谷藝洋

摘要：文章選用人民幣兌美元中間價(jià)和美元指數(shù)采用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）從實(shí)證研究分析加入SDR后對(duì)人民幣匯率獨(dú)立性的影響。研究表明：在人民幣加入SDR貨幣籃子后，短期內(nèi)，對(duì)國(guó)際關(guān)鍵貨幣的依賴程度有所降低，獨(dú)立性有所加強(qiáng)。進(jìn)一步為人民幣獨(dú)立性加強(qiáng)提出相關(guān)建議。

引言

自“8.11”匯率改革政策調(diào)整以來(lái)，人民幣匯率形成機(jī)制的改革再次轉(zhuǎn)向了風(fēng)口浪尖。隨著人民幣正式加入特別提款權(quán)貨幣籃子，人民幣成為世界上最重要的儲(chǔ)備貨幣之一，成為僅次于美元和歐元的第三大貨幣。人民幣的獨(dú)立性逐漸成為中國(guó)人民幣匯率形成機(jī)制改革的方向。人民幣市場(chǎng)化和國(guó)際化研究已成為宏觀經(jīng)濟(jì)研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。本文以人民幣加入特別提款權(quán)為界，探討人民幣參與特別提款權(quán)對(duì)人民幣獨(dú)立的影響。

關(guān)于SDR對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的作用效果及機(jī)制的作用意義， 周小川（2017）提出人民幣加入SDR必將給我國(guó)經(jīng)濟(jì)的對(duì)外開(kāi)放帶來(lái)“棘輪效應(yīng)”。趙冉冉（2013）通過(guò)模擬和比較在多期條件下人民幣加入SDR前后我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的表現(xiàn)，證明人民幣加入SDR可以為我國(guó)創(chuàng)造一種有益的外匯儲(chǔ)備投資工具在人民幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的過(guò)程中，鐘揚(yáng)（2011）分析了海外流通的情況為人民幣基本上在其周邊國(guó)家流通，且在一些經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低的小國(guó)流通量已經(jīng)達(dá)到了較高程度，在其國(guó)內(nèi)已占有相當(dāng)重要的地位，在某種意義上成為一種區(qū)域性貨幣。劉艷靖（2012）還認(rèn)為，人民幣國(guó)際化的區(qū)域化進(jìn)程已經(jīng)開(kāi)始。姜晶晶（2015）基于動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)的國(guó)在分析影響儲(chǔ)備貨幣結(jié)構(gòu)的因素時(shí)，人民幣要走出去，除要夯實(shí)內(nèi)部宏觀基礎(chǔ)外，還需把握外部契機(jī)。在市場(chǎng)化機(jī)制探索的過(guò)程中，張明（2016）認(rèn)為作為一個(gè)大國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)在“三元悖論”下的政策選擇應(yīng)該建立優(yōu)先考慮國(guó)內(nèi)貨幣政策獨(dú)立性的原則。匯率和資本賬戶管理都應(yīng)符合這一主要目標(biāo)。與美元匯率形成機(jī)制的單一掛鉤將導(dǎo)致人民幣匯率缺乏靈活性，這違背了上述原則。人民幣匯率形成機(jī)制的改革應(yīng)該以市場(chǎng)化，更加靈活的方向推進(jìn)。吳秀波（2015）認(rèn)為：明確人民幣的儲(chǔ)備貨幣地位與美元、歐元、日元、英鎊四大貨幣等同，掃除全球各央行因?yàn)槿嗣駧湃狈?guó)際儲(chǔ)備貨幣地位而不能持有或具規(guī)模持有人民幣資產(chǎn)的技術(shù)障礙，使其在做好風(fēng)險(xiǎn)控制的前提下配置和持有人民幣資產(chǎn)，因此，可能會(huì)觸發(fā)全球央行和主權(quán)財(cái)富基金主動(dòng)吸納人民幣資產(chǎn)的一輪浪潮。周小川（2017）在接受采訪時(shí)也提到：人民幣進(jìn)入特別提款權(quán)表明，貿(mào)易和投資對(duì)外開(kāi)放，市場(chǎng)化匯率形成機(jī)制和減少外匯管制。三駕馬車(chē)在開(kāi)放中國(guó)經(jīng)濟(jì)的道路上走了很長(zhǎng)的路。

