李 輝，韓少真，李勃昕

(1.西北大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，西安 710127；2. 西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，西安 710061)

一、引言

近年來，隨著我國逐步邁入以互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)雙輪驅(qū)動為基本特征的信息化時代，媒體連通公司與外界進(jìn)行信息交換的中介作用日益凸顯，媒體報道產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果也引起理論界和實務(wù)界的廣泛關(guān)注。股權(quán)融資作為公司最為重要的融資方式之一，其融資成本一直是世界各國資本市場關(guān)注的熱點話題。與西方公司的債務(wù)融資優(yōu)先不同，我國的公司為了追求融資成本最小化、實際控制權(quán)等，對股權(quán)融資有著特殊的偏好，在完成首次公開募股之后，一般都會通過配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券等方式進(jìn)行股權(quán)再融資。一些研究已經(jīng)從公司內(nèi)部角度，例如：社會責(zé)任報告(張正勇和鄧博夫，2017)[1]、政治關(guān)聯(lián)(全進(jìn)等，2018)[2]等探討股權(quán)再融資成本的影響因素，提出降低股權(quán)再融資成本的對策建議。Fang 和Peress(2009)[3]研究指出，媒體報道加快了公司信息的傳播速度，改善了市場環(huán)境，有助于提升金融資產(chǎn)的定價效率。那么，媒體報道在公司股權(quán)再融資過程中扮演了什么角色？媒體報道是否影響了股權(quán)再融資成本？這是值得深入探討的重要課題。

經(jīng)過改革開放40年的發(fā)展，我國的地區(qū)差距在逐步縮小，但是東部與中西部地區(qū)的市場化程度仍然存在較大差異。媒體報道在信息披露活躍、市場化程度較高的地區(qū)與在信息管制較強(qiáng)、市場化程度較低的地區(qū)之間存在一定差異。另外，企業(yè)所處行業(yè)的產(chǎn)品市場競爭程度也會對媒體報道產(chǎn)生影響，完全競爭性行業(yè)與壟斷性行業(yè)，其對外披露信息的意愿和強(qiáng)度也有所區(qū)別。那么，這種具有差異化的市場環(huán)境如何影響媒體報道對股權(quán)再融資成本的作用過程？這也是需要進(jìn)一步思考和解釋的問題。

本文以我國A股上市公司為研究樣本，通過人工閱讀收集紙質(zhì)媒體信息的方法，實證檢驗媒體報道對股權(quán)再融資成本的影響，并深入考察市場化程度、產(chǎn)品市場競爭等市場環(huán)境變量對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。并進(jìn)一步將媒體報道按內(nèi)容性質(zhì)劃分為“好消息”和“壞消息”，全面分析媒體的傾向性語調(diào)對股權(quán)再融資成本的影響。

本文可能的創(chuàng)新點主要有：一是從外部治理機(jī)制媒體報道角度探討股權(quán)再融資成本的影響因素，豐富和補(bǔ)充了以往從公司內(nèi)部治理角度研究股權(quán)再融資成本的相關(guān)研究；二是考慮了市場化進(jìn)程、產(chǎn)品市場競爭等市場環(huán)境因素對媒體報道治理作用的調(diào)節(jié)效應(yīng)，將經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系置于更為具體且具有差異化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中進(jìn)行討論，以期揭示其內(nèi)在的作用機(jī)制；三是采用人工閱讀收集紙質(zhì)媒體信息的方法獲取所需研究數(shù)據(jù)，避免了以往研究中數(shù)據(jù)篩選的遺漏和錯選，保證研究數(shù)據(jù)的有效性和研究結(jié)果的可靠性。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)媒體報道與股權(quán)再融資成本

