(fā)行速度也較快，因此近些年來在上市公司中愈加火爆，成為A股市場第一大融資來源。許多上市公司為實現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展，利用定向增發(fā)即私募的方式進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張，主要途徑有并購重組、引入戰(zhàn)略投資者和項目融資等。但是隨著定向增發(fā)的迅猛發(fā)展，相關(guān)法律法規(guī)的不完善也帶來了一系列問題。在中國的上市公司中，代理沖突的問題由于“一股獨大”情況的普遍存在也逐漸凸顯。為了保護(hù)廣大中小股東的利益，保證定向增發(fā)募集的巨額資金得到合理、規(guī)范的利用，在上市公司定向增發(fā)過程中大股東傾向于進(jìn)行業(yè)績承諾。業(yè)績承諾制度的優(yōu)點是減少信息不對稱現(xiàn)象的發(fā)生，如果使用得當(dāng)則會使各方共同獲益，但如果使用不當(dāng)，則會對各方造成一系列的不利影響，例如“高估值”、“高溢價”、“高承諾”和“低兌現(xiàn)”。本文通過分析業(yè)績承諾的相關(guān)實際案例，分析私募中高業(yè)績承諾的風(fēng)險，并從中得出一些啟示，據(jù)此從多個角度提出目標(biāo)建議，以期在未來的上市公司再融資方面發(fā)揮積極作用。

二、斯太爾定向增發(fā)高業(yè)績承諾案例分析

1.案例介紹

斯太爾動力股份有限公司（以下簡稱“斯太爾”）的前身為1988年成立的湖北博盈投資有限公司（以下簡稱“博盈投資”），當(dāng)時公司的主營業(yè)務(wù)為汽車零配件等相關(guān)業(yè)務(wù)。然而，從2001年開始，許多進(jìn)口產(chǎn)品的關(guān)稅隨著我國加入WTO開始大幅降低，博盈投資的產(chǎn)量和利潤率均飛速下降，在市場上的競爭力大不如前，不盡人意的經(jīng)營狀況也使深交所在2010年針對其之前連續(xù)兩年的虧損狀況對其進(jìn)行了退市風(fēng)險警告。博盈投資為打破令人堪憂的發(fā)展前景，于2012年11月向東營英達(dá)鋼結(jié)構(gòu)有限公司（以下簡稱“英達(dá)鋼構(gòu)”）等6家投資者提出了定向增發(fā)計劃，發(fā)行了約3.14億股股票，總?cè)谫Y額約為15億元，這部分資金主要用來收購海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)Steyr?Motors及其相應(yīng)的增資擴(kuò)產(chǎn)項目。至此，博盈投資的控股股東變?yōu)橛⑦_(dá)鋼構(gòu)，并于2014年6更名為斯太爾動力股份有限公司。

定向增發(fā)方案中的15億元資金中，5億元用來整體收購武漢梧桐，6億元用于公司的研發(fā)項目及Steyr?Motors的增資擴(kuò)產(chǎn)項目，剩余4億元用來補(bǔ)充公司的流動資金。本次定向增發(fā)一共有6名投資者，而英達(dá)鋼構(gòu)從中脫穎而出地成為了斯太爾的控股股東，究其原因是由于其他5家金融機(jī)構(gòu)僅考慮對斯太爾進(jìn)行財務(wù)投資，無意參與上市公司的提案和表決。

在本次定增計劃中，斯太爾新任控股股東英達(dá)鋼構(gòu)與斯太爾簽署了業(yè)績承諾協(xié)議。據(jù)協(xié)議稱，計劃標(biāo)的公司武漢梧桐（后更名“江蘇斯太爾”）2014年-2016年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤的目標(biāo)為2.3億元、3.4億元、6.1億元，共計約11.8億元。另外，如果三年的目標(biāo)未能達(dá)到，英達(dá)鋼鐵將依照協(xié)議，優(yōu)先使用其所持有的股份補(bǔ)償斯太爾實際凈利潤與承諾凈利潤之間的差額，如不足則應(yīng)以現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償。

2.業(yè)績承諾履行情況

（1）第一年以失敗而告終，英達(dá)鋼構(gòu)申請變更補(bǔ)償方式。2015年4月，斯太爾發(fā)布公告稱標(biāo)的公司江蘇斯太爾2014年扣非后凈利潤為7406.57萬元，未達(dá)承諾值的1/3，按照之前的協(xié)議，英達(dá)鋼構(gòu)需用所持股份補(bǔ)償未達(dá)標(biāo)的部分。然而英達(dá)鋼構(gòu)卻拒絕執(zhí)行協(xié)議內(nèi)容，以執(zhí)行原股份補(bǔ)償方案需要的減資程序比較繁瑣以及采取這一補(bǔ)償方案會導(dǎo)致英達(dá)鋼構(gòu)持股比下降為理由，申請省去股份補(bǔ)償，直接采用現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償。原本英達(dá)鋼構(gòu)應(yīng)用其所持有的價值2.18億元的1216萬股股份進(jìn)行補(bǔ)償，如果用現(xiàn)金補(bǔ)償，只需賠償1.56億元。英達(dá)鋼構(gòu)改變補(bǔ)償方式雖然減少了補(bǔ)償數(shù)額，但這一做法從本質(zhì)上來講仍屬于違約行為，因為其損害了上市公司和其他股東的利益，但盡管如此，股東大會依然為該提案開了綠燈。

