【摘 要】 我國(guó)現(xiàn)行法律沒(méi)有規(guī)定完善的債券違約救濟(jì)手段，但國(guó)外有成熟的制度應(yīng)對(duì)債券違約。2019年5月14日，杭州中院開(kāi)庭審理了我國(guó)首例公司債券欺詐發(fā)行民事賠償案。該案暴露出我國(guó)債券市場(chǎng)存在債券受托管理人獨(dú)立性受限、信用評(píng)級(jí)制度虛設(shè)、信息披露制度存在漏洞等問(wèn)題。本文認(rèn)為，我國(guó)應(yīng)當(dāng)借鑒國(guó)外債市成熟制度，設(shè)置獨(dú)立的債券受托管理人，完善信用評(píng)級(jí)制度和信息披露制度，健全企業(yè)市場(chǎng)退出機(jī)制。

【關(guān)鍵詞】 債券違約 政府兜底 債券市場(chǎng)化 債券托管人

一、我國(guó)債券違約處理機(jī)制的現(xiàn)況剖析——以五洋公司案為中心

（一）案情簡(jiǎn)介。2019年5月14日，杭州中院開(kāi)庭審理了16件債券持有人訴五洋公司、陳志樟、德邦證券、大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所、上海市錦天城律師事務(wù)所、大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案，法院合并審理，至今尚未審結(jié)。

（二）五洋公司案中所透露的債券違約問(wèn)題。1信用評(píng)級(jí)制度形同虛設(shè)。五洋債券發(fā)行時(shí)，大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司對(duì)公司債券和發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)為AA。根據(jù)國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示，截止2020年2月21日，五洋公司失信記錄已達(dá)141條，最早發(fā)生于2015年。既然五洋債券在發(fā)行前，五洋公司存在多條失信記錄，為何大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司能給出AA的評(píng)級(jí)？如此高的評(píng)級(jí)竟然還會(huì)發(fā)生違約，顯示信用評(píng)級(jí)水分太大。2信息披露制度存在漏洞。中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政處罰決定書(shū)認(rèn)定，五洋公司未按規(guī)定披露2016年年報(bào)與變更中介機(jī)構(gòu)信息;違法披露2012-2014年度虛假財(cái)務(wù)報(bào)表等申報(bào)文件，騙取公開(kāi)發(fā)行公司債券核準(zhǔn);違法披露2013-2014年度虛假財(cái)務(wù)文件發(fā)行債券，致使非公開(kāi)發(fā)行公司債披露的文件存在虛假記載。五洋公司通過(guò)粉飾報(bào)表的財(cái)務(wù)手段，將公司包裝成優(yōu)良資產(chǎn)，制作虛假申報(bào)材料騙取發(fā)行公募債，未按規(guī)定披露信息等違法行為，造成了所發(fā)行債券無(wú)法兌付的嚴(yán)重后果。3債券受托管理人獨(dú)立性受限。在五洋公司債券違約一案中，五洋公司作為債券發(fā)行人委托德邦證券作為主承銷商，對(duì)外銷售“15五洋債”和“15五洋02”債券。同時(shí)，德邦證券也是債券持有人的受托管理人。德邦證券作為主承銷商，并沒(méi)有及時(shí)公告五洋公司的種種違約行為，故而可以認(rèn)定其在受托管理過(guò)程中存在過(guò)失。本案中，發(fā)行人委托的債券承銷商和持有人授權(quán)的債券托管人為同一機(jī)構(gòu)。當(dāng)發(fā)行人與持有人發(fā)生利益沖突時(shí)，該機(jī)構(gòu)為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，往往偏向考慮發(fā)行人一方，無(wú)視發(fā)行人違約，放任債券持有人提起訴訟。

二、國(guó)外債券違約處理機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)

（一）信用評(píng)級(jí)制度。與五洋公司案相同，美國(guó)1974年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)顯示，信用評(píng)級(jí)較高的企業(yè)同樣發(fā)生了債券違約現(xiàn)象。在這種情況下，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）決定規(guī)范評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，選取主要的評(píng)級(jí)公司作為“全國(guó)認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)”（NRSRO）[1]，以他們的評(píng)級(jí)結(jié)果作為認(rèn)可依據(jù)。

