黃茹詩

摘 要：公司權(quán)益資本成本受融資市場(chǎng)中多種風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，尤其是法律在金融市場(chǎng)中的保護(hù)作用對(duì)其影響最為顯著。我國改革開放以來不斷完善對(duì)于金融證券市場(chǎng)法律的出臺(tái)和完善，中小投資者受益程度日漸加大。本文通過經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)模型討論了法律保護(hù)和證券市場(chǎng)內(nèi)公司權(quán)益資本成本的相反變化關(guān)系。

關(guān)鍵詞：權(quán)益資本成本 法律保護(hù) 金融市場(chǎng)

1.權(quán)益成本降低的經(jīng)濟(jì)意義及研究背景

公司財(cái)務(wù)制度的工作重點(diǎn)之一就是權(quán)益資本成本的控制。權(quán)益資本成本涉及公司融資渠道成本、資本使用成本，以及投資決策成本等方面。權(quán)益資本成本的高低，直接關(guān)系到公司盈利或虧損的考察參數(shù)。傳統(tǒng)權(quán)益資本成本的考察主要是受數(shù)據(jù)采集和各因素權(quán)重比例不精確的限制，很難在現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)日益加大的資本市場(chǎng)下進(jìn)行數(shù)學(xué)分析。隨著公司參股的規(guī)模和成本構(gòu)成上的差異性擴(kuò)大，公司上市的間接操作成本也逐漸成為權(quán)益資本成本增加的重要因素?，F(xiàn)代上市企業(yè)，應(yīng)當(dāng)從現(xiàn)金流規(guī)模、證券市場(chǎng)價(jià)值比率、通貨膨脹等傳統(tǒng)考察標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)向法律對(duì)于金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制成本降低的權(quán)重上來。

現(xiàn)有的研究背景認(rèn)為，權(quán)益資本成本受到的決定性影響因素就是證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，且風(fēng)險(xiǎn)越高，其成本越大。但是，也有研究提出，權(quán)益資本成本除了受到證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的因素影響外，還受到上市公司規(guī)模和股票面值和市值差異性等方面的影響?？疾爝@些因素的前提是理想化的固定資產(chǎn)公司上市模式，其風(fēng)險(xiǎn)成本都被人為定量賦予了利潤(rùn)補(bǔ)償。而且，這種模式還在市場(chǎng)因素考察中忽視了交易成本的高低和信息成本的不對(duì)稱性。因而，后續(xù)的成本研究中，大多引入更多能夠體現(xiàn)市場(chǎng)真實(shí)性風(fēng)險(xiǎn)因素的權(quán)重參數(shù)作為考察體系的一部分進(jìn)行計(jì)算。尤其在金融證券市場(chǎng)全球化的形式下，各國金融法律對(duì)于市場(chǎng)監(jiān)管的不斷嚴(yán)格，一方面使得出現(xiàn)資本操作違規(guī)而發(fā)生公司權(quán)益受損的現(xiàn)象急劇減少。另一方面，公司在內(nèi)部成本管理和因分散風(fēng)險(xiǎn)而采取的拆股、互持股份等財(cái)務(wù)成本也被大大降低。我國的證券市場(chǎng)完善過程，恰恰為法律降低權(quán)益資本成本提供了例證。

2.權(quán)益資本成本的具體研究方法

2.1 數(shù)據(jù)采集.本文所涉及金融市場(chǎng)的研究數(shù)據(jù)來源于1990年到2003年間上海和深圳兩地證券市場(chǎng)的財(cái)務(wù)交易、公司年報(bào)等信息記錄匯總。采用該時(shí)期內(nèi)進(jìn)入證券市場(chǎng)并存在股本分配和擴(kuò)大的公司作為統(tǒng)計(jì)學(xué)樣本空間?？疾烀恳回?cái)務(wù)年度內(nèi)公司用于二次融資的權(quán)益資本成本變化。本文考察對(duì)象去除了ST和PT板塊的上市公司，使得全部資產(chǎn)有低于零的公司不至造成權(quán)益成本的增高或拉低。同時(shí)，去除凈資產(chǎn)收益率高增長(zhǎng)特例的樣本，結(jié)果只保留權(quán)益成本低于15%的正數(shù)空間作為檢驗(yàn)分析的基礎(chǔ)樣本。

2.2引入并定義數(shù)據(jù)變量.在數(shù)據(jù)變量的引入和定義方面，傳統(tǒng)的估算資本風(fēng)險(xiǎn)固定收益補(bǔ)償模式和通過現(xiàn)實(shí)收益逆向推算權(quán)益資本在抵抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)成本大小的方式都有其不確定性。這是由于兩種方法對(duì)于收益率和貨幣價(jià)值的貼現(xiàn)率考量方面都存在理想化假設(shè)模式?，F(xiàn)行的數(shù)據(jù)變量則是側(cè)重利用上市企業(yè)賺取超出股東要求收益之外的部分進(jìn)行貼現(xiàn)計(jì)算，以此來逆向評(píng)估金融市場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行二次融資的企業(yè)權(quán)益資本成本的大小。

