周嘉

摘? ?要：截至2018年初，金融危機(jī)已過去近十年，信用評級機(jī)構(gòu)仍然是全球許多國家公共政策重點(diǎn)關(guān)注的議題。本文將信用評級機(jī)構(gòu)及其主權(quán)信用評級置于國際經(jīng)濟(jì)治理和市場監(jiān)管的背景下，分析評級機(jī)構(gòu)市場權(quán)力的來源，歐美監(jiān)管改革的路徑和監(jiān)管困境，結(jié)合非國家行為體在全球經(jīng)濟(jì)治理中的作用，對主權(quán)信用評級價(jià)值異化進(jìn)行討論，并提出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：主權(quán)信用評級;三大評級機(jī)構(gòu);監(jiān)管困境;權(quán)力制度化;非國家行為體;全球經(jīng)濟(jì)治理

中圖分類號：F830.5? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B? 文章編號：1674-2265（2019）01-0045-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.01.014

一、引言

自20世紀(jì)80年代中期恢復(fù)業(yè)務(wù)以來，信用評級機(jī)構(gòu)的主權(quán)評級活動(dòng)一直面臨較大的爭議。1997年的亞洲金融危機(jī)曾經(jīng)嚴(yán)重?fù)p害了主權(quán)評級的可信度，穆迪公司（Moodys，以下簡稱“穆迪”）和標(biāo)準(zhǔn)普爾（Standard&Poors，以下簡稱“標(biāo)普”）沒有監(jiān)測到印度尼西亞、韓國和泰國的不良貸款激增，也沒有發(fā)現(xiàn)這些國家的信貸呈不穩(wěn)定狀況，卻在幾個(gè)月后反應(yīng)過度，大幅度下調(diào)這些國家的評級，體現(xiàn)出主權(quán)信用評級順周期的特征。其后，隨著歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)，對主權(quán)評級的質(zhì)疑和批評提升到了新的高度。評級機(jī)構(gòu)因?yàn)閺?qiáng)化順周期和羊群效應(yīng)而備受譴責(zé)，在危機(jī)時(shí)期進(jìn)一步引發(fā)信貸緊縮，使陷入困境的歐洲國家面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性問題，進(jìn)一步加劇了歐洲債務(wù)危機(jī)，因此評級機(jī)構(gòu)被視為歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的背后推手。OECD首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Pier Carlo Padoan指出，評級機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品具有很強(qiáng)的順周期性，并生產(chǎn)“自我實(shí)現(xiàn)預(yù)言”，評級下調(diào)就像把一個(gè)站在懸崖邊緣的人往前推，使經(jīng)濟(jì)危機(jī)進(jìn)一步加劇。①金融危機(jī)成為引發(fā)評級機(jī)構(gòu)改革的催化劑，歐美政府認(rèn)為評級機(jī)構(gòu)的行為促成了金融危機(jī)的爆發(fā)，紛紛采取措施加強(qiáng)對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，但這些改革措施并沒有弱化國際評級機(jī)構(gòu)的市場權(quán)力，也沒有解決主權(quán)評級缺乏一致性、準(zhǔn)確性和公正性的問題。

國際三大著名評級公司從20世紀(jì)80年代開始陸續(xù)對我國進(jìn)行主權(quán)信用評級，隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，我國的主權(quán)信用評級也一直在提升，但這一趨勢在2016年3月產(chǎn)生變化，標(biāo)普和穆迪相繼把我國主權(quán)信用評級確定為負(fù)面展望，這是自2010年標(biāo)普把我國的長期主權(quán)信用評級提升為 AA-以后出現(xiàn)的首次逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象。第三大評級機(jī)構(gòu)惠譽(yù)評級（Fitch Rating，以下簡稱“惠譽(yù)”）也從2011年開始下調(diào)中國主權(quán)信用評級展望為“負(fù)面”，2013年下調(diào)評級到“A+”。2017年5月，穆迪將我國主權(quán)評級從Aa3下調(diào)至A1，這是自1998年來穆迪首次下調(diào)中國主權(quán)信用評級。同年9月21日，標(biāo)普將我國長期主權(quán)信用評級由AA-調(diào)整為A+，短期債評級由A-1+調(diào)整為A-1，展望由負(fù)面調(diào)整為穩(wěn)定。就目前來看，中國主權(quán)信用評級的下調(diào)并未造成較大的市場影響，主要原因是我國經(jīng)濟(jì)基本面保持平穩(wěn)態(tài)勢，而且評級下調(diào)后仍然處于比較好水平區(qū)間。盡管如此，評級機(jī)構(gòu)提出的“中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)規(guī)模將快速增長、相關(guān)改革措施難見成效、政府將繼續(xù)通過刺激政策維持經(jīng)濟(jì)增速”等觀點(diǎn)仍然值得重視。

應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注的問題，是大型評級機(jī)構(gòu)在市場中的影響力和對國家金融安全可能產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)威脅。主權(quán)信用評級下調(diào)對我國產(chǎn)生的主要風(fēng)險(xiǎn)，包括“主權(quán)上限”帶來的對類主權(quán)債券發(fā)行人評級的影響，增加我國境外融資成本，使資本外流或阻礙外資流入。此外，評級下調(diào)可能會(huì)產(chǎn)生懸崖效應(yīng)，引發(fā)大量金融產(chǎn)品拋售，并可能產(chǎn)生羊群效應(yīng)，鼓勵(lì)其他市場參與者做出同樣的非理性行為。在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)中，由于溢出效應(yīng)，流動(dòng)性問題進(jìn)一步加劇，并最終使全球?qū)用娴慕鹑诜€(wěn)定受到影響。歐債危機(jī)雖然已經(jīng)過去了近十年，主權(quán)評級方法和模型的固有缺陷、寡頭壟斷的市場結(jié)構(gòu)、評級的順周期效應(yīng)等問題并未解決，美國三大評級機(jī)構(gòu)仍然在金融市場中占據(jù)強(qiáng)勢地位。在此背景下，研究信用評級機(jī)構(gòu)市場權(quán)力的形成原因，完善監(jiān)管規(guī)則，警惕政治化評級并遏制評級霸權(quán)，對維護(hù)我國金融安全和金融主權(quán)具有重要意義。