（2）三年業(yè)績承諾均履行失敗，英達(dá)鋼構(gòu)分期對前兩年的承諾進(jìn)行補(bǔ)償。斯太爾在補(bǔ)償期內(nèi)整體業(yè)績堪憂，與所做出的高額業(yè)績承諾嚴(yán)重不相符。2014年、2015年及2016年斯太爾實現(xiàn)三年實際總利潤僅為1.87億元，業(yè)績承諾整體完成率只有15.83%。英達(dá)鋼構(gòu)雖然于2015年變更了業(yè)績補(bǔ)償方式，但由于公司出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)的問題，仍無法按期完成補(bǔ)償。截至2015年7月，據(jù)公開資料顯示，英達(dá)鋼結(jié)構(gòu)僅賠償6000萬元，尚有近9000萬元未能完成補(bǔ)償。在補(bǔ)償款的重壓下，英達(dá)鋼構(gòu)只得于2015年8月15日前分期履行2014年的業(yè)績補(bǔ)償承諾，分三次向斯太爾支付了5000萬元、2000萬元、2593萬元業(yè)績補(bǔ)償款以及49.76萬元的違約金。同樣的，英達(dá)鋼構(gòu)于2016年4月重新提出了針對2015年補(bǔ)償款的支付計劃，承諾以0.3‰/日的比例支付違約款，分期向斯太爾支付剩余的補(bǔ)償款和違約金，采用的手段主要有股權(quán)質(zhì)押及借款等。

（3）英達(dá)鋼構(gòu)未能按時履行第三年業(yè)績補(bǔ)償，被斯太爾告上法庭。2016年，斯太爾的扣非凈利潤僅為約1.23億元，不到目標(biāo)扣非凈利潤得1/3。2017年5月，斯太爾根據(jù)此前的協(xié)議向公司大股東發(fā)出了相應(yīng)的通知書，看似合規(guī)，但英達(dá)鋼構(gòu)在向斯太爾支付了500萬元的補(bǔ)償款后，又一次“臨陣脫逃”，拒絕支付剩余補(bǔ)償款。因此，即使得到了部分補(bǔ)償款，斯太爾仍有4.82億元打了水漂。最終，斯太爾與英達(dá)鋼構(gòu)對簿公堂。

三、業(yè)績承諾產(chǎn)生的不良影響

1.英達(dá)鋼構(gòu)經(jīng)營狀況由于高額業(yè)績而逐漸惡化

本案例中，標(biāo)的公司在承諾期內(nèi)業(yè)績嚴(yán)重不達(dá)標(biāo)，三年僅實現(xiàn)1.87億元的扣非凈利潤，僅為11.8億元業(yè)績目標(biāo)的零頭數(shù)額。面對9.93億元的巨額現(xiàn)金補(bǔ)償，英達(dá)鋼構(gòu)以各種理由作為擋箭牌，未能做到按時支付補(bǔ)償款，最后只能以分多期支付方式來履行承諾。然而截止2019年3月，英達(dá)鋼構(gòu)對于2016年度高達(dá)4.82億元的補(bǔ)償款，連采用分期支付的方式都無法完成。無奈之下，斯太爾只得將英達(dá)鋼構(gòu)告上法庭，山東省高院對英達(dá)鋼構(gòu)持有的斯太爾股票辦理了輪候凍結(jié)。2018年5月17日，英達(dá)鋼構(gòu)被判決向斯太爾支付利潤補(bǔ)償款4.87億元及利息。由此可見，在高額業(yè)績承諾的重壓下，英達(dá)鋼構(gòu)的經(jīng)營狀況逐漸惡化。

2.放棄公司提案權(quán)和表決權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者獨享高溢價

在本案例的定增方案中，不承擔(dān)任何業(yè)績承諾的5家私募股權(quán)機(jī)構(gòu)投資機(jī)構(gòu)通過減持套現(xiàn)獲取了巨額收益，同時還將其所持有的股權(quán)全部清倉質(zhì)押，大額套現(xiàn)，成為本次計劃中的最大受益者。

3.中小股東蒙受損失

2015年6月10日，股東大會審查通過英達(dá)鋼構(gòu)由優(yōu)先采用股權(quán)補(bǔ)償變更為現(xiàn)金補(bǔ)償這一方案后，英達(dá)鋼構(gòu)的股價大幅下跌，在二十個交易日內(nèi)的跌幅高達(dá)67.31%，這讓廣大中小股東無辜蒙受巨額損失。這一后果也帶給我們啟示：不僅僅是盲目進(jìn)行高額業(yè)績承諾的行為無法保護(hù)中小股民的利益，忽略眾多隱藏風(fēng)險，隨意變更業(yè)績承諾的行為更會加重中小股東的損失。