之前的文獻(xiàn)多研究加入SDR對(duì)人民幣儲(chǔ)備貨幣地位及國(guó)際化的影響，而本文通過(guò)對(duì)比SDR加入前后人民幣對(duì)國(guó)際關(guān)鍵貨幣的依賴性，探究人民幣匯率的獨(dú)立性。本文認(rèn)為，人民幣匯率的獨(dú)立性增強(qiáng)，要弱化美元對(duì)人民幣匯率的影響，表現(xiàn)出人民幣匯率對(duì)美元走勢(shì)的響應(yīng)弱化，使人民幣可以擺脫美元走出獨(dú)立的走勢(shì)，對(duì)人民幣本身的市場(chǎng)地位作出響應(yīng)。

一、加入SDR有利于鞏固人民幣國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位，加快國(guó)際貨幣進(jìn)程

SDR是1969年由國(guó)際貨幣基金組織（IMF）為應(yīng)對(duì)特里芬難題，采取國(guó)際貨幣合作方式創(chuàng)造的一種國(guó)際儲(chǔ)備貨幣資產(chǎn)，以緩解單一主權(quán)貨幣作為世界儲(chǔ)備貨幣的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。隨著人民幣加入SDR貨幣籃子，人民幣國(guó)際化開(kāi)始了新的發(fā)展階段。新SDR貨幣籃子在2016年10月1日正式生效后確定人民幣10.92%的權(quán)重。標(biāo)志著人民幣正式跨入官方儲(chǔ)備貨幣行列，為國(guó)際金融市場(chǎng)上的交易主體提供了資產(chǎn)配置參考，隨著境內(nèi)金融市場(chǎng)的不斷開(kāi)放和國(guó)際金融市場(chǎng)上人民幣金融產(chǎn)品的不斷豐富，有利于增強(qiáng)世界各國(guó)對(duì)人民幣的信心，使得各國(guó)外匯儲(chǔ)備經(jīng)理對(duì)新幣種資產(chǎn)的謹(jǐn)慎態(tài)度和選擇慣性得到改善，促使更多國(guó)家通過(guò)增加人民幣資產(chǎn)豐富其外匯儲(chǔ)備，提高人民幣在國(guó)際貨幣體系中的競(jìng)爭(zhēng)力。IMF的研究也表明，”SDR在SDR貨幣過(guò)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)有可能發(fā)揮出更好的經(jīng)濟(jì)功能（Medeiros， Carlos and Nocera，1998）”。與此同時(shí)，人民幣發(fā)行的宏觀環(huán)境與未來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體系水平的穩(wěn)健度也為人民幣儲(chǔ)備貨幣地位提供強(qiáng)大支持。在中國(guó)的資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放的情況下，人民幣尚未自由兌換，資本管制仍在實(shí)施，人民幣相當(dāng)于國(guó)際貨幣基金組織，國(guó)際貨幣基金組織正式認(rèn)可為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。賦予人民幣多邊互換機(jī)制的權(quán)利。

石建勛（2015）提出：要成為國(guó)際貨幣，應(yīng)具有定價(jià)，結(jié)算和儲(chǔ)備貨幣三種功能。人民幣的結(jié)算功能一直在加快步伐，進(jìn)展更加順暢。定價(jià)功能從原油期貨開(kāi)始，將促進(jìn)商品期貨產(chǎn)品以人民幣計(jì)價(jià)。因此，人民幣的定價(jià)功能也將取得突破性進(jìn)展。人民幣是發(fā)展中國(guó)家第一個(gè)被納入后布雷頓森林時(shí)代的新SDR貨幣，也是第一個(gè)被納入免費(fèi)使用標(biāo)準(zhǔn)的貨幣。大大提升人民幣國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位?？梢钥闯觯嗣駧胚M(jìn)入特別提款權(quán)為人民幣成為國(guó)際貨幣提供了良好機(jī)會(huì)。

二、加入SDR對(duì)人民幣獨(dú)立的影響

在人民幣與美元掛鉤的時(shí)代，由于資本流動(dòng)不完全，人民幣貨幣政策只能部分獨(dú)立。美元的主導(dǎo)地位使得美元的貨幣政策在很大程度上會(huì)對(duì)中國(guó)產(chǎn)生影響;例如，美元的量化寬松政策導(dǎo)致美元貶值，導(dǎo)致人民幣升值承受巨大壓力。大量的外匯購(gòu)買(mǎi)和人民幣的釋放使得人民幣的貨幣政策處于被動(dòng)地位。本文的研究問(wèn)題是：人民幣加入 SDR后，是否可以通過(guò)國(guó)際貨幣的窗口，強(qiáng)化人民幣的獨(dú)立性，是否可以逐步擺脫對(duì)國(guó)際上其他關(guān)鍵貨幣的依賴，使市場(chǎng)力量在人民幣定價(jià)機(jī)制中發(fā)揮更重要的作用。