二、金融市場中的主權(quán)信用評級

金融市場中最基本的問題是與債權(quán)相關(guān)的問題，貸款人最為關(guān)心的是借款人未來償還貸款的可能性。由于貸款和預(yù)定還款之間存在時(shí)間間隔，所以必然存在一定違約風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)是一個(gè)“信息不對稱”問題，信息不對稱衍生出兩個(gè)附屬問題：其一，貸款人如何確定潛在借款人的信譽(yù)？ 與“逆向選擇”相關(guān)的研究為這一問題提供了答案。其二，貸款人應(yīng)該如何保證借款人履行貸款合同并償還貸款，即事后監(jiān)控問題。從本質(zhì)上講，債券是一種可協(xié)商的貸款工具，它可以在投資者之間買賣，任何實(shí)際持有人都是貸款人。由于信用評級機(jī)構(gòu)具備信息收集和分析的專業(yè)知識和能力，其發(fā)布的信用評級成為各種債券的信用信息來源。主權(quán)信用評級的基本功能和其他評級產(chǎn)品類似，是金融市場發(fā)展到一定程度以后，為解決信息不對稱問題而出現(xiàn)的一種金融分析工具。由于評級主體的特殊性，主權(quán)信用評級是信用評級機(jī)構(gòu)開展的一種特殊業(yè)務(wù)，在信用評級領(lǐng)域處于重要地位。主權(quán)債券發(fā)行人是全球債券市場規(guī)模最大的發(fā)行人，主權(quán)債券占全球金融市場債券發(fā)行比例的40%以上，因此，主權(quán)信用評級是主權(quán)債券投資者的一個(gè)重要參考指標(biāo)。此外，主權(quán)信用評級是一個(gè)國家整體經(jīng)濟(jì)狀況的體現(xiàn)，是對主權(quán)國家償債能力的綜合評價(jià)，也是國民經(jīng)濟(jì)中所有其他債務(wù)的基準(zhǔn)，主權(quán)信用評級調(diào)整產(chǎn)生的溢出效應(yīng)，會(huì)影響其他所有類型的投資決定。

（一）信用評級市場的寡頭壟斷結(jié)構(gòu)

目前，信用評級市場仍然是一個(gè)高度集中的市場，維持著其固有的寡頭壟斷結(jié)構(gòu)，穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)是市場的領(lǐng)導(dǎo)者。盡管三大評級機(jī)構(gòu)都在全球范圍內(nèi)開展業(yè)務(wù)，但這三家公司的總部設(shè)在美國，被視為美國公司，他們提供各類型信用評級服務(wù)，服務(wù)主體包括企業(yè)、主權(quán)政府和各類型結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品。其他信用評級機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)規(guī)模和業(yè)務(wù)量相對較小，業(yè)務(wù)主要集中于本土特定部門。次貸危機(jī)和歐債危機(jī)之后，美國和歐盟進(jìn)行了司法改革，重新制定了進(jìn)入評級市場的具體注冊要求，試圖以此加強(qiáng)競爭，這使信用評級機(jī)構(gòu)的數(shù)量有所增加。截至2018年5月1日，根據(jù)歐盟《關(guān)于信用評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管的 1060 /2009 號規(guī)則》的登記和認(rèn)證制度，通過歐洲證券和市場管理局（ESMA）注冊的評級機(jī)構(gòu)有46 家，獲得認(rèn)證的有4 家②。但在美國，符合國家認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評級機(jī)構(gòu)（NRSROs）資質(zhì)的信用評級機(jī)構(gòu)仍然是10家。在市場份額方面，根據(jù)ESMA發(fā)布的報(bào)告，在2017年，三大國際評級機(jī)構(gòu)在所有 NRSROs 機(jī)構(gòu)中合計(jì)占比93.18%，其中，標(biāo)普維持優(yōu)勢地位，占比46.26%;穆迪和惠譽(yù)的占比分別為31.27%和15.65%，其他中小評級機(jī)構(gòu)共占有6.82%的市場份額。可見，在金融危機(jī)發(fā)生近十年之后，三大信用評級機(jī)構(gòu)仍然是市場的領(lǐng)導(dǎo)者，信用評級市場仍然是由他們主導(dǎo)的寡頭壟斷結(jié)構(gòu)。

（二）信用評級機(jī)構(gòu)的過度市場權(quán)力

主權(quán)信用評級不僅影響國際債券和貸款市場的投資決策，還能影響外國直接投資和證券投資流入的分配。即使主權(quán)政府不發(fā)行債券，主權(quán)信用評級也可以為私營部門的資本市場活動(dòng)提供基準(zhǔn)。主權(quán)信用評級有助于降低有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資的不確定性，可以促進(jìn)許多經(jīng)濟(jì)體，包括那些有過信用違約歷史的主權(quán)國家進(jìn)入國際債券市場融資。因此，國際主要評級機(jī)構(gòu)發(fā)布的主權(quán)信用評級，是影響主權(quán)政府進(jìn)入國際資本市場的一個(gè)關(guān)鍵變量。那么，評級機(jī)構(gòu)這種評判一國經(jīng)濟(jì)政策的權(quán)力到底源自何處？

一方面，這些私營公司不僅是商業(yè)信息的提供者，同時(shí)也是參與金融市場治理的非國家行為體。通過定義和監(jiān)控全球投資者和借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)，評級機(jī)構(gòu)建立了被全球廣泛接受的信用標(biāo)準(zhǔn)。公眾依賴這一標(biāo)準(zhǔn)是基于評級機(jī)構(gòu)的專家權(quán)威，遵守這一標(biāo)準(zhǔn)是基于監(jiān)管部門予以授權(quán)的合法性。由于評級機(jī)構(gòu)的預(yù)設(shè)專家地位，投資者廣泛依賴其發(fā)布的信用評級。借款人根據(jù)公布的信用風(fēng)險(xiǎn)評估標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整行為，通過分配評級和持續(xù)審查評級，評級機(jī)構(gòu)不僅定義信用標(biāo)準(zhǔn)，還要驗(yàn)證信用評級標(biāo)準(zhǔn)的合規(guī)性。信用等級對借款人的融資條件和資金獲取能力至關(guān)重要，投資者和借款人都依賴評級分析信息，將評級機(jī)構(gòu)視為設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)和協(xié)調(diào)市場參與者行為的私人權(quán)威機(jī)構(gòu)。因此，信用評級機(jī)構(gòu)市場權(quán)力來源的第一個(gè)層面是評級機(jī)構(gòu)作為全球金融市場“守門人”的私人認(rèn)知權(quán)威。

