，

(重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400044)

1 引言

在理想的資本市場中，企業(yè)能夠獲得與其投資資金相匹配的融資資金，實(shí)現(xiàn)稀缺金融資源的合理優(yōu)化配置。但由于我國資本市場發(fā)展較不成熟且金融摩擦較多，這種完美情形幾乎鮮有發(fā)生。在“高科技、高成長、高風(fēng)險”的創(chuàng)業(yè)板市場中更是如此，企業(yè)在IPO時發(fā)生超募融資的現(xiàn)象已成為常態(tài)。截至2017年12月31日，創(chuàng)業(yè)板共有上市公司712家，其中發(fā)生IPO超募的公司有381家，占比達(dá)53.51%，高出1991～2010年間我國股市的平均超募比例41.5%[1]；平均超募率為143%，說明我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)平均超募融資額為計劃募集額的1.43倍，這種資金的過度錯配不僅降低了資本市場的配置效率，導(dǎo)致資金使用低效，甚至還對國家的經(jīng)濟(jì)秩序和發(fā)展水平產(chǎn)生不利的影響。因此，探究創(chuàng)業(yè)板公司IPO超募的影響因素以及如何提高超募資金的使用效率，不論是對我國資本市場的有序發(fā)展還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長都具有重要的理論和實(shí)踐意義。

風(fēng)險投資作為追求高風(fēng)險高收益的“金融資本”和“知識資本”，通過股權(quán)投資向企業(yè)提供發(fā)展資金的同時，更重要的是為企業(yè)提供特有資源、管理經(jīng)驗(yàn)、戰(zhàn)略決策指導(dǎo)等增值服務(wù)；而創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于自身資源匱乏導(dǎo)致的“新創(chuàng)弱性”[2]，往往面臨較大的市場風(fēng)險和競爭壓力，這就使得風(fēng)險投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有天然的高度契合性，風(fēng)險投資已經(jīng)成為推動創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長進(jìn)而實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)的重要力量。隨著風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的飛速發(fā)展，學(xué)者們開始對風(fēng)險投資如何發(fā)揮其對企業(yè)的價值增值作用進(jìn)行了研究，并分別從IPO定價和進(jìn)程效率[3,4]、投融資行為[5]、創(chuàng)新能力[6～9]、并購績效[10]、戰(zhàn)略選擇[11]等方面肯定了風(fēng)險投資對企業(yè)價值增值的積極影響。但是，鮮有學(xué)者關(guān)注到風(fēng)險投資對企業(yè)IPO超募行為以及超募資金使用效率的影響。然而，作為在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中參與度極高的風(fēng)險資本，其對企業(yè)IPO超募融資行為具有怎樣的影響？并且當(dāng)企業(yè)獲得了超募資金后，風(fēng)險投資的介入能否提高超募資金的使用效率？

基于以上分析，本文以2014年底前在我國創(chuàng)業(yè)板上市的419家公司為研究對象，嘗試探究風(fēng)險投資對企業(yè)IPO超募融資以及超募資金使用效率的影響。與以往研究相比，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾方面：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從管理層權(quán)力、承銷商聲譽(yù)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等方面分析對企業(yè)IPO超募的影響，本文則從風(fēng)險資本的角度，深入分析風(fēng)險投資對企業(yè)IPO超募的影響機(jī)制，從而豐富了企業(yè)IPO超募融資領(lǐng)域的研究視角，為企業(yè)IPO超募的影響因素提供了新的解釋。第二，由于鎖定期的限制，風(fēng)險投資在上市后會對企業(yè)的投資行為和管理決策產(chǎn)生影響，因此本文進(jìn)一步探究風(fēng)險投資對企業(yè)超募資金使用效率的影響，即風(fēng)險投資的介入能否提高企業(yè)利用超募資金進(jìn)行投資的可能性以及能否增強(qiáng)超募資金投資對企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績和市場表現(xiàn)的提升作用。這不僅拓展了風(fēng)險投資對企業(yè)價值增值影響機(jī)制的研究，進(jìn)一步完善風(fēng)險投資理論體系，同時也可為企業(yè)在經(jīng)營管理實(shí)踐中有效利用外部投資者提高超募資金使用效率，增加企業(yè)價值提供有益的借鑒與參考。

