宋小明

一、權(quán)益資本成本與隱含資本成本

為了實(shí)現(xiàn)最大化企業(yè)價(jià)值的目標(biāo)，企業(yè)需要在資本市場(chǎng)上吸引多種形式的投資，獲取資金來(lái)保障企業(yè)現(xiàn)金流。從企業(yè)角度看，占用投資者的資金需要付出適當(dāng)?shù)某杀?，?shì)必產(chǎn)生融資成本。同時(shí)，企業(yè)投資者在進(jìn)行投資時(shí)，需要對(duì)衡量投資項(xiàng)目，比較項(xiàng)目收益率，最終選擇投資項(xiàng)目。因此，MM 理論提出，企業(yè)投資者在進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)需要得到一個(gè)最低報(bào)酬率以衡量投資項(xiàng)目的可行性并最終將選擇預(yù)期投資收益率高的項(xiàng)目（Modigliani & Miller，1956）。因此，站在企業(yè)角度占用投資者資金產(chǎn)生的融資成本和站在投資者角度進(jìn)行投資選擇產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本概念共同促進(jìn)了企業(yè)資本成本概念的產(chǎn)生。針對(duì)企業(yè)資本成本的研究主要從權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本兩方面進(jìn)行。

企業(yè)債務(wù)資本在使用之初有固定的利率及回報(bào)約束，受到較為完善的法律保護(hù)，因此債務(wù)資本成本得到直觀的衡量。然而，權(quán)益資本成本不僅受公司經(jīng)營(yíng)狀況和股息分配政策等因素的影響且受到無(wú)法約定到期收益的具體形式的影響，受到保護(hù)的程度相對(duì)較低。因此，企業(yè)權(quán)益資本成本的衡量始終存在困難。為了衡量權(quán)益資本成本，CAPM 模型（Sharpe，1964）、APT 模型（Ross，1976），三因素模型（Fama & French，1992），剩余收益折現(xiàn)模型（Gebhardt & Swaminathan，1961），期權(quán)定價(jià)模型（Black & Scholes，1973）從不同的假設(shè)和角度出發(fā)對(duì)影響因素展開(kāi)了研究。但是，現(xiàn)有研究模型中，大多以已實(shí)現(xiàn)收益代替預(yù)期首益進(jìn)行預(yù)測(cè)和估計(jì)，可能會(huì)帶來(lái)預(yù)期收益的有偏性和無(wú)效性。因此，隨著研究，通過(guò)股票價(jià)格與會(huì)計(jì)收益、會(huì)計(jì)盈余與股利的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)等來(lái)倒推市場(chǎng)所隱含的預(yù)期報(bào)酬率的隱含資本成本的應(yīng)運(yùn)而生。

隱含資本成本即衡量資產(chǎn)市值等于其預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值的折扣率（或內(nèi)部收益率）。隱含資本成本不僅可以減小CAPM 模型、APT 模型及三因素模型等模型的估計(jì)偏差，同時(shí)可以解決已實(shí)現(xiàn)收益代替預(yù)期收益時(shí)存在噪音干擾項(xiàng)導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果存在誤差的問(wèn)題（孫會(huì)國(guó)，2012），因而隱含資本成本逐漸成為測(cè)度權(quán)益資本成本的新方法。

目前的隱含資本成本模型主要包括產(chǎn)業(yè)方法（即GLS 方法）和CT 方法，以及GGM 方法和異常收益增長(zhǎng)模型下的 AGR 方法、PEG 方法、MPEG 方法、EP 方法和OJN 方法。由于隱含資本成本估算基于在預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)上，因此隱含資本成本不僅可以更準(zhǔn)確的測(cè)度解投資者要求獲得的預(yù)期回報(bào)水平，同時(shí)能夠更好的反映企業(yè)的權(quán)益資本成本。

二、隱含資本成本模型的檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)隱含資本成本各模型，國(guó)內(nèi)外學(xué)者們從兩個(gè)方面進(jìn)行了檢驗(yàn)。一方面，檢驗(yàn)隱含資本成本和預(yù)期剩余收益之間的關(guān)系。另一方面，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)因子和隱含資本成本進(jìn)行檢驗(yàn)。

Guay.et.al（2005）使用GLS、CT、GGM 和OJ 模型與傳統(tǒng)的Fama 三因素模型進(jìn)行比較。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，GLS 方法下要明顯優(yōu)于三因素模型。Kitagawa & Goto（2011）對(duì)日本公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)PEG 法與MPEG 法解釋效果相對(duì)較好。國(guó)內(nèi)學(xué)者也驗(yàn)證了隱含資本成本的模型。陸正飛等（2004）提出了對(duì)GLS 方法進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，以便更好的反映我國(guó)企業(yè)的權(quán)益資本成本。肖巧，沈藝峰（2008）將GLS 模型與風(fēng)險(xiǎn)因子聯(lián)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并得到GLS 法更優(yōu)。毛新述和葉康濤（2012）則對(duì)國(guó)內(nèi)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)PEG 模型能更準(zhǔn)確的測(cè)度企業(yè)的權(quán)益資本成本。

因此，目前對(duì)于隱含資本成本的準(zhǔn)確度仍然無(wú)法確定。但是，可以明確的是，隱含資本成本能夠更好的測(cè)度企業(yè)權(quán)益資本成本。因此，將隱含資本成本方法應(yīng)用于企業(yè)權(quán)益資本成本的計(jì)算中具有現(xiàn)實(shí)可行的意義。

三、隱含資本成本的應(yīng)用建議

隱含資本成本自Botosan(1997)首次提出以來(lái)就受到了學(xué)者的關(guān)注，并且形成了剩余收益模型和異常收益增長(zhǎng)模型下的不同估算方法。但是，到目前為止，哪一種方法更為有效更為準(zhǔn)確到現(xiàn)在都無(wú)法得出統(tǒng)一結(jié)論。但是，在學(xué)者們的實(shí)證研究中可以得出，隱含資本成本對(duì)權(quán)益資本成本的估算要優(yōu)于傳統(tǒng)模型。因此，對(duì)隱含資本成本結(jié)合我國(guó)具體情況的使用提出以下建議。

首先，國(guó)內(nèi)學(xué)者在進(jìn)行研究時(shí)要克服直接借鑒國(guó)外的模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)、只是進(jìn)行準(zhǔn)確度的檢驗(yàn)等問(wèn)題，多使用基于混合截面回歸模型生成的數(shù)據(jù)，提升隱含資本成本在測(cè)度權(quán)益資本成本方面的適用性和有效性。其次，我們應(yīng)該針對(duì)我國(guó)的實(shí)際情況選擇更為合理的隱含資本成本模型。最后，要對(duì)隱含資本成本模型測(cè)度的精確性進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。

隱含資本成本估計(jì)模型運(yùn)用了預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，并且同時(shí)考慮了預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的后視性。在這樣的數(shù)據(jù)下，權(quán)益資本成本得到更為客觀的測(cè)度，更有利于公司面向未來(lái)進(jìn)行決策。它不僅克服了事后測(cè)度方法的缺點(diǎn)，在預(yù)測(cè)未來(lái)股票收益和資本成本的能力也更加突出，同時(shí)為更準(zhǔn)確預(yù)測(cè)權(quán)益資本成本提供了新的思路，也為準(zhǔn)確研究資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題提供了新的路徑與可能，必將成為衡量權(quán)益資本成本的普遍使用方法。