媒體是市場參與者獲取信息的主要渠道，能夠?qū)竞唾Y本市場產(chǎn)生重大影響。已有研究發(fā)現(xiàn)，媒體報道在公司治理方面發(fā)揮著重要作用，有效地緩解了利益相關(guān)者之間的信息不對稱，有利于信息快速傳播。高質(zhì)量的媒體報道對股權(quán)再融資成本具有重要影響。Jensen 和Meckling(1976)[4]研究指出，缺乏有效約束機(jī)制的公司治理無法避免經(jīng)理人的道德風(fēng)險，投資者必然會追求較高的投資回報率，從而助推股權(quán)再融資成本的上升。因此，降低股權(quán)再融資成本的有效途徑是完善公司治理機(jī)制，最大程度地實現(xiàn)信息的自由流動，減少信息不對稱。然而，大量經(jīng)驗證據(jù)表明，董事會、監(jiān)事會和獨立董事制度等內(nèi)部治理機(jī)制并不能有效發(fā)揮作用，尤其是在信息傳遞體量大、速度快的情況下，內(nèi)部治理機(jī)制的反應(yīng)能力和反饋能力都差強(qiáng)人意。媒體報道作為內(nèi)部治理機(jī)制的有效補(bǔ)充，一定程度上可以彌補(bǔ)其不足。一些文獻(xiàn)已就媒體報道與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整(林慧婷等，2016)[5]、創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展前景(羅煒等，2017)[6]、高管薪酬契約有效性(羅進(jìn)輝，2018)[7]等之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，為媒體報道作用的發(fā)揮提供了有力證據(jù)。

媒體報道主要通過“提高股票流動性”“減少信息不對稱”“提供市場遴選機(jī)制”等3條路徑影響股權(quán)再融資成本。首先，媒體報道通過對公司信息的充分披露，可以極大地提升公司股票的流動性。投資者在選擇投資標(biāo)的時會借助和參考媒體報道的內(nèi)容(Miller，2006)[8]。媒體報道越充分，公司信息披露越透明，公司與投資者、潛在投資者的信息不對稱程度就越低，股票的流動性就越強(qiáng)。隨著股票流動性的增強(qiáng)，投資者在市場上轉(zhuǎn)讓股票的等待成本和交易成本大大降低，進(jìn)一步，其要求的投資回報率也會降低，股權(quán)再融資成本隨之下降。其次，投資者可以通過媒體報道深入了解公司的現(xiàn)有經(jīng)營狀況，判斷公司的未來經(jīng)營趨勢，減少與融資方的信息不對稱。媒體作為正式制度的重要補(bǔ)充，一方面可以完善公司治理，另一方面可以實現(xiàn)信息傳播。不確定性是股權(quán)再融資成本居高不下的主要原因，而媒體報道則通過充分的信息披露和快速的信息傳播不斷消除不確定性(Bushee et al.，2010)[9]。再次，媒體報道將不同的公司信息在同樣的媒體平臺披露，有利于投資者識別信息披露充分和具有內(nèi)在投資價值的公司，這些公司的融資難度和融資成本勢必會降低。

綜上所述，媒體關(guān)注度高、媒體報道數(shù)量多的公司，其股票交易換手率、信息透明度必然會遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于媒體關(guān)注度低、媒體報道數(shù)量少的公司，由此促使股權(quán)再融資成本的降低。