信用評級機(jī)構(gòu)市場權(quán)力來源的第二個(gè)層面是公共監(jiān)管賦權(quán)。將評級納入金融監(jiān)管后，公共監(jiān)管機(jī)構(gòu)不需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估，通過在監(jiān)管中使用信用評級，將風(fēng)險(xiǎn)敏感監(jiān)管的任務(wù)轉(zhuǎn)移給了評級機(jī)構(gòu)。雖然這種監(jiān)管用途起源于美國，但在20世紀(jì)90年代和21世紀(jì)初期，出于監(jiān)管目的使用外部評級成為一種全球趨勢。歐盟于1993年開始實(shí)施《資本充足指令》，至2006年，除德國外，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)（BCBS）的所有歐洲成員都在對銀行進(jìn)行審慎監(jiān)管時(shí)使用了信用評級。2006年的《歐盟資本要求指令》使對評級的監(jiān)管依賴更進(jìn)一步，將2004年的《巴塞爾協(xié)議II》的主要條款轉(zhuǎn)變?yōu)闅W盟法律，該協(xié)議頒布了非約束性的銀行監(jiān)管國際標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定在計(jì)算銀行資本準(zhǔn)備金要求時(shí)使用經(jīng)批準(zhǔn)的外部信用評級。評級機(jī)構(gòu)在歐洲金融監(jiān)管中的監(jiān)管作用因《巴塞爾協(xié)議II》和2006年的《資本要求指令》進(jìn)一步得到認(rèn)可。2009年，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)、國際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）和國際保險(xiǎn)監(jiān)管者協(xié)會(huì)（IAIS）組成的聯(lián)合論壇，就信用評級的監(jiān)管使用情況開展了一項(xiàng)調(diào)查。根據(jù)12個(gè)國家的26家評級機(jī)構(gòu)提供的信息得出的結(jié)論，證實(shí)了信用評級在全球金融監(jiān)管中的廣泛使用，尤其是在美國，對信用評級的監(jiān)管依賴非常突出。當(dāng)信用評級被用于金融監(jiān)管，評級機(jī)構(gòu)設(shè)立的信用標(biāo)準(zhǔn)被賦予了法律效力，因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)的授權(quán)而獲得了官方認(rèn)可，這種認(rèn)可加強(qiáng)了評級機(jī)構(gòu)的專家權(quán)威性以及信用評級的可靠性和合法性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可反過來又鞏固了評級機(jī)構(gòu)作為金融市場“守門人”的地位，使信用評級更有價(jià)值，擴(kuò)大了信用評級的市場需求。因此，公共監(jiān)管授權(quán)是評級機(jī)構(gòu)市場權(quán)力的真正來源。加之金融危機(jī)之前各國對評級機(jī)構(gòu)較為寬松的監(jiān)管環(huán)境，形成了過去二十多年來評級機(jī)構(gòu)的過度市場權(quán)力。

三、持續(xù)強(qiáng)化的監(jiān)管路徑與困境

金融危機(jī)過后，各國監(jiān)管當(dāng)局基本形成了一致的認(rèn)識：過度依賴信用評級是市場失靈和政策失敗的表現(xiàn)。在主權(quán)信用評級領(lǐng)域，由于代價(jià)高昂的救助行動(dòng)所引發(fā)的公眾壓力，歐洲政策制定者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)決心采取措施，減少評級機(jī)構(gòu)在金融市場治理中的核心作用。盡管制度變革在按期開展，但監(jiān)管的強(qiáng)化幾乎無法抑制三大國際評級機(jī)構(gòu)的市場權(quán)力。

（一）持續(xù)強(qiáng)化的監(jiān)管路徑

歐盟針對信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行了兩項(xiàng)重大的改革，逐步在現(xiàn)有監(jiān)管指引中刪除對信用評級的引用，并為信用評級機(jī)構(gòu)建立民事責(zé)任制度。歐洲議會(huì)和理事會(huì)于2013年5月21日頒布第462/2013號法令，修訂了2009年的《信用評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管法規(guī)》，其中包含了與主權(quán)評級有關(guān)的若干條款。

按其規(guī)定，首先，主權(quán)評級必須至少每六個(gè)月審查一次。目前三大評級機(jī)構(gòu)的主權(quán)評級至少每年修改一次，表明一個(gè)國家在中期內(nèi)違約的可能性。所以這個(gè)要求在很大程度上沒有實(shí)際意義，當(dāng)新信息被認(rèn)為有可能影響發(fā)行人的信用時(shí)，信用評級機(jī)構(gòu)原本就會(huì)進(jìn)行評級審查。信用評級機(jī)構(gòu)要在12月底之前公布未來12個(gè)月的評級日歷，從而確定主權(quán)評級的發(fā)布日期。這一規(guī)定可能會(huì)在公告日前形成集中投機(jī)的現(xiàn)象，產(chǎn)生負(fù)面影響。

其次，評級機(jī)構(gòu)提交的報(bào)告需要在確定主權(quán)評級時(shí)解釋“所有假設(shè)、參數(shù)、限制和不確定性，以及所考慮的任何其他信息”，同時(shí)，這些報(bào)告不能包含政策建議、規(guī)定或指導(dǎo)方針③。2016年7月，ESMA制定并公布了一套驗(yàn)證和審查評級機(jī)構(gòu)評級方法的指南（Validation Guidelines）， 為評級行業(yè)確定了涵蓋定性分析和定量分析的基礎(chǔ)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，內(nèi)容包括ESMA期望評級機(jī)構(gòu)使用的方法以及評級機(jī)構(gòu)應(yīng)該考慮補(bǔ)充的措施。

最后，在促進(jìn)評級機(jī)構(gòu)問責(zé)制方面，EMSA加大了執(zhí)法力度。2016年7月，因惠譽(yù)存在多項(xiàng)違規(guī)行為，未經(jīng)授權(quán)披露新的主權(quán)評級和主權(quán)評級調(diào)整信息，經(jīng)專項(xiàng)調(diào)查后，被處以138萬歐元的罰款。2017年6月，因穆迪存在評級表示侵權(quán)和方法披露侵權(quán)行為，被處以124萬歐元的罰款。根據(jù)EMSA在2017年發(fā)布的年度報(bào)告，監(jiān)管目標(biāo)是“繼續(xù)建立強(qiáng)有力的監(jiān)管框架”，可以預(yù)見未來針對信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管會(huì)繼續(xù)強(qiáng)化。

（二）弱化評級機(jī)構(gòu)市場權(quán)力面臨的障礙

作為兩大金融中心區(qū)域，美國和歐盟比任何其他國家都更有能力利用其經(jīng)濟(jì)實(shí)力和監(jiān)管手段來監(jiān)管評級機(jī)構(gòu)，弱化其市場權(quán)力。然而，兩國過去的公共政策選擇已經(jīng)使評級機(jī)構(gòu)在金融體系中形成了強(qiáng)大的地位，長期以來對信用評級的監(jiān)管使用以及對國際市場對評級機(jī)構(gòu)認(rèn)知權(quán)威的認(rèn)可，已經(jīng)使其市場權(quán)力制度化。這種制度化的市場權(quán)力，反過來又增強(qiáng)了評級機(jī)構(gòu)的權(quán)威地位，形成了對信用評級的廣泛依賴，促使人們相信依賴評級是正常并合法的，這種私人認(rèn)知權(quán)威一旦形成，便難以通過后續(xù)的監(jiān)管行動(dòng)進(jìn)行逆轉(zhuǎn)，這意味著評級依賴具有黏性，相關(guān)法律的確可以修訂，但評級依賴卻難以消除。