2 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

2.1 風(fēng)險投資與IPO超募融資

作為企業(yè)重要的外部投資者，風(fēng)險投資不僅為企業(yè)提供傳統(tǒng)的融資服務(wù)，更重要的是能夠利用自身的專業(yè)知識、投資經(jīng)驗(yàn)、特有資源和社會網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮認(rèn)證功能、監(jiān)管功能以及市場力量作用[12]。同時，風(fēng)險資本對短期業(yè)績有著過度追求，在投資過程中存在逐名動機(jī)，由此可能產(chǎn)生道德風(fēng)險問題[13]。因此，風(fēng)險投資在推動企業(yè)上市的過程中主要扮演了兩種不同的角色：認(rèn)證監(jiān)管和逐名主義。

(1)認(rèn)證監(jiān)管

Kaplan和Str?mberg[14]認(rèn)為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)具有良好的辨別和篩選能力，能夠利用自身專業(yè)的市場敏感度和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)篩選出優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。Megginson和Weiss[12]提出風(fēng)險投資在企業(yè)IPO時能夠發(fā)揮市場認(rèn)證功能，向投資者傳遞了企業(yè)質(zhì)量較好的積極信號，從而降低了發(fā)行成本和公司定價過低的風(fēng)險，提高了發(fā)行效率。Ball和Shivakumar[15]發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資的介入提高了企業(yè)會計信息的質(zhì)量，增加了企業(yè)未來的可預(yù)見性。吳超鵬等[4]研究表明風(fēng)險投資的參與能夠?qū)ζ髽I(yè)的投融資行為進(jìn)行監(jiān)督，抑制企業(yè)的過度投資并在一定程度上緩解投資不足，降低代理成本和信息不對稱程度，促進(jìn)企業(yè)投融資行為的合理化和規(guī)范化。

因此，當(dāng)風(fēng)險投資發(fā)揮認(rèn)證監(jiān)管功能時，一方面能夠向外界傳遞企業(yè)具有良好市場前景的積極信號，降低企業(yè)在IPO時由于“新創(chuàng)弱性”而發(fā)生市場過低估值的風(fēng)險；另一方面會通過行使股東權(quán)力積極地監(jiān)督企業(yè)日常運(yùn)營狀況、指導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營管理決策、完善信息披露質(zhì)量、改善企業(yè)內(nèi)部治理水平，降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱程度，使資本市場和社會公眾能夠根據(jù)公司的真正價值給予其募集資金，從而使企業(yè)計劃募集資金與實(shí)際募集資金盡可能一致，減少企業(yè)IPO時發(fā)生過度超募融資的非理性現(xiàn)象。

(2)逐名主義

逐名主義認(rèn)為由于風(fēng)險投資的運(yùn)作方式和組織結(jié)構(gòu)決定了其更加追求投資周期的過短化和投資收益的過高化，這種短視行為會誘發(fā)風(fēng)險投資的機(jī)會主義傾向，并積極推動尚未成熟的創(chuàng)業(yè)企業(yè)過早上市[13]。Nahata[16]發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險問題，在進(jìn)入企業(yè)后沒有按照投資契約發(fā)揮應(yīng)有積極作用，而是通過財務(wù)包裝盡快促成企業(yè)上市以提早實(shí)現(xiàn)投資收益。在我國風(fēng)險投資市場中，大部分風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)成立時間不長，為了積累行業(yè)聲譽(yù)，有著較強(qiáng)的逐名動機(jī)，且隨著創(chuàng)業(yè)板市場的建立，其巨大的財富效應(yīng)催生了新一代偏好于Pre-IPO投資以實(shí)現(xiàn)快速盈利的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)。

因此，當(dāng)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)急于向外界傳遞自身具備較高能力的信號時，極有可能助推組織結(jié)構(gòu)混亂、內(nèi)部治理機(jī)制尚未完備、信息不對稱程度較高的年輕企業(yè)迅速上市。由于我國上市資格這種制度性資源的稀缺，投資者往往對新股發(fā)行保持著極高的參與熱情和持有意愿，從而增加股票過高估值的風(fēng)險。此外，風(fēng)險投資在推動企業(yè)進(jìn)行IPO時，適當(dāng)?shù)呢攧?wù)包裝是其相當(dāng)重要的工作環(huán)節(jié)，從而形成公司業(yè)績表象的過度繁榮，由此可能發(fā)生IPO超募融資現(xiàn)象。