基于上述分析，提出研究假設(shè)1：

H1：在控制其他因素的情況下，公司被媒體關(guān)注越多，其股權(quán)再融資成本越低。

(二)媒體報道、市場化程度與股權(quán)再融資成本

經(jīng)過40年的改革開放，我國已經(jīng)成功實現(xiàn)了由計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，邁入以質(zhì)量提升為主題的新時代。然而，由于我國幅員遼闊，各地區(qū)在自然生態(tài)、歷史積淀、政策享有和社會發(fā)展等方面都存在著較大差距，由此導(dǎo)致各地區(qū)市場化程度存在較大差異。媒體作為對董事會、監(jiān)事會、獨立董事等內(nèi)部治理機(jī)制的重要替代和補(bǔ)充，不論是在發(fā)達(dá)國家還是在發(fā)展中國家，都對資本市場的投資者起到重要的保護(hù)作用。雖然我國上市公司所處的宏觀制度環(huán)境相同，但卻來自全國不同的地區(qū)，由于法制建設(shè)、政府干預(yù)和發(fā)展進(jìn)程存在較大差異，因此各地區(qū)的市場化程度極不平衡。媒體報道對股權(quán)再融資成本的作用會受制于地區(qū)市場化程度的影響，這種影響體現(xiàn)在“管制效應(yīng)”和“監(jiān)督效應(yīng)”兩個層面。

就“管制效應(yīng)”而言，不同地區(qū)對媒體的管制程度有所差異，導(dǎo)致媒體披露的信息含量不同。戴亦一等(2011)[10]研究發(fā)現(xiàn)，政府對媒體管制較為嚴(yán)格的地區(qū)，媒體報道對上市公司財務(wù)重述的監(jiān)督作用大大削弱。金智和賴?yán)?2014)[11]研究指出，在政府同時控制媒體和銀行的格局下，媒體在國內(nèi)銀行風(fēng)險管控中的作用難以發(fā)揮。市場化發(fā)育程度較高的地區(qū)，企業(yè)的資源配置完全遵循市場化規(guī)則，不論是生產(chǎn)要素投入還是產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，都由市場決定。在這種環(huán)境下，企業(yè)會自愿通過媒體披露更多真實信息，吸引更多的投資者，獲得市場的長期認(rèn)可，使融資規(guī)模和融資渠道不斷擴(kuò)大，融資的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)顯現(xiàn)，股權(quán)再融資成本隨之降低。相比之下，對于市場發(fā)育程度較低的地區(qū)，地方政府對企業(yè)的干預(yù)和管制較強(qiáng)，市場化交易規(guī)則不能很好地發(fā)揮作用。企業(yè)的信息披露環(huán)境變差，缺乏對外披露信息的動力。對外披露的信息也大多是經(jīng)過過濾的，其信息含量和參考價值必然大打折扣。此時，企業(yè)太多的信息披露可能會對投資者造成信息倦怠，導(dǎo)致股權(quán)再融資成本上升。

“監(jiān)督效應(yīng)”方面，市場化程度的高低影響媒體監(jiān)督帶給企業(yè)的壓力。在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)，媒體報道會引起廣泛關(guān)注，更容易對企業(yè)形成市場壓力，減少管理者的短期行為，向市場釋放更加積極的信號，減少投資者的信息不對稱，降低投資者要求的投資回報率。在市場化程度較低的地區(qū)，政府干預(yù)為媒體帶來的邊際成本高于監(jiān)督作用發(fā)揮為媒體帶來的邊際收益，其監(jiān)督的動力必然會大大減弱(李培功和徐淑美，2013)[12]。政府的管制和干預(yù)也降低了投資者獲取多元化信息的可能性，使得信息市場的生產(chǎn)成本大大提高，信息市場變得更加脆弱(Djankov et al.，2002)[13]。面對信息不對稱帶來的不確定性，投資者勢必會提高預(yù)期報酬率。

基于上述分析，提出研究假設(shè)2：

H2：在控制其他因素的情況下，與低市場化程度地區(qū)相比，高市場化程度地區(qū)的媒體報道更能夠促進(jìn)股權(quán)再融資成本的降低。

(三)媒體報道、產(chǎn)品市場競爭與股權(quán)再融資成本

隨著改革開放的不斷深入，我國引入產(chǎn)品市場競爭機(jī)制，給企業(yè)的經(jīng)營和信息披露行為帶來了極大影響。激烈的產(chǎn)品市場競爭壓縮了企業(yè)的盈利空間，迫使企業(yè)不斷尋找經(jīng)營風(fēng)險較低的業(yè)務(wù)領(lǐng)域和資金成本較低的融資渠道。同時，為了維護(hù)其在市場上的競爭地位和良好形象，企業(yè)會竭盡所能進(jìn)行信息披露，降低與利益相關(guān)者的信息不對稱。作為一種重要的外部治理機(jī)制，產(chǎn)品市場競爭還可以顯著降低企業(yè)管理者與所有者之間的代理成本(張傳財和陳漢文，2017)[14]，這為考察媒體報道對股權(quán)再融資成本的影響機(jī)制提供了新的思路和視角。

