楊銘

內(nèi)容摘要：本文選取中國家庭追蹤調(diào)查數(shù)據(jù)，使用Baker等人提出的美國貨幣政策不確定性指數(shù)，基于資產(chǎn)財富效應(yīng)渠道研究美國貨幣政策不確定性與我國城鎮(zhèn)居民消費之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：金融資產(chǎn)和房產(chǎn)對家庭消費有顯著的財富效應(yīng)，美國貨幣政策不確定性會抑制金融資產(chǎn)和房產(chǎn)的財富效應(yīng)，從而對我國消費產(chǎn)生負(fù)面影響;美國貨幣政策不確定性越大，對資產(chǎn)財富效應(yīng)的抑制作用越強;相對于有房貸家庭，無房貸家庭的房產(chǎn)財富效應(yīng)受美國貨幣政策不確定性的抑制作用更強;相對于只有一套房產(chǎn)的家庭，有多套房產(chǎn)家庭的房產(chǎn)財富效應(yīng)受美國貨幣政策不確定性的抑制作用更強。

關(guān)鍵詞：美國貨幣政策? ?不確定性? ?財富效應(yīng)? ?消費

隨著全球經(jīng)濟金融一體化的發(fā)展，貨幣政策的效力也往往不再局限于一國之內(nèi)，而是會對其他國家或多或少產(chǎn)生一定影響。21世紀(jì)以來，美聯(lián)儲的貨幣政策發(fā)生了幾次大規(guī)模調(diào)整，由于當(dāng)今美國在全球經(jīng)濟金融中的主導(dǎo)地位以及美元作為全世界最主要的儲備貨幣，美國貨幣政策變動勢必會給各國帶來巨大沖擊。美國貨幣政策本身往往存在相當(dāng)程度的不確定性，美國聯(lián)邦公開市場委員會和國際貨幣基金組織認(rèn)為，美國和歐洲的財政政策、監(jiān)管政策和貨幣政策的不確定性是導(dǎo)致金融危機期間經(jīng)濟急劇下滑以及之后復(fù)蘇緩慢的重要原因，美國貨幣政策不確定性會顯著改變?nèi)蛎媾R的系統(tǒng)性風(fēng)險。

作為全世界最大的兩個經(jīng)濟體，中國和美國之間有著密切的經(jīng)濟關(guān)系。隨著中美兩國之間的經(jīng)濟金融聯(lián)系日益緊密和深化，美國的貨幣政策不可避免地會對我國產(chǎn)生溢出效應(yīng)，因此，厘清美國貨幣政策不確定性與我國實體經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系顯得尤為重要。本文研究美國貨幣政策不確定性對我國居民消費產(chǎn)生的影響。消費是拉動經(jīng)濟增長的“三駕馬車”之一，也是關(guān)乎民生的大事。根據(jù)生命周期理論和永久收入假說，資產(chǎn)具有財富效應(yīng)，行為人持有的資產(chǎn)價值是影響消費的重要因素。與此同時，資產(chǎn)價格渠道也是美國貨幣政策溢出的重要渠道之一。那么美國貨幣政策不確定性是否會通過資產(chǎn)財富效應(yīng)渠道影響我國居民消費？如果答案是肯定的，那么影響程度又有多大？這兩個問題是本文研究的中心。

相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（一）美國貨幣政策對資產(chǎn)價格的溢出

美國貨幣政策對資產(chǎn)價格的溢出效應(yīng)一直以來都是學(xué)界研究的重點，特別是在2008年金融海嘯之后，美國推出非常規(guī)貨幣政策，國內(nèi)外許多學(xué)者針對美國貨幣政策的溢出效應(yīng)，特別是對新興經(jīng)濟體資產(chǎn)價格的溢出效應(yīng)展開了積極研究。熊愛宗（2013）指出量化寬松導(dǎo)致的短期資本流入將會促進(jìn)新興市場經(jīng)濟體資產(chǎn)價格上漲，嚴(yán)重時可能導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫。我國是世界第二大經(jīng)濟體，同時也是最大的新興經(jīng)濟體，美國貨幣政策對我國資產(chǎn)價格的溢出效應(yīng)同樣引起了很多關(guān)注。部分研究發(fā)現(xiàn)美國的量化寬松政策是中國資產(chǎn)價格上漲的重要原因，肖衛(wèi)國和蘭曉梅（2017）證明了美聯(lián)儲加息會使我國房價與股價短期內(nèi)呈先上升而后下降的變化趨勢。