通過監(jiān)管授權(quán)，評級機(jī)構(gòu)認(rèn)知權(quán)威權(quán)力身份與公共賦權(quán)相結(jié)合，使公共部門和市場參與者對評級機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了持續(xù)而廣泛的結(jié)構(gòu)性依賴。監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者都忽略了不能自行建立風(fēng)險(xiǎn)評估能力的風(fēng)險(xiǎn)，以至于迄今為止無法找到可以完美替代信用評級的資源。就信用評級的替代方案而言，美國和歐盟監(jiān)管機(jī)構(gòu)都認(rèn)同將基于市場信息的信用利差作為信用評級替代品只會(huì)提升順周期效應(yīng)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)傾向于加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部評級程序的作用，但如果實(shí)施基于內(nèi)部評級的方法，監(jiān)管機(jī)構(gòu)甚至銀行本身都對小型金融機(jī)構(gòu)是否能夠勝任表示懷疑。而且，如果銀行僅使用內(nèi)部評級，也可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)。至于由監(jiān)管機(jī)構(gòu)接管風(fēng)險(xiǎn)評估的建議，則更加不具有可行性，一方面公共部門缺乏專業(yè)知識和資源;另一方面，公共部門接管會(huì)使市場競爭進(jìn)一步減少，極有可能導(dǎo)致評級質(zhì)量變得更差。既然沒有可行的替代方案，就很難刪除對評級的引用，隨時(shí)間推移，弱化評級依賴的成本也會(huì)越來越昂貴。

即使將信用評級的替代品作為過渡性問題來考慮，如美國在監(jiān)管改革中實(shí)施的方案般直接撤銷對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管賦權(quán)，停止在金融監(jiān)管中參考信用評級，對評級機(jī)構(gòu)市場權(quán)力的影響也非常有限。首先，即使在金融危機(jī)中發(fā)生過多次評級失敗，三大評級機(jī)構(gòu)的市場權(quán)力并未受到太大影響，其商業(yè)利潤和市場份額一直保持著穩(wěn)定增長的狀態(tài)。從2010年7月《多德—弗蘭克法案》簽署至2017年1月，穆迪股價(jià)上漲約355%，穆迪的市值接近200億美元，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲約112%。其次，監(jiān)管依賴并不是評級機(jī)構(gòu)影響力形成的先決條件，評級依賴具有黏性，在賦予私營評級機(jī)構(gòu)公共職能之后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)很難通過簡單地撤銷其權(quán)力來消除這種依賴。因此，各國在金融監(jiān)管中減少參考信用評級的作用是有限的，這意味著依賴三大機(jī)構(gòu)的市場慣例在一定時(shí)期內(nèi)仍會(huì)存在。

四、權(quán)力制度化及其后果

在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，評估風(fēng)險(xiǎn)的成本和尋求變革的政治壓力越來越高，但由于上述原因，試圖通過取消監(jiān)管授權(quán)來降低三大評級機(jī)構(gòu)在金融市場中心地位的目標(biāo)，目前仍未達(dá)成。評級市場現(xiàn)存的寡頭壟斷結(jié)構(gòu)使評級市場缺乏競爭，三大評級機(jī)構(gòu)在不存在市場壓力的情況下，缺乏提高產(chǎn)品質(zhì)量的動(dòng)力。因此，政策制定者似乎應(yīng)該對評級機(jī)構(gòu)采取更嚴(yán)格的監(jiān)管措施。然而，這種支持強(qiáng)化監(jiān)管的思路并不正確。對因監(jiān)管授權(quán)而獲得制度化權(quán)力的評級機(jī)構(gòu)，再度強(qiáng)化監(jiān)管極有可能延續(xù)并進(jìn)一步加強(qiáng)權(quán)力的制度化。

（一）強(qiáng)化監(jiān)管對權(quán)力制度化的固化

危機(jī)驅(qū)動(dòng)下的強(qiáng)化監(jiān)管，政策目標(biāo)是降低評級機(jī)構(gòu)在金融體系中的中心地位，增加評級市場的競爭，同時(shí)減少對信用評級過度依賴。實(shí)施監(jiān)管措施，對于規(guī)范評級機(jī)構(gòu)的行為是必要的。但持續(xù)強(qiáng)化監(jiān)管的副作用非常明顯：成本方面，加重了公共部門的監(jiān)管成本和私營企業(yè)的合規(guī)成本，小型企業(yè)難以負(fù)擔(dān);市場準(zhǔn)入條件方面，同樣，監(jiān)管的合規(guī)性要求對新進(jìn)入市場者而言過于繁重，因此強(qiáng)化監(jiān)管并未減少反而制造了更多市場準(zhǔn)入壁壘;在提高產(chǎn)品質(zhì)量方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往傾向于支持既定的類別和模式，并不鼓勵(lì)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)評估方法的創(chuàng)新，因此不利于產(chǎn)品質(zhì)量提升。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)要履行對金融市場的系統(tǒng)監(jiān)督職能，認(rèn)為雖然評級機(jī)構(gòu)存在缺陷，但只要加強(qiáng)監(jiān)管，就能解決存在的問題。然而，正式的公共監(jiān)管和之前的監(jiān)管授權(quán)傳遞的信息是一樣的，評級機(jī)構(gòu)在嚴(yán)格的監(jiān)管下發(fā)布的評級同樣是官方認(rèn)可的，是公共部門向金融市場保證評級機(jī)構(gòu)可信度的另一種形式。所以，強(qiáng)化監(jiān)管并不能創(chuàng)造激勵(lì)機(jī)制來減少對評級機(jī)構(gòu)的過度依賴，反而可能會(huì)增加三大評級機(jī)構(gòu)的重要性。加強(qiáng)監(jiān)管實(shí)際上賦予了市場領(lǐng)導(dǎo)者更多優(yōu)勢，將三巨頭保持在金融框架的核心位置，與降低市場準(zhǔn)入壁壘并加強(qiáng)競爭的目標(biāo)背道而馳。

原則上，監(jiān)管制度應(yīng)該面向“產(chǎn)出”：信用評級的準(zhǔn)確性。因?yàn)樵u級是否可信、是否公正主要取決于它是否準(zhǔn)確。但是，如上所述，目前的監(jiān)管制度側(cè)重于“投入”，關(guān)注重點(diǎn)在加強(qiáng)透明度和防止利益沖突方面。這種方向是可以理解的，投入更容易定義和評估，而準(zhǔn)確度卻難以定義和測量，需要更長的時(shí)間去判斷。但就主權(quán)信用評級而言，對產(chǎn)出的關(guān)注可能會(huì)引發(fā)政治導(dǎo)向，對評級結(jié)果產(chǎn)生影響。綜上所述，這種將評級機(jī)構(gòu)更緊密地納入監(jiān)管體系的趨勢可能會(huì)加劇市場對信用評級的過度依賴，評級機(jī)構(gòu)的市場權(quán)力實(shí)際上已經(jīng)通過金融市場法規(guī)在制度上合法化，并且有進(jìn)一步固化的趨勢。