處于競爭性行業(yè)中的企業(yè)，其擁有的生產(chǎn)資源、面對的市場環(huán)境都大體相當(dāng)，不僅要面對現(xiàn)有對手的競爭壓力，而且還面臨著潛在進(jìn)入者的威脅。為了保持長久的發(fā)展動力，企業(yè)會選擇通過媒體充分對外釋放信息，激烈的產(chǎn)品市場競爭使管理層的管理能力和企業(yè)的業(yè)績水平等信息得以充分披露，利益相關(guān)者可以在更加透明的信息環(huán)境中監(jiān)督管理層。此外，處于同一產(chǎn)品市場競爭中的企業(yè)，其經(jīng)營業(yè)績和管理水平都可以進(jìn)行多維度比較，從而有效抑制企業(yè)選擇性對外披露信息的動機(jī)。充分的信息披露可以有效緩解投資者與融資者之間的信息不對稱，進(jìn)而降低股權(quán)再融資成本。若企業(yè)處于壟斷性行業(yè)中，少量的寡頭企業(yè)往往居于較為強(qiáng)勢的地位，擁有較多的話語權(quán)，市場中不存在強(qiáng)有力的競爭對手，不會對其構(gòu)成實質(zhì)性威脅，所以其對外披露信息的動力不足。投資者與融資者之間存在真實的信息壁壘，投資者會出于投資的安全性考慮，要求較高的投資回報率。

基于上述分析，提出研究假設(shè)3：

H3：在控制其他因素的情況下，與產(chǎn)品市場競爭程度低的行業(yè)相比，產(chǎn)品市場競爭程度高的行業(yè)中媒體報道對公司股權(quán)再融資成本的負(fù)向影響更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇

研究樣本為我國A股2010—2017年有股權(quán)再融資行為的上市公司，研究數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。為保證研究數(shù)據(jù)的連續(xù)性和可比性，按照如下標(biāo)準(zhǔn)對初始數(shù)據(jù)進(jìn)行甄別和篩選：一是剔除了數(shù)據(jù)缺失和上市未滿一年的公司；二是剔除了銀行、保險和信托等金融類上市公司，以及被ST的上市公司；三是對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位的Winsorize縮尾處理，避免數(shù)據(jù)極端值帶來的影響。

(二)變量定義

1. 股權(quán)再融資成本

目前，關(guān)于股權(quán)再融資成本的度量模型主要有OJN模型、CT模型、GLS模型和PEG模型。股權(quán)再融資成本的估算在很長時間內(nèi)均采用已實現(xiàn)報酬率測算，而未使用上述4種基于內(nèi)涵股權(quán)再融資成本度量模型，主要原因是盈余信息無法準(zhǔn)確預(yù)測。近年來，隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，一方面，CSMAR、CCER和Wind等數(shù)據(jù)庫均可以提供充足的盈余預(yù)測信息；另一方面，我國咨詢師隊伍經(jīng)過多年的從業(yè)鍛煉，已經(jīng)具備豐富的盈余預(yù)測經(jīng)驗。這為上述4種模型的應(yīng)用奠定了堅實基礎(chǔ)。

就研究現(xiàn)狀來看，GLS模型和PEG模型的應(yīng)用較為廣泛。其中，GLS模型因其不需要事前確定風(fēng)險載荷和風(fēng)險溢價，常見諸于許多對中國資本市場研究的文獻(xiàn)中(盧文彬等，2014)[15]。借鑒已有研究的普遍做法，采用GLS模型衡量股權(quán)再融資成本，具體計算公式如下：

