馬繼鵬

近日，中共中央政治局會議召開，這是明年很多經(jīng)濟(jì)政策的定調(diào)會議，從新華社會后發(fā)布的內(nèi)容可以看出，明年經(jīng)濟(jì)形勢不是十分樂觀。

下面重點找?guī)讞l解讀一下：

1.繼續(xù)打好三大攻堅戰(zhàn)，統(tǒng)籌推進(jìn)穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險工作。

三大攻堅戰(zhàn)具體指的是“防范化解重大風(fēng)險、精準(zhǔn)脫貧、污染防治”，今年推進(jìn)了一年，但是因為下半年經(jīng)濟(jì)下滑壓力較大，做了適度調(diào)整。

根據(jù)上述會議，明年還要繼續(xù)，但是后面加了“統(tǒng)籌”二字，其實就是要權(quán)衡經(jīng)濟(jì)增長和改革、防風(fēng)險的關(guān)系，不能一味防風(fēng)險，給經(jīng)濟(jì)增長造成壓力。

2.保持經(jīng)濟(jì)運行在合理區(qū)間，進(jìn)一步穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期，提振市場信心。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長的合理區(qū)間是什么，會議并沒有說，一般來說，具體的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)會在明年的兩會期間公布，但是很多人預(yù)計，下調(diào)的可能性比較大。

“六穩(wěn)” 是今年7月31日召開的中共中央政治局會議上提出的，這次不管是說法還是順序，都沒有變化，還是維持以前的基調(diào)，穩(wěn)就業(yè)還是第一位的。

3.促進(jìn)形成強(qiáng)大國內(nèi)市場，提升國民經(jīng)濟(jì)整體性水平。加快經(jīng)濟(jì)體制改革，推動全方位對外開放。

這些內(nèi)容都是很有針對性的，今年經(jīng)濟(jì)下滑壓力一部分來自出口不暢，另一部分來自內(nèi)需不足，所以要“強(qiáng)大國內(nèi)市場”，和促進(jìn)出口相比，前者可控性強(qiáng)一些。

除了上面三條，關(guān)于經(jīng)濟(jì)形勢的分析判斷，就沒有太多內(nèi)容了。綜合來看，經(jīng)濟(jì)形勢不太樂觀，大家要做好過苦日子的準(zhǔn)備。

不過，最近中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷發(fā)布了一份報告，講的就是在經(jīng)濟(jì)不好的環(huán)境下如何投資？個人感覺非常實用，分享給大家，希望各位能順利熬過明年的經(jīng)濟(jì)寒冬。

李迅雷判斷，2019年全球經(jīng)濟(jì)增速大概率下行，這是今年下半年趨勢的延續(xù)。從今年全球各國的資本市場表現(xiàn)看，股市基本上是跌多漲少；而房地產(chǎn)市場則在下半年出現(xiàn)了普遍走弱現(xiàn)象；以原油為代表的大宗商品價格也出現(xiàn)了普跌。

這么悲觀，2019年到底該如何投資呢？

黃金：風(fēng)險偏好下降的避險品之選

從GDP同比增速來看，中國從去年四季度的6.8%回落至今年三季度的6.5%，歐元區(qū)從2.7%回落至1.7%，日本從2.0%回落至0.4%。美國第三季度GDP增速也比第二季度所有回落。

全球最大的三個經(jīng)濟(jì)體增長率都出現(xiàn)了下行趨勢，意味著2019年全球經(jīng)濟(jì)增速將放緩，同時，歐美的通脹水平則有回升趨勢，故投資者的風(fēng)險偏好應(yīng)該是下降而非上升。

一般認(rèn)為，黃金的上漲通常在需要通脹、美元貶值等因素觸發(fā)，但事實上，10月初以來黃金的上漲，是在低通脹和美元指數(shù)走強(qiáng)的背景下發(fā)生的，如10月初美元指數(shù)在95，黃金每盎司在1200美元以下；如今，黃金突破1250美元，而美元指數(shù)也上升到了97。

此外，黃金的見底回升，與美國股市的見頂回落的時間很接近。可見，風(fēng)險偏好的下降可能繼續(xù)成為黃金價格走強(qiáng)的主要因素。

匯率走勢趨穩(wěn)，利率資產(chǎn)仍可持有

從最近公布的11月份宏觀數(shù)據(jù)看，外匯儲備不降反升，出口增速大幅下降但順差擴(kuò)大，PPI和CPI均出現(xiàn)了環(huán)比和同比的同時下降。

這幾個數(shù)據(jù)至少反映了如下幾個初步結(jié)論：

1.2018年的貶值預(yù)期低于2016年，因為后者外匯儲備大幅下降；

2.2019年的經(jīng)濟(jì)或許工業(yè)面臨通縮壓力。

影響匯率的因素很多，如匯率國際化進(jìn)程、通脹、出口順差與外匯儲備、美元指數(shù)及美國的態(tài)度等。目前的匯率水平基本上是各種因素、各種預(yù)期的綜合反映。也就是說，如果這些因素的變化超預(yù)期，則匯率的變化方向和幅度也會超預(yù)期。