（二）互相監(jiān)督導(dǎo)致的利益沖突

主權(quán)信用評級是評級機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，在他們的信用信息提供者身份受到市場認(rèn)可之后，只有當(dāng)人們認(rèn)為政府的信譽(yù)永遠(yuǎn)不會(huì)受到質(zhì)疑時(shí)，才會(huì)質(zhì)疑評級機(jī)構(gòu)在這個(gè)領(lǐng)域的作用，所以信用評級或類似的指標(biāo)很可能繼續(xù)成為金融市場的組成部分。從歷史上看，主權(quán)評級的違約率相對較低，因?yàn)橹鳈?quán)國家具備通過發(fā)行貨幣或增稅來履行義務(wù)的獨(dú)特能力，主權(quán)發(fā)行人還可以通過求助外國政府或超國家機(jī)構(gòu)充當(dāng)最后貸款人來避免違約。但另一方面，主權(quán)國家可以通過行使監(jiān)管權(quán)力對評級機(jī)構(gòu)的評級行為進(jìn)行約束，政府存在對評級機(jī)構(gòu)施加壓力以抑制評級下調(diào)影響的動(dòng)機(jī)。然而，在評級機(jī)構(gòu)的市場權(quán)力已經(jīng)制度化的背景下，雖然危機(jī)后歐美對評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管改革的范圍很廣，但其影響的范圍非常有限。國家對評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，評級機(jī)構(gòu)對監(jiān)管自己的政府的債務(wù)進(jìn)行評級，由此形成了一個(gè)互相監(jiān)督的關(guān)系，如何協(xié)調(diào)這種關(guān)系，仍然是一個(gè)難題。

美國和歐洲的改革集中體現(xiàn)在由聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)（SEC和ESMA）進(jìn)行監(jiān)管，都傾向于采用被動(dòng)式的證券監(jiān)管方法，要求評級機(jī)構(gòu)發(fā)布年度報(bào)告，詳細(xì)說明自己的評級方法、內(nèi)部控制和監(jiān)管義務(wù)的遵守情況，試圖利用透明度和程序要求來促進(jìn)公共監(jiān)管。雖然這些加強(qiáng)內(nèi)部控制和提高透明度的要求，都是非常積極的公司治理措施，但問題是這些改革并未解決評級行業(yè)現(xiàn)有的根本問題，包括激勵(lì)機(jī)制問題、評級的準(zhǔn)確度問題以及該行業(yè)由三家企業(yè)壟斷的問題。評級機(jī)構(gòu)的權(quán)力制度化是導(dǎo)致監(jiān)管困境的原因之一，但另一方面，因?yàn)槲鞣絿颐媾R長期赤字和不可持續(xù)的債務(wù)，美國和歐盟根本無法采取更加全面的評級機(jī)構(gòu)改革措施解決上述根本問題，因?yàn)楦鼮榧皶r(shí)和準(zhǔn)確的評級體系會(huì)暴露主權(quán)政府的弱點(diǎn)。此外，在金融危機(jī)爆發(fā)之前，系統(tǒng)性放松風(fēng)險(xiǎn)的虛高評級，也顯示了評級機(jī)構(gòu)的自律和市場紀(jì)律的局限性。

五、非國家行為體在全球經(jīng)濟(jì)治理中的作用

美國和歐盟針對信用評級監(jiān)管實(shí)施的一系列立法改革，體現(xiàn)出了各國監(jiān)管當(dāng)局為平衡競爭利益和穩(wěn)定金融體系所做的努力，其改革的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)值得我國參考借鑒。信用評級監(jiān)管改革雖然已經(jīng)持續(xù)了近十年，但主權(quán)信用評級領(lǐng)域最為突出的問題：三大評級機(jī)構(gòu)具備強(qiáng)大市場影響力卻缺乏市場競爭，主權(quán)信用評級的質(zhì)量、可信度和問責(zé)制的實(shí)施等方面的問題仍未解決。這種監(jiān)管困境，體現(xiàn)出非國家行為體在現(xiàn)代全球經(jīng)濟(jì)治理中的重要性。

（一）信用評級機(jī)構(gòu)在全球經(jīng)濟(jì)治理中的作用

受公共資源限制，國家和國際監(jiān)管機(jī)構(gòu)已越來越多地依賴私營權(quán)威機(jī)構(gòu)和他們的專業(yè)知識，使用以市場為基礎(chǔ)的方法進(jìn)行監(jiān)督和管理，提供維護(hù)金融市場穩(wěn)定的全球公共利益。數(shù)量巨大且日益復(fù)雜的金融活動(dòng)已經(jīng)超出了國家監(jiān)管的邊界，對此，各國難以監(jiān)管也難以進(jìn)行指導(dǎo)。因此，私營部門在治理過程中深度介入，國家對私營機(jī)構(gòu)設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)同和國家向非國家行為體的“權(quán)力下放”現(xiàn)象，近十年來在全球金融治理領(lǐng)域一直特別突出，特別是在銀行和債券市場領(lǐng)域。

主權(quán)信用評級的廣泛應(yīng)用，就是這種私營部門參與全球治理的一種特定形式。過去幾十年中，金融市場的跨界融合，技術(shù)以及金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，已大大改變了金融市場的運(yùn)作方式，也因此從根本上改變了全球金融治理的模式，各國履行金融市場調(diào)控和監(jiān)管的公共職能部門，面臨的制約越來越明顯。涉及監(jiān)管全球化的金融市場，適用公法的方法進(jìn)行監(jiān)管，或通過公共策略進(jìn)行調(diào)控，均存在一定的局限性。在對金融市場法規(guī)進(jìn)行研究的文獻(xiàn)中，這種觀點(diǎn)特別突出，也基本形成了共識。但同時(shí)，大多數(shù)國家也一直不愿意傾向于過度自由化，對金融市場完全放松管制，害怕危及本國的經(jīng)濟(jì)競爭力和金融安全。主張放松金融市場管制的支持者認(rèn)為，開放金融市場可以實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，最終實(shí)現(xiàn)中長期的市場穩(wěn)定。然而，現(xiàn)實(shí)中頻繁發(fā)生的金融危機(jī)表明，金融市場的放松管制和金融全球化，并沒有帶來市場效率和穩(wěn)定性的提升，反倒減輕了公共機(jī)構(gòu)本應(yīng)承擔(dān)的管理和監(jiān)督責(zé)任。

按照分類，非國家行為體權(quán)威的來源共有五種，包括機(jī)制型權(quán)威、授予型權(quán)威、專家型權(quán)威、基于原則型權(quán)威和基于實(shí)力型權(quán)威。結(jié)合上述分析，三大評級機(jī)構(gòu)的權(quán)力來源于專家型權(quán)威，歷史上因授予型權(quán)威被強(qiáng)化，以至于形成今天實(shí)力型權(quán)威的局面。三大信用評級機(jī)構(gòu)因市場權(quán)力制度化已經(jīng)成為一種超國家私有權(quán)威，在全球經(jīng)濟(jì)治理中通過主權(quán)信用評級的排名承擔(dān)評判國家經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的“仲裁者”角色。