Bt+i=Bt+i-1+(1-g)×EPSME

其中：Re為股權(quán)再融資成本，是本文要考察的被解釋變量。Pt為第t期的股票價格，采用上年度期末收盤價計算。FROE為預(yù)測機(jī)構(gòu)發(fā)布的凈資產(chǎn)收益率(Return on Equity，ROE)，采用預(yù)測數(shù)據(jù)的均值。Bt為第t期每股凈資產(chǎn)。EPS為公司自上市以來歷年每股收益(Earnings Per Share，EPS)的中位數(shù)。g為股利支付率，按公司股利支付率的中位數(shù)計算。

2. 媒體報道

媒體報道的數(shù)據(jù)來源于《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》。報紙是社會大眾獲取上市公司信息的重要渠道之一，雖然近年來微博、微信等新媒體日新月異，發(fā)展呈現(xiàn)井噴之勢，但一般而言，民眾還是更加信賴報紙?zhí)峁┑男畔?。截?017年12月31日，《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》累計收錄500多種報紙1000多萬篇報道，為研究提供了充足的可選數(shù)據(jù)。按照與研究主題相關(guān)性的原則，選擇《中國證券報》《證券日報》《金融時報》《上海證券報》《證券時報》等5家主流紙質(zhì)媒體對上市公司的相關(guān)報道，并對所有上市公司按照更名前后的名稱進(jìn)行全面檢索，然后采取人工閱讀收集信息的方式，嚴(yán)格篩選研究數(shù)據(jù)。首先，按照“來源報紙”搜索項對5份報紙逐一進(jìn)行搜索。其次，在“分組瀏覽”中選擇“投資者”“上市公司”“股票市場”“股票價格”“證監(jiān)會”5個主題詞進(jìn)行初選。為保證樣本數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，組成3個數(shù)據(jù)收集小組。第一小組和第二小組按照上述5個主題詞同時進(jìn)行獨立搜索并編碼，第三小組按其他主題詞進(jìn)行搜索并編碼，以避免信息遺漏。對按照上述標(biāo)準(zhǔn)搜索的媒體報道信息進(jìn)行有效處理，刪除內(nèi)容相似的重復(fù)性信息、股評和薦股信息以及公司的定期和不定期公告。最終得到2010—2017年間有股權(quán)再融資行為的樣本公司3214家，得到有效的媒體報道信息18569條。

3. 市場化程度

市場化程度通常采用市場化指數(shù)度量，該指數(shù)從不同視角對我國各省份的市場化進(jìn)程進(jìn)行了全面比較，使用基本相同的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和指標(biāo)體系對各地區(qū)的市場化進(jìn)程進(jìn)行持續(xù)測度。該指數(shù)自2010年首次發(fā)布以來，在實證研究中得到了廣泛應(yīng)用，目前是國內(nèi)研究市場化進(jìn)程的主要參考指標(biāo)。王小魯?shù)?2017)[16]發(fā)布了《中國分省份市場化指數(shù)報告》，本文采用報告中的“中國各地區(qū)市場化指數(shù)”作為衡量市場化程度的指標(biāo)，該報告提供的數(shù)據(jù)是目前我國各地區(qū)最新的市場化水平。

4. 產(chǎn)品市場競爭程度

參考已有研究(曾偉強(qiáng)等，2016)[17]，采用HHI(赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù))度量產(chǎn)品市場競爭程度，計算方法如下：

其中，Yi為行業(yè)內(nèi)企業(yè)i的主營業(yè)務(wù)收入，N為行業(yè)內(nèi)企業(yè)總數(shù)。HHI越大，說明一個行業(yè)內(nèi)相同規(guī)模的公司越少，則產(chǎn)品市場競爭越緩和；HHI越小，說明一個行業(yè)內(nèi)相同規(guī)模的公司越多，則產(chǎn)品市場競爭越激烈。