（二）不確定性對資產(chǎn)價格的影響

不確定性對資產(chǎn)價格的影響長久以來都受到廣泛關(guān)注。理論研究表明不確定性會改變現(xiàn)金流和風(fēng)險溢價的期限結(jié)構(gòu)，從而對資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響。Pástor等（2013）建立一個包含政府政策選擇的一般均衡模型，該模型顯示，政策不確定性會導(dǎo)致風(fēng)險溢價上升，并且在較弱的經(jīng)濟條件下，風(fēng)險溢價會更大，這也使得股市更加波動，這種情況在經(jīng)濟疲軟時更加嚴(yán)重。Liu等（2017）采用政治事件作為政治不確定性的外部沖擊，發(fā)現(xiàn)沖擊會導(dǎo)致股票價格大幅下跌，尤其是那些在政治上比較敏感的公司，進(jìn)一步分析表明，股價下跌主要是由于貼現(xiàn)率的變化，說明資產(chǎn)定價中存在政治風(fēng)險溢價。

（三）家庭資產(chǎn)的財富效應(yīng)

根據(jù)生命周期理論和永久收入理論，消費取決于人一生中的財富現(xiàn)值總和。這就意味著家庭財富的差異和變化會影響家庭當(dāng)期消費。家庭財富除現(xiàn)金和存款外，最主要的是房產(chǎn)和股票等金融資產(chǎn)。在我國，隨著經(jīng)濟規(guī)模的擴大和收入水平的提高，我國股市規(guī)模也在不斷開創(chuàng)新高，同時房地產(chǎn)市場也一直都是我國政府和人民十分關(guān)注的對象。在此背景下，一些學(xué)者從宏觀和微觀兩方面對我國家庭金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)的財富效應(yīng)進(jìn)行探索。張大永和曹紅（2012）研究發(fā)現(xiàn)，房產(chǎn)和金融資產(chǎn)對家庭消費都存在顯著影響，并且房產(chǎn)財富效應(yīng)大于金融資產(chǎn)。杜莉等（2013）利用上海城鎮(zhèn)居民人戶調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)研究，認(rèn)為對于自有住房家庭和無自有住房家庭，上海的房價上升分別通過“財富效應(yīng)”和“替代效應(yīng)”提高了居民的平均消費傾向。楊寶玉（2018）也發(fā)現(xiàn)中國家庭持有的資產(chǎn)有顯著的財富效應(yīng)。

梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)以下幾點：目前關(guān)于美國貨幣政策溢出的文獻(xiàn)很少涉及美國貨幣政策不確定性的溢出效應(yīng);關(guān)于不確定性對資產(chǎn)價格影響的研究大多局限于美國內(nèi)部，較少研究不確定性對其他經(jīng)濟體的溢出效應(yīng);對資產(chǎn)財富效應(yīng)的研究多局限于資產(chǎn)本身，而關(guān)于其他經(jīng)濟變量如何通過資產(chǎn)價格影響消費的文獻(xiàn)則較少。本文重點研究美國貨幣政策不確定性如何通過資產(chǎn)財富效應(yīng)渠道影響我國居民消費。

理論分析與研究假說

假設(shè)家庭效用函數(shù)為對數(shù)形式，根據(jù)離散的拉姆齊模型，家庭最優(yōu)消費路徑為：

其中，β表示主觀貼現(xiàn)率，r表示資產(chǎn)收益率，W表示收入，A表示家庭持有的全部資產(chǎn)的價值。通過式（1）可以知道，在微觀層面，家庭在t期的消費是由當(dāng)期及之后的收入、資產(chǎn)價格以及資產(chǎn)收益率決定的。資產(chǎn)以及資產(chǎn)收益率的提高能夠促進(jìn)家庭消費，即資產(chǎn)表現(xiàn)出財富效應(yīng)。假設(shè)不考慮資產(chǎn)收益時資產(chǎn)對消費的邊際貢獻(xiàn)為α，那么式（1）可以寫成簡約表達(dá)式：

由式（2）可知，資產(chǎn)收益率r與資產(chǎn)對消費的邊際貢獻(xiàn)α共同構(gòu)成資產(chǎn)的財富效應(yīng)。根據(jù)式（2），在某一時點，家庭收入和資產(chǎn)價格是固定的，那么家庭消費水平只受到資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)對消費的邊際貢獻(xiàn)兩個因素的影響，而美國貨幣政策不確定性是影響這兩個因素的重要因素：由文獻(xiàn)綜述可知，美國貨幣政策對我國資產(chǎn)價格存在溢出效應(yīng)，一方面，不確定性會提高風(fēng)險溢價，從而降低資產(chǎn)實際收益率，因此可以合理假設(shè)資產(chǎn)收益率r與美國貨幣政策不確定性負(fù)相關(guān);另一方面，面對未來不確定的資產(chǎn)價格變化，消費者一般傾向于提高預(yù)防性儲蓄，降低消費水平（袁靖、陳國進(jìn)，2017），從而降低資產(chǎn)對消費的邊際貢獻(xiàn)。因此可以合理假設(shè)資產(chǎn)的邊際貢獻(xiàn)α同樣與美國貨幣政策不確定性負(fù)相關(guān)。綜合以上兩個方面可知，隨著美國貨幣政策不確定性的上升，資產(chǎn)的財富效應(yīng)將下降。由此可以得到本文的第一個研究假說：