（二）自由裁量權(quán)及其主觀性

由于發(fā)達(dá)國家的監(jiān)管賦權(quán)和在實(shí)踐中金融市場的大量應(yīng)用，美國的三大評級機(jī)構(gòu)已經(jīng)在國際經(jīng)濟(jì)和政治舞臺(tái)上擁有了強(qiáng)大的結(jié)構(gòu)性權(quán)力，成為具有影響力的準(zhǔn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，間接影響各國公共政策的制定。在一個(gè)開放的全球經(jīng)濟(jì)中，國家融資越來越依賴于外債的發(fā)行，各國政府也因此更加關(guān)心自己的信用分?jǐn)?shù)，因此，也更容易接受有影響力的信用評級機(jī)構(gòu)提出的“政策建議”。威脅下調(diào)主權(quán)評級對各國政府都會(huì)產(chǎn)生高壓作用，推動(dòng)各國政府制定并實(shí)施符合評級機(jī)構(gòu)“口味”的政策。由于占主導(dǎo)地位的國際信用評級機(jī)構(gòu)都是美國公司，一些評論家進(jìn)一步提出，信用評級發(fā)揮著“特洛伊木馬”的作用，“出口美國的金融正統(tǒng)模式”，或者更為直接地傳播“以美國為中心的全球標(biāo)準(zhǔn)”，“用生硬的字母告訴其他政府應(yīng)該做什么，以及應(yīng)該如何實(shí)施經(jīng)濟(jì)政策”。許多實(shí)證研究也驗(yàn)證了信用評級機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)性權(quán)力，例如主權(quán)信用評級對政府發(fā)行債券的收益率產(chǎn)生的顯著影響，諸多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和違約歷史、政治風(fēng)險(xiǎn)以及政府效率等政治因素，會(huì)對主權(quán)信用評級產(chǎn)生顯著影響，其中，財(cái)政變量的影響作用似乎最強(qiáng)，這進(jìn)一步表明如果政府為降低債務(wù)水平而奉行嚴(yán)格的財(cái)政紀(jì)律政策，可能更容易獲取更高的評級。

主權(quán)信用評級具有一定的主觀性。從評級機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式角度出發(fā)，發(fā)行人主動(dòng)征求評級，并向評級機(jī)構(gòu)支付費(fèi)用，這種商業(yè)模式存在利益沖突。評級機(jī)構(gòu)在利益損失的壓力下，存在討好發(fā)行人的動(dòng)機(jī)。雖然聲譽(yù)機(jī)制有一定的限制作用，但維持市場份額的壓力會(huì)產(chǎn)生更大的激勵(lì)，聲譽(yù)機(jī)制的作用有限。這種沖突使金融工具越發(fā)不透明，因?yàn)橥该鞫仍降?，發(fā)行人和評級機(jī)構(gòu)就越容易降低標(biāo)準(zhǔn)，這個(gè)問題在結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品領(lǐng)域非常突出。發(fā)行人支付模式導(dǎo)致的利益沖突一定程度上并不適用于主權(quán)評級，因?yàn)檫@些評級往往是被動(dòng)的，而且是無償?shù)?。主?quán)評級具有一定的公共產(chǎn)品屬性。但是，主權(quán)發(fā)行人同樣存在類似的不透明問題，主權(quán)評級中同樣存在利益沖突，這種利益沖突源于評級機(jī)構(gòu)在決定主權(quán)評級方面享有很大的自由裁量權(quán)和主觀性。相對于企業(yè)，國家的信貸前景更難以預(yù)測，因?yàn)檎我蛩貙ω?cái)政和經(jīng)濟(jì)政策會(huì)產(chǎn)生一定影響。主權(quán)國家的風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)力具有獨(dú)特性，判斷一國的政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)增長前景以及財(cái)政表現(xiàn)等信用等級的決定性因素，需要非凡判斷力和預(yù)見性，而且評級的性質(zhì)是對信用風(fēng)險(xiǎn)的長期評估，所以自由裁量權(quán)和主觀性客觀上難以避免。

這種主觀性長期以來被“經(jīng)濟(jì)和金融分析的客觀化外衣”所掩蓋，使國際信用關(guān)系和國家信用資源被扭曲。蘊(yùn)含著巨大信用風(fēng)險(xiǎn)的國家，能夠長期獲取高評級以低成本融資，使他們的負(fù)債傾向進(jìn)一步被強(qiáng)化;而那些具有巨大的發(fā)展?jié)摿Φ膰?，投資回報(bào)率非常高的國家，卻長期受到不公正的待遇，不得不以高成本融資。這種情況，在一定程度上抑制了新興市場國家的發(fā)展能力，因而進(jìn)一步導(dǎo)致國際經(jīng)濟(jì)秩序失衡，同時(shí)也造成國民財(cái)富的不合理轉(zhuǎn)移，資本從具有發(fā)展?jié)摿τ旨毙杞ㄔO(shè)資金的國家，流向了靠債務(wù)泡沫來催生過度消費(fèi)或內(nèi)生增長動(dòng)力不足的國家。因此，主權(quán)信用評級可以被定義為一種“客觀的主觀”。

（三）主權(quán)信用評級的價(jià)值異化及其潛在風(fēng)險(xiǎn)

主權(quán)信用評級本身是一種由評級機(jī)構(gòu)提供的商品，本質(zhì)上屬于私營產(chǎn)品，具備一般私營產(chǎn)品的特性，不可避免地帶有逐利性。然而，由于主權(quán)信用評級一般是公開發(fā)布的，公眾可以免費(fèi)獲得相關(guān)評級結(jié)果，所以這種私營產(chǎn)品又帶有一定的公共性，可將其界定為一種特殊公共產(chǎn)品，帶有公益性質(zhì)，并由于這種公共性對市場產(chǎn)生廣泛影響。由于主權(quán)信用評級對一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景非常重要，即便獲得的評級等級較低，也優(yōu)于無法獲取評級，因?yàn)槲传@取主權(quán)評級的國家，往往會(huì)被債權(quán)人視為高風(fēng)險(xiǎn)國家，甚至高違約風(fēng)險(xiǎn)的國家。鑒于主權(quán)評級對國際資本市場籌集資金的能力影響巨大，市場需求廣泛存在，三大評級機(jī)構(gòu)的主權(quán)信用評級業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)展，覆蓋面越來越廣，局限于華爾街邏輯具有百年歷史的信用評級企業(yè)，其影響力已經(jīng)蔓延至全球主要經(jīng)濟(jì)體，在地緣格局中對各國政策制定施加影響。

從私營企業(yè)變?yōu)閰⑴c金融治理的非國家行為體，這種角色的轉(zhuǎn)換削弱了評級機(jī)構(gòu)反映債務(wù)發(fā)行人真實(shí)信用狀況的能力，因?yàn)槿魏呜?fù)面的評級行為都可能加劇順周期性。盡管市場上也存在規(guī)模較小的信用咨詢公司，但無論是SEC的NRSROs指定還是歐盟的認(rèn)證都傾向于具有一定規(guī)模的大公司，因此構(gòu)成了嚴(yán)重的準(zhǔn)入障礙，接受審慎監(jiān)管的債券投資者不太可能選擇小公司。此外，就商業(yè)模式而言，由于大部分債券投資者都被置于監(jiān)管下，對于采取傳統(tǒng)投資者支付模式的公司，這種規(guī)定限制了其潛在的收入來源。同樣，如果公司采取主流的發(fā)行人支付的商業(yè)模式，也缺乏接受審慎監(jiān)管的債券投資者作為客戶，同樣也會(huì)限制其對債券發(fā)行人的吸引力。因此，信用評級在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)中的廣泛使用和評級行業(yè)現(xiàn)行的商業(yè)模式已經(jīng)使信用評級惡化，破壞了其公正性。雖然結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品評級的負(fù)面影響更為突出，但主權(quán)評級也受到了這種有害傾向的影響。