除媒體報道之外，其他因素也可能影響股權(quán)再融資成本。為了使檢驗更加準(zhǔn)確，引入資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、公司性質(zhì)、行業(yè)變量和年度變量等控制變量，對可能影響股權(quán)再融資成本的其他因素加以控制。

變量名稱及定義見表1。

表1變量名稱及定義

(三)模型構(gòu)建

為了檢驗假設(shè)H1、假設(shè)H2和假設(shè)H3，依次構(gòu)建3個實證模型。其中，模型(1)用以檢驗假設(shè)H1；模型(2)用以檢驗假設(shè)H2；模型(3)用以檢驗假設(shè)H3。模型構(gòu)建如下：

MCECit=α0+α1Mediait+α2Levit+α3ROEit+α4Sizeit+α5Controlit+∑Industry+∑Year+ε

MCECit=β0+β1Mediait+β2Marketit+β3Mediait×Marketit+β4Levit+β5ROEit+β6Sizeit+β7Controlit+∑Industry+∑Year+ε

MCECit=γ0+γ1Mediait+γ2Productit+γ3Mediait×Productit+γ4Levit+γ5ROEit+γ6Sizeit+γ7Controlit+∑Industry+∑Year+ε

其中，MCECit為被解釋變量，Mediait為媒體報道，Marketit為市場化程度，Productit為公司所處行業(yè)的產(chǎn)品市場競爭程度。Mediait×Marketit、Mediait×Productit分別表示媒體報道與市場化程度、媒體報道與產(chǎn)品市場競爭程度的交叉項。

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計結(jié)果分析

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。由表2可知，2010—2017年，MCEC的均值為0.069，標(biāo)準(zhǔn)差為0.058，表明上市公司的股權(quán)再融資成本存在明顯差異。從各年度媒體報道的總數(shù)看，2014—2015年的媒體報道數(shù)量明顯高于其他年度，這與2014年10月至2015年5月我國A股市場的股市行情有極大關(guān)系。Media的均值為7.750，最大值為9.563。此外還計算了各主要變量的方差膨脹因子VIF值，絕大部分在4以內(nèi)，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10，表明構(gòu)建的模型不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表2各變量的描述性統(tǒng)計

(二)實證回歸結(jié)果分析

表3模型1的回歸結(jié)果顯示，在控制了資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、公司性質(zhì)、行業(yè)變量和年度變量之后，關(guān)鍵變量Media與MCEC顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.041，且在1%的水平上顯著，假設(shè)H1得到驗證。說明媒體報道改善了公司的信息披露環(huán)境，緩解了投資方與融資方之間的信息不對稱，降低了公司的股權(quán)再融資成本。

表3實證回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)數(shù)值為t值；***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平

表3模型2的回歸結(jié)果顯示，加入媒體報道與市場化程度的交叉項之后，Media×Market的系數(shù)為-0.128，且通過了1%的顯著性水平檢驗。市場化程度強(qiáng)化了媒體報道對股權(quán)再融資成本的負(fù)向影響，即β1+β3<β1，假設(shè)H2得到驗證。在市場化程度較高的地區(qū)，媒體管制相對較少，媒體的監(jiān)督效應(yīng)可以更好地發(fā)揮作用，促進(jìn)公司信息披露更加充分和透明，有助于降低股權(quán)再融資成本。

表3模型3的回歸結(jié)果顯示，加入媒體報道與產(chǎn)品市場競爭交叉項之后，Media×Product的系數(shù)為-0.154，且在1%的水平上顯著。產(chǎn)品市場競爭增強(qiáng)了媒體報道對股權(quán)再融資成本的負(fù)向影響，即γ1+γ3<γ1，假設(shè)H3得到驗證。激烈的產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)的信息披露形成了壓力和動力，激勵企業(yè)加大自愿性信息披露力度，有效緩解了資本市場的信息不對稱，降低了股權(quán)再融資成本。