三、數(shù)據(jù)選擇、研究方法與模型設(shè)定

本文運(yùn)用向量回歸方法（VAR）揭示出以 SDR為界，人民幣兌美元中間價(jià)（LNY）與美元指數(shù)（LNX）之間統(tǒng)計(jì)意義上的關(guān)系，通過(guò)這些關(guān)系，我們觀察了人民幣對(duì)美元對(duì)美元指數(shù)影響的波動(dòng)性，并分析了人民幣參與特別提款權(quán)對(duì)人民幣獨(dú)立的影響。使用美聯(lián)儲(chǔ)貿(mào)易加權(quán)廣泛貨幣美元指數(shù)（ TWEXB）、人民幣兌美元中間價(jià)日度數(shù)據(jù)，分別表示為 X、 Y，樣本間隔時(shí)間為2015年8月11日至2018年1月25日。X和Y數(shù)據(jù)來(lái)自聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)和中國(guó)貨幣網(wǎng)絡(luò)。

（一）數(shù)據(jù)選擇與研究方法

鑒于美元在布雷頓森林體系中的歷史慣性，美元仍然是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中最重要的國(guó)際貨幣角色。因此，在人民幣匯率獨(dú)立性的實(shí)證研究中，本文以美元指數(shù)為變量來(lái)觀察人民幣對(duì)美元的依賴性。從研究目的看，本文認(rèn)為選擇美元指數(shù)（TWEXB）作為描述美元波動(dòng)的變量更有意義：美聯(lián)儲(chǔ)貿(mào)易加權(quán)廣泛貨幣美元指數(shù)涵蓋了美國(guó)最主要的貿(mào)易合作伙伴，并且美國(guó)的貿(mào)易狀態(tài)和變化情況也可以通過(guò)籃子貨幣權(quán)重動(dòng)態(tài)反映，此外人民幣在其中占比達(dá)21%，這與中美之間貿(mào)易關(guān)系匹配程度較高。就人民幣與美元的相關(guān)性而言，選擇人民幣兌美元中間價(jià)的日常數(shù)據(jù)來(lái)觀察人民幣對(duì)美元波動(dòng)的反應(yīng)。為剔除時(shí)差對(duì)數(shù)據(jù)的影響，本文研究本日的中間價(jià)與上一日的美元指數(shù)的序列對(duì)應(yīng)關(guān)系。本文擬利用美元指數(shù)（TWEXB）和人民幣-美元中間價(jià)格數(shù)據(jù)建立結(jié)構(gòu)VAR模型。為觀測(cè)人民幣加入SDR前后，人民幣對(duì)美元依賴性的變化，設(shè)定模型，命名為模型I，分別使用以SDR為斷點(diǎn)的兩段數(shù)據(jù)。

（二）數(shù)據(jù)的時(shí)間序列特征

為消除波動(dòng)趨勢(shì)的影響，采用取對(duì)數(shù)的方法對(duì)所有變量進(jìn)行調(diào)整。VAR模型要求進(jìn)入模型的變量是一個(gè)平穩(wěn)的時(shí)間序列。對(duì)于非平穩(wěn)時(shí)間序列，差分處理后檢測(cè)差分之后的序列平穩(wěn)性。表1報(bào)告了每個(gè)變量的單位根測(cè)試結(jié)果。

（三）模型的設(shè)定

向量自回歸（VAR）模型通常用于預(yù)測(cè)相關(guān)時(shí)間序列和隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響，從而解釋各種經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量形成的影響。結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型通過(guò)將基于經(jīng)濟(jì)理論的限制條件應(yīng)用于模型，進(jìn)一步確定變量之間的結(jié)構(gòu)關(guān)系。從AR根表中，估計(jì)的VAR模型的所有根的倒數(shù)小于1（即，在單位圓內(nèi)）。則說(shuō)明 VAR模型滿足穩(wěn)定性條件。以人民幣兌美元中間價(jià)、美元指數(shù)所構(gòu)建的模型I為例，含有上述2個(gè)變量的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）的表達(dá)式為：

四、脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)方法（ impulse response function，IRF）描述了內(nèi)生變量的當(dāng)前和未來(lái)值對(duì)隨機(jī)誤差項(xiàng)的影響。也就是說(shuō)，在時(shí)段t中，在其他變量和早期變量不變的情況下，Yi，t+q響應(yīng)Yj，t的結(jié)構(gòu)沖擊。在本研究中，脈沖響應(yīng)函數(shù)被選擇為具有10個(gè)周期的時(shí)滯。為了更加直觀的顯示變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，圖一圖二顯示出了脈沖反映沖擊圖，可以看出其最大值最小值發(fā)生時(shí)期即當(dāng)期反應(yīng)。