H1：美國貨幣政策不確定性通過資產(chǎn)財富效應(yīng)渠道抑制我國居民家庭消費。

行為金融學(xué)的研究表明人的注意力是有選擇性的，只有其注意到的信息才能發(fā)揮作用。而事件的突出程度是影響注意力的重要因素，因此本文猜測美國貨幣政策不確定性對我國居民家庭資產(chǎn)財富效應(yīng)的抑制作用不是線性的。當(dāng)不確定性處于較低水平時，溢出效應(yīng)較輕微甚至是不顯著的，隨著美國貨幣政策不確定性的增大，其對資產(chǎn)財富效應(yīng)的抑制作用也將逐漸增大。由此得到本文的第二個研究假說：

H2：美國貨幣政策不確定性對我國居民家庭資產(chǎn)財富效應(yīng)的抑制作用是非線性的。

對于當(dāng)前中國絕大部分家庭而言，房產(chǎn)在家庭總資產(chǎn)中占比最大，是家庭中最為重要的資產(chǎn)，因此有必要考慮家庭房產(chǎn)異質(zhì)性的影響。本文將房產(chǎn)異質(zhì)性細(xì)化為兩個方面：家庭有無房貸和家庭持有的房產(chǎn)數(shù)量。首先，房貸作為負(fù)債需要償還，因此會在一定程度上抑制居民消費，故而有房貸家庭與無房貸家庭相比，房產(chǎn)的財富效應(yīng)相對有所削弱，相應(yīng)的美國貨幣政策不確定性對無房貸家庭房產(chǎn)財富效應(yīng)的抑制作用會更強。另外，房屋具有消費和投資雙重屬性，對于一套房家庭而言，自住用房所具有的消費屬性更為明顯;而對于擁有多套住房的家庭而言，一方面他們可以通過出售多余房屋用于消費，另一方面二套及以上房屋具有更強的投資品屬性，因此房產(chǎn)的財富效應(yīng)會體現(xiàn)的更加明顯，相應(yīng)的美國貨幣政策不確定性對擁有多套房產(chǎn)家庭的房產(chǎn)財富效應(yīng)的抑制作用會更強。由此得到本文的第三個研究假說：

H3a：相對于有房貸家庭而言，無房貸家庭的房產(chǎn)財富效應(yīng)受美國貨幣政策不確定性的抑制作用更強;H3b：相對于只有一套房產(chǎn)的家庭而言，有多套房產(chǎn)家庭的房產(chǎn)財富效應(yīng)受美國貨幣政策不確定性的抑制作用更強。

研究設(shè)計

本文使用的家庭消費、收入和資產(chǎn)的微觀數(shù)據(jù)來自于中國家庭追蹤調(diào)查（CFPS）2010-2016年的家庭問卷數(shù)據(jù)。本文選取城鎮(zhèn)家庭為樣本，同時做了如下剔除：模型所需變量缺失的家庭;無房產(chǎn)的家庭，這主要考慮到房產(chǎn)對無房產(chǎn)家庭的負(fù)財富效應(yīng);不是四次調(diào)查都在樣本中的家庭。這樣本文得到了一個四期的城鎮(zhèn)家庭平衡面板數(shù)據(jù)。在實證中，本文應(yīng)用國家統(tǒng)計局提供的各年消費者價格指數(shù)，將各類消費和收入換算為以2009年為基期的數(shù)據(jù)。為排除極端值的影響，本文對家庭層面的連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%水平的縮尾處理。美國貨幣政策不確定性指數(shù)由美國西北大學(xué)教授Baker等人測算（具體數(shù)據(jù)來源于網(wǎng)站 www.policyuncertainty.com）。為了更好地匹配樣本數(shù)據(jù)，本文計算每一戶家庭的調(diào)查時點前12個月美國貨幣政策不確定性指數(shù)的幾何平均數(shù)與該家庭其他微觀數(shù)據(jù)相匹配。