（二） 信息披露制度。信息披露制度起源于英國(guó)，完善發(fā)展于美國(guó)。2008年12月，美國(guó)SEC通過(guò)加強(qiáng)企業(yè)債券發(fā)行評(píng)級(jí)監(jiān)管的措施中明確提道：投資者理應(yīng)對(duì)市場(chǎng)中存在的風(fēng)險(xiǎn)、投資品種的真實(shí)信息和市場(chǎng)交易有知情權(quán)。要注重投資者的權(quán)利保護(hù)，加強(qiáng)對(duì)有次級(jí)債務(wù)背景的垃圾債券產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)范性、信息披露的透明度和程序進(jìn)行監(jiān)督。國(guó)內(nèi)審計(jì)機(jī)構(gòu)及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須定期將它關(guān)于債券發(fā)行主體財(cái)務(wù)、信用狀況等審核與評(píng)價(jià)結(jié)果通過(guò)公開(kāi)方式向社會(huì)披露，接受來(lái)自社會(huì)各界的監(jiān)督和評(píng)議。

（三）債券受托管理人制度。債券托管人一般是發(fā)行公司指定，并由發(fā)行公司承擔(dān)費(fèi)用。英國(guó)的證券交易所規(guī)章指定的受托人必須是信托公司。美國(guó)和加拿大的法律要求指定當(dāng)?shù)毓緸槭芡腥?。法?guó)一般要求債券持有人代表必須是本國(guó)公司。日本公司債券受托人是專門經(jīng)營(yíng)附擔(dān)保公司債券的信托事業(yè)的公司，而且不同于一般意義上的信托公司。臺(tái)灣公司債受托人以金融或信托事業(yè)為限[2]?？傊?，受托人要保持獨(dú)立性，與債券持有人有利益沖突的人，一般不能擔(dān)任債券托管人。

四、我國(guó)債券違約處置機(jī)制的構(gòu)建

（一）健全信用評(píng)級(jí)制度。債券評(píng)級(jí)起初采用投資者付費(fèi)模式，后來(lái)企業(yè)發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)越高，債券發(fā)行成本越低，才出現(xiàn)了以發(fā)行人付費(fèi)方式干預(yù)評(píng)級(jí)結(jié)果評(píng)級(jí)模式。截至2019年6月15日，共有11家資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)證券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)許可，其中4家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)被核準(zhǔn)限于投資者付費(fèi)模式，但卻未規(guī)定具體的操作模式。本文認(rèn)為，要確保信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，就必須推動(dòng)證券評(píng)級(jí)的發(fā)行人付費(fèi)制度，向投資者付費(fèi)制度轉(zhuǎn)變。

（二）完善信息披露制度。我國(guó)沒(méi)有獨(dú)立的債券規(guī)則，現(xiàn)行債券違約處理規(guī)則主要依賴于1998年頒布的《證券法》，其依附于股票規(guī)則的邊緣化狀態(tài)難以滿足債券市場(chǎng)的發(fā)展要求，陳舊簡(jiǎn)陋的債券規(guī)則也難以規(guī)制新型違約行為。本文認(rèn)為，我國(guó)應(yīng)當(dāng)在層級(jí)較高的法律、行政法規(guī)中增加符合債券市場(chǎng)信息披露制度的規(guī)定，提升其法律效力，在特別法中具體規(guī)定債券信息披露的義務(wù)主體、內(nèi)容及方式、具體要求以及民事法律責(zé)任，并根據(jù)法律層級(jí)解決法律沖突問(wèn)題。

（三）重構(gòu)債券受托管理人制度。要保證債券托管人的獨(dú)立性，在我國(guó)現(xiàn)有法律體制下，可以讓證券公司擔(dān)任債券發(fā)行的承銷商，債券受托管理人則由具備相關(guān)資質(zhì)的銀行擔(dān)任，以確保其獨(dú)立性。另外，還需要出臺(tái)符合債券市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)制度，對(duì)信托法律關(guān)系的定位、受托人的資格、產(chǎn)生程序、權(quán)利義務(wù)及利益沖突處理等作出具體規(guī)定。

【注 釋】

[1] NRSRO 是指，在向 SEC 提交注冊(cè)申請(qǐng)前已在信用評(píng)級(jí)行業(yè)至少連續(xù)運(yùn)營(yíng)三年，且其注冊(cè)申請(qǐng)已通過(guò)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，具備了上述資質(zhì)的機(jī)構(gòu)才能通過(guò)投資監(jiān)管設(shè)定的大量要求。

[2] 時(shí)建中.可轉(zhuǎn)換公司債法論[M]，法律出版社2000年版，第252-253頁(yè)。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 劉琳，曹瑞，范家琦.信用評(píng)級(jí)行業(yè)的準(zhǔn)入制度與監(jiān)管：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和啟示[J].浙江金融，2019（04）：16-22.

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作者簡(jiǎn)介：鮑蘭蘭（1996-），女，在讀碩士研究生，西北大學(xué)法學(xué)院，研究方向：民商法學(xué)。