四、啟示及建議

1.研究啟示

（1）企業(yè)要充分考慮隱藏在業(yè)績承諾中的種種風(fēng)險，避免盲目樂觀。本案例中英達(dá)鋼構(gòu)與斯太爾兩敗俱傷的原因便是英達(dá)鋼構(gòu)在做出承諾時未能考慮到當(dāng)中隱藏的風(fēng)險，其最初許下業(yè)績承諾及在業(yè)績未達(dá)標(biāo)時首先使用股份補(bǔ)償業(yè)績承諾給自身帶來了極大的股權(quán)調(diào)整風(fēng)險和巨額賠償風(fēng)險。與此同時，英達(dá)鋼構(gòu)對江蘇斯太爾發(fā)展前景的預(yù)期過于樂觀，對海外資產(chǎn)Steyr?Motors技術(shù)本土化的難度估計不足。

（2）公司的盈余質(zhì)量會由于公司不負(fù)責(zé)任的業(yè)績承諾而大幅降低。在本案例中，上市公司斯太爾的業(yè)績在承諾期內(nèi)受到標(biāo)的公司的負(fù)面影響，也相應(yīng)下跌至遠(yuǎn)低于預(yù)期的水準(zhǔn)，2017年虧損約1.69億元人民幣，2018年虧損額也將翻倍，高達(dá)約12.9億元。英達(dá)鋼鐵背負(fù)著高額業(yè)績承諾及巨額補(bǔ)償款的包袱，指示斯太爾通過一系列未完全違反會計準(zhǔn)則的盈余管理方法，例如非經(jīng)常性損益，研發(fā)費用資本化，計提商譽(yù)減值等，進(jìn)行利潤調(diào)整極大地?fù)p害了上市公司會計信息的質(zhì)量及盈余質(zhì)量。

（3）中小股東利益因業(yè)績承諾相關(guān)制度的不完善而受損。在本案例中，廣大中小股東是這次案例中最無辜的受害者。定增方為了一己私利，利用收購海外資產(chǎn)及高額業(yè)績承諾為不明真相的中小股東打造了上市公司即將實現(xiàn)飛速發(fā)展的美好景象，斯太爾的股價卻由于英達(dá)鋼構(gòu)改變補(bǔ)償方案而急劇下跌，使中小股東的一切憧憬都化為泡影，無論是現(xiàn)有的還是未來的收益均因公司不負(fù)責(zé)任的行為而受到極大的損害。因此，相關(guān)部門急需完善定向增發(fā)中業(yè)績承諾制度安排，防止類似使中小股東無辜蒙受損失的情況再次發(fā)生。

2.對策建議

（1）限制業(yè)績承諾補(bǔ)償方式變更。為有效保障上市公司和廣大投資者的根本利益，相關(guān)部門應(yīng)出臺一些限制變更補(bǔ)償方式這種違約行為的規(guī)定。此外，還應(yīng)規(guī)定業(yè)績補(bǔ)償方應(yīng)優(yōu)先采用股權(quán)支付而非現(xiàn)金支付的方式進(jìn)行補(bǔ)償，因為現(xiàn)金流可能會受到多重因素的影響而發(fā)生斷裂，一旦出現(xiàn)這種情況，業(yè)績補(bǔ)償將無法完成，除此之外，有些業(yè)績承諾方會為了降低補(bǔ)償成本，采用利益輸送等不合規(guī)的方式轉(zhuǎn)移現(xiàn)金，因此在現(xiàn)有條件下，股權(quán)補(bǔ)償方式與現(xiàn)金支付方式相比，執(zhí)行障礙相對較小，也能夠放大對上市公司和投資者的利益保護(hù)效果。

（2）針對會計準(zhǔn)則中關(guān)于盈余管理的規(guī)定進(jìn)行完善。上市公司由于背負(fù)業(yè)績壓力，傾向于利用會計準(zhǔn)則的漏洞進(jìn)行盈余管理，進(jìn)而調(diào)節(jié)利潤，這一打“擦邊球”的行為雖然短時間內(nèi)使財務(wù)報表呈現(xiàn)出業(yè)績達(dá)標(biāo)的效果，但實質(zhì)上極大地?fù)p害了上市公司和投資者的利益，這種不良影響隨著時間的推移還會更加顯著。因此，針對上市公司的盈余管理行為對會計準(zhǔn)則進(jìn)行完善對于合理使用業(yè)績承諾，進(jìn)而保護(hù)多方利益具有重要意義。

（3）完善業(yè)績承諾制度設(shè)計。本案例較為特殊，業(yè)績承諾是由定增參與者即大股東來向上市公司做出，與過去由被并購方向上市公司做出業(yè)績承諾的方式大不相同，但這種情況下的業(yè)績承諾顯然難以約束標(biāo)的企業(yè)的行為，激勵其真正從自身角度出發(fā)進(jìn)行資源整合與長遠(yuǎn)發(fā)展，要想改善這一狀況，完善業(yè)績承諾的制度設(shè)計對于相關(guān)機(jī)構(gòu)來說至關(guān)重要。

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