通過GLS數(shù)學(xué)模型我們可以得到簡(jiǎn)單的變量關(guān)系：

Pt = Bt+

其表達(dá)含義在于，單股發(fā)行外費(fèi)用（Pt）等于t期期初單股凈資產(chǎn)（Bt）加上第i期融資成本與凈資產(chǎn)比例關(guān)系的總和考慮。ROEt+i表示第t+i期的凈資產(chǎn)收益率，Re表示公司權(quán)益資本成本。Et（.）表示對(duì)第t期所做預(yù)測(cè)。

3.法律保護(hù)所涉及的具體影響因素

我國證券監(jiān)管委員會(huì)在規(guī)范金融證券類市場(chǎng)交易上出臺(tái)了一系列法律法規(guī)，從股東權(quán)益和投資信息發(fā)布等方面對(duì)證券市場(chǎng)中的中小投資者進(jìn)行了有效保護(hù)。另外，企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也在法律保護(hù)這些中小投資者的同時(shí)被間接降低。企業(yè)在經(jīng)營中權(quán)益資本成本和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的同向變化性質(zhì)決定了企業(yè)在證券融資中必將承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的客觀事實(shí)，而法律介入證券市場(chǎng)的行為無疑是對(duì)企業(yè)風(fēng)控成本降低的重大保障。

此外，我國法律對(duì)于公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的操作規(guī)范和股票在財(cái)務(wù)方面的操作也做了相關(guān)的嚴(yán)格規(guī)定。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于資本運(yùn)作成本的增加影響也被合理化地控制。在此基礎(chǔ)上，公司的股票流動(dòng)性也得以在一個(gè)相對(duì)安全的市場(chǎng)投資環(huán)境中穩(wěn)定在一定的交易水平。事實(shí)證明，股本在生產(chǎn)不斷更新持有者的公司，其財(cái)務(wù)上呈現(xiàn)比較低的收益狀況，而市場(chǎng)中處于穩(wěn)定交易節(jié)奏的公司則有一個(gè)較好的資本收益率；影響收益成本比率的另一個(gè)因素是股本交易額規(guī)模，通常情況下，在中小投資者集中的市場(chǎng)，股票交易的規(guī)模會(huì)隨著法律法規(guī)的完善而不斷放大，對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境中公司的收益率有著正向拉動(dòng)的作用。

其他涉及證券市場(chǎng)的因素還有零風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)蓄利率，以及公司大股東持股比率等等，這些都與法律保護(hù)的穩(wěn)定市場(chǎng)機(jī)制密切相關(guān)。

4.實(shí)際檢驗(yàn)討論

通過從1994年到1999年的數(shù)據(jù)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，我國證券市場(chǎng)在金融市場(chǎng)興起的初期所進(jìn)行的法律保護(hù)制度對(duì)于權(quán)益資本成本的控制效果并不明顯；在2001年以后，證券市場(chǎng)的中小投資者相關(guān)法律保護(hù)起到了穩(wěn)定市場(chǎng)的積極效應(yīng)，法律保護(hù)所產(chǎn)生的權(quán)重效應(yīng)開始與權(quán)益資本成本呈現(xiàn)反向變化趨勢(shì)。這種變化反應(yīng)了證券市場(chǎng)維護(hù)資本流動(dòng)穩(wěn)定性和安全性的客觀需要，同時(shí)也是中小投資者和股票發(fā)行企業(yè)對(duì)于自身資本運(yùn)作成本降低的主觀需求。

資本運(yùn)作成本在證券市場(chǎng)上所需要投入的比例越小，企業(yè)越可以節(jié)約有限的資源去投資于研發(fā)、成果轉(zhuǎn)化等高收益率環(huán)節(jié)。股本在市場(chǎng)上的換手率越低，越有利于市場(chǎng)中中小投資者持有該企業(yè)資本的長(zhǎng)期信心，使得企業(yè)在融資和參股等財(cái)務(wù)成本上有所減少，間接遏制權(quán)益資本成本的虛高。

5.結(jié)束語

本文通過經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)模型對(duì)于證券市場(chǎng)中小投資者法律保護(hù)和公司權(quán)益資本成本的反向變化關(guān)系做了討論。在建立模型過程中，為了進(jìn)行理想化分析，對(duì)于資本的風(fēng)險(xiǎn)收益補(bǔ)償?shù)纫蛩鼐俣楹懔?。?shí)際數(shù)據(jù)調(diào)查結(jié)果證明，我國的證券市場(chǎng)法律保護(hù)，符合此數(shù)學(xué)模型上的分析結(jié)論和普遍的市場(chǎng)規(guī)律。

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