五、模型I的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

圖1和圖2顯示了模型I中D（LNY）與D（LNX）標(biāo)準(zhǔn)偏差正向結(jié)構(gòu)的響應(yīng)曲線。兩條響應(yīng)曲線都表現(xiàn)出動(dòng)態(tài)特性：即先擴(kuò)張然后收縮并逐漸收斂。結(jié)合脈沖響應(yīng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。圖1（在人民幣加入SDR之前）顯示D（LNY）對(duì)D（LNX）的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊， D（LNY）在前兩個(gè)階段的正向響應(yīng)。在第二個(gè)階段開(kāi)始時(shí)，期初達(dá)最大值0.00130，在第二個(gè)，第三個(gè)和第四個(gè)階段持續(xù)出現(xiàn)反向響應(yīng)。在第二個(gè)時(shí)期，最小值達(dá)到-0.00039。D（LNX）在發(fā)生前向結(jié)構(gòu)沖擊的標(biāo)準(zhǔn)偏差之后，D（LNY）在第一階段的中間之前沒(méi)有響應(yīng)。在第一階段的中期，有一個(gè)積極的反應(yīng)，持續(xù)了2個(gè)時(shí)期。在第三階段開(kāi)始時(shí)，響應(yīng)值變?yōu)樨?fù)值并持續(xù)一個(gè)時(shí)期。在分析SDR作為美元指數(shù)和人民幣兌美元中間價(jià)的沖動(dòng)響應(yīng)的基礎(chǔ)上，我們可以得出人民幣加入SDR對(duì)人民幣匯率對(duì)美元依賴的影響。證據(jù)表明：人民幣加入特別提款權(quán)后，人民幣兌美元匯率波動(dòng)對(duì)美元指數(shù)的影響有短暫影響。從短期來(lái)看，人民幣兌美元匯率對(duì)美元指數(shù)的影響波動(dòng)較小。

六、對(duì)結(jié)論進(jìn)一步解釋與本文不足

從圖1、2曲線顯示出LNY對(duì)LNX的沖擊呈現(xiàn)出先擴(kuò)張后收縮并逐漸收斂的動(dòng)態(tài)響應(yīng)特征。值得注意的是間段點(diǎn)前后曲線的波動(dòng)程度和持續(xù)時(shí)間呈現(xiàn)出不同的狀態(tài)，可以看出：在模型I中，人民幣加入SDR后，LNY對(duì)LNX的沖擊作用反應(yīng)的波動(dòng)狀況有所減弱，持續(xù)時(shí)間在縮短。但因?yàn)樵谌嗣駧偶尤隨DR后，存在其他因素的作用效果，在第二段的檢驗(yàn)中無(wú)法具體分離出SDR的作用效果，即無(wú)法分離加入SDR對(duì)人民幣擺脫對(duì)美元依賴，形成人民幣自身獨(dú)立性的作用，故無(wú)法具體檢測(cè)到SDR在逆周期因子加入后對(duì)人民幣市場(chǎng)化機(jī)制的影響，無(wú)法判斷其他因素是否使人民幣對(duì)美元依賴性大幅度降低，這也是本文的不足之處。

本文對(duì)人民幣兌美元中間價(jià)與美元指數(shù)在SDR前后的統(tǒng)計(jì)關(guān)系進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)的結(jié)果表明：在人民幣加入SDR前美元指數(shù)（TWEXB）是人民幣兌美元中間價(jià)的格蘭杰因，在加入SDR后，美元指數(shù)（TWEXB）不再是人民幣兌美元中間價(jià)的格蘭杰因。

七、結(jié)語(yǔ)

在“一超多元”的國(guó)際貨幣格局下，人民幣入籃為人民幣國(guó)際化提供了一個(gè)加速發(fā)展的窗口，呈現(xiàn)出短期利好的局面，但人民幣國(guó)際化是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，需要實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期支持，其最終目標(biāo)是取得與中國(guó)經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易相匹配的國(guó)際貨幣地位，為國(guó)際貨幣體系注入新生力量。因此人民幣要抓住國(guó)際金融市場(chǎng)調(diào)整的機(jī)遇期，利用人民幣加入SDR的制度便利，深化國(guó)內(nèi)金融改革，進(jìn)一步提高人民幣國(guó)際金融計(jì)價(jià)交易功能，加強(qiáng)金融市場(chǎng)之間的聯(lián)系，保持與國(guó)際市場(chǎng)的貿(mào)易依存關(guān)系，推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

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（作者單位：上海理工大學(xué)管理學(xué)院）