綜合以上分析可知，風(fēng)險投資在推動創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的過程中發(fā)揮著兩種截然不同的功能和角色，從而對企業(yè)IPO超募融資也產(chǎn)生了差異化的影響。結(jié)合我國現(xiàn)行的證券交易制度，風(fēng)險投資在企業(yè)上市后由于存在著一年或者三年的鎖定期而不能立即退出企業(yè)，且風(fēng)險投資更加關(guān)注其退出時企業(yè)價值最大化而不是募集資金最大化[17]。已有文獻(xiàn)表明，超募不僅會引起自由現(xiàn)金流的過度投資和高管薪酬的過度發(fā)放，增加企業(yè)的代理成本[18]，還會對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和未來價值產(chǎn)生不利影響[19]。因此，風(fēng)險投資出于自身利益的考慮，會制定相關(guān)的投資契約積極地發(fā)揮對企業(yè)經(jīng)營活動和內(nèi)部治理的監(jiān)督管理職能，也會對企業(yè)上市的前期準(zhǔn)備工作、各參與方的選擇以及募集資金的計劃進(jìn)行相應(yīng)的指導(dǎo)，從而避免企業(yè)過度超募融資。此外，風(fēng)險投資的持股比例反映了對企業(yè)監(jiān)督管理的力度、決策的參與程度、提供增值服務(wù)的多少。隨著持股比例的增加，風(fēng)險投資能夠發(fā)揮更強(qiáng)的認(rèn)證和監(jiān)督功能，甚至直接對企業(yè)的上市決策施加影響。據(jù)此，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1風(fēng)險投資的介入對企業(yè)的超募融資率有負(fù)向影響。

假設(shè)2風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例越大，其對企業(yè)超募融資率的負(fù)向影響越強(qiáng)。

2.2 風(fēng)險投資與IPO超募資金使用效率

現(xiàn)階段我國對超募資金的使用管理進(jìn)行了較為嚴(yán)格的規(guī)定和限制，超募資金多用于委托理財、補(bǔ)充流動資金、償還銀行貸款、購置房地產(chǎn)以及存入籌集資金專戶，使得企業(yè)超募資金大量閑置，資金使用效率低下[20]。Jensen[21]研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)存在大量的自由現(xiàn)金流時，管理層更傾向于對外投資并積極開展并購活動，通過建立“企業(yè)帝國”以此獲得更加高額的薪酬回報和隱性福利。Richardson[22]研究表明當(dāng)企業(yè)擁有較多的自由現(xiàn)金流時很可能發(fā)生過度投資行為。黃志忠和張程睿[19]研究發(fā)現(xiàn)IPO超募會導(dǎo)致企業(yè)存在過多的冗余金融資產(chǎn)，且超募資金越多，企業(yè)過度投資的可能性越大，企業(yè)未來價值也越低。而夏蕓和徐欣[18]則提出有效的公司內(nèi)部治理機(jī)制和較高的股權(quán)制衡度能夠緩解由超募資金過度投資而產(chǎn)生的代理問題。Richardson[22]也指出積極參與的股東能夠有效發(fā)揮其對企業(yè)的監(jiān)督管理職能，從而提高企業(yè)的投資效率。風(fēng)險投資作為企業(yè)重要的外部股東，在對企業(yè)提供發(fā)展資金和管理經(jīng)驗(yàn)的同時，還會對企業(yè)完善內(nèi)部治理機(jī)制、提高經(jīng)營活動和投資活動效率進(jìn)行必要的決策指導(dǎo)。在上市公司超募資金的使用過程中，其中有部分存在閑置或者濫用資金的現(xiàn)象，但也有一些公司可以利用超募資金來投資那些尚未在IPO招股說明書中申報但具有良好發(fā)展前景和潛力的項目。風(fēng)險投資在企業(yè)上市后為了實(shí)現(xiàn)收益最大化，會對企業(yè)的投資活動進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督管理，減少超募資金大量存放銀行以賺取少額利息的低效使用，還會利用其廣泛的社會網(wǎng)絡(luò)資源和豐富的投資管理經(jīng)驗(yàn)為企業(yè)創(chuàng)造并篩選良好的投資機(jī)會，降低投資風(fēng)險，促使企業(yè)合理利用超募資金積極開展有益于企業(yè)的投資活動。此外，在企業(yè)投資管理的過程中，風(fēng)險投資還會對企業(yè)的投資決策和方向進(jìn)行不斷的指導(dǎo)和修正，幫助企業(yè)制定科學(xué)合理的投資和發(fā)展計劃，提高企業(yè)投資活動的前瞻性和預(yù)見性，使企業(yè)的投資項目與未來的市場需求盡可能契合，加速投資成果的產(chǎn)出和市場化進(jìn)程，進(jìn)而提高企業(yè)超募資金的投資效率，增強(qiáng)企業(yè)超募資金投資對企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的提升效應(yīng)。此外，有良好經(jīng)營業(yè)績和投資能力的公司股票在二級市場上也能夠獲得更好的市場表現(xiàn)。據(jù)此，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)3風(fēng)險投資能夠?qū)ζ髽I(yè)利用超募資金進(jìn)行投資產(chǎn)生促進(jìn)作用。

