李林陽

摘 要：發(fā)生于1929年10月的美國(guó)股災(zāi)與高度杠桿化的證券投機(jī)行為有著密切的聯(lián)系。大眾投資者與機(jī)構(gòu)投資者紛紛采用高杠桿的保證金交易進(jìn)行證券投機(jī)，在股市驚人回報(bào)的誘惑下美國(guó)經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛，各類企業(yè)紛紛為證券投機(jī)提供資金。股災(zāi)發(fā)生之后各類證券價(jià)格暴跌引發(fā)保證金交易的連續(xù)平倉，不僅帶來了股權(quán)危機(jī)，也引發(fā)了嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)，拖垮了以銀行為代表金融機(jī)構(gòu)和以企業(yè)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。證券投機(jī)催生泡沫，泡沫破滅引發(fā)銀行倒閉和企業(yè)破產(chǎn)，高度杠桿化的證券投機(jī)是1929年的美國(guó)股災(zāi)之源。

關(guān)鍵詞：投機(jī)行為；保證金交易；杠桿；債務(wù)危機(jī)

1929年10月的美國(guó)股災(zāi)被認(rèn)為是美國(guó)20世紀(jì)20年代繁榮的終結(jié)，同時(shí)也標(biāo)志著大蕭條的開始。研究美國(guó)大蕭條的著述汗牛充棟，其中不少著述對(duì)1929年10月開始的股災(zāi)進(jìn)行了研究，這些論著試圖闡釋這次大崩盤的原因。不少的著作都談到了金融投機(jī)是造成這次股災(zāi)的重要因素，但遺憾的是，在論述中往往對(duì)金融投機(jī)的作用機(jī)制表述模糊，對(duì)于金融投機(jī)的參與主體劃分模糊、表述籠統(tǒng)。

1 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

劉緒貽、楊生茂主編的六卷本《美國(guó)通史》認(rèn)為，1929至1933年經(jīng)濟(jì)大危機(jī)是從1929年10月下旬的股票市場(chǎng)崩潰開始的，書中對(duì)當(dāng)時(shí)美國(guó)金融市場(chǎng)投機(jī)行為的論述主要集中在紐約證券交易所的成交量上，指出（成交量）從1923年的2.36億股增加到1926年的4.51億股，進(jìn)而增加到5.75億股。[1]誠(chéng)然，股票成交量的放大是金融投機(jī)的一個(gè)表現(xiàn)，但僅僅是因?yàn)樽C券市場(chǎng)容量的增大以及參與人數(shù)的增多導(dǎo)致的股票成交量提高并不足以導(dǎo)致后來的股災(zāi)。

安徽大學(xué)的朱佳在其碩士論文《論美國(guó)三十年代股災(zāi)的原因及影響》一文當(dāng)中提出，1926年以來美國(guó)證券市場(chǎng)盛行的保證金交易是影響非常惡劣的投機(jī)行為，當(dāng)時(shí)的美國(guó)證券市場(chǎng)缺少政府的監(jiān)管，市場(chǎng)當(dāng)中的金融杠桿之高是不可估量的。保證金交易帶來的下跌行情中的強(qiáng)制平倉也是后來美國(guó)股市短期內(nèi)暴跌的重要原因。[2]不過，文章并沒有詳細(xì)分析金融市場(chǎng)參與主體對(duì)金融杠桿的使用情況，對(duì)于保證金交易缺少定量的分析與闡釋。

國(guó)外學(xué)者當(dāng)中對(duì)于美國(guó)1929年股災(zāi)有著系統(tǒng)研究的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·肯尼斯·加爾布雷思，他在著作《1929年大崩盤》（the Great Crash 1929）對(duì)美國(guó)1929年股災(zāi)的形成的原因研究比較透徹，但他作為經(jīng)濟(jì)學(xué)家主要是從宏觀的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的角度去解釋1929年股災(zāi)的形成，對(duì)于作為金融市場(chǎng)參與主體的人的行為研究比較欠缺，忽視了作為歷史主體的人的巨大主觀能動(dòng)性。

美國(guó)的另一位經(jīng)濟(jì)史專家約翰·S·戈登在其著作《偉大的博弈》（the Great Game）中側(cè)重于從政策監(jiān)管疏漏的角度去論述這場(chǎng)股災(zāi)前的投機(jī)行為，他認(rèn)為20世紀(jì)20年代的美國(guó)證券市場(chǎng)有非常嚴(yán)重的聯(lián)合坐莊行為，“對(duì)敲”交易司空見慣，這種在后來被視為是違法的行為加劇了華爾街的投機(jī)。[3]