控制變量方面，在不同模型中其回歸系數(shù)的符號和大小均無實質(zhì)性差異。資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、公司性質(zhì)與股權(quán)再融資成本顯著負(fù)相關(guān)；凈資產(chǎn)收益率(ROE)與股權(quán)再融資成本顯著正相關(guān)。

(三)進(jìn)一步的討論

媒體報道按照內(nèi)容可以分為“好消息”和“壞消息”。對于“好消息”和“壞消息”治理作用的優(yōu)劣，已有研究并無一致的結(jié)論。一些研究肯定了“好消息”對股票價格上升的影響(Solomon et al.，2014)[18]。也有研究指出，相比于“好消息”，“壞消息”在完善公司治理方面的作用更大(鄭志剛等，2011)[19]。一般而言，媒體發(fā)布的“壞消息”更能夠引起普通民眾的關(guān)注，而“好消息”則可以提升投資者的參與度，“好消息”和“壞消息”均可以從不同路徑影響股權(quán)再融資成本。那么，“好消息”和“壞消息”對股權(quán)再融資成本的影響是否存在差異？這是需要進(jìn)一步解釋的問題。

與現(xiàn)有文獻(xiàn)利用爬蟲軟件等抓取關(guān)鍵詞獲得數(shù)據(jù)不同，本文采用人工閱讀方法判斷媒體報道是“好消息”“壞消息”還是“中性消息”。“好消息”的判斷標(biāo)準(zhǔn)為報道中充滿贊美、表揚等正面語氣，如報道評價上市公司“擁有突出的競爭優(yōu)勢”“積極履行社會責(zé)任”“加大創(chuàng)新投入力度”“引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)”等。只要一篇報道包含上述內(nèi)容中的一個或多個語氣，就將該報道界定為“好消息”。“壞消息”則是報道中含有貶低、批評等負(fù)面語氣，如報道評價上市公司“產(chǎn)品銷售量大幅下降”“社會責(zé)任心較差”“發(fā)生重大事故”“造成環(huán)境污染”等?！爸行韵ⅰ钡呐袛鄻?biāo)準(zhǔn)為報道中不包含明顯的正面或負(fù)面語氣，并且該報道對公司形象的影響不大，如上市公司注冊地、名稱變更等。按照上述標(biāo)準(zhǔn)，在2010—2017年間，共篩選出7723條“好消息”、6507條“壞消息”以及4339條“中性消息”，其中，“好消息”的樣本數(shù)為1564家，“壞消息”的樣本數(shù)為1145家，“中性消息”的樣本數(shù)為505家。

將媒體報道分類之后，回歸結(jié)果見表4。表4顯示，“好消息”的回歸結(jié)果與前文基本保持一致，而“壞消息”與市場化程度的交叉項Media×Market、與產(chǎn)品市場競爭程度的交叉項Media×Product均不顯著。說明相比于“壞消息”，“好消息”的治理效應(yīng)更加顯著。在股權(quán)再融資實施當(dāng)期，企業(yè)傾向于釋放更多的“好消息”，吸引投資者購買，以保證再融資順利完成。而一些媒體的負(fù)面報道往往是為了吸引公眾眼球，嘩眾取寵，造成轟動效應(yīng)，對于投資者而言參考價值有限，投資者一般會“用腳投票”，主動識別和篩選對投資決策具有指導(dǎo)意義的信息。

表4區(qū)分媒體正負(fù)面報道的實證回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)數(shù)值為t值；***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了使研究結(jié)論更加可靠，從內(nèi)生性問題處理、變量替換等兩個方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

1.采用Heckman模型重新檢驗研究假設(shè)