假設(shè)4風(fēng)險投資支持能夠提高企業(yè)超募資金投資效率，即增強(qiáng)超募資金投資對企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績和市場回報的積極影響。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2014年底前在我國深市創(chuàng)業(yè)板上市的419家公司為研究對象，其中發(fā)生IPO超募的企業(yè)有358個，占樣本總數(shù)的85.44%。通過手工收集上市公司招股說明書和股權(quán)變動說明書獲得風(fēng)險投資相關(guān)數(shù)據(jù)和公司計劃募集資金數(shù)據(jù)；通過企業(yè)上市當(dāng)年年度報告獲得企業(yè)實(shí)際募集資金數(shù)據(jù)和超募資金投資相關(guān)數(shù)據(jù)；企業(yè)的基本信息、財務(wù)數(shù)據(jù)以及二級市場交易數(shù)據(jù)來自于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量說明和定義

(1)超募融資率。本文參考陳見麗[23]，使用企業(yè)IPO實(shí)際募集資金凈額與計劃募集資金的差值與計劃募集資金的比值來衡量企業(yè)的超募融資率(Supratio)。

(2)超募資金投資。本文參考邢斌和徐龍炳[20]，將企業(yè)使用超募資金進(jìn)行的項目投資歸為投資，其他如償還銀行借款、購置辦公樓、補(bǔ)充流動資金等歸為非投資類，如果企業(yè)使用了超募資金進(jìn)行投資，則Supinv=1，否則Supinv=0。

(3)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。本文參考邢斌和徐龍炳[20]，使用企業(yè)上市后三年銷售收入均值(Income)和營業(yè)利潤率均值(ROS)來衡量企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。

(4)市場回報水平。本文參考蔡寧[24]，使用企業(yè)上市后36個月的持有平均收益率(ARR)和累計超額收益率(CAR)來衡量企業(yè)在二級市場上的回報水平。

(5)風(fēng)險投資。關(guān)于風(fēng)險投資的辨別與認(rèn)定，本文參考許昊等[3]，吳超鵬等[5]，黃福廣等[25]，對企業(yè)招股說明書中披露的十大股東信息進(jìn)行了手工收集與整理，如果企業(yè)得到了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的支持，則VC=1，否則VC=0。同時，我們選用風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例(VCShare)以進(jìn)一步考察風(fēng)險投資持股比例對企業(yè)超募融資率的影響。

(6)控制變量。為了控制其他因素對企業(yè)IPO超募融資和企業(yè)價值的影響并參考王欣榮[17]，黃志忠和張程睿[19]，黃福廣等[25]，本文選取的控制變量包括：企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年齡(Age)、資產(chǎn)收益率(Roa)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、承銷商聲譽(yù)(Undwr)、股權(quán)集中度(Ocd)、地區(qū)市場化水平(Market)以及行業(yè)啞變量(Industry)和年度啞變量(Year)。各變量具體定義如表1所示。

表1 變量定義

3.3 模型設(shè)定

為了探究風(fēng)險投資支持和持股比例對企業(yè)IPO超募率的影響，建立如下OLS模型

Supratio=α0+α1{VC,VCShare}+α2Size+α3Age+

α4Roa+α5Lev+α6Undwr+α7Ocd+

α8Market+ΣIndustry+ΣYear+ε

(1)

