姚園媛

一、研究背景

合理的股權(quán)架構(gòu)能夠?qū)ζ髽I(yè)價值的提升提供支持，是提升企業(yè)競爭力的基礎(chǔ)。本文是應(yīng)當(dāng)今資本市場的發(fā)展需求，主要探討股權(quán)結(jié)構(gòu)將對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響，以有助于企業(yè)決策者更好的調(diào)整和優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)

（一）股權(quán)構(gòu)成

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指不同性質(zhì)的股份在股份公司的總股本中所占的比例劃分，以及不同性質(zhì)的股份之間的關(guān)系。我國上市企業(yè)的主要股權(quán)結(jié)構(gòu)可分為三種形式，分別是國有股權(quán)、法人股權(quán)和社會公眾股權(quán)。國有股權(quán)是指以國家部門或國家單位為投資主體進(jìn)行投資而形成為股份，法人股權(quán)是指各種性質(zhì)的企業(yè)法人或具有法人資格的單位進(jìn)行投資所持有的股份，社會公眾股是指中國境內(nèi)居民或機構(gòu)投資者購買的可流通股份。

此外，在我國的資本市場中，公司股份還可分為流通股份和非流通股份兩種形式，即股權(quán)分置制。流通股份主要為社會公眾股份，是指上市公司向社會大眾公開發(fā)行的，可以在證券市場上交易的股份；非流通股主要分為國有股份和法人股份，是指在股份設(shè)計之初，股份本身沒有上市交易的計劃，也不可以在證券市場上交易的股份。流通股份與非流通股份在資本市場上有著成本差距，不利于中型投資者和小型投資者的投資權(quán)益，也不利于上市公司通過股權(quán)交易來實現(xiàn)資產(chǎn)配置。為了解決這個問題，國家正在進(jìn)行股份分置改革，這也是上市企業(yè)調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)的需要著重考慮的背景之一。

（二）股權(quán)集中度

股權(quán)集中度是指企業(yè)中所有股東因所持股份比例不同所體現(xiàn)出的股權(quán)分布或集中程度，股權(quán)集中度是公司股權(quán)分布情況的主要衡量指數(shù)。在我國，股權(quán)結(jié)構(gòu)可分為三種形式，分別是高度集中、高度分散和介于集中與分散之間。

高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)的標(biāo)志是在企業(yè)股東中有絕對控股股東的存在，絕對控股股東是指持有公司股份超過50%的股東，在采用高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)中，公司的所有權(quán)和管理權(quán)十分集中；在高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，企業(yè)中的股東由多個分散的，持股比例低于10%的小股東組成，在采用高度分散的股份結(jié)構(gòu)的企業(yè)中沒有大股東，公司所有權(quán)和管理權(quán)是分離的；中間集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)處于高度集中與高度分散之中，在此時，公司內(nèi)既有較大的控股股東，也有較小的其他股東，他們所持有的股份比例處于10%至50%之間。

三、企業(yè)價值

企業(yè)價值是指企業(yè)有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)在資產(chǎn)市場上的評價。是指該企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量以其加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值，企業(yè)價值反映出企業(yè)的現(xiàn)金流、企業(yè)所面臨的風(fēng)險以及發(fā)展?jié)摿?，企業(yè)價值可通過企業(yè)的現(xiàn)金流、股票賬面價值和市場價格來評估。

從企業(yè)價值的定義來看，企業(yè)價值與企業(yè)預(yù)期的自由現(xiàn)金流密切相關(guān)，企業(yè)的自由現(xiàn)金流則分為企業(yè)整體自由現(xiàn)金流和企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流。在同樣的市場環(huán)境中，企業(yè)自由現(xiàn)金流和企業(yè)價值之間呈正比關(guān)系，即企業(yè)的現(xiàn)金流量的增大會引起企業(yè)價值的提高，反之亦然。企業(yè)價值會影響企業(yè)所發(fā)行股票的賬面價值與市場價格，也即是說，企業(yè)價值會反應(yīng)于資本市場之中。因此，評估企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理，企業(yè)治理是否高效，不僅僅由企業(yè)價值去評估，也會反映在資本市場之中，由資本市場進(jìn)行檢驗。

四、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系

（一）不同的股份構(gòu)成與企業(yè)價值

在由國有股份構(gòu)成的上市公司之中，投資主體身份較為特殊，對企業(yè)價值有著特殊的影響。首先，采用國有股股份構(gòu)成的上市公司，較容易得到國家政策上的支持，往往有著優(yōu)先的發(fā)展資源和相對的競爭優(yōu)勢；其次，得益于政府在政策上面的傾斜與幫助，在資本市場上，以國家為投資主體的上市公司相比于其它股份構(gòu)成的公司更容易獲得投資者的關(guān)注；另外，不同于傳統(tǒng)的上市公司，采用國有股份構(gòu)成的上市公司通常還有著相關(guān)的政治目標(biāo)，因此在日常經(jīng)營中和企業(yè)決策中可能會受到行政干預(yù)；第四，由于國有股份投資主體的特殊性，在實際運營之中，機構(gòu)的決策與管理者責(zé)任度不夠高，經(jīng)營的動力和靈活性欠缺，也可能對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生不良影響。