信用評級是在金融全球化背景下，由龐大的私人資本市場催生出的金融創(chuàng)新。主權(quán)信用評級的主要價(jià)值應(yīng)該是在世界范圍推動(dòng)金融自由化，以實(shí)現(xiàn)對稀缺資源的有效配置，然而現(xiàn)實(shí)中，國際金融市場時(shí)常波動(dòng)，影響各國經(jīng)濟(jì)并產(chǎn)生傳導(dǎo)效應(yīng)，當(dāng)投機(jī)行為充斥市場時(shí)，經(jīng)濟(jì)危機(jī)會(huì)進(jìn)一步蔓延。1994年的墨西哥、1997年的亞洲、1998年的俄羅斯、2008年的美國及其后的歐洲所經(jīng)歷的金融危機(jī)，都不同程度地體現(xiàn)了這種金融市場動(dòng)態(tài)。信用評級機(jī)構(gòu)的權(quán)力擴(kuò)張，也取決于部分主權(quán)債券市場的不穩(wěn)定狀況，對投資者而言，危機(jī)和違約的爆發(fā)，增加了評級機(jī)構(gòu)專業(yè)性的潛在價(jià)值。金融自由化導(dǎo)致的必然結(jié)果，是國內(nèi)政策領(lǐng)域和國際政策領(lǐng)域的區(qū)別日漸模糊，因?yàn)橘Q(mào)易和投資的自由化需要消除邊境障礙，這使得一個(gè)國家的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策與國際經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)的聯(lián)系更加緊密。信用評級機(jī)構(gòu)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的判斷，清晰反映出了這一日益擴(kuò)大的動(dòng)態(tài)效應(yīng)。在缺乏競爭的寡頭壟斷市場結(jié)構(gòu)下，三大國際評級機(jī)構(gòu)在全球金融市場中的知識專家地位難以撼動(dòng)，主權(quán)信用評級成為一國進(jìn)入國際資本市場的門票，其背后潛藏的風(fēng)險(xiǎn)，是主權(quán)信用評級的傳統(tǒng)價(jià)值異化為控制一國經(jīng)濟(jì)政策走向的工具。

六、對中國的啟示

在金融市場監(jiān)管中使用主權(quán)信用評級，引發(fā)了一系列的問題，包括公共監(jiān)管機(jī)構(gòu)和信用評級機(jī)構(gòu)在相互監(jiān)督的關(guān)系中如何分配權(quán)力和責(zé)任，非國家行為體與國家在參與全球治理過程中的價(jià)值偏好問題，以及相對于其他公共和私人的市場參與者，信用評級機(jī)構(gòu)在市場上的強(qiáng)大地位使評級質(zhì)量存在缺陷的問題。在西方發(fā)達(dá)國家監(jiān)管改革進(jìn)展緩慢的背景下，缺乏市場競爭的問題難以解決，可以預(yù)見，三大評級機(jī)構(gòu)的實(shí)力型權(quán)威地位仍將持續(xù)相當(dāng)長時(shí)間。我國應(yīng)從維護(hù)國家利益及金融安全的角度出發(fā)，積極參與全球金融監(jiān)管變革，進(jìn)一步增強(qiáng)我國在國際金融市場的話語權(quán)。對此，進(jìn)一步分析如下：

（一）正視評級機(jī)構(gòu)在全球經(jīng)濟(jì)治理中的作用

按照穆迪對主權(quán)信用的定義，衡量風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)除了支付能力以外，還包括支付意愿。支付意愿和定性分析緊密相關(guān)，還必須涵蓋正式或非正式的體制框架。三大評級機(jī)構(gòu)以西方的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)來評價(jià)所有國家的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，帶有一定的主觀性和政治傾向，所以評級結(jié)果不一定公正客觀。但這一主權(quán)評級的決定因素一定程度上反映了我國信用評級無法上調(diào)的原因，雖然宏觀可持續(xù)性指標(biāo)上我國表現(xiàn)尚可，但在制度建設(shè)方面還有極大的提升空間。此處的制度并非指信用評級行業(yè)的相關(guān)制度，而是法治制度。習(xí)近平同志深刻指出：“法治和人治問題是人類政治文明史上的一個(gè)基本問題，也是各國在實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化過程中必須面對和解決的一個(gè)重大問題。綜觀世界近現(xiàn)代史，凡是順利實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化的國家，沒有一個(gè)不是較好解決了法治和人治問題的。”因此，除警惕經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)外，還應(yīng)該重視我國的法治制度建設(shè)，因?yàn)榉ㄖ问切庞玫幕緵Q定因素。

隨著經(jīng)濟(jì)力量的不斷增長，我國對全球金融市場的影響力也在日益提升。我國對主權(quán)信用評級的反應(yīng)，應(yīng)對評級霸權(quán)的態(tài)度，也會(huì)對三大評級機(jī)構(gòu)的市場權(quán)力產(chǎn)生一定影響。我國目前對三大評級機(jī)構(gòu)的信用評級并不認(rèn)同，例如，財(cái)政部于2017年重啟美元主權(quán)債，在香港地區(qū)發(fā)行了20億美元主權(quán)債券，但此次發(fā)行的美元主權(quán)債券沒有采用國際評級公司的債項(xiàng)評級。財(cái)政部認(rèn)為“國際評級機(jī)構(gòu)在評級方法上存在局限性和順周期性，一些國際評級機(jī)構(gòu)基于西方發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)和慣性思維開展主權(quán)信用評級，對中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展路徑、增長模式、體制特點(diǎn)的認(rèn)識存在局限性，對中國經(jīng)濟(jì)良好基本面和發(fā)展?jié)摿Υ嬖谡`讀”。財(cái)政部的觀點(diǎn)體現(xiàn)出我國監(jiān)管層弱化外部信用評級影響的思路，這種去監(jiān)管依賴的認(rèn)識有助于削弱國際評級機(jī)構(gòu)的市場影響力。但我們在認(rèn)識到現(xiàn)行主權(quán)評級的不公正和局限性的同時(shí)，也需要正視評級中反映出的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，將外部評級作為內(nèi)部評級的有益補(bǔ)償，發(fā)揮其對風(fēng)險(xiǎn)評判的參考與借鑒價(jià)值。

（二）警惕經(jīng)濟(jì)金融化帶來的風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管挑戰(zhàn)