為了分析風(fēng)險投資對企業(yè)利用超募資金進(jìn)行投資的影響，建立如下Logit回歸模型

Supinv=α0+α1{VC,VCShare}+α2Size+α3Age+

α4Roa+α5Lev+α6Undwr+α7Ocd+

α8Market+ΣIndustry+ΣYear+ε

(2)

為了進(jìn)一步探究風(fēng)險投資對企業(yè)超募資金投資效率的影響，建立如下OLS模型

Value=α0+α1Supinv+α2Supinv×VC+α3VC+α4Size+

α5Age+α6Roa+α7Lev+α8Ocd+

α9Market+ΣIndustry+ΣYear+ε

(3)

其中Value分別為代表企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的Income、ROS和代表企業(yè)股票在二級市場上回報水平的ARR、CAR。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 風(fēng)險投資與IPO超募融資

表2是風(fēng)險投資對企業(yè)IPO超募融資影響的回歸結(jié)果。第(1)列和(2)列分別報告了風(fēng)險投資支持和風(fēng)險投資持股比例對企業(yè)超募融資率的影響，結(jié)果顯示VC的系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)，VCShare的系數(shù)在10%的水平下顯著為負(fù)，表明風(fēng)險投資介入對企業(yè)的超募融資率有負(fù)向影響，且隨著風(fēng)險投資持股比例的增加，其對企業(yè)超募融資率的抑制作用越強(qiáng)。這就說明風(fēng)險投資在推動我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的過程中，為了實(shí)現(xiàn)收益最大化的終極目標(biāo)，風(fēng)險投資會強(qiáng)化自身對企業(yè)的認(rèn)證監(jiān)管職能，幫助企業(yè)制定合理的計劃募集資金額，提高企業(yè)信息披露的頻率和質(zhì)量，降低信息不對稱程度，盡可能使企業(yè)計劃募集資金與實(shí)際募集資金相一致，從而避免過度超募融資對企業(yè)經(jīng)營效率和未來價值的不利影響，由此假設(shè)1、假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表2 風(fēng)險投資對企業(yè)IPO超募融資影響的回歸結(jié)果

4.2 風(fēng)險投資與IPO超募資金使用效率

表3是風(fēng)險投資對企業(yè)利用超募資金進(jìn)行投資影響的回歸結(jié)果。第(1)列和(2)列分別報告了風(fēng)險投資支持和風(fēng)險投資持股比例對企業(yè)利用超募資金進(jìn)行投資的影響，結(jié)果顯示VC的系數(shù)在10%的水平下顯著為正，VCShare的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，表明風(fēng)險投資介入對企業(yè)利用超募資金進(jìn)行投資產(chǎn)生了積極的促進(jìn)效應(yīng)，且隨著風(fēng)險投資持股比例的增加，企業(yè)利用超募資金進(jìn)行投資的可能性也顯著增大。這就說明風(fēng)險投資介入能夠利用自身的社會資源和投資經(jīng)驗(yàn)對企業(yè)超募資金的使用情況進(jìn)行監(jiān)督和指導(dǎo)，減少企業(yè)將超募資金存放銀行或補(bǔ)充營運(yùn)資金，積極促使企業(yè)合理利用超募資金開展有益于企業(yè)未來發(fā)展的投資活動，由此假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表3 風(fēng)險投資對企業(yè)利用超募資金進(jìn)行投資影響的回歸結(jié)果