不同于國有股，由法人股份構(gòu)成的上市公司多為民營公司，經(jīng)營者通常需要對產(chǎn)業(yè)市場和資本市場具有充分的了解，并且多數(shù)有著豐富的從業(yè)經(jīng)驗。在法人股份構(gòu)成的民營企業(yè)之中，法人股東通過投資自有資本成為企業(yè)股東，因此法人股東本身面臨著一定的資本壓力和資本風(fēng)險。法人股東在提高企業(yè)價值方面有著強大的原生動力。法人股股東既有快速提高企業(yè)經(jīng)營效益的需求，也更重視企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，因此，法人股股東十分重視對企業(yè)運營者的監(jiān)督，并且會在企業(yè)日常股東大會上影響運營者的決策。

在流通股股份構(gòu)成的上市公司中多為分散的小股東，他們基本上無法影響公司的實際運營和決策者。在實際資本市場上，流通股股東所擁有的關(guān)于企業(yè)經(jīng)營的信息是最少的，法人大股東可通過優(yōu)先獲得的信息首先對資本進(jìn)行操控，因此，流通股股東所獲得的利益往往最小。這也是我國證券市場制度不完善的負(fù)面影響。

（二）不同的股權(quán)集中度與企業(yè)價值

與不同的企業(yè)股份結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值產(chǎn)生不同的影響一樣，不同的股權(quán)集中度也會對企業(yè)價值產(chǎn)生不同的影響。股權(quán)的集中或分散程度和企業(yè)價值之間的關(guān)系可反應(yīng)于股票價格的漲跌情況之中，當(dāng)股票價格上漲時，大股東與小股東的價值利益相同；當(dāng)股票價格下跌時，大股東與小股東的利益可能發(fā)生沖突，大股東為了彌補自身所損失的經(jīng)濟利益，通常會放棄甚至犧牲小股東的權(quán)益。

股票價格上漲將帶來經(jīng)濟利益的增加，這將促使上市公司的控股股東們更關(guān)注公司的經(jīng)營狀況，對企業(yè)進(jìn)行更有效的監(jiān)督，從而將有利于企業(yè)的發(fā)展。相比于分散的中小型股東，相對大型的控股股東在監(jiān)督、參與或管理企業(yè)經(jīng)營方面，都有著一定的優(yōu)勢，大型的控股股東通常不僅有能力對企業(yè)內(nèi)部的實際管理者進(jìn)行有效的監(jiān)督與影響，同時也能夠合理地評估企業(yè)管理者的經(jīng)營業(yè)績，更有動力去尋求企業(yè)的外部投資等等。因此，在股票價格上漲的形勢下，股權(quán)集中型的公司比股權(quán)分散型的公司在市場盈利方面有著更加優(yōu)秀的表現(xiàn)。

當(dāng)股票價格下降時，股東們的經(jīng)濟權(quán)益也一并減少，在此情境下，如果企業(yè)的外部股東類型繁雜，或者企業(yè)缺乏外部的有效監(jiān)督，大型控股股東為了尋求自身利益，在追求自身利益的最大化的過程中，可能會犧牲掉企業(yè)整體的經(jīng)濟收益，而此舉動又將廣泛影響到外部小股東的經(jīng)濟利益。意味著，當(dāng)企業(yè)的大股東們的經(jīng)濟利益與小股東們的經(jīng)濟利益相沖突時，控股股東會以其它小股東的經(jīng)濟利益和公司的整體利益為代價，來謀求自身的利益最大化。因此，在股票價格下降的形勢下，股權(quán)分散型的企業(yè)效益整體狀況比股權(quán)集中型的企業(yè)效益更好。

五、結(jié)束語

綜上所述，在上市公司的發(fā)展過程中，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值有著十分緊密的關(guān)聯(lián)。股權(quán)構(gòu)成的不同、股權(quán)集中度的差異對企業(yè)價值的影響是不同的，上市公司在企業(yè)的日常治理中必須充分本企業(yè)股份結(jié)構(gòu)的合理性。上司公司一方面需要進(jìn)一步調(diào)整和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，另一方面還需要建立有效的企業(yè)管理監(jiān)督機制，此外，還應(yīng)該提高企業(yè)實際經(jīng)營者團隊的綜合水平，以此保證企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，提升企業(yè)價值。