依據(jù)前面的理論分析框架，并考慮到家庭消費、收人、資產(chǎn)和負(fù)債等經(jīng)濟價值變量可能的異方差和非線性，對變量進(jìn)行對數(shù)化處理?？紤]到變量可能存在零值的情況，本文取對數(shù)方法為LnX=Ln（1+X）。最終得到如下實證模型：

其中，被解釋變量C表示家庭在一年內(nèi)的全部消費性支出。MPU表示美國貨幣政策不確定性（Monetary Policy Uncertainty），金融資產(chǎn)F是各個家庭持有的包括股票、基金、金融衍生品、國債以及外匯在內(nèi)的金融產(chǎn)品的總市場價值。房產(chǎn)價值H是家庭擁有的全部房產(chǎn)的市場價值?？刂谱兞縓包括：儲蓄S表示家庭的全部存款余額;債權(quán)CR表示該家庭向其他人借出的尚未得到償還的現(xiàn)金金額;公司資產(chǎn)Firm表示該家庭擁有的全部公司資產(chǎn)的市場價值;其他資產(chǎn)Other表示家庭持有的其他資產(chǎn)的總和;剩余房貸M表示家庭全部未償還房貸總額，非房貸金融負(fù)債D表示家庭除房貸外的其他金融負(fù)債;收入W表示家庭在之前十二個月之內(nèi)的全部可支配收入。此外，本文還控制了家庭規(guī)模Size、家庭少年撫養(yǎng)比Young、家庭老年撫養(yǎng)比Old以及地區(qū)和家庭固定效應(yīng)。少年撫養(yǎng)比是指14歲及以下兒童在家庭常住人口中的比例，老年撫養(yǎng)比是指65歲及以上老人在家庭常住人口中的比例。實證中將采用固定效應(yīng)面板模型進(jìn)行估計。

實證結(jié)果

（一）基準(zhǔn)回歸

表1報告了基準(zhǔn)模型回歸系數(shù)的估計結(jié)果。從第一列可以看出，金融資產(chǎn)與房地產(chǎn)的回歸系數(shù)顯著為正，表明整體上金融資產(chǎn)與房地產(chǎn)對家庭消費都存在顯著的財富效應(yīng)，家庭金融資產(chǎn)價值提高1%，平均增加0.009%的消費;房地產(chǎn)價值增加1%，則平均增加0.048%的消費。第二列中交互項LnMPU* LnF與LnMPU* LnH的系數(shù)都顯著為負(fù)，表明美國貨幣政策不確定性上升會顯著抑制金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)對我國家庭消費的財富效應(yīng)，這一結(jié)果證明了假說H1的正確性。

（二）美國貨幣政策不確定性的非線性影響

接下來本文檢驗美國貨幣政策不確定性的這種效應(yīng)是否是非線性的。從這一部分開始，本文只列出部分關(guān)鍵變量的回歸結(jié)果。本文對樣本家庭按照美國MPU數(shù)值大小平均分為兩組，即低MPU組和高M(jìn)PU組，并按照式（3）進(jìn)行回歸，實證結(jié)果如表2所示。

表2中，一、二兩列報告了低MPU樣本的回歸結(jié)果，從中可以發(fā)現(xiàn)第一列中LnMPU的系數(shù)不顯著，并且第二列中交互項LnMPU* LnF與LnMPU* LnH的回歸系數(shù)也不顯著，表明美國貨幣政策不確定性較低時，對我國消費的直接抑制作用不顯著，也不會通過資產(chǎn)價格渠道抑制我國家庭消費。而對于高M(jìn)PU組，第三列中LnMPU的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，同時第四列中兩個交互項的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明美國貨幣政策不確定性較高時，會通資產(chǎn)價格渠道顯著抑制我國居民消費增長。綜上所述，美國貨幣政策不確定性對我國的影響是非線性的，只有當(dāng)不確定性達(dá)到一定程度之后才會對我國消費產(chǎn)生顯著抑制作用。這一結(jié)果證明了假說H2的正確性。

（三）異質(zhì)性分析

接下來本文將檢驗假說H3a和H3b，即進(jìn)一步考慮家庭消費由于房產(chǎn)異質(zhì)性而受到美國貨幣政策不確定性不同程度的抑制作用。首先，本文按照家庭有無尚未償還的房貸將總樣本分為有房貸組與無房貸組兩組子樣本，并按照式（3）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表3所示。