表4是風(fēng)險投資支持對企業(yè)超募資金投資效率影響的回歸結(jié)果。第(1)列和(2)列報告了風(fēng)險投資支持對超募資金投資與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績關(guān)系的影響，結(jié)果顯示Supinv×VC的系數(shù)均在5%的水平下顯著為正，且超募資金投資(Supinv)的系數(shù)不顯著，表明當(dāng)企業(yè)沒有得到風(fēng)險投資的支持時(VC=0)，企業(yè)利用超募資金投資對企業(yè)上市后的銷售收入和營業(yè)利潤率沒有顯著影響；而當(dāng)企業(yè)得到了風(fēng)險投資的支持時(VC=1)，企業(yè)利用超募資金投資能夠?qū)ι鲜泻蟮匿N售收入和營業(yè)利潤率產(chǎn)生較大的提升效應(yīng)。第(3)列和(4)列報告了風(fēng)險投資支持對超募資金投資與企業(yè)股票市場回報關(guān)系的影響，同理可知，只有當(dāng)企業(yè)得到了風(fēng)險投資的支持時，企業(yè)利用超募資金投資才能有效提高上市后的持有平均收益率和累計超額收益率。這就說明風(fēng)險投資在企業(yè)投資管理過程中，會根據(jù)行業(yè)發(fā)展趨勢和市場需求狀況對企業(yè)的投資活動進(jìn)行個性化指導(dǎo)，并審時度勢地對企業(yè)的投資決策和方向不斷地進(jìn)行修正，從而促進(jìn)投資成果的產(chǎn)出并加速新產(chǎn)品的市場化進(jìn)程，進(jìn)而提高企業(yè)超募資金的投資效率，增強(qiáng)了企業(yè)超募資金投資對企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績和市場回報的積極影響，由此假設(shè)4得到驗(yàn)證。

表4 風(fēng)險投資對企業(yè)超募資金投資效率影響的回歸結(jié)果

4.3 風(fēng)險投資影響超募資金投資效率的機(jī)理探析

為了探究風(fēng)險投資支持提高企業(yè)超募資金投資效率的影響機(jī)理，本文主要從以下兩條途徑入手進(jìn)行分析與檢驗(yàn)：第一，風(fēng)險投資的支持能否提高企業(yè)超募資金用于項目投資的比例？第二，風(fēng)險投資是否通過發(fā)揮了強(qiáng)烈的監(jiān)督職能進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)超募資金投資效率的提高？為了檢驗(yàn)第一條影響機(jī)制，建立如下Tobit回歸模型

Supinvratio=α0+α1VC+α2Size+α3Age+

α4Roa+α5Lev+α6Ocd+

α7Market+ΣIndustry+ΣYear+ε

(4)

其中Supinvratio為企業(yè)使用超募資金中用于項目投資的比例，其他變量定義同前。

為了檢驗(yàn)第二條影響機(jī)制，建立如下OLS模型

Value=α0+α1Supinv+α2Supinv×VCBoard+

α3Supinv×VCNONBoard+α4VCBoard+

α5VCNONBoard+ΣControl+ε

(5)

其中我們認(rèn)為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)參與企業(yè)董事會能夠發(fā)揮更強(qiáng)的監(jiān)督作用，因此將風(fēng)險投資支持啞變量進(jìn)行拆分：按照風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)是否向企業(yè)派駐董事分為參與董事會的風(fēng)險投資支持啞變量(VCBoard)和沒有參與董事會的風(fēng)險投資支持啞變量(VCNONBoard)，以考察兩者分別與企業(yè)超募資金投資的交互項對企業(yè)價值的差異影響，其他變量定義同前。

表5是風(fēng)險投資對超募資金投資效率影響機(jī)理的回歸結(jié)果。第(1)列報告了風(fēng)險投資對企業(yè)超募資金用于項目投資比例的影響，結(jié)果顯示VC的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，表明風(fēng)險投資介入能夠提高企業(yè)超募資金用于項目投資的比例，減少超募資金用于補(bǔ)充流動資金、存入籌集資金專戶等項目，從而提高了超募資金的資本投資率，促進(jìn)了企業(yè)資金的合理優(yōu)化配置，進(jìn)而對超募資金的投資效率產(chǎn)生了積極影響。第(2)～(5)列報告了具有不同監(jiān)督意愿和能力的風(fēng)險投資對企業(yè)超募資金投資效率的差異影響，結(jié)果顯示Supinv×VCBoard的系數(shù)依次在1%、5%、5%、10%的水平下顯著為正，而Supinv×VCNONBoard的系數(shù)均不顯著，說明與沒有參與董事會的風(fēng)險投資相比，參與董事會的風(fēng)險投資能夠顯著提高企業(yè)超募資金的投資效率，即具有更加強(qiáng)烈監(jiān)督職能的風(fēng)險投資能夠?qū)ζ髽I(yè)超募資金的投資效率產(chǎn)生更為積極的影響，從而表明風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能夠通過發(fā)揮其監(jiān)督職能的機(jī)制促進(jìn)企業(yè)超募資金投資效率的提高。