為了進(jìn)一步研究美國(guó)1929年股災(zāi)之前的投機(jī)行為，本文擬從20世紀(jì)20年代美國(guó)股市投機(jī)性泡沫的發(fā)展過程入手，進(jìn)一步論述大眾投機(jī)與機(jī)構(gòu)投資者參與股市投機(jī)所造成的惡果，并分析和歸納造成這種投機(jī)熱的主要原因，以期能為中國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展提供借鑒。

2 投機(jī)的定義與股市泡沫的形成

要探究投機(jī)行為的危害首先要定義什么是投機(jī)。投資在英文詞匯中對(duì)應(yīng)的是Investment，而投機(jī)在英文詞匯當(dāng)中對(duì)應(yīng)是Speculation。前者強(qiáng)調(diào)一種合理預(yù)期的回報(bào)，而后者強(qiáng)調(diào)的是高風(fēng)險(xiǎn)與高回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)的不同使得投資與投機(jī)之間有了清晰的界限。美國(guó)的價(jià)值投資之父，有“華爾街教父”美譽(yù)之稱的本杰明·格雷厄姆曾指出：“投資操作是以深入分析為基礎(chǔ)，確保本金的安全，并獲得適當(dāng)?shù)幕貓?bào)；不滿足這些要求的操作就是投機(jī)?！盵4]對(duì)此，本文將投機(jī)定義為不以分析和本金的安全為基礎(chǔ)，以差價(jià)買賣為手段追求短期高回報(bào)的行為。

美國(guó)的資本主義發(fā)展史是一部充斥著狡詐與投機(jī)的歷史，資本的逐利性決定了凡是發(fā)現(xiàn)有利可圖的地方，各路資本就會(huì)一哄而上。19世紀(jì)時(shí)美國(guó)便有西部淘金熱、伊利鐵路股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)等事件。而在20世紀(jì)20年代美國(guó)股市的泡沫形成之前發(fā)生了佛羅里達(dá)地產(chǎn)投機(jī)事件。美國(guó)的佛羅里達(dá)州以地理環(huán)境優(yōu)越、資源豐富、氣候宜人而聞名。從1925年開始，佛羅里達(dá)州的地產(chǎn)價(jià)格開始出現(xiàn)不理性的上漲，其最繁榮的時(shí)期，邁阿密40英里以內(nèi)的“內(nèi)陸”地塊賣到了8000-20000美元；濱水地塊價(jià)格漲到了15000-25000美元；真正的海濱地塊則高達(dá)20000-75000美元。[5]這在當(dāng)時(shí)不啻為天文數(shù)字，要知道1925年時(shí)，一輛福特T型車的售價(jià)只有290美元。[6]1926年，一場(chǎng)強(qiáng)烈的熱帶風(fēng)暴席卷佛羅里達(dá)州，造成400多人死亡，數(shù)千幢房屋被毀，人們發(fā)現(xiàn)這里的自然環(huán)境并非想象中那樣怡人，而這場(chǎng)投機(jī)泡沫的參與者還沉浸在盲目樂觀之中，他們不曾想到佛羅里達(dá)州的繁榮就此結(jié)束了。

佛羅里達(dá)州的地產(chǎn)泡沫是美國(guó)20世紀(jì)20年代中期社會(huì)繁榮的一個(gè)側(cè)面表現(xiàn)，在這場(chǎng)投機(jī)熱當(dāng)中市場(chǎng)上的熱錢暗流涌動(dòng)，銀行等金融機(jī)構(gòu)紛紛成為這次投機(jī)熱的幫兇。很難說明1929年美國(guó)股災(zāi)的起點(diǎn)在哪里，因?yàn)?0世紀(jì)20年代前期美國(guó)證券市場(chǎng)的證券價(jià)格比較合理，當(dāng)時(shí)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮，上市公司的業(yè)績(jī)不斷改善，股價(jià)的上漲有著基本面的支撐。股票價(jià)格指數(shù)是股市的溫度計(jì)。1924年5月底，《紐約時(shí)報(bào)》25種工業(yè)股票平均指數(shù)為106點(diǎn)，到1925年12月31日?qǐng)?bào)收于181點(diǎn)，但在1926年3月底又回調(diào)到了143點(diǎn)。[7]大約兩年的時(shí)間，這一股票價(jià)格指數(shù)上漲34.9%，年均漲幅為16.15%，考慮到這一時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，這一漲幅依然是以經(jīng)濟(jì)基本面為基礎(chǔ)的溫和上漲。但1926年佛羅里達(dá)州地產(chǎn)泡沫破滅之后，先前投機(jī)地產(chǎn)的熱錢開始涌入股市，伴隨著1927年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，到1927年底，《紐約時(shí)報(bào)》25種工業(yè)股票平均指數(shù)報(bào)收于245點(diǎn)，[8]與年初相比，1927年一年的漲幅高達(dá)39.2%，遠(yuǎn)超此前的理性漲幅。