檢驗結(jié)果顯示，3個回歸模型都不存在明顯的內(nèi)生性問題，媒體報道、市場化程度、產(chǎn)品市場競爭程度及其交叉項系數(shù)和顯著性均差異不大。

2.對被解釋變量和解釋變量進(jìn)行替換

被解釋變量方面，采用PEG模型重新測算股權(quán)融資成本。PEG模型計算方法相對簡單，考慮到我國上市公司股利支付的現(xiàn)實情況，計算方法如下：

其中，Ri,t為公司i在t期的股權(quán)融資成本，F(xiàn)EPSi,t+1為t+1期末的EPS預(yù)測值，F(xiàn)EPSi,t+2為t+2期末的EPS預(yù)測值，Pi,t為公司i在t期末的股票價格。

解釋變量方面，借鑒Cremers等(2007)[20]的做法，采用某年度特定行業(yè)內(nèi)樣本企業(yè)家數(shù)的倒數(shù)作為產(chǎn)品市場競爭的一個替代變量。處于同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)，不僅會在產(chǎn)品利潤上進(jìn)行競爭，而且還會在獲取外部融資等方面形成競爭關(guān)系，企業(yè)家數(shù)的多寡實際上也反映了企業(yè)對有限的外部融資的競爭程度。采用流動比率替代資產(chǎn)負(fù)債率表示公司的償債能力，采用資產(chǎn)收益率(Return on Assets，ROA)替代凈資產(chǎn)收益率(ROE)表示公司的盈利能力，采用銷售收入對數(shù)替代資產(chǎn)對數(shù)表示公司規(guī)模的大小。媒體報道不作分類的回歸結(jié)果如表5所示，考慮了“好消息”和“壞消息”的回歸結(jié)果如表6所示，實證結(jié)果并未發(fā)生明顯變化。

表5替換變量后的實證回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)數(shù)值為t值；***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平

表6替換變量后區(qū)分媒體正負(fù)面報道的實證回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)數(shù)值為t值；***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平

五、研究結(jié)論及啟示

本文檢驗了媒體報道對公司股權(quán)再融資成本的影響，并進(jìn)一步考察了市場化程度、產(chǎn)品市場競爭程度對媒體報道信息傳遞和治理作用的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究表明，媒體報道有助于降低上市公司的股權(quán)再融資成本；相對于“壞消息”，“好消息”的降低效果更為明顯。不同地區(qū)的市場化程度對媒體報道的作用發(fā)揮具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，在市場化程度較高的地區(qū)，媒體管制較少，媒體的監(jiān)督效應(yīng)得以發(fā)揮。處于競爭性行業(yè)中的企業(yè)，披露信息的主動性更強(qiáng)，產(chǎn)品市場競爭推動媒體報道更加透明、更加充分，從而有利于緩解投融資雙方的信息不對稱，降低股權(quán)再融資成本。

本文的研究結(jié)論對于媒體治理和上市公司利用信息披露降低股權(quán)再融資成本具有一定啟示。

第一，媒體報道有助于降低信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險問題，加強(qiáng)對上市公司的行為約束，對降低股權(quán)再融資成本具有重要作用。因此，各級政府應(yīng)當(dāng)鼓勵和支持媒體加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)督。

第二，媒體報道不應(yīng)以大肆渲染負(fù)面新聞、形成轟動效應(yīng)為目的，而應(yīng)當(dāng)傳播正能量，增加對“好消息”的報道，提高報道信息的質(zhì)量。

第三，市場化程度相對較低的地區(qū)，應(yīng)出臺相關(guān)政策鼓勵和促進(jìn)媒體發(fā)展，利用媒體的監(jiān)督作用，提高公司信息披露透明度，為公司吸引更多的低價股權(quán)融資。

第四，激烈的產(chǎn)品市場競爭有助于更好地發(fā)揮媒體的治理作用。越是競爭充分的行業(yè)，越容易吸引媒體報道，吸引潛在投資者。