【摘 要】 股價(jià)發(fā)生崩盤會(huì)沖擊到企業(yè)、投資者以及市場(chǎng)，不僅社會(huì)各界關(guān)注，也是學(xué)界研究的熱點(diǎn)。本文對(duì)個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)研究進(jìn)行梳理，對(duì)關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因、度量方法以及影響因素進(jìn)行綜述，并據(jù)此做出小結(jié)，指出當(dāng)前研究的局限性和空白。

【關(guān)鍵詞】 壞消息隱藏假說(shuō) 負(fù)收益偏態(tài)系數(shù) 收益上下波動(dòng)比率

一、前言

我國(guó)的資本市場(chǎng)相較于西方成熟的資本市場(chǎng)，依然存在較為嚴(yán)重的暴漲暴跌問(wèn)題。而股票市場(chǎng)的暴跌比暴漲更頻繁。暴跌會(huì)給股票市場(chǎng)的穩(wěn)定、投資者的利益、資本市場(chǎng)的信心帶來(lái)巨大的沖擊，所以相關(guān)研究也一直是學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

早期學(xué)者大多是聚焦于市場(chǎng)層面的股市崩盤，Chen等（2001）較早地利用其構(gòu)建的度量個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的變量，開始了企業(yè)層面的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)研究，但并未能進(jìn)一步解釋股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的機(jī)制，直到Jin和Myers（2006）提出了“壞消息隱藏假說(shuō)”，該假說(shuō)奠定了個(gè)股股價(jià)崩盤的基礎(chǔ)理論。此后涌現(xiàn)出大量基于這兩篇文獻(xiàn)成果的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)研究，使得股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究得到了巨大推動(dòng)。

二、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因和度量

（一）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因

Jin和Myers（2006）提出的“壞消息隱藏假說(shuō)”，形成了一個(gè)與各關(guān)于市場(chǎng)層面的股價(jià)崩盤形成機(jī)理不同的解釋路徑，該假說(shuō)根據(jù)委托代理理論從個(gè)股層面闡述了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因，并得到了廣泛的認(rèn)可。后續(xù)學(xué)者的研究也支持了這一假說(shuō)。

該假說(shuō)認(rèn)為在信息不透明的企業(yè)里，由于內(nèi)外信息不對(duì)稱，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)從外部轉(zhuǎn)移到內(nèi)部，而企業(yè)經(jīng)理人是存在機(jī)會(huì)主義行為的，經(jīng)理人會(huì)出于一些目的而隱藏企業(yè)的壞消息不被披露，但實(shí)際上企業(yè)和經(jīng)理人能夠隱藏的壞消息都是有限的，當(dāng)壞消息被持續(xù)隱藏并且不斷地積累，就會(huì)達(dá)到并超過(guò)經(jīng)理人和企業(yè)能隱藏的極限，此時(shí)經(jīng)理人就無(wú)法繼續(xù)隱藏，那么所有被隱藏的壞消息就會(huì)釋放到市場(chǎng)上。投資者們接受到信息后就會(huì)大量拋售股票從而導(dǎo)致股價(jià)急劇下跌，甚至崩盤。

（二）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的度量

Chen 等（2001）提出了兩個(gè)度量個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的變量：一個(gè)是負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)，用六個(gè)月內(nèi)股票日收益的偏態(tài)系數(shù)再乘負(fù)一計(jì)算得到。其基本原理是當(dāng)股票存在崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)其收益分布不是呈正態(tài)的，而是向左偏的;另一個(gè)是收益上下波動(dòng)比率，將六個(gè)月內(nèi)股票日收益按高于和低于平均值分為兩組，低于平均值收益的樣本方差除以高于平均值收益的樣本方差，再將其結(jié)果取對(duì)數(shù)得到。這個(gè)變量中極端值對(duì)結(jié)果的影響較小，但同樣能反映股票收益分布的偏離程度。

但上述變量沒(méi)有得到廣泛的認(rèn)可，直到Kim等（2011）使這兩個(gè)方法更加完善，不再使用6個(gè)月的日收益，而是年度特定的周收益。特定周收益由市場(chǎng)擴(kuò)展模型殘差加一的自然對(duì)數(shù)計(jì)算而來(lái)，其中市場(chǎng)擴(kuò)展模型用于剔除市場(chǎng)波動(dòng)的影響，而加一取自然對(duì)數(shù)是為了使分布變得基本對(duì)稱。廣大學(xué)者更加認(rèn)同這兩個(gè)度量方法，此后關(guān)于個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究大多借鑒他們的成果進(jìn)行度量。

三、股價(jià)崩盤的影響因素

影響股價(jià)崩盤的因素眾多，可以分為企業(yè)內(nèi)部因素和外部因素兩大類。

（一）內(nèi)部因素

影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部因素大致分為以下幾類：1、企業(yè)信息質(zhì)量，如信息不透明度、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則等因素;2、管理層特征以及行為，如CEO過(guò)度自信、財(cái)務(wù)總監(jiān)的地位、高管任期等因素;3，股東特征以及行為，如大股東數(shù)量、股權(quán)質(zhì)押等因素;4、內(nèi)部制度，如內(nèi)部控制、期權(quán)激勵(lì)等因素;5、企業(yè)行為，如過(guò)度投資、創(chuàng)新投入、社會(huì)責(zé)任披露、慈善捐贈(zèng)等因素。

（二）外部因素

影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的外部因素大致分為以下幾類：1、外部關(guān)注，如分析師關(guān)注、媒體關(guān)注等;2，機(jī)構(gòu)投資者角度，如羊群行為、異質(zhì)信念等;3、外部環(huán)境與制度，如稅收征收、融資融券、貨幣政策、高鐵開通、資本市場(chǎng)對(duì)外開放等。

四、總結(jié)

股市一直是社會(huì)各界關(guān)注的焦點(diǎn)之一，為了避免股價(jià)暴跌，不少學(xué)者對(duì)股價(jià)崩盤進(jìn)行了大量研究，在理論和方法上越發(fā)趨于成熟。本文做此綜述以為進(jìn)一步研究提供基礎(chǔ)。一是關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響無(wú)法達(dá)成共識(shí)，還有待進(jìn)一步研究;二是目前相關(guān)研究大多聚焦于影響因素，有關(guān)崩盤結(jié)果的研究非常少，有待擴(kuò)展。

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作者簡(jiǎn)介：李長(zhǎng)仁（1993——）男，回族，重慶人，單位：重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，學(xué)歷：碩士，應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)，研究方向：金融