目前，通脹低于預(yù)期、外匯儲備增長超預(yù)期，美元指數(shù)今后走弱的概率更大，在中美和解意愿增大的情況下，匯率管控方向應(yīng)該是不讓其破7。

房地產(chǎn)：進(jìn)入減持的時間窗口

2016年以來，除一、二線城市之外的其他城市的房地產(chǎn)開發(fā)投資增速一路上行，這主要得益于棚改貨幣化政策。三四五線城市房價的上漲，固然有其合理的因素（補漲），但卻與這些城市人口凈流出現(xiàn)象向背離。

從表面上看，三四五線城市去庫存非常成功，過去兩年多時間小城市銷售出去的商品住宅和剩余庫存的總和，是2015年底商品房庫存面積的6倍還多。也就是說，小城市房地產(chǎn)銷售變好后，不僅把原來的高庫存消化了，還新建了很多房子也賣出去了。

盡管我國目前房地產(chǎn)的庫存水平已經(jīng)降到較低的水平，但是賣出去的房子并沒有憑空消失，它仍將成為房地產(chǎn)市場的潛在供給。因此，對于一個在2014年就供給過剩的房地產(chǎn)市場而言，當(dāng)前的過剩狀況應(yīng)該更嚴(yán)重的。

今年下半年以來，全球房價漲幅較大的城市幾乎都出現(xiàn)了房價下跌現(xiàn)象，如美國的西雅圖、加拿大的溫哥華等華人集聚的城市。中國似乎也難以成為例外，如前兩年房價漲幅較大的北京、上海、深圳等一線城市，出現(xiàn)了漲幅縮小甚至下跌的趨勢。

房地產(chǎn)的個人投資者與股市的個人投資者之間最大區(qū)別在于，前者多為加杠桿，有資金成本，后者多為無杠桿，無資金成本。

因此，從理論上講，如果每年的房價漲幅不足以覆蓋資金成本，則投資為負(fù)收益，故杠桿越大，風(fēng)險也就越大。房價走L型就意味著有部分人投資虧損。

基于此，2019年即便房價不跌，即便略有上漲，樓市也不能成為資產(chǎn)配置的好場所，因為必須考慮投資者加杠桿的成本因素。這幾年，國內(nèi)居民家庭在房地產(chǎn)上是超配的，應(yīng)該適度減持。

中國今后最大的隱憂是，人口老齡化背景下城鎮(zhèn)化進(jìn)程的放緩，大部分三、四線城市都呈現(xiàn)人口凈流出，故尤其要減持未來人口將大量凈流出地區(qū)的房地產(chǎn)。

股市：估值下移，物極必反

大家都說通脹無牛市，但歷史數(shù)據(jù)表明，信用收縮階段才無牛市。

2019年可能會面臨工業(yè)通縮的壓力，因為PPI已經(jīng)持續(xù)下行，或可能負(fù)增長。同時，隨著外需下降、投資不振和消費疲弱，上市公司的盈利增速估計也會回落，因此，2019年出現(xiàn)牛市的概率較低。

2015年下半年以來，A股市場的走勢與全球股市走勢基本是背離的，2016年全球經(jīng)濟(jì)開始回暖，但A股指數(shù)卻一路下行，盡管上市公司整體的盈利增速是在上行的。說明A股的下跌原因更多是來自估值中樞的下移。

我們統(tǒng)計了從2005年到今年第三季度滬深300的估值水平下移的速度，為年均2.32%，如果看所有A股的估值水平，其下移幅度則更大，平均市盈率從21倍降至13.7倍。今后估值水平是否還會繼續(xù)下移呢？不好說，但幅度應(yīng)該不會像過去那么大了。

歷史數(shù)據(jù)顯示，A股上漲的動能幾乎都是靠企業(yè)盈利增長，因為這些年來，估值水平是下移的、股息率普遍很低，唯有盈利高增長，才能覆蓋估值下移帶來的“資產(chǎn)減值準(zhǔn)備”。

因此，2019年A股市場仍要堅持配置高收益的資產(chǎn)，而且是盈利模式非?？孔V的資產(chǎn)。

A股市場在2019年這輪全球經(jīng)濟(jì)增速再度回落的過程中，很難不跌，但大幅下跌的可能性似乎也不大，畢竟已經(jīng)跌了好久了。

不顧，A股估值結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力依然存在，因為投資者結(jié)構(gòu)在發(fā)生變化，長期資金的比重會上升、機(jī)構(gòu)投資者和海外投資的比重會上升。

總體來看，2019年，由于經(jīng)濟(jì)下行，資金會更多流向低風(fēng)險、低回報的投資領(lǐng)域，進(jìn)入到一個低增長低收益的時代，投資者會給確定性機(jī)會更高的溢價。