表3的一、二兩列報告了有房貸組的回歸結(jié)果，第一列中LnH的回歸系數(shù)不顯著，表明對于有房貸的家庭而言，房產(chǎn)的財富效應(yīng)不顯著。第二列中交互項LnMPU* LnH的回歸系數(shù)同樣不顯著，說明美國貨幣政策不確定性對房產(chǎn)財富效應(yīng)不存在顯著抑制作用。三、四兩列報告了無房貸家庭的回歸結(jié)果，第三列中LnH的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這說明對于無房貸的家庭而言，房產(chǎn)的財富效應(yīng)十分顯著，房產(chǎn)價值的增加能有效促進(jìn)家庭消費增長。第四列中交互項的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明美國貨幣政策不確定性對于房產(chǎn)的財富效應(yīng)有顯著抑制作用。綜合以上結(jié)果，可以證明假說H3a的正確性，即相對于有房貸家庭而言，無房貸家庭的房產(chǎn)財富效應(yīng)受美國貨幣政策不確定性的抑制作用更強。

接下來本文按照家庭房產(chǎn)數(shù)量將樣本分為只有一套房產(chǎn)的家庭子樣本和有多套房產(chǎn)的家庭子樣本，并按照式（3）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4所示。

表4的一、二兩列報告了只有一套房產(chǎn)家庭的回歸結(jié)果，第一列中LnH的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明對于只有一套房產(chǎn)的家庭而言，房產(chǎn)也存在較為顯著的財富效應(yīng)。第二列中交互項LnMPU* LnH的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明美國貨幣政策不確定性對房產(chǎn)財富效應(yīng)存在顯著抑制作用。三、四兩列報告了有多套房產(chǎn)家庭的回歸結(jié)果，第三列中LnH的回歸系數(shù)為0.106，并且在10%的水平上顯著，明顯大于第一列中對應(yīng)系數(shù)，這說明對有多套房產(chǎn)家庭而言，房產(chǎn)的財富效應(yīng)顯著，并且大于只有一套房產(chǎn)的家庭。第四列中交互項的回歸系數(shù)為-0.433，并且在1%的水平上顯著，同樣大于第二列中對應(yīng)系數(shù)，這一結(jié)果表明美國貨幣政策不確定性對于房產(chǎn)的財富效應(yīng)有顯著抑制作用，并且抑制程度大于只有一套房產(chǎn)的家庭。綜合以上結(jié)果，可以證明假說H3b的正確性，即相對于只有一套房產(chǎn)的家庭而言，有多套房產(chǎn)家庭的房產(chǎn)財富效應(yīng)受美國貨幣政策不確定性的抑制作用更強。

結(jié)論

美國貨幣政策對我國經(jīng)濟存在廣泛而深刻的影響，但以往鮮有文章研究其不確定性的溢出效應(yīng)。本文利用CFPS微觀數(shù)據(jù)研究了美國貨幣政策不確定性如何通過資產(chǎn)價格渠道影響我國居民家庭消費。研究發(fā)現(xiàn)：金融資產(chǎn)和房產(chǎn)對家庭消費有顯著的財富效應(yīng)，美國貨幣政策不確定性會抑制金融資產(chǎn)和房產(chǎn)的財富效應(yīng)，從而對我國消費產(chǎn)生負(fù)面影響;美國貨幣政策不確定性越大，對資產(chǎn)財富效應(yīng)的抑制作用越強;相對于有房貸家庭，無房貸家庭的房產(chǎn)財富效應(yīng)受美國貨幣政策不確定性的抑制作用更強;相對于只有一套房產(chǎn)的家庭，有多套房產(chǎn)家庭的房產(chǎn)財富效應(yīng)受美國貨幣政策不確定性的抑制作用更強。

隨著我國對外開放的逐步深化，中美兩國之間的經(jīng)濟金融聯(lián)系將更加緊密。鑒于美國貨幣政策對我國經(jīng)濟的巨大影響，我們更加應(yīng)該注意防范美國貨幣政策及其不確定性向中國溢出帶來的對消費的負(fù)面影響，保證我國經(jīng)濟平穩(wěn)持續(xù)發(fā)展。在我國經(jīng)濟增長逐步由投資驅(qū)動向消費驅(qū)動轉(zhuǎn)換的背景下，一方面，宏觀上政府應(yīng)采取適當(dāng)措施保障資本市場穩(wěn)定發(fā)展，提高家庭財富水平，實現(xiàn)藏富于民，同時將美國貨幣政策不確定性對我國資產(chǎn)價格帶來的負(fù)面溢出效應(yīng)降到最低，穩(wěn)定金融市場和房地產(chǎn)市場，在最大程度上保護(hù)居民家庭財富，從而減少對居民消費的抑制作用;另一方面，微觀上我國居民也應(yīng)當(dāng)關(guān)注美國貨幣政策的變動和資產(chǎn)價格變化，更好完善家庭資產(chǎn)配置。

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