經(jīng)濟(jì)金融化日益增長，必然會(huì)加大金融監(jiān)管難度，政府財(cái)政過度擴(kuò)張會(huì)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來風(fēng)險(xiǎn)。美國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史深刻反映了這一風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。自第二次世界大戰(zhàn)以來，美國金融部門占國內(nèi)生產(chǎn)總值份額大約增加了兩倍。從20世紀(jì)70年代后期，美國對金融業(yè)放松管制后，金融部門出現(xiàn)加速增長的現(xiàn)象，到2007年經(jīng)濟(jì)泡沫的高峰時(shí)期，金融部門的利潤占到了美國企業(yè)的45%④。金融部門的經(jīng)濟(jì)增長速度明顯高于其他經(jīng)濟(jì)部門，這改變了政府和金融部門之間的關(guān)系。金融部門的高利潤增長，使得金融機(jī)構(gòu)在繁榮時(shí)期處于寬松的監(jiān)管環(huán)境，直到危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期，政府才在社會(huì)壓力下加強(qiáng)監(jiān)管。但在危機(jī)后，美國政府需要更高的經(jīng)濟(jì)增長解決財(cái)政問題，承擔(dān)刺激經(jīng)濟(jì)任務(wù)主體恰恰是金融實(shí)體，隨著金融部門規(guī)模不斷擴(kuò)大和政府賦予評級機(jī)構(gòu)等金融中介機(jī)構(gòu)的權(quán)力擴(kuò)張，他們以評估市場風(fēng)險(xiǎn)為己任，同時(shí)對國家信用進(jìn)行監(jiān)督。所以互相監(jiān)督問題，部分是美國政府導(dǎo)致的，部分反映了評級機(jī)構(gòu)和金融行業(yè)的自律管理缺陷。多年來因大規(guī)模預(yù)算赤字而導(dǎo)致的超額財(cái)政負(fù)擔(dān)，對行業(yè)自律和對金融部門的依賴，將金融部門作為經(jīng)濟(jì)增長力量的源泉，使金融部門對政府的償付能力以及經(jīng)濟(jì)的健康具有重大影響力。一個(gè)準(zhǔn)確反映風(fēng)險(xiǎn)的評級體系，會(huì)暴露出美國政府自身的財(cái)政問題和經(jīng)濟(jì)失衡，因此，美國政府、評級機(jī)構(gòu)和更廣泛的金融部門之間可能存在共同利益，集體在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)淡化風(fēng)險(xiǎn)，并在經(jīng)濟(jì)衰退之后限制問責(zé)。上述監(jiān)管困境，一定程度上反映出美國評級機(jī)構(gòu)和其他金融主體巨大的杠桿作用，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，推動(dòng)政府設(shè)立自主監(jiān)督的制度，并在危機(jī)發(fā)生后對抗政府監(jiān)管。

我國在過去幾年金融業(yè)發(fā)展也非?？?，2011—2015年，金融業(yè)增加值占我國GDP的比重逐年提高，2012年開始，金融業(yè)增速更是遠(yuǎn)超GDP增速，金融產(chǎn)品創(chuàng)新的能力也逐漸加強(qiáng)。2015年，我國金融行業(yè)增加值占GDP比重甚至超過了美國、英國、德國、法國等發(fā)達(dá)國家，也遠(yuǎn)高于新興市場國家。隨著我國金融市場的迅速成長，多頭監(jiān)管的體制如何協(xié)調(diào)，成為監(jiān)管部門面臨的一項(xiàng)難題。我國政府已經(jīng)意識到了這一問題的嚴(yán)峻性，在2017年7月召開的全國金融工作會(huì)議上，設(shè)立了國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，強(qiáng)化宏觀審慎和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范責(zé)任，開啟了協(xié)調(diào)監(jiān)管的新局面。金融領(lǐng)域的快速擴(kuò)張，實(shí)際上侵蝕了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤，我國在警惕金融風(fēng)險(xiǎn)、防止“金融空轉(zhuǎn)”的同時(shí)，應(yīng)該利用監(jiān)督發(fā)揮的作用來促進(jìn)評級機(jī)構(gòu)問責(zé)制建立，將民事責(zé)任作為補(bǔ)償機(jī)制，擴(kuò)大公共執(zhí)法行動(dòng)的范圍，是一個(gè)較為理想的改革方向。

（三）逐步完善主權(quán)信用評級規(guī)則

借鑒歐美監(jiān)管改革的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，我國主權(quán)信用評級規(guī)則的完善應(yīng)當(dāng)逐步推進(jìn)：第一層次的目標(biāo)是扶植本土評級企業(yè)的發(fā)展，鼓勵(lì)本國評級機(jī)構(gòu)建立科學(xué)的評級模式，爭取國際評級市場的話語權(quán);第二層次的目標(biāo)是保障信用評級機(jī)構(gòu)經(jīng)營活動(dòng)的合規(guī)合法性， 保證法律法規(guī)的遵照執(zhí)行，實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)既需要評級機(jī)構(gòu)內(nèi)控規(guī)則的完善，也需要政府部門監(jiān)管規(guī)則的完備;第三層次的目標(biāo)是在保證金融安全的同時(shí)兼顧市場效率，避免美國長期效率先行而導(dǎo)致的金融亂象;第四層次的目標(biāo)是在市場干預(yù)與市場自治之間達(dá)到均衡。我國未來的監(jiān)管改革發(fā)展方向，應(yīng)當(dāng)考慮如何在國家層面設(shè)定合理的監(jiān)管邊界，在過度威懾與監(jiān)管力度不足之間尋找平衡，以及如何在國際層面加強(qiáng)國家間的協(xié)同與合作，解決目前該領(lǐng)域現(xiàn)實(shí)存在的監(jiān)管困境。

注：

①As reported in The Straits Times on 7 July 2011： OECD joins criticism of rating agencies.

②4家獲得認(rèn)證的信用評級機(jī)構(gòu)分別是日本的JCR、墨西哥的HR Ratings以及美國的Kroll和Egan-Jones Ratings。

③Regulation（EU）No 462/2013對Annex I， Section D，Part III of Regulation（EC）No 1060/2009的修改。

④金融部門在美國公司利潤的份額從1980年的15%增加到2007年的45%，增加了3倍。

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Supervision Dilemma of Sovereign Credit Ratings and Rating Agencies' Institutionalized Power：The Role of Private Authority in Global Economic Governance

Zhou Jia

（School of Economics and Management，Hainan University，Hainan? ?Haikou? ?570228）

Abstract：As of early 2018，credit rating agencies remained a subject of public policy in many countries after 10 years of the international financial crisis. This contribution puts the rating agencies and their sovereign credit ratings in the context of international economic governance and market supervision，analyzes the sources of market power of rating agencies，the path and dilemma of European and American regulatory reforms，and integrates with the role of private authorities in global economic governance. This paper discusses the alienation of sovereign credit rating values and proposes corresponding policy recommendations.

Key Words：sovereign credit ratings，the Big Three，supervision dilemma，institutionalized power，private authority， global governance