表5 風(fēng)險投資對超募資金投資效率的影響機(jī)理

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于風(fēng)險投資在選擇投資企業(yè)時會優(yōu)先考慮內(nèi)部治理完善且具有較強(qiáng)投資能力的公司，因此風(fēng)險投資與企業(yè)超募融資和超募資金使用效率之間可能存在著樣本自選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問題[25]。為此，本文進(jìn)一步采用Heckman兩階段模型對上述問題進(jìn)行處理[26]。第一階段運(yùn)用Probit模型估計出風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入被投資企業(yè)的概率并計算出逆米爾斯比率；第二階段將逆米爾斯比率帶入模型(1)、(2)、(3)中，以此修正樣本選擇性偏差?；貧w檢驗(yàn)結(jié)果顯示風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的私有信息對其投資行為產(chǎn)生了一定的影響，但核心解釋變量的回歸結(jié)果與前文基本一致，說明本文結(jié)論依然穩(wěn)健。

5 研究結(jié)論與啟示

本文以2014年底前在我國創(chuàng)業(yè)板上市的419家公司為研究對象，探究了風(fēng)險投資對企業(yè)IPO超募融資及超募資金使用效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)風(fēng)險投資介入能夠降低企業(yè)的超募融資率，且風(fēng)險投資持股比例越大，其對企業(yè)超募融資率的抑制作用越強(qiáng)。(2)風(fēng)險投資支持提高了企業(yè)超募資金的使用效率，具體表現(xiàn)為企業(yè)超募資金投資概率的增大和投資效率的提高，即增強(qiáng)了企業(yè)超募資金投資對企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績和市場回報的提升效應(yīng)。(3)通過對風(fēng)險投資影響超募資金投資效率的機(jī)理進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可以通過提高超募資金的資本投資率和發(fā)揮其監(jiān)督職能兩條途徑實(shí)現(xiàn)對企業(yè)超募資金投資效率的積極影響。

本文的研究結(jié)果對于推動我國資本市場合理有序發(fā)展、優(yōu)化并提高企業(yè)金融資源配置和使用效率具有重要的啟示意義。首先，隨著我國風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)模的壯大和投資機(jī)制的健全，風(fēng)險投資對企業(yè)的認(rèn)證與監(jiān)管職能日益顯現(xiàn)。因此，政府應(yīng)該進(jìn)一步完善我國風(fēng)險投資“投前支持-投中配合-投后保障”等系列配套政策，不斷加強(qiáng)相關(guān)法律法規(guī)等機(jī)制建設(shè)，積極發(fā)揮風(fēng)險投資對企業(yè)超募行為和超募資金使用效率的有益影響。其次，在我國資本市場發(fā)展非完美的情境下，風(fēng)險投資作為重要的外部投資者，能夠有效抑制企業(yè)上市發(fā)行和資金使用的非理性行為。因此，企業(yè)應(yīng)該積極引入風(fēng)險資本并建立雙方定期溝通協(xié)商和反饋機(jī)制，通過制定相關(guān)的契約條款適當(dāng)提高風(fēng)險投資的持股比例并使風(fēng)險資本參與公司治理，從而為風(fēng)險投資發(fā)揮更強(qiáng)的監(jiān)督管理職能，進(jìn)而減輕企業(yè)超募融資的程度并提高企業(yè)超募資金的使用效率、增加企業(yè)價值創(chuàng)造有利的條件。最后，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在對企業(yè)上市準(zhǔn)備和運(yùn)作過程進(jìn)行監(jiān)督管理的同時，也會出現(xiàn)機(jī)會主義傾向。因此，為了進(jìn)一步強(qiáng)化風(fēng)險資本對企業(yè)價值的積極影響，一方面風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)要從企業(yè)未來長遠(yuǎn)發(fā)展的角度出發(fā)，對企業(yè)的經(jīng)營活動和投資決策進(jìn)行相應(yīng)的密切關(guān)注與指導(dǎo)，避免出現(xiàn)“投而不管”或“投后亂管”的現(xiàn)象；另一方面監(jiān)管部門應(yīng)該大力引導(dǎo)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)注重企業(yè)長期價值的投資理念，適當(dāng)延長風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的鎖定期限，優(yōu)化風(fēng)險資本的投資行為，以此促進(jìn)我國風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)